2012年A股春季躁动复盘：虽然迟到但不缺席

1、 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 以史为镜，可以知兴替3 HYPERLINK l _bookmark4 2012 年春季躁动复盘4 HYPERLINK l _bookmark5 春季躁动三阶段筑底、回暖、见顶4 HYPERLINK l _bookmark9 筑底阶段5 HYPERLINK l _bookmark10 回暖阶段5 HYPERLINK l _bookmark13 见顶阶段6 HYPERLINK l _bookmark18 “倒春寒”难免，喝“酒”吃“药”替代“煤”飞“色”舞7 HYPER

2、LINK l _bookmark22 春季躁动风格特征大盘蓝筹小盘成长消费9图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1： 2012 年 A 股参与交易账户数占比在 10%-20%之间3 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2： 2012 年上证综合指数 9/12 的时间处在下行趋势中3 HYPERLINK l _bookmark3 图表 3： 2012 年全年成交金额和成交量示意图3 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4： 2012 年初中国 PMI 触底反弹4 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5： 2012 年初德国

3、失业率&美国制造业 PMI 反弹4 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6： 2012 年初资源品、能源价格反弹5 HYPERLINK l _bookmark11 图表 7： 2012 年 1 月人民币新增人民币信贷规模低于 1 万亿6 HYPERLINK l _bookmark12 图表 8： 2012 年 1 月二级市场产业资本净增持活跃6 HYPERLINK l _bookmark14 图表 9： 2012 年 2 次降准对股票市场的影响有限7 HYPERLINK l _bookmark15 图表 10： 2012 年基准利率拐点向下7 HYPERLINK l _book

4、mark16 图表 11： 2012 年 3 月开始经济通缩预期渐起7 HYPERLINK l _bookmark17 图表 12： 高基数+需求疲软，2012 年空调销量增速出现负增长7 HYPERLINK l _bookmark19 图表 13： 全社会用电量累计同比增速 2012 年较 2011 年下台阶8 HYPERLINK l _bookmark20 图表 14： 2010 年至 2013 年股票市场走势与经济基本面密切相关8 HYPERLINK l _bookmark21 图表 15： 经济前景不明朗，2012 年外商在华投资增速下行9 HYPERLINK l _bookmark2

5、3 图表 16： 2012 年春季躁动行情从“煤”飞“色”舞开启，后续行情扩散的食品饮料、 HYPERLINK l _bookmark23 家用电器9以史为镜，可以知兴替回首 2018，股票市场内忧外患，沪深 300 和中证 500 全年跌幅分别为-25.31%和-33.32%。这样的跌幅在 A 股历史上并不多见，上次出现是在经济滞胀阴霾下的 2011 年，沪深 300和中证 500 全年跌幅与 2018 年近似，分别为-25.01%和-33.83%。2011 年，股票市场个股黑天鹅事件频发（包括瘦肉精事件的双汇发展、疫苗梦破碎的重庆啤酒等），伴随着基金公司老鼠仓丑闻，股票市场交易热情骤减，截

6、至 2012 年 1 月，平均每周参与交易 A 股的账户数为 717.26 万户，持仓 A 股有效账户数为 5680.59 万户，占比仅 12.6%。截至 2018 年 12 月，上证综指月均成交量和成交金额分别为 129 亿股和 1118亿元，创 2008 年来新低。图表1： 2012 年 A 股参与交易账户数占比在 10%-20%之间参与交易的A股账户数平均值（万户，右轴）平均每周参与交易的A股账户占比（%）7060504030201004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002008/012009/012010/012011/012012/

7、012013/012014/012015/01资料来源：Wind，华泰证券研究所2012 年上证综指全年涨幅 3%，但股指全年 9/12 的时间处在下行趋势中。2012 年的第二周（1 月 9 日），上证综指创下盘中最低点 2132 点后，开启了维持一个多月的春季躁动行情（2 月 24 日，上证综指盘中触及全年最高 2478 点），最终在 3 月 14 日放量收跌，同时击穿 5 日、10 日和 20 日均线后股指回调。全年来看，2012 年 4 月和 12 月的两轮反弹高点也最终未能突破 2 月盘中的极高点位置，2012 年 12 月上证 50 相对上证综指有明显超额收益。本文我们将详细复盘

