我国权证法律规制不足之评析

1、我国权证法法律规制不不足之评析析【摘要要】我国当当前对权证证的规制仅仅限于证券券交易所的的业务规则则，其法律律效力有待待提高，且且在发行、上市、交交易、行权权各环节存存在着诸多多的不足，这这些不足主主要体现在在权证发行行与上市核核准权、股股改权证与与创设权证证的性质认认定、权证证发行与上上市的条件件、信息披披露、履约约担保、权权证交易的的风险揭示示、主交易易商制度、交易的实实时监控以以及行权失失败的救济济等方面。自20005年88月18日日首只权证证宝钢上市市开始，作作为股权分分置改革非非流通股股股东对流通通股股东的的补偿方式式之一，权权证 11再次现现身我国证证券市场 2。由于权证证在我国为

2、为新兴事物物，公司司法和证券法对此都没没有做出专专门的规定定。但公公司法和和证券法法为公司司和证券的的基本法，权权证必须受受其调整，在在没有专门门规定的情情况下须符符合其基本本的、原则则性的规定定。目前，直直接对权证证进行规制制的主要是是两个证券券交易所于于20055年7月118日颁布布的上海海证券交易易所权证管管理暂行办办法和深圳证券券交易所权权证管理暂暂行办法，以及其其后的一些些就权证专专门事项发发布的通知知和证券结结算公司发发布的相关关业务规则则。 33上述文文件明确了了权证的概概念，对权权证的发行行、上市、交易和行行权都作了了相应的规规定，但依依然存在着着诸多的不不足，需要要加以体系系

3、化和进一一步的完善善。一、规规制的法律律效力问题题我国现现行对认股股权证的具具体规制基基本上集中中于证券交交易所的业业务规则，这这些业务规规则只是权权证业务的的自律性管管理规范 4，虽虽然其会员员以及上市市公司必须须遵守，但但严格地说说，这些规规则并不属属于法的渊渊源 55。20005 年年10月227日修订订的公司司法已经经不再要求求公司的注注册资本为为一次实缴缴资本，为为股本权证证的发展扫扫清了最大大的公司司法上的的障碍。于于同日修订订的证券券法对证证券衍生品品种的发行行和交易作作了授权性性的规定，使使包括权证证在内的衍衍生证券在在中国市场场取得了合合法的准生生证。但作作为证券领领域的基本

4、本法，证证券法的的规范主要要以股票和和债权为主主，其许多多规定权证证等衍生品品种无法套套用，而修修订后的证券法第2条第第3款已经经明确规定定：“证券券衍生品种种发行、交交易的管理理办法，由由国务院依依照本法的的原则规定定。”因此此，从长远远来看，需需要对包括括权证在内内的衍生品品种制定单单独的行政政法规。二、在在发行上市市方面规制制的不足(一)关于发行行和上市的的核准权根据权证管理理暂行办法法的规定定，权证的的发行与上上市均由交交易所审核核，但权证证的发行需需向中国证证监会备案案。由于目目前的权证证多为股改改权证，是是作为非流流通股股东东补偿流通通股股东的的一种对价价实施的，股股改方案须须得到

5、证监监会的批准准和股东的的投票表决决通过，故故此规定对对这些权证证不具有任任何实质意意义。但从从长远来看看，该规定定却存在着着一定的法法律问题。根据修订订后的证证券法，国国务院证券券监督管理理机构依照照法定条件件负责核准准股票发行行申请，国国务院授权权的部门或或者国务院院证券监督督管理机构构负责公司司债券发行行申请的核核准，证券券上市则由由证券交易易所审核同同意。据此此，权证上上市的核准准权在证券券交易所是是毫无疑义义的。问题题的关键在在于权证发发行的核准准权在哪个个部门。对对此，证证券法亦亦未作出明明确规定，需需要根据立立法精神和和便于操作作的原则进进行具体剖剖析。由于于备兑权证证的发行即即

6、便以股票票作为标的的证券，也也不涉及标标的股票的的股本，故故将审核权权下放至证证券交易所所并无不妥妥，同时也也是境外普普遍的做法法，但这需需要法律或或者行政法法规的授权权，而目前前显然是没没有这样的的授权的。股本权证证与备兑权权证的最大大不同在于于它的发行行会涉及到到上市公司司的股本变变动。同时时，无论是是IPO权权证、增发发权证还是是配股权证证 6，它们的的发行都会会伴随着股股票的发行行，而股票票发行的核核准权在证证监会，因因此将审核核股本权证证发行的职职责赋予证证交所明显显不妥，既既有违立法法精神，也也给操作带带来不便。(二)关于发行行人的条件件规范权权证发行人人的条件是是防范发行行人风险

