A股六月观点及配置建议：临深履薄绝境逢生

1、招商策略：A股19年6月观点及配置思路建议6月行业配置建议及风险提示从事件推演的角度来看，进入2019年6月，我们认为投资者应该做好两手准备，六月中上旬 在市场不确定较大的情况下，尽可能以防御配置为主。一旦中美贸易领域出现缓和，市场会 把握有限的时间窗口，短期内风险偏好提升，券商、5G、电子等风险偏好改善或者受益中 美贸易缓和的板块可能会有相对收益。从中观景气的角度来看，虽然伴随经济下行，景气行业相对较少。但我们仍然可关注：光伏。5月31日公布的新政将引导光伏行业进入市场竞价时代；在海外需求高涨的带动 下，光伏组件出口规模扩大、厂商营收改善；行业逐渐走出低谷。通信设备/通信基建。自2018下半

2、年以来移动通信基站设备产量保持高速增长，4月产 量增速达到172%。同时新流量需求高涨对于移动通信传输设备提出了更高的要求。新 的通讯时代来临（3G/4G/5G）前夜总是会伴随着通信基站数量的大幅攀升。逆周期行业（电热燃水生产/铁路船舶交运设备）。基建投资自2018年下半年以来逐步 提速，对于国内固定资产投资起到托底作用，其中交通运输、仓储和邮政业，电力热 力燃气等行业的投资热情正在逐渐恢复（并且盈利也在逆势上行），前期基建领域的 投资已经初见成效。从主题投资的角度来看：科创板渐行渐近，目前来看，硬科技半导体、创新药、人工智能等主题将继续受到投 资者关注；自主可控主题：新技术创新周期来临，对核

3、心科技领域的国产化率不断提升才能在中 美博弈中赢得先机，关注国产软件、 5G、网络安全、半导体、军工（大飞机、 北斗 导航）等。- 3 -招商策略：A股19年6月观点及配置思路建议上月市场回顾：2850保卫战大势研判与核心焦点：临深履薄，绝境逢生货币政策及流动性：重回宽裕，掣肘仍在中观景气与企业盈利：乏善可陈，关注光伏通信科技趋势与主题投资：自主可控和科创板推出带来 的机会附录：估值及流动性数据- 4 -5月复盘2850保卫战5月市场走势较为极端，5月5日，伴随着特朗普宣布将2000亿美金关税商品税率提升 至25，双方贸易谈判阶段性挫折，对抗升温。指数在5月5日一天大幅下跌。随后 的剩余交易日

4、，指数涨跌互现。由于5月5日突如起来的黑天鹅超出了我们预期，5 月报基于流动性变化提出的 “我们对市场相对乐观，但也需要注意一些负面因素开 始孕育，把握龙头的投资机会”并未得到验证。图：核心指数涨跌幅（%）数据来源：wind，招商证券数据来源：wind，招商证券月初以 来5月6日当 天5月7日至月 底上证综指-5.8-5.6-0.3上证50-7.3-4.8-2.7沪深300-7.2-5.8-1.5中证1000-6.1-7.71.7中证100-7.3-5.5-2.0中证500-7.5-7.50.1中小板指-9.4-7.3-2.3创业板指-8.6-7.9-0.8图：5月初以来行业涨跌幅（%）3.0

5、2.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0有色金属国防军工 农林牧渔 建筑材料 食品饮料 公用事业银行 计算机 机械设备 休闲服务 电气设备 家用电器月初以来- 5 - 5月复盘2850保卫战1800170016001500140013001200上证综指创业板指5月第一个交易日，伴随着特朗普宣布重新对2000亿中国商品征收25 的关税，5月6 日市场跳空低开后。从5月7日开始，市场就开始围绕2850点附近窄幅波动。期间， 陆股通创纪录流出了531亿，产业资本净减持73亿，融资余额流出了340亿。合计流 出超800亿。然而，其他来源的增量资金入场，上证指数死死守