8、2012 年上半年的行情，是我们 2018.12.21 日报告复盘十年春季躁动：2019 年躁动吗？系列第二篇。图表2： 2012 年上证综合指数 9/12 的时间处在下行趋势中图表3： 2012 年全年成交金额和成交量示意图成交金额:上证综合指数（右轴，亿元）上证综合指数上证50指数/上证综合指数（右轴）3,0002,8002,6002,4002,2002,0002012/012012/022012/031,8000.840.820.800.780.760.740.722012/112012/120.70200 成交量:上证综合指数 亿股150100502012/012012/022012/

9、032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/1202,0001,5001,0005000 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/10资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所2012 年春季躁动复盘春季躁动三阶段筑底、回暖、见顶股票市场“龙抬头”并未在龙年（2012 年）的第一周实现，股票市场仍然沉溺在 2011 年四季度的下跌情绪中，上证综指收盘价在 1 月

10、6 日重新回到 2009 年 3 月初的水平，2010-2011 年连续的下跌几乎抹平了 2009 年牛市的所有的收益。A 股在 2012 年元旦后第一周表现不佳，A 股市场下行压力主要来自对资金分流的担忧（再融资政策放松的预期，或将分流二级市场资金）和做空机制的推进（融资融券标的证券扩容，以转融通为业务主体的中国证券金融股份有限公司可能加速成立），股市风险偏好下行。但受中美制造业 PMI 和德国失业率数据提振，海外股市普涨。 德国失业率（右轴，%）图表4： 2012 年初中国 PMI 触底反弹图表5： 2012 年初德国失业率&美国制造业 PMI 反弹(%) 565452504846中国PM

11、I新订单 中国PMI626058565452502011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/0148美国制造业PMI（%）9.08.58.07.57.06.52011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/016.0 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：W

12、ind，华泰证券研究所在 2012 年初的熊市思维里，A 股多空的博弈气氛浓厚。虽然企业利润面临下行风险，投资、消费内需动力不足，外需在欧债危机中面临考验，但时间提供的安全期仍然显得尤为宝贵。这轮上涨分为三个阶段，筑底、回暖和见顶。有利于 A 股上行的主要因素除了监管表态外，基本面上有两个重要支撑因素，分别是“通胀对经济的制约性减弱，货币政策转向预期”和“经济软着陆预期”。经历了 2010 年至 2011 年货币政策收紧应对高企的通货膨胀之后，2012 年初的时候，股票市场对货币政策即将边际宽松的预期增强。CPI 同比增速从 2%（2010 年 2 月）上升到 6.5%（2011 年 7 月）

13、，同期银行理财产品预期收益率（2%-4.5%之间）大幅跑输通货膨胀水平；2011 年基准利率上调三次，一年期存款和贷款的基准利率在一年内分别上行 50BP、45BP。2012 年初中国银行发布报告称， 尽管 2012 年宏观政策总基调不变，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但政策“稳中趋松”的空间、可能性和必要性都在明显增大，预计存款准备金率还有下调的空间、必要性和可能性，短期内利率保持总体稳定。在通胀有望回落的预期下，通胀对货币政策的制约减缓，2011 年 12 月新增信贷为 6405 亿元，同比多增 1823 亿元，市场对货币政策进一步转松的预期增强。同时，PMI 止跌回升稳定了经

14、济“软着陆”的预期2011 年 12 月中国制造业采购经理指数(PMI)反弹（中国物流与采购联合会昨日发布的数据显示，2011 年 12 月份中国制造业 PMI 为 50.3%，较去年 11 月(环比)上升 1.3 个百分点，回升至 50%的“荣枯线”上方； 同期公布的汇丰中国制造业 PMI 指数也结束前期跌势，回升 1.0 个百分点至 48.7%）。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表6： 2012 年初资源品、能源价格反弹中国大宗商品价格指数（有色） 中国大宗商品价格指数（能源，右轴）103170981609315088140831302011/0