7、的的第一道关关口。而发发行人具有有发行权证证的资格则则是权证的的有效性的的保障和权权证发行的的第一步。目前上海海和深圳证证券交易所所的业务规规则中并没没有关于权权证发行人人的条件，只只是要求创创设权证的的证券公司司须取得证证券业协会会的创新试试点资格。目前的创创设权证虽虽具有备兑兑权证的性性质，但并并不是典型型的备兑权权证。而且且创新试点点资格的规规定具有明明显的政策策性和阶段段性，不能能作为一个个恒常的标标准。基于于股本权证证和备兑权权证有着不不同的发行行人，在未未来的规范范中必须分分别明确两两类权证发发行人的条条件。 7(三)关于上市市的条件在境外外市场，权权证的上市市条件主要要包括三个个

8、层次：一一是权证对对应的标的的证券的条条件;二是是基于同一一标的证券券的权证的的数量限制制;三是权权证自身的的数量和规规模要求。 8权证管管理暂行办办法规定定的上市条条件主要是是上述第三三个层次的的条件。同同时，也对对标的股票票的条件作作了相应规规范。深交交所在关关于证券公公司创设权权证有关事事项的通知知中规定定，申请创创设的权证证数量应当当同时满足足以下条件件：权证首首次发行量量在6亿份份以内的，当当日可创设设的权证数数量不超过过3亿份;权证首次次发行量在在6亿份以以上的，当当日可创设设的权证数数量不超过过首次发行行量的500%;创设设在外的权权证与同标标的证券的的同种权证证之和乘以以行权比

9、例例不超过无无限售条件件标的证券券的1000%。这里里涉及的是是第二层次次的条件。但是仅针针对深交所所的创设权权证，不具具备普遍效效力。对于于股本权证证和一般的的备兑权证证并不适用用。权证上上市条件是是权证风险险管理的最最重要的工工具，在我我国未来规规范中应予予以全面统统一。(四)关于标的的证券的条条件权证是是基于特定定标的证券券的衍生证证券，标的的证券的交交易价格和和市场流动动性等将对对权证的二二级市场产产生直接的的影响。为为控制权证证交易风险险，各国都都对权证的的标的证券券予以条件件限制，作作为权证上上市的条件件之一。由由于我国目目前的权证证的标的均均为A股股股票，故现现行业务规规则中只对

10、对标的股票票提出了条条件要求，而而暂时将其其他标的证证券束之高高阁。从长长远的角度度来看，应应该针对不不同证券的的特点规定定成为权证证标的证券券的不同条条件。(五)关于履约约担保权证证管理暂行行办法将将履约担保保作为备兑兑权证上市市的条件之之一。两个个交易所关关于创设权权证的相关关通知也要要求权证的的创设人须须提供符合合要求的履履约担保。这些文件件还同时对对履约担保保的动态条条件提出了了要求。但但交易所关关于创设权权证的通知知中都规定定，创设人人向交易所所申请创设设权证的，应应提交中国国结算公司司分公司出出具的已经经提供行权权履约担保保的证明。深交所同同时指出，新新创设的权权证在T+2日方可可

11、交易，而而上交所则则规定经交交易所审核核同意创设设后，“通通知中国结结算上海分分公司在权权证创设专专用账户生生成次日可可交易的权权证”，也也就意味着着创设权证证的交易日日为T+11日 99。这里里就存在一一个问题，履履约担保究究竟是备兑兑权证上市市的条件，还还是发行的的条件?或或者这一要要求是备兑兑权证上市市的条件，却却是创设权权证发行的的条件?这这一点需要要将来的规规范予以明明确。关于履履约担保还还涉及另一一个问题，就就是股本权权证是否需需要担保。当然，股股本认购权权证一般不不存在这样样的问题，标标的股票公公司只是增增发股票罢罢了。但股股本认沽权权证则不同同，行权时时标的股票票公司是要要以手

12、中的的现金买人人投资者手手中的权证证的。虽然然上市公司司大都财大大气粗，但但是投资者者需要的是是一个能成成功行权的的实实在在在的保障。而在我们们现有的规规范中并没没有相应的的保障措施施。事实上上，还有一一个潜藏的的履约担保保的问题，就就是如果履履约担保仅仅仅为权证证上市的条条件，那么么场外交易易的权证的的持有人的的利益如何何得以保障障?当然这这是以允许许权证场外外交易为背背景的。(六)关于信息息披露信息披披露是证券券监管的核核心，真实实、全面、充分、及及时的信息息披露使得得证券市场场成为一个个公开的市市场。衍生生金融工具具较普通金金融工具的的风险更大大，其时效效性与投机机性更强，投投资者对信信

