60大重点行业ROE处于什 么位置未来趋势如何

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申内容目录 HYPERLINK l _bookmark1 ROE 研究的重要意义和预判 ROE 的基本逻辑基点4 HYPERLINK l _bookmark2 为何要基于 ROE 对行业做出判断？4 HYPERLINK l _bookmark4 如何预判 ROE 的趋势？5 HYPERLINK l _bookmark10 对 60 大重点行业的 ROE 趋势判断7 HYPERLINK l _bookmark11 ROE 正在改善的行业，趋势能否延续？7 HYPERLINK l _bookmark15 ROE 仍然在持续恶化的行业，哪些

2、有望较快迎来底部？8 HYPERLINK l _bookmark17 竣工产业链中，ROE 有望改善的行业9 HYPERLINK l _bookmark20 ROE 由净利率主导，且净利率由 PPI 决定的行业，ROE 趋势仍然不乐观10图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：60 大重点行业 ROE 分位数和现状3 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：基于可持续增长和 ROE 趋势假设的三阶段增长模型5 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：2019 年以来上市公司回购金额和数量都明显上升6 HYPERLINK l _bookmark

3、6 图 4：白酒行业的分红比例与 ROE6 HYPERLINK l _bookmark7 图 5：水泥行业的分红比例与 ROE6 HYPERLINK l _bookmark8 图 6：机场行业的分红比例与 ROE7 HYPERLINK l _bookmark9 图 7：旅游行业的分红比例与 ROE7 HYPERLINK l _bookmark12 图 8：ROE 可能走出底部的行业7 HYPERLINK l _bookmark13 图 9：ROE 维持高位或维持改善趋势的行业8 HYPERLINK l _bookmark14 图 10：ROE 可能暂时不容易走出底部的行业8 HYPERLINK

4、 l _bookmark16 图 11：ROE 现状及预测9 HYPERLINK l _bookmark18 图 12：电梯产量领先房地产竣工（电梯产量为右轴， ）10 HYPERLINK l _bookmark19 图 13：ROE 现状及预测10 HYPERLINK l _bookmark21 图 14：ROE 现状及预测11 HYPERLINK l _bookmark22 图 15：PPI 趋势预测11 HYPERLINK l _bookmark23 图 16：钢铁 ROE 有净利率主导，净利率由 PPI 主导12 HYPERLINK l _bookmark24 图 17：化工 ROE

5、有净利率主导，净利率由 PPI 主导12 HYPERLINK l _bookmark25 图 18：煤炭开采 ROE 有净利率主导，净利率由 PPI 主导13 HYPERLINK l _bookmark26 图 19：新材料 ROE 有净利率主导，净利率由 PPI 主导13 HYPERLINK l _bookmark27 图 20：工业金属 ROE 有净利率主导，净利率由 PPI 主导14 HYPERLINK l _bookmark28 图 21：通用机械 ROE 有净利率主导，净利率由 PPI 主导14 HYPERLINK l _bookmark29 图 22：造纸 ROE 有净利率主导，净

6、利率由 PPI 主导15 HYPERLINK l _bookmark30 图 23：玻璃 ROE 有净利率主导，净利率由 PPI 主导15在周六的报告中报看景气（1）：19H1 全 A 业绩概览及展望中，我们主要对 2019 年中报业绩做了一个概览及展望，从板块盈利及结构特征、盈利能力、现金流、行业表现、未来趋势等角度简要分析。但另一方面，对于投资者而言，大家更关注哪些细分领域能率先走出低谷或者继续维持高景气。本篇报告，我们从重新划分的 60 大重点细分行业的 ROE 位置入手，对未来的趋势做出展望。（下图是根据 19 年中报整理的最新 ROE 位置）。图 1：60 大重点行业 ROE 分位数

7、和现状60 大重点行业ROE 历史分位数19 中报 ROE 情况60 大重点行业ROE 历史分位数19 中报 ROE 情况水泥制造93.1%高位回落小家电79.3%改善终端设备（通信）89.6%高位回落乳品72.4%改善高速公路77.5%高位回落房地产70.6%改善钢铁65.5%恶化机场63.7%改善新材料60.3%恶化空调53.4%改善造纸50.0%恶化元件96.5%高位维持其他建材43.1%恶化保险96.5%高位维持玻璃制造39.6%恶化旅游综合94.8%高位维持医疗服务36.2%恶化白酒81.0%高位维持风电设备34.4%恶化调味发酵品100.0%持续改善建筑装饰32.7%恶化医疗器械8