6、住了2850点，也就 好比是守住了597.9高地。这些增量资金，我们认为与3-4月基金发行高峰建仓，以 及其他未知来源资金有很大的关系。图：今年以来上证综指和创业板指走势34003300320031003000290028002700260025002400图：5月个股资金合计流出超800亿1900（亿）2001000-100-200-300-400-500-600- 6 -招商策略：A股19年6月观点及配置思路建议上月市场回顾：2850保卫战大势研判与核心焦点：临深履薄，绝境逢生货币政策及流动性：重回宽裕，掣肘仍在中观景气与企业盈利：乏善可陈，关注光伏通信科技趋势与主题投资：自主可控和科创板

7、推出带来 的机会附录：估值及流动性数据- 7 -中美经贸摩擦：回顾2,3002,5003,1003,5003,3003,7006月15日，美国公布500亿关税清单2,9003月22日，特朗普宣布考虑对 中国额外1000亿商品征收关2,700税7月6日，美国正式上调340亿美金商品税率至25%7月10日，美国公布了对2000亿美元 中国进口商品征收10%关税的计划8月1日特朗普命令贸易代表办公室将2000亿关税从10%提升至25%的关税中美贸易摩擦事件轴3月22日，特朗普宣布计划对中国600亿商商品品征征收收关关税税5月29日，美国重提要对500亿商品 征收25%的关税4月17日，中 兴事件爆发

8、5月5日，特朗普计划在5月10日将2000亿商品 税率提升至25%5月13日，美国12月1日，双方计划将剩余3000同意停止加征新亿商品征收25%关税9月18日，美国正式对2000亿商品征收5月15日，华为10%关税并计划2019年1月1日提升至事件爆发25%2018年最关键的时间节点，3月22日（开端），4月17日（中兴事件），6月15日（500亿关税清单），7月10日（2000亿关税计划10%），8月1日（计划2000亿商品关税提升25%），9月18日（2000亿10%关税落地），12月1日（休战）2019年关键时间节点5月5日（2000亿商品计划提升25%），5月13日（剩余 3000亿

9、商品计划提升25%），5月15日华为事件爆发。图：中美贸易摩擦时间轴- 8 -中美经贸摩擦：对市场情绪的影响中美贸易谈判对股票市场影响的基本特征1、总是错误判断特朗普政府发动贸易战的目的，总认为是一种威胁、施压、极限施压。因 此，每一次关税加码都超预期，会对市场产生情绪冲击。结果来看，美国的目的就是为了通 过加关税来迫使产业链移中国。2、2018年最大的影响发生在美国公布500亿关税清单（6月15日），市场意识到，美国是来 真的。3、在不断加码过程中，投资对美国政府的目的认识越来越清晰，从缩减贸易顺差，逼迫中国开放市场就要占中国便宜，为大选获得政绩遏制中国科技和中国 制造2025目的就是通过加

10、征关税把产业链打出去要全方位遏制中国崛起4、在不断的认识升级过程中，单一关税加码对市场情绪的影响越来越小。5、宣布关税加码时市场开始下跌，关税落地市场停止下跌，说明贸易摩擦在2018年对市场的影响情绪大于实质。市场高估贸易摩擦的短期影响，但低估了关税提升对中国的长期影响。6、2019年初，市场做了最后一次误判，认为中美双方能够达成协议，重归于好。因此5月5日贸易谈判阶段性破裂，对市场情绪产生了最后一次冲击。5月15日，华为事件爆发，市场 对中美关系的界定做了彻底的转变。7、关税提升以及伴随的中兴华为事件对科技股的影响大于其他板块。8、5月13日，美国宣布计划将剩余3000亿商品征收关税，次日市

11、场没有明显反应，市场将贸 易摩擦单一因素的影响消化。如果2000亿商品提升至25被取消，则是超预期的正向事件。 华为事件成为新的重要风险关注点。- 9 -中美经贸摩擦：特朗普政府的两难50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%9 9 9 9 0 0 0 0 0 09 9 9 9 0 0 0 0 0 01 1 1 1 2 2 2 2 2 23-055-026-118-080-052-023-115-087-059-022010-112012-082014-052016-022017-11耐用品订单增速三月移动平均2018年下半年开始美国经济也难以独善其身，2016