13、息披露的的依赖性也也更大。在在发行与上上市的环节节中，权证证的信息披披露应主要要包含以下下方面：第第一，关于于发行人情情况的信息息披露;第第二，关于于标的证券券情况的信信息披露;第三，关关于权证发发行与上市市的情况的的信息披露露。根据权证管理理暂行办法法，权证证发行申请请经交易所所核准后，发发行人应在在发行前22至5个工工作日内将将权证发行行说明书刊刊登于至少少一种指定定报纸和指指定网站。权证上市市应向交易易所提交包包括上市公公告书在内内的文件。权证发行行说明书与与上市公告告书的内容容与格式均均由交易所所另行规定定。由此可可见，权证证发行的信信息披露集集中于权权证发行说说明书，权权证上市的的信

14、息披露露则集中于于权证上上市公告书书。然而而当前的股股改权证往往往以上市市公司的股股权分置改改革说明和和股东会议议表决结果果公告代替替了权证发发行说明书书。至于创创设权证的的信息披露露，深交所所要求创设设人在接到到同意其创创设或者注注销权证通通知的当日日，在巨潮潮互联网上上公告其创创设或者注注销权证的的情况，深深交所自己己也会于当当日在同样样的网站公公告该情况况。但并未未要求在传传统媒体进进行公告。同时规定定：“本所所于每一交交易日收市市后在本所所网站上按按权证品种种分别披露露权证创设设和注销情情况” 100这虽然然考虑到了了权证创设设的实时效效力，但可可能对不依依赖网络的的投资者造造成不公。

15、笔者至今今未找到上上交所关于于创设权证证信息披露露的相关通通知，实践践中，各创创设券商大大都于创设设权证上市市和注销当当日在(证证券时报)发出公告告。上证所所则在股改改权证上市市前三天予予以公告，同同时明确告告知创设权权证的上市市日期。然然而所有的的公告都为为简单的情情况说明，并并未涉及创创设人和标标的股票的的具体信息息。股改权权证上市公公告书的信信息披露则则相对详细细和具体，但但(权证管管理暂行办办法)并未未对上市公公告的时间间作出规定定。(权证证管理暂行行办法)还还要求发行行人在权证证存续期满满前至少77个工作日日发布终止止上市提示示性公告，并并于权证终终止上市后后2个工作作日内刊登登权证

16、终止止上市公告告 111。但未未就公告内内容与格式式作出统一一规定。由由此可见，现现行的权证证发行与上上市的信息息披露制度度还需从多多方面予以以完善。好好在(权证证管理暂行行办法)为为此设置了了一个兜底底条款，在在其第177条明确规规定：“本本所有权根根据市场需需要，要求求发行人和和相关投资资者履行相相关信息披披露义务”，并要求求发行人指指定一名专专职人员作作为权证信信息披露事事务联络人人。这就为为后续规范范的出台奠奠定了基础础。(七)关于股改改权证股改权权证的发行行人是标的的股票上市市公司的非非流通股股股东(一般般为拥有控控股权的第第一大股东东)，而不不是上市公公司，据此此，股改权权证就其性

17、性质而言似似乎应属于于备兑权证证，而非股股本权证。事实上，股股改权证也也确实不涉涉及股改公公司的股本本变动。但但股改权证证却不是通通常意义的的备兑权证证，它的发发行人并不不是独立的的第三方金金融机构，而而是标的股股票上市公公司的绝对对控股股东东，因此在在一定程度度上又具有有股本权证证的特征。 122由此，对对股改权证证的发行、上市、交交易和行权权的规范既既不宜适用用股本权证证，也不能能完全套用用备兑权证证。在操作作中同时需需要一种机机制，使其其发行人的的行为和责责任与标的的股票上市市公司的行行为与责任任得以明确确区分，切切实保障标标的股票和和权证持有有人以及上上市公司自自身的利益益。在现有有的

18、关于权权证的规范范中，显然然并未注意意到股改权权证的这种种特殊性，这这对标的股股票上市公公司及其投投资者都是是相当不利利的。(八)关于创设设权证创设，是是指权证上上市交易后后，有资格格的机构发发行与原有有权证条款款完全一致致的权证的的行为。创创设机制的的主要目的的是增加权权证供应量量，以平抑抑权证的过过度需求导导致的权证证价格高起起。创设权权证是从香香港市场引引进的概念念，其实质质是权证的的增发。虽虽然在两个个交易所的的权证管管理暂行办办法第229条都有有“已上市市交易的权权证，合格格机构可创创设同种权权证，具体体要求由本本所另行规规定”的规规定，但创创设权证在在上交所的的推出更像像是为了平平

19、抑由宝钢钢权证的大大肆上涨引引发的权证证投机而推推出的一项项临时措施施。是故上上证所关于于创设权证证的规则都都在关于于证券公司司创设武钢钢权证有关关事项的通通知中，以以后的每项项创设都需需要发布专专门的通知知，并在通通知中表示示相关事宜宜均遵照创创设武钢权权证的通知知进行。深深交所继上上交所创设设武钢权证证之后倒是是制定并公公布了关关于证券公公司创设权权证有关事事项的通知知，对权权证的创设设作了相对对系统和具具体的规范范，但出于于各种原因因的考虑，深深交所至今今未进行权权证的创设设。关于权权证的创设设存在着很很多的问题题。首先是是在股改权权证中引入入创设的合合法性的问问题。当前前A股市场场上的