8、9.6%持续改善稀有金属31.0%恶化畜禽养殖67.2%持续改善商业贸易31.0%恶化航运60.3%持续改善煤炭开采29.3%恶化工程机械56.8%持续改善航空运输24.1%恶化通信传输设备51.7%持续改善化工22.4%恶化家具63.7%底部改善半导体22.4%恶化物流48.2%底部改善光学光电子18.9%恶化光伏设备43.1%底部改善高低压设备18.9%恶化电子制造39.6%底部改善中药15.5%恶化电力31.0%底部改善彩电15.5%恶化港口31.0%底部改善黄金13.7%恶化酒店27.5%底部改善铁路运输13.7%恶化国防军工27.5%底部改善汽车12.0%恶化医药商业25.8%底部改

9、善燃气8.6%恶化证券24.1%底部改善传媒6.8%恶化化学制药20.6%底部改善银行0.0%恶化饲料17.2%底部改善通信配套服务0.0%恶化啤酒17.2%底部改善工业金属15.5%底部改善通用机械15.5%底部改善纺织服装13.7%底部改善计算机10.3%底部改善 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申资料来源：Wind，天风证券研究所ROE 研究的重要意义和预判 ROE 的基本逻辑基点为何要基于 ROE 对行业做出判断？在前期的系列报告中，我们对 ROE 进行了较为详细的研究，下面我们列出 ROE 系列报告的标题，方便各位投资者查询和参考：金融对外开放如何重塑 A

10、股“定价体系”？如何用好 ROE 指导投资？附 2019Q1 的三个选股组合如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？不同市场环境下，PB-ROE 的再讨论长期择股系列：长周期稳定翻倍的股票有何特点？财务视角的最优选择这里我们想再解释的一个关于研究 ROE 重要意义的核心结论在于在经济增速换挡结构转型、外资持续流入的过程中，对于 A 股市场来说，迎来的将是“定价体系”重塑的长期过程。所谓“定价体系”的重塑，要从一个教科书上常见的估值模型说起。在可持续增长模型假设下，PE 和 PB 估值均可由 ROE 和增速 G 推导得出。其中，股息支付率 d，贴现率 r。再由 PB=P/BV、ROE=EPS/

11、BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得（一阶段永续增长）： = = ( + ) = = ( + ) 另一方面，可持续增长率（不增发新股但可增加债务）的极限速度是由 ROE 和股利分配政策决定的，以期初权益计算：可持续增长率 g=ROE*(1-d)。也就是说，上述模型中“d”（股息支付率）高低，隐含了 roe 的大小。这就意味着，不管是 PE、还是 PB 的定价模型，都由 ROE 和 g 两个变量所决定。这一看似简单的结论，在 A 股历史上的 “定价体系”中，大部分时间都是被忽略的。导致这个问题的最根本原因是，在上方的定价模型中，A 股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的

12、爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的 ROE 的权重太低。而更通俗一点来讲，过去 A 股市场的投资者更加喜欢寻找和研究“跑得快”的公司（自然就给会短期 g 的爆发力以更高的估值权重），而忽略了“活得稳定”的公司（也就是降低了长期稳定的 ROE 的估值权重）。但是，这种传统的理念正在被颠覆，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。在这里，我们将上方的模型扩展为三阶段增长 DDM 股利折现模型，假设：g1 增长 T1 年， 分红率 d1；g2 增长 T2 年，分红率 d2；g3 永续增长。同样，列举出十种不同 ROE 增长趋势的情形假设。不仅是个股，估值模型的分析同样适用于指数或行业。 HYPERL

13、INK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申下图的模型中，可以清楚的看到，长期 ROE 的趋势，比短期的增速 G，对于估值的影响要显著的多。然而，企业长期维持 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 2：基于可持续增长和 ROE 趋势假设的三阶段增长模型资料来源：Wind，天风证券研究所如何预判 ROE 的趋势？对 ROE 的判断，不管是一个公司，还是一个细分行业，大致可以分为短中长期三个维度：短期维度：利润增速和净资产增速ROE 的分子是盈利、分母是净资产，也就是意味着，如果分子盈利的增速比分母净资产的增长速度要快，那就意味着短期来看，一个行业或者公司的 ROE

14、可以继续提升。分子盈利的增速就是净利润累计同比增速（用 G 代替）、分母净资产的增速就是前一年的ROE 减去分红，即 ROE-ROE*d（d 为分红比例）。因此，如果一个公司或者行业的 G 大于 ROE-ROE*d，那么短期来说 ROE 就可以继续提升。中期维度：经济周期和产业周期中期来看，根据 ROE 的杜邦三项分解，ROE 的变化由净利率、周转率和杠杆率三个变量所决定。大部分行业的 ROE 由净利率所主导。而导致净利率变化的因素，可能来自不同的变量，比如与传统经济周期关联度较高的行业， 其净利率由 PPI 决定；与传统经济关联度不高的行业，往往有自己的产业周期，比如科技产业周期、地产竣工周