15、22011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/0178120资料来源：Wind，华泰证券研究所不利于股市上行的因素包括欧债危机、房地产政策、国际板、再融资政策、上市平台扩容和估值底线之争等。2012 年 A 股春季躁动行情虽然迟到但不缺席。筑底阶段2012 年 1 月，阳煤集团无烟块煤上调价格，从原来的 900 元/吨100

16、0 元/吨的基础上，涨至约 1100 元/吨，价格平均涨 100 元/吨。中美制造业 PMI 的回升，海外和国内原油和金属价格共振，国内资源品和有色代表的经济早周期商品价格上扬。年初单月经济数据的反弹，并没有带来经济触底的结论，但却给市场反弹吃下了一颗定心丸经济有望软着陆。毕竟 2011 年滞胀的宏观环境让市场苦不堪言。股票市场的强心针出现在 2012 年 1 月 6 日至 7 日（周六-日），全国金融工作会议在北京举行，会上温总理强调要“提振股市信心”、“抓紧完善发行、退市和分红制度”。权威人士的发言有力的开启了春季行情的筑底阶段。这一阶段“估值性价比”较高的大盘蓝筹率先领涨，表现强势的板块

17、包括：（1）海内外联动的大宗商品价格，支撑的“煤”飞“色”舞；（2）汇金增持利好的银行；（3）2011 年市场成交量下滑，券商佣金收入增速下行，行业内在竞争加剧营业部扩张费用率上升，2012 年初证监会推进转融通和 RQFII 业务， 券商调高业绩预期，带动非银板块上涨（4）受益于财政部上调国内石油特别收益金征税起点的石油石化。回暖阶段2012 年农历春节前，上证综指向上突破了 5 日均线后，在 60 日均线的下行压力下踌躇不前。这个阶段股票市场热点较多：受益于中央一号文（聚焦农业科技）和节日效应（猪肉春节前涨价），农林牧渔板块躁动；上海市财政局、上海市地方税务局公布了关于调整上海市娱乐业营业

18、税税率的通知，披露了上述最新税率，上海市将 20%的娱乐业营业税税率大幅下调，其中仅有高尔夫球适用 10%税率，其他娱乐业征税项目适用 5%税率，娱乐传媒行业股价上扬。西部大开发十二五规划颁布，新疆主题关注度增加。资金面上来看，一方面“抄底资金”性质的产业资本 2011 年 12 月-2012 年 1 月净增持行为开始活跃成为市场短期底部的有力支撑，另一方面“养老金入市计划的延迟”+ “1、2 月的信贷数据的不及预期”成为限制反弹继续上行的瓶颈。图表7： 2012 年 1 月人民币新增人民币信贷规模低于 1 万亿图表8： 2012 年 1 月二级市场产业资本净增持活跃每年1月新增人民币信贷规模

19、（亿元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000200820092010201120122013201420152016201720180200(20)(40)(60)(80)(100)(120)全部A股产业资本净增持规模（亿元）2011/102011/112011/122012/012012/022012/03 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所2012 年农历春节期间，虽然国内低迷的房地产销售数据让水泥等强势板块面临回调压力， 同时此前市场预期

20、的春节前可能再次降低准备金率落空。但美联储表态延长低利率时间至2014 年中并可能于 2012 年三季度推出 QE3，这与欧央行在 2011 年 12 月启动的 LTRO共同确认全球流动性环境仍偏宽松。2012 年 1 月 CPI 当月同比增速 4.5%，高于前值 4.07%，2012 年 2 月 10 日，人民日报国务院参事室参事汤敏的文章货币政策仍要相对偏紧，从通胀反弹防护和完成地产调控目标两个方面来看，市场依然对货币政策能否放松存在预期差。直到 2 月 19 日，中国人民银行决定，从 2012 年 2 月 24 日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点，确认货币宽松信号