20、权证证全部是上上市公司的的非流通股股东支付给给流通股股股东以换取取股份流通通的对价之之一，与发发达国家和和地区成熟熟证券市场场上的权证证完全不同同。由于权权证的价格格受其数量量影响非常常大， 13因因此流通股股股东在与与非流通股股股东达成成协议时，是是将权证的的数量作为为影响权证证价值的极极为重要的的因素以资资参考的，权权证的数量量应该构成成该协议条条款的隐含含内容。而而权证的创创设将直接接导致权证证价格的下下跌，无形形中减少了了流通股股股东从股改改根据原来来的协议应应该获得的的对价，损损害了投资资者的利益益。这也是是创设权证证招致的最最大诟病。 144而要真真正解决这这个问题，仍仍需立法的的

21、进一步协协调与规范范。其次是是创设权证证与股改权权证相互混混淆的问题题。根据两两个交易所所的规定，创创设的权证证与原上市市权证的证证券代码和和证券简称称相同。而而所有允许许券商创设设的权证，都都有多家券券商创设。这就导致致同一个代代码和简称称的权证既既包含股改改对价的股股改权证，也也包含券商商创设的创创设权;既既包含标的的股票上市市公司控股股股东发行行的权证，也也包含不同同的券商发发行的权证证。这是任任何其他证证券市场都都不曾出现现过的复杂杂局面。股股改权证本本身的性质质就模棱两两可，这一一来更让创创设权证陷陷入了性质质不清、地地位不明、规范不易易的尴尬境境地。这也也是关于创创设权证的的规范无

22、法法与权证证管理暂行行办法的的相关规定定以及关于于权证的经经典理论完完全匹配的的根本原因因。再次是是权证创设设引发的问问题。由于于权证的创创设是提高高供给量，抑抑制市场的的过度投机机，因此在在事实上，由由于当前我我国内地证证券市场权权证的特殊殊性，对香香港交易所所的创设制制度的简单单而临时的的嫁接并不不成功。三、在在交易行权权方面规制制的不足(一)关于风险险揭示(权证证管理暂行行办法)确确立了权证证的风险揭揭示制度，这这对投资者者充分认识识权证产品品，提高风风险防范意意识无疑具具有积极的的作用。但但这同时也也带来了一一些新的问问题，主要要有：1.关关于证券公公司揭示风风险的义务务根据权证管理理

23、暂行办法法，证券券公司有义义务为投资资者揭示权权证的风险险。此项义义务应该理理解为证券券交易所对对其会员的的操作要求求还是应该该将其上升升为证券公公司的法定定义务?如如果是后者者，就应该该在将来的的立法中予予以明确。但这是否否与证券券法的规规定相冲突突?纵观证券法全文，并并没有任何何条文规定定证券公司司须向证券券投资者进进行任何的的风险揭示示或者警示示。如果是是前者，如如若证券公公司没有履履行该义务务，投资者者有何救济济措施?是是否可以要要求证券公公司承担法法律责任?即便将该该义务定性性为法定义义务，同样样存在法律律责任和举举证责任的的问题。这这些问题我我们都无法法从现行的的规范中找找到答案。

24、2.关关于首次参参与权证交交易的投资资者的认定定权证证管理暂行行办法只只要求证券券公司“应应向首次买买卖权证的的投资者全全面介绍相相关业务规规则，充分分揭示可能能产生的风风险，并要要求其签署署风险揭示示书”。深深交所关关于权证发发行上市若若干问题的的通知进进一步规定定：“在投投资者首次次参与权证证交易前，会会员单位必必须要求其其签署权权证风险揭揭示书，并并向其解释释权证风风险揭示书书的内容容”。这意意味着证券券公司只对对首次参与与权证交易易的投资者者负有风险险揭示的义义务，对于于非首次参参与权证交交易的投资资者则没有有义务。那那么，对投投资者是否否属于首次次参与权证证交易的认认定至为关关键。现

25、行行业务规则则没有对此此做出进一一步的解释释。但这种种认定工作作并不简单单，也不容容易。首先先，是“首首次”的标标准问题。该问题涉涉及到时间间和空间领领域。就时时间而言，是是否涵盖历历史上的权权证交易?也就是说说，如果一一个投资者者参与过11992年年?19996年的权权证交易，现现在有参与与股改权证证或者创设设权证的交交易，是否否有资格认认定为“首首次”?就就空间而言言，是否涵涵盖所有的的证券市场场和同一个个证券市场场所有的证证券公司?前者的问问题是，如如果一个投投资者在境境外的证券券市场参与与过权证的的交易，在在我国内地地再参与权权证交易，其其是否就此此丧失“首首次”性? 155 后后者的