15、期、政府投资周期等等。长期维度：ROE 长期维持高位由哪些因素推动？初创行业或成长行业通常 ROE 和估值的波动都较大，高估值面临的更多是随之而来的杀估值困境。对于代表未来趋势的新兴产业，市场通常会给予乐观的预期，但能最终经历时间考验并用盈利“说话”的行业并不多。随着时间推移，很多成长行业都面临杀估值的困境。成长阶段的高估值，比如 06-07 年的银行股（35-40 倍 PE）、15-16 年的电子股（65-80倍 PE），甚至是 09-11 年的食品饮料（30-40 倍 PE），之后都面临着较长时间赚利润不赚股价的杀估值阶段。反而是步入成熟阶段、集中度持续提升的行业易出长期牛股。投资收益最好

16、的阶段往往不是都不是发生于初创期或成长期，而是在行业经历过“混战”开始步入成熟期、行业内部集中度提升的阶段，比如白酒、调味品、空调、工程机械、安防、水泥、光伏、手机产业链等行业等经历过类似的发展历程，这个时候投资龙头股是最佳选择，一般这些行业的龙头公司都有相对较高且稳定的 ROE。高 ROE 水平是一件非常困难的事情，在可持续增长假设下，维持 ROE HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申不变所需要的增速 g=ROE*(1-d)。成熟企业为了维持较高水平的 ROE，还可以通过提高分红比例或回购股份来实现，此时，可降低对增速的要求。从实际的情况来看，也印证了这个观点。一方面

17、，2019 年以来上市公司回购金额和数量都明显上升；另一方面，从近些年来看，白酒、调味品、水泥、机场、旅游等相对成熟的行业，ROE 水平稳中有升，其分红比例的中枢也有所抬升。往前看，企业在经营过程中，以 ROE 为经营目标，适时采用调整分红政策或回购政策，来实现较高且稳定的 ROE，也是可以获得市场对估值的认可。长期来看，不断增加的分红和回购（注销股票），很大程度可以使得公司的 ROE 水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的 ROE， 而忽视中短期的净利润增速变化。图 3：2019 年以来上市公司回购金额和数量都明显上升140回购金额（左轴，亿元）回购

18、家数占比（右轴）5.001204.001003.00802.00601.0040200.000-1.00资料来源：Wind，天风证券研究所图 4：白酒行业的分红比例与 ROE图 5：水泥行业的分红比例与 ROE分红比例(左轴) 白酒ROE(TTM)（右轴） 白酒7045.06040.035.05030.04025.03020.015.02010.0105.000.0分红比例(左轴) 水泥制造ROE(TTM)（右轴） 水泥制造4525.0403520.03015.0252010.015105.0500.0资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 HYPERLINK /

19、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 6：机场行业的分红比例与 ROE图 7：旅游行业的分红比例与 ROE分红比例(左轴) 机场ROE(TTM)（右轴） 机场4515.014.04013.03512.03011.010.0259.0208.0157.0分红比例(左轴) 旅游综合ROE(TTM)（右轴） 旅游综合4514.04012.03510.0308.0256.0204.0152.0100.05-2.00-4.0资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所对 60 大重点行业的 ROE 趋势判断ROE 正在改善的行业，趋势能否延续？在可持续增长假设下（不增发新股但

20、可增加债务），极限增长速度是由 ROE 和股利分配政策决定的，即：g=ROE*(1-d)。当企业通过改变资本结构、财务政策或者提高经营效率， 可实现了更高的增速，此时表现为：gROE*(1-d)。进一步可认为：若行业的 19 年中报同比增速 g 超过了 18 年年报的 ROE*(1-d)，则 19 年的 ROE 有较大的概率能够得到提升。但这种推算，也存在一些不确定性。比如，若行业今年的分红比例降低或经营效率降低，都有可能使得最终的 ROE 得不到提升；另外，对于以往由于亏损较多而导致分红极高的行业也是失效的（比如表格中的养殖）。不过，这个思路，可初步帮助我们挑选一些 ROE 提升概率较大的行