21、。在这轮春季躁动的回暖阶段，市场核心矛盾从“是否有增量资金入场救市”“博弈政策放松空间”，上证综指顺利突破 120 日均线继续上行。见顶阶段存准率的下调打开了 2012 年春季躁动的上行空间，但降存准率对市场的利好市场迅速“Price in”，2011 年 11 月 30 日和 2012 年 2 月 18 日的两次降存准率当天，股票市场均高开低走。我们前期研究中也总结过类似的经验，货币政策转向的拐点对市场影响较大，但后续持续的宽松难以对市场形成有效支撑，原因是在政策转向后，往往预示核心矛盾转向政策落地对经济提振的效果上。纵观 2012 年，2012 年初预期的货币供给放量（M1、M2 增速分别

22、从 1 月的 3.1%、12.4%，分别增长到 12 月的 6.5%、13.8%）和降息（1 年期存款、贷款基准利率年内降低 50B、56BP）均得到实现，但股指表现不尽人意（全年涨幅 3%，但股指全年 9/12 的时间处在下行趋势中）。我们认为货币政策在转向时，股票市场影响较大， 但持续的趋松对股票市场的边际效用递减。在政策转向实现之后，经济见底（2012Q3 经济增速见底，2012Q4 的 GDP 增速从 7.5%反弹到 8.1%）和盈利见底（工业企业利润增速在 2012 年 10 月由负转正）的过程是艰难而缓慢的，股票市场的反应是相对滞后的， 往往在确认积极政策的实际落地效果之后市场底才

23、会出现（2012 年 12 月股票市场反弹）。图表9： 2012 年 2 次降准对股票市场的影响有限图表10： 2012 年基准利率拐点向下3,6003,1002,6002,1001,600上证综合指数 1年期存款基准利率（右轴，%） 3.7143.5123.3103.182.962.7422011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102.51990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200

24、620072008200920102011201220132014201501年期存款基准利率 % 1年期贷款基准利率 %资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所这轮春季躁动行情见顶的标志事件是“权威人士两会后答记者问时表示房价还远远没有回到合理价位，调控不能放松”。资金面上的分歧也开始加大，产业资本减持规模增加。最后压倒市场的最后一根稻草是 PMI 的不及预期，全社会用电量负增长+粗钢产能利用率较低，都反映了实体经济的下行趋势仍未终结。2012 年 3 月开始，经济通缩预期需求侧下行压力增加，家电下乡+以旧换新活动持续了两年，对需求侧刺激的边际效用递减。两会后，家

25、具以旧换新从企业自发促销行为转变为政府鼓励推广方向。图表11： 2012 年 3 月开始经济通缩预期渐起图表12： 高基数+需求疲软，2012 年空调销量增速出现负增长6050403020100(10) 工业企业:利润总额:累计同比 %CPI 同比增速（%，右轴） 空调销量累计同比增速（%）7806605404320201(20)2011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072

26、012/082012/092012/102012/112012/12020052006200720082009201020112012201320142015201620172018(40) HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所2009 年至 2011 年，国内社零累计同比增速在家电下乡和以旧换新政策推动下，从 2009年 2 月的低点 15.2%，上涨到 2011 年 12 月的 18.5%，但自 2012 年春节后，在经济通缩的预期下（CPI 向下+企业利润增速下行），需求下行压力增强。

27、2012 年 2 月 3 日，北京商务工作会议探讨家电以旧换新工作，从 2012 年以前的企业自发推出的促销行为转变成政府政策推动方向，意在激发居民进一步的消费热情。但由于高基数效应和终端需求的疲软，家电销量增速下滑。“倒春寒”难免，喝“酒”吃“药”替代“煤”飞“色”舞2012 年 3 月 13 日美联储发布的货币政策声明未做出任何政策变动，是否能顺利推出 QE3 的不确定性上升；3 月 14 日总理对房地产政策不松动的表态，有色、地产、建材等行业大幅回调。相对抗跌的品种弱周期性较强，如医药、食品饮料、商贸零售、餐饮旅游等。行业表现的特征是资金回流消费板块热情上升。白酒逆周期景气上行的特征，主