26、问题题是，如果果一个投资资者在多家家证券公司司都开有账账户，并在在不止一家家证券公司司从事权证证交易，是是分别认定定其“首次次”性还是是统一认定定?其次，是是“首次”认定的技技术与程序序问题。证证券公司都都实行电脑脑操作，不不少投资者者还进行网网上交易，证证券公司通通过什么来来确定投资资者要进行行“首次”权证交易易?而且要要赶在其交交易之前进进行风险揭揭示?3.关关于权证证风险揭示示书两个权证管理理暂行办法法都要求求证券公司司与首次买买卖权证的的投资者签签署权证证风险揭示示书，由由此与投资资者签署权证风险险揭示书是证券公公司的义务务，构成权权证风险揭揭示制度的的最重要的的内容。但但这里同时时也

27、存在下下述问题：第一，如如果证券公公司没有与与投资者签签署权证证风险揭示示书，投投资者是否否可以据此此要求证券券公司赔偿偿其权证投投资损失?如果答案案为“是”，法律依依据何在?是否不合合理地加重重了证券公公司的责任任?如果答答案为“否否”，对于于那些由于于股改而被被动持有权权证，又因因为不知权权证的风险险而导致损损失的投资资者是否公公平?第二二，如何确确认投资者者是否“充充分理解”了权证风风险?交易易所要求证证券公司在在投资者充充分理解后后与投资者者签署权权证风险揭揭示书。在由交易易所统一制制定的权权证风险揭揭示书中中，同时有有“营业部部指派专人人对上述内内容进行了了解释，本本人对上述述内容已

28、经经充分理解解，愿意承承担权证的的投资风险险”的投资资者声明条条款。那么么，投资者者签署揭示示书的行为为本身是否否就表明其其已经 “充分理解解”?原本本的一项风风险防范措措施是否会会因为一纸纸揭示书反反而成为风风险的增强强剂?(二)关于信息息披露证券交交易的信息息披露向来来是至关重重要的，这这既是投资资者进行交交易操作的的重要参考考依据，也也是防范内内幕交易、市场操纵纵、交易欺欺诈等行为为的主要手手段。为此此，在权权证管理暂暂行办法中，两个个交易所都都规定：“本所在每每日开盘前前公布每只只权证可流流通数量、持有权证证数量达到到或超过可可流通数量量5%的持持有人名单单”。 16深深交所还在在关于

29、证证券公司创创设权证有有关事项的的通知中中进一步明明确：“本本所于每一一交易日收收市后在本本所网站上上按权证品品种分别披披露权证创创设和注销销情况、交交易情况以以及次一交交易日可创创设的权证证数量。本本所视市场场情况，可可以增加披披露次数”。 117这是是权证交易易的特殊性性对交易所所提出的基基本的信息息披露要求求。然而上上述规定并并未涉及权权证发行人人和标的证证券上市公公司的义务务。纵观当当前对于权权证的业务务规则中，除除了创设权权证的注销销与终止公公告以及备备兑权证(包括创设设权证)中中途的履约约担保瑕疵疵的披露之之外(这些些公告被放放至权证发发行与上市市的环节)，并没有有其他关于于发行人

30、在在权证交易易和行权的的过程中信信息披露的的规定，这这应该是一一大遗憾。事实上，仅仅仅是交易易所做出上上述的信息息披露是远远远不够的的，很多投投资者应该该了解的信信息，如权权证交易异异常波动、权证达一一定持有比比例的投资资者的情况况、发行人人其他可导导致财务与与信用状况况发生重大大变动的信信息等等。虽然继权证管理理暂行办法法之后，深深交所在关于权证证发行上市市若干问题题的通知增加了交交易所披露露的信息：每日分别别公布权证证的买人、卖出金额额最大五家家会员营业业部或席位位的名称及及各自的买买人、卖出出金额;在在证券行情情系统中实实时公布权权证溢价率率;当权证证交易严重重异常或发发生涉嫌违违规交易

31、行行为时，视视情况公布布相关权证证托管数据据，证券账账户代码、买人数量量、卖出数数量、持有有份额等信信息。但这这些信息依依然不能代代替发行人人和权证持持有人自身身的信息披披露。尤其其是考虑到到将来备兑兑权证的进进一步发展展，发行人人担保方式式的多样化化，规范和和加强发行行人的相关关信息披露露尤为重要要。(三)关于主交交易商制度度深交所所在关于于权证发行行上市若干干问题的通通知中确确立了主交交易商制度度。 118规定定权证发行行人应至少少选定一家家经深交所所认可的证证券公司担担任权证主主交易商，与与其签订权权证主交易易商服务协协议，并报报深交所备备案。权证证主交易商商应当对相相关权证履履行双向报