21、业。ROE 刚刚底部改善，并且可能走出底部的行业：证券、光伏、计算机、电力、电子制造、酒店、医药商业、军工、饲料、啤酒。ROE 可能延续改善或维持高位的行业：保险、旅游、白酒、电子元件、工程机械、医疗器械、调味品、乳制品、机场、航运、通信传输设备、养殖。ROE 改善受阻或暂时难以走出底部的行业：港口、物流、化学制药、纺织服装、地产。图 8：ROE 可能走出底部的行业行业中报 ROE情况2018ROE2018 分红比例ROE*(1-d)2019Q2累计增速ROE*(1-d)-g（%）ROE 预判证券底部改善4.00%43.80%2.30%66.40%64.2ROE 走出底部光伏设备底部改善3.3

22、0%51.40%1.60%42.40%40.8ROE 走出底部计算机底部改善3.50%48.80%1.80%37.50%35.7ROE 走出底部电力底部改善7.30%51.80%3.50%20.50%17ROE 走出底部电子制造底部改善13.70%31.60%9.40%18.70%9.4ROE 走出底部酒店底部改善6.40%45.80%3.50%11.90%8.4ROE 走出底部医药商业底部改善10.80%24.10%8.20%8.80%0.6ROE 走出底部国防军工底部改善2.90%28.60%2.00%29.10%27.1ROE 走出底部 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披

23、露和免责申饲料底部改善7.30%30.10%5.10%26.10%21.1ROE 走出底部啤酒底部改善4.40%69.40%1.40%20.00%18.6ROE 走出底部资料来源：Wind，天风证券研究所图 9：ROE 维持高位或维持改善趋势的行业行业中报 ROE情况2018ROE2018分红比例ROE*(1-d)2019Q2累计增速ROE*(1-d)-g（%）ROE 预判保险高位维持12.90%31.00%8.90%77.60%68.7ROE 维持高位旅游综合高位维持12.50%30.70%8.70%27.60%18.9ROE 维持高位白酒高位维持26.60%52.10%12.70%25.9

24、0%13.1ROE 维持高位元件高位维持12.90%43.90%7.20%12.50%5.2ROE 维持高位工程机械持续改善9.60%44.20%5.40%86.70%81.3ROE 维持高位医疗器械持续改善14.40%29.80%10.10%28.10%18ROE 维持高位调味发酵品持续改善23.60%59.00%9.70%26.10%16.5ROE 维持高位乳品改善14.30%66.90%4.70%10.80%6.1ROE 继续改善机场改善11.40%33.10%7.60%10.50%2.9ROE 继续改善航运持续改善4.80%26.00%3.50%205.80%202.3ROE 继续改善

25、通信传输设备持续改善2.20%87.70%0.30%-317.70%-318ROE 继续改善畜禽养殖持续改善2.70%234.50%-3.70%-904.50%-900.9ROE 继续改善资料来源：Wind，天风证券研究所图 10：ROE 可能暂时不容易走出底部的行业行业中报 ROE情况2018ROE2018 分红比例ROE*(1-d)2019Q2累计增速ROE*(1-d)-g（%）ROE 预判港口底部改善8.80%32.90%5.90%31.40%25.5主业改善空间有限物流底部改善8.40%39.20%5.10%6.30%1.2受竞争格局恶化影响化学制药底部改善7.90%38.80%4.8

26、0%1.40%-3.4内部分化较为严重纺织服装底部改善5.40%85.10%0.80%-17.40%-18.2内部分化较为严重房地产改善13.70%32.80%9.20%17.10%8地产政策持续收紧资料来源：Wind，天风证券研究所ROE 仍然在持续恶化的行业，哪些有望较快迎来底部？在 60 大重点行业中，有一些行业的 ROE 仍然处于恶化的过程中，但是这些行业都有自己的逻辑，与传统经济周期的关联度较弱。这些行业中，一部分主要受到政策的影响：比如传媒（文娱管制）、高低压设备（国网采购政策）、燃气（政府控价）、中药（医保控费）、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申一部

27、分有自身的产业周期：比如光学光电子、通信配套服务、黄金、医疗服务、半导体、汽车、商业贸易、航空、铁路、风电、稀有金属等。综合目前政策的情况、天风行业首席对产业周期的判断、以及各个行业净利率偏离毛利率的程度，我们判断ROE 仍然在持续恶化，但有望较快底部企稳的行业包括：半导体、黄金、汽车、风电。图 11：ROE 现状及预测代码行业ROE 历史分位数19 年中报ROE 情况净利率偏离毛利率水平历史最大偏离度结合产业和政策的 ROE 预判851014.SI通信配套服务0.0%恶化205%205%内部分化较大，龙头公司持续改善801760.SI传媒6.8%恶化113%128%受制于政策，仍有不确定性8