28、要体现在2008 年经济危机时期，在消费陷入低迷后白酒仍表现强势，可能与当时的三公消费有关。2012 年受益于成本下行和产品涨价，白酒行业景气度再次上行（2012 年 1 月 1 日起，丰谷酒全系列产品涨价 10%左右，酒鬼酒系列产品提价幅度在 20%左右。此外，53 度飞天茅台的零售价已经到了每瓶 2180 元，而 2010 年年中时才 1680 元）。家具（商务部积极支持家具以旧换新试点）和酿酒（工信部对葡萄酒行业实施准入管理）等消费类小行业活跃。中国证券业协会日前公布新一批融资融券业务实施方案专业评价结果、上交所发布关于征求优化大宗交易机制有关措施意见的函，券商继续保持强势。2012 年

29、 3 月下半月，市场前期强势板块回调，新生的热点分散程度较大，难以形成向上合力。基本面上，3 月 财新 PMI 为 48.3%，创 2012 年来新低。基本面的下行风险，从全社会用电量累计同比增速体现出：2012 年 1 月份增速为-6.6%，2 月单月有大幅反弹但 1-2 月累计来看全社会用电累计增速与比 2011 年的中枢增速（11%）明显下台阶，显示经济生产动力不足。由于担心全球经济前景，欧美和亚太股票市场同步下跌。资金面上，市场期待已久的社保金入市落地，在 3 月 21 日广东养老金委托社保投资 1000 亿，但股票市场反应中性。主要原因是社保资金入市比例可能较低，主要偏好固定收益类产

30、品，对股票市场的资金供给相对有限。同时，油价上调加剧企业成本端压力，前期春季躁动时期朦胧的利好缺乏后续承接的动力，上证综指“倒春寒”，半月内调整近 200 点。图表13： 全社会用电量累计同比增速 2012 年较 2011 年下台阶图表14： 2010 年至 2013 年股票市场走势与经济基本面密切相关全社会用电量：累计同比 %151050(5)(10)汇丰（财新）PMI %60 上证综合指数（右轴）55502010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/01201

31、3/042013/072013/10453,5003,1002,7002,3001,9001,500 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/11资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准FDI制造业投资累计同比（%） FDI总投资累计同比（%）图表15： 经济前景不明朗，2012 年外商在华投资增速下

32、行403020100(10)(20)2009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/06(30)资料来源：Wind，华泰证券研究所2012 年 3 月 30 日清明节前最后一天，市场止跌企稳，3 月 CPI 回落和信贷放量（3 月单月人民币信贷投放 1.0114 万亿，比 2 月单月数值多投放 3000 亿）为市场带来了一丝暖意。当时市场有分析师预期二季度上证综指可能会下探到 2100 点，可真实

33、的市场环境比预期的还要悲观，四月股指上行后，5 月的探底之路一直延续到 12 月初，我们将在后续“华泰策略历史复盘”的系列报告中再来回顾这段历史。春季躁动风格特征大盘蓝筹小盘成长消费该轮春季躁动创业板为代表的小盘股与大盘股行情分化，风格轮动从大盘蓝筹小盘成长消费。图表16： 2012 年春季躁动行情从“煤”飞“色”舞开启，后续行情扩散的食品饮料、家用电器周一周二周三周四周五1采掘采掘农林牧渔有色金属银行有色金属建筑材料有色金属国防军工有色金属化工有色金属计算机计算机房地产建筑材料机械设备建筑材料房地产非银金融电子农林牧渔机械设备电子采掘2银行非银金融有色金属有色金属非银金融非银金融采掘建筑材料

34、非银金融食品饮料家用电器有色金属非银金融建筑材料房地产交通运输钢铁采掘家用电器家用电器采掘汽车钢铁房地产医药生物3农林牧渔传媒食品饮料农林牧渔电子医药生物计算机农林牧渔电子传媒传媒国防军工医药生物计算机非银金融计算机农林牧渔传媒休闲服务化工休闲服务有色金属公用事业银行计算机4电子食品饮料有色金属有色金属房地产化工建筑材料采掘房地产轻工制造电气设备休闲服务国防军工采掘纺织服装轻工制造通信通信建筑材料综合计算机纺织服装计算机电子电子5电子电子国防军工通信休闲服务综合计算机综合综合钢铁轻工制造轻工制造轻工制造传媒传媒纺织服装医药生物传媒公用事业公用事业计算机休闲服务休闲服务计算机轻工制造6家用电器家用电器传媒房地产房地