32、报价义务，应应指定其已已向深交所所报备的自自营账户和和自营席位位作为履行行双向报价价义务的专专用账户和和专用席位位。权证发发行人应敦敦促权证主主交易商严严格履行双双向报价义义务。主交交易商在权权证交易期期间，不认认真履行双双向报价义义务或经营营状况恶化化不再适合合担任主交交易商的，权权证发行人人应及时更更换主交易易商并公告告。深交所所有权对权权证主交易易商双向报报价义务的的履行情况况进行监督督和评价。将深交所所的权证主主交易商制制度与LOOF主交易易商的制度度进行对比比，其最大大的差异是是LOF主主交易商承承担的是“持续报价价”义务，而而权证主交交易商则为为“双向报报价义务”。而所谓谓“持续报

33、报价义务”，根据深圳证券券交易所上上市开放式式基金主交交易商业务务指引的的定义，指指的是“主主交易商根根据其与基基金管理人人签订的上市开放放式基金主主交易商服服务协议，在约定定的情况下下以约定范范围内的价价格申报买买人基金份份额”。而而当时深交交所推出LLOF主交交易商制度度时就被认认为是做市市商制度” 199的预演演，那么在在权证做市市商中引入入“双向报报价”，是是否意味着着做市商制制度的正式式登台?采采用双向报报价进行交交易，只要要经过证监监会的批准准， 221并不不会违反证券法的规定。 200但由于于主交易商商的双向报报价是纳入入现行竞价价交易系统统的，由此此需要有相相应的措施施来保障双

34、双向报价的的顺利实施施，其中最最重要的措措施有：第第一，赋予予主交易商商融资融券券的权利，以以保证其有有足够的资资金和权证证。第二，豁豁免主交易易商部分实实时信息披披露义务，以以保证其能能迅速进入入市场。由由于当前权权证的交易易信息披露露义务更多多地在交易易所，所以以主交易商商在信息披披露方面甚甚至不需要要豁免。根根据证券券法的规规定，证券券公司在经经纪业务中中可以为客客户提供融融资融券服服务须符符合国务院院的规定并并经证监会会批准，但但并未明确确自营业务务可以融资资融券，只只是规定“证券公司司的自营业业务必须使使用自有资资金和依法法筹集的资资金。” 22据此，券券商的融资资是没有法法律障碍的

35、的，只要该该资金是依依法筹集的的即可。至至于融券，虽虽然没有法法律授权，但但是根据“私权法无无限制即有有权”的基基本法理，应应该不属于于违反证证券法的的行为。但但这些都需需要在权证证的相关法法规中予以以明确。做做市商制度度对市场环环境提出更更高要求的的同时，也也对证券监监管水平发发出了挑战战。如何针针对其特点点加强监管管，确保做做市商制度度成为风险险的“减压压阀”而非非“助推器器”，是摆摆在监管部部门面前的的严峻的问问题，在对对权证进行行法律规范范时必须进进行合理设设计。(四)关于交易易场所两个权证管理理暂行办法法都只是是规定“权权证在本所所发行、上上市、交易易、行权，适适用本办法法”，而没没

36、有当然然也无权明确权证证的发行与与交易是否否可以在证证券交易所所之外的场场所进行。事实上，证证券的发行行只涉及地地域，却是是与场所无无关的。 23场所的问问题应该只只存在于证证券的上市市交易。上上市只是针针对证券交交易所而言言，当然只只能在证券券交易所，只只是在哪个个证券交易易所的问题题。而交易易却是可以以在证券交交易所或者者别的场所所的，即场场内交易或或者场外交交易。我国国在证券交交易所建立立之前的证证券交易都都是场外交交易，证券券交易所建建立后各地地也存在一一些柜台市市场，但在在19988年前后均均已关闭。国家也曾曾利用STTAQ和NNET两个个场外交易易系统解决决一些法人人股的流通通交易

37、问题题，但这两两个系统在在19999年9月99日停止了了交易。11998年年底出台的的证券法法对场外外交易叫了了停。但为为了解决一一些特殊问问题，我国国证券公司司大都存在在一些柜台台交易，依依法为STTAQ和NNET遗留留股份、未未上市的内内部职工股股、退市公公司股份提提供服务。20022年银行间间国债市场场也引进了了柜台交易易。据悉，深深交所正在在积极准备备申请率先先成立由券券商主导的的柜台交易易市场。 2420055年修正的的证券法法，证券券除了在依依法设立的的证券交易易所上市交交易，还可可以在经国国务院批准准的其他证证券交易场场所转让 25，为场外外交易预留留了空间。作为首先先引入的衍衍