28、01084.SI光学光电子18.9%恶化96%205%受制于产业，仍有不确定性801163.SI燃气8.6%恶化91%103%受制于政策，仍有不确定性801081.SI半导体22.4%恶化90%113%ROE 企稳可能性较大801053.SI黄金13.7%恶化85%121%ROE 企稳可能性较大801156.SI医疗服务36.2%恶化85%111%内部分化较大，龙头公司持续改善801734.SI高低压设备18.9%恶化83%91%受制于政策，仍有不确定性801200.SI商业贸易31.0%恶化83%92%内部分化较大，龙头公司持续改善801880.SI汽车12.0%恶化82%88%ROE 企稳

29、可能性较大801155.SI中药15.5%恶化81%93%受制于政策，仍有不确定性801173.SI航空运输24.1%恶化81%376%受制于经济和汇率，仍有不确定性857332.SI风电设备34.4%恶化80%151%ROE 企稳可能性较大801054.SI稀有金属31.0%恶化77%133%受制于产业，仍有不确定性801177.SI铁路运输13.7%恶化32%51%受制于经济，仍有不确定性资料来源：Wind，天风证券研究所竣工产业链中，ROE 有望改善的行业根据统计局数据，建筑业 PMI 分项数据中，建筑安装装饰业商务活动指数录得 61.2，较上月抬升 9.0 个百分点，上升幅度较大。另一

30、方面，7 月房屋竣工面积增速累计同比-11.3，出现一定程度的企稳迹象，且处于历史数据的经验低点。其次，可以交叉验证的是，18 年上半年电梯行业保持了历史上较高水平的产量增速，也意味着下半年房地产竣工的加快。（如下图所示）再叠加老板电器给出的相对超预期的三季报业绩指引（Q3 单季度增速 2.9-26.0），竣工产业链收益的行业，ROE 有望出现持续改善，其中获益程度依次为家具、装饰建材、厨电、白电、小家电、黑电。图 12：电梯产量领先房地产竣工（电梯产量为右轴，%）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00房屋竣工

31、面积:累计同比产量:电梯、自动扶梯及升降机:累计同比20.0015.0010.005.000.00-5.00 HYPERLINK / 的容忍度不断提升， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02资料来源：Wind，天风证券研究所图

32、 13：ROE 现状及预测代码行业ROE 分位数中报 ROE情况判断依据ROE 预判851432.SI家具63.7%底部改善房地产竣工较大程度受益于地产竣工加快，ROE 改善850614.SI其他建材43.1%恶化房地产竣工较大程度受益于地产竣工加快，ROE 改善851112.SI空调53.4%改善房地产竣工、换机需求受益于地产竣工加快，ROE 改善851114.SI小家电（厨电）79.3%改善房地产竣工、日常需求厨电更受益于地产竣工加快，ROE 改善851121.SI彩电15.5%恶化房地产竣工、互联网竞争受益于竣工，但竞争格局恶劣，ROE 不确定资料来源：Wind，天风证券研究所ROE 由

33、净利率主导，且净利率由 PPI 决定的行业，ROE 趋势仍然不乐观在 60 大重点行业中，有一类行业的 ROE 由净利率主导，且同时净利率的波动主要来自于PPI 的变化。这类行业以中上游的资源品和资本品为主，包括：煤炭开采、化工、钢铁、新材料、工业金属、通用机械、造纸、玻璃制造等。从 19 年中报最新的情况来看，这些行业的 ROE 大部分仍然处于恶化的过程中，只有工业金属和通用机械出现了小幅的底部改善。向前看，决定 8 个行业 ROE 趋势的主要因素，仍然是 PPI，而 PPI 的背后，反映的是中国传统经济的情况（南华工业品指数）以及全球经济的情况（石油价格）。对于国内而言，当前最重要的经济背景是“抵抗式托底”的政策，意味着对传统经济下行同时保持对“杠杆不能上天”（专项债迟迟没有扩容）和“房住不炒”（限制房地产企业融资渠道）极强的定力。对于国外而言，全球最大经济体央行美联储的降息，是确认美国经济进入下行周期的 最直接信号。综合两方面考虑，我们判断：未来一个可预测的阶段内，PPI 将呈现较为弱势的“底部震荡”格局，对应以上 8 个行业的 ROE 趋势仍然不乐观。图 14：ROE 现状及预测代码行业ROE 历史分位数19 年中报 ROE 情况判断依据ROE 预判801021.SI煤炭开采29.3%恶化