38、生证券，又又率先实行行主交易商商的双向报报价，权证证是否也将将在场外交交易方面有有所突破?无论如何何，这都需需要由有权权机关在未未来制定的的关于权证证的统一规规范中予以以明确。 (五)关关于实时监监控证券券法明确确规定证券券交易所对对证券交易易实行实时时监控，并并对异常交交易情况向向证监会提提出报告。还可以对对出现重大大异常状况况的证券账账户限制交交易。 26权证管理理暂行办法法以及深深交所关关于权证发发行上市若若干问题的的通知则则对此作了了进一步的的明确，后后者还规定定可视情况况对权证交交易实施停停牌。实践践中，我国国的第一只只上市的权权证宝钢JJTB1就就由于其异异常的交易易而导致了了上交

39、所的的调查和处处罚。但调调查和处罚罚并未达到到预期的效效果，反而而在一定程程度上加速速了其炒作作的疯狂 27。这在一一定程度上上是由权证证交易的特特征决定的的。由于权权证本质上上是一种期期权，其交交易具有明明显的期货货与期权共共有的特征征，在不进进行对冲操操作的情况况下，绝大大多数投资资者的目的的都不是到到期行权，而而是通过交交易获取差差价。而价价格波动越越大，投资资者赚钱的的机会也就就越大，因因此，这些些金融品种种的投机性性远较股票票为强。交交易所的监监控措施和和处罚恰恰恰为其创造造了更大的的波动空间间，反而容容易助长投投机。这确确实是衍生生证券监管管中的一大大困惑。成成熟市场往往往用“持持

40、续发行”(即创设设)和做市市商制度来来提高供应应量，以充充裕的供给给降低需求求来压制投投机。然而而如前所述述，我们为为此临时推推出的权证证创设存在在诸多问题题，深交所所的双向报报价机制也也许需要试试验和完善善。实时监监控绝对是是必需的，实实时监控发发现问题后后采取哪些些更为有效效的措施则则需要进一一步的研究究。这一些些都需要在在未来的权权证立法中中予以完善善。(六)关于行权权与行权失失败当前的的权证业务务规则，只只有上交所所和中国证证券登记结结算公司针针对机场权权证行权于于3月133日发布的的关于认认沽权证行行权等有关关事项的通通知就行行权的具体体程序和行行权失败作作了明确规规定。但该该规定显

41、然然不能普遍遍适用于认认购权证。因此需要要制定普遍遍适用的规规范。行权权失败与履履约担保紧紧密相关。因此，防防范行权失失败的风险险主要在于于规范履约约担保，尤尤其是持续续担保。关关于履约担担保的问题题前面已有有论述，此此处不赘。此外，涉涉及的是行行权失败的的权证持有有人的救济济途径的问问题。虽然然上述通知知中有“权权证行权不不提供交收收担保，履履约担保晶晶不足导致致行权失败败的，发行行人或创设设人应承担担相关法律律责任”的的表述，但但这并不必必然导致交交易所和登登记结算公公司的免责责。如果交交易所或者者登记结算算公司并未未要求发行行人或创设设人提供足足够的担保保或者怠于于行使监督督权纠正已已出

42、现的担担保瑕疵，权权证持有人人依然可以以要求其承承担相应的的责任。因因此，类似似的规范并并无实质意意义。【注释释】作者简简介：武汉汉大学法学学院博士研研究生。1 权证由由英文waarrannts汉译译而来，也也有译为认认股权证的的，它是一一种权利契契约，其持持有人(eend uuser)有权以约约定的时间间(行权期期间)和价价格(行权权价)购入入或者卖出出标的资产产(股票、债券、指指、黄金、外汇等)。其中有有权卖出的的为认沽权权证(puut waarrannts)，有有权买入的的为认购权权证(caallwaarrannts)。根据发行行人的不同同，权证可可以分为股股本权证(equiity ww

43、arraants)和备兑权权证(coovereed waarrannts)。股本权证证也称为公公司权证(comppany warrrantss)，是上上市公司发发行的以本本公司的股股票为标的的的权证，这这类权证通通常在上市市公司发行行新股、增增发或者实实行配股时时发行，会会影响到上上市公司的的总股本。备兑权证证也称为衍衍生权证(deriivatiive wwarraants)，是指由由标的资产产以外的第第三人(通通常为证券券公司或投投资银行)发行的认认股权证。备兑权证证的发行与与交易，不不影响标的的证券公司司的股本。权证持有有者根据权权证的约定定购买或者者出售标的的资产的行行为称为行行权。根据

44、据行权的时时间的不同同，权证还还可以划分分为欧式权权证(Euuropeean WWarraants)和美式权权证(Ammericcan WWarraants)。欧式权权证须在到到期日方能能行权，美美式权证则则可在到期期日前任何何日期行权权。在当前前的国际证证券市场中中，数量最最多的为欧欧式认购备备兑权证。2 为解决决国有股的的配股流通通的问题，从从19922年6月起起，我国大大陆先后推推出了133只配股权权证，但由由于我国的的证券市场场建立不久久，投资者者对权证及及其风险缺缺乏认识，加加上权证产产品本身设设计上的缺缺陷和监管管的欠缺，导导致权证市市场投机过过度，权证证价格与正正股价格远远远背离

45、，最最后于19996年66月底被中中国证监会会叫停。3 它们是是上海证券券交易所的的：关于于加强会员员权证经纪纪业务风险险管理的通通知(22005?11?008)、于证券公公司创设武武钢权证有有关事项的的通知(20055? 111?21);深圳证证券交易所所的：于于权证发行行上市的有有关通知(20005?111?30)、关于于证券公司司创设权证证有关事项项的通知(20005?122? 022);中国国证券登记记结算有限限责任公司司的：中中国证券登登记结算有有限责任公公司关于上上海证券交交易所上市市权证登记记结算业务务实施细则则(20005?008?177)、中中国证券登登记结算有有限责任公公司

46、关于深深圳证券交交易所上市市权证登记记结算业务务实施细则则(20005?008?177);上海海证券交易易所和中国国证券登记记结算有限限责任公司司联合发布布的关于于认沽权证证行权等有有关事项的的通知(20066?03?13)。与权证相相关的法规规还有财政政部下发的的证券公公司创设权权证业务会会计处理暂暂行规定(20006?011?17)。4证券法法第1002条对证证券交易所所下的定义义就是“证证券交易所所是为证券券集中交易易提供场所所和设施，组组织和监督督证券交易易，实行自自律管理的的法人”，据据此，其制制定业务规规则的行为为应视为一一种依法自自律管理的的行为，其其制定的业业务规则依依法应为自

47、自律规范。5两个交易易所的权权证管理暂暂行办法虽然经过过证监会的的批准，但但这并不能能改变其自自律性质，而而成为具有有法律渊源源意义的法法律规范。6这是股本本权证的三三种类型，反反映了股本本权证的三三种发行方方式，分别别是在发行行新股、增增发股票、实行配股股时发行权权证。IPPO是英文文Inittial Publlic OOfferring的的简称，指指首次公开开发行。7当然，对对于股本权权证而言，对对标的股票票的要求其其实也是间间接对发行行该股票的的上市公司司的要求，但但这种要求求并不能视视为对发行行人的要求求。8权证法律律问题课题题组.我国国权证法框框架及制度度设计构想想N.中国证券券报，

48、20005-007-133(A144)9在实践中中，沪市的的创设权证证确实也是是在创设后后的第二天天方能上市市交易的，意意即符合其其T+1的的规定。某某些证券业业人士所指指责的T+0并不存存在。至于于T+1和和T+2的的规定是否否合理，则则另当别论论，100参见深深交所关关于证券公公司创设权权证有关事事项的通知知第9、11、112条。111参见两两所的权权证管理暂暂行办法第15、16条。122 正是是因为这一一点，当前前充斥证券券市场的的的主流观点点是认为股股改权证是是股本权证证。包括最最初提出用用权证作为为股改对加加的一种方方式的华生生均持此观观点。但笔笔者以为这这一观点不不可取，因因为股改

49、权权证并不符符合股本权权证最基本本的两个特特征：发行行人为标的的股票上市市公司;涉涉及公司股股本变动。而且一旦旦在法律上上将股改权权证认定为为股本权证证，极易混混淆上市公公司与其大大股东的义义务和责任任，会给公公司其他的的股东带来来不公，不不利于对投投资者的保保护。133 这也也是创设权权证成为抑抑制权证价价格高涨的的重要工具具的根本原原因。这一一点从首份份创设权证证武钢权证证在创设部部分上市交交易前后截截然不同的的走势可见见一斑：44.74亿亿份武钢JJTP1和和武钢JTTB1于22005年年11月223日在上上海证券交交易所上市市，分别由由首日开盘盘的1.1160元(涨停价)和0.8820

50、元(涨停价)涨至277日最高时时的1.8860元和和1.844元，但受受11.227亿份认认沽和1.57亿份份认购创设设权证于111月299日上市的的影响，两两只权证自自11月228日开始始下跌，至至12 月月15日已已分别跌至至0.9330元和00.9200元。跌幅幅巨大，其其中创设数数量较少的的认购权证证受的影响响相对较大大，武钢权权证的下跌跌同时带动动了宝钢权权证的下跌跌。该数据据为作者从从两只权证证的日k线线圈获知。144 如复复旦大学教教授谢百三三、和讯首首席分析师师文国庆以以及其他的的一些人士士都曾撰文文指出这一一点。与此此同时，又又有不少经经济轮子界界与法律界界的人士通通过各种途途径论证其其并不违法法的。上海海证券交易易所相关人人士也曾公公开辩护，但但笔者以为为，其以“