12、年短周期复苏以来，特朗普政府 还采取了减税等措施空中加油。美国经济在2018年一度鹤立鸡群。但2018年以来， 减税效应逐渐消退，全球经济同步下滑。美国经济明显削弱，最新数据显示，美国 耐用品订单增速接近转负，出口增速接近转负，PMI也在快速下滑。根据我们制作 的美国经济合成指标，最新为0.17，接近“繁荣-衰退”分水岭，一旦转负，等待美 股的就是明显调整。去年在自身经济很好的背景下，特朗普发动贸易战，受到国内支持，但如果经济陷 入衰退，股市大跌，特朗普政府受到的国内政治压力将会明显增大。图：美国耐用品订单增速接近转负图：美国经济接近“繁荣-衰退”分水岭3210(1)(2)(3)(4)(5)0

13、5002,0001,5001,0002,5003,5003,0001995-031997-021999-012000-122002-112004-102006-092008-082010-072012-062014-052016-042018-03美国经济合成指标（阴影面积）% 标普500指数- 10 -中美经贸摩擦：悬崖边的六月在美国咄咄相逼之下，中方被迫维护自己的开始采取一系列措施进行反制。与特朗普所期待的迅速 达成协议越来越远，六月上旬市场情绪将会被压抑到极致。当前对于特朗普政府来说，越来越成为想达成协议的一方。虽然中方已经明确表示美方没有诚意就 不继续谈。但是特朗普还是在不同场合表达了

14、“很快就会达成协议”的想法。特朗普政府一方面为了极限施压，一方面美国国内势力也试图遏制中国科技。打出了压箱底的科技 牌“华为”。但是，这张牌到现在不仅没有直接像之前一样马上起到效果，反而激发了国内对 于自主可控的发展紧迫意识和团结意识。华为提前的准备也使得特朗普政府极限施压的目的难以短 期凑效。虽然短期内，美国供应商对华为的限售确实对华为造成了负面影响，但是从中长期中却大幅促使中 国迈开自主可控的步伐。长期来看利大于弊。面对当前的局面，特朗普政府可能选择铤而走险，通过将3000亿商品加征25 的关税，以及强迫非 美供应商停止给华为供货这两个极端手段再行施压。但是，恐怕这两种手段都难以达到特朗普

15、政府 想要的效果。反而会加剧全球经济下滑态势，造成全球资本市场恐慌。如果这样做，没有任何人能 得到好处，特朗普也达不到想要的目的。当然，由于特朗普难预测性，这个结果将会是六月最大的 风险。如果特朗普政府能清醒认识这一点，应该会在6月28日G20峰会前释放出积极合作的信号。力求通过 继续谈判在下半年与中方达成协议，获得相应政绩和选民支持。然后在2020年大选后连任再重新启 动对华的遏制。但不管如何，六月中下旬中美关系的可能会出现阶段性缓和将有助于风险偏好提升。 那么六月将会迎来绝境逢生。观察的重要信号是G20财长及央行会议是否会进行高层会晤，已经确定提高到25关税税率的2000亿会否继续延期。考

16、虑到中美关系演已经不可逆转的变为“美方试图遏制中国崛起”，阶段性的风险偏好改善会让市 场珍惜有限的窗口期，短期的行情波动有可能会超出市场预期。- 11 -需要关注的点之一：市场对美联储降息预期提升随着美债收益率倒挂，市场对美国经济衰退的担忧加剧，CME联储观察工具 反映出近期市场对美联储降息的预期出现明显提升。不过美联储官员近期 的表态尚未表现出降息倾向，降息仍存不确定性，需密切关注美联储6月20 日议息会议决议。数据来源：wind，招商证券105856545255(15)1816141210864202019-012019-012019-022019-022019-022019-022019

17、-032019-032019-032019-032019-042019-042019-042019-042019-052019-052019-052019-052019-05图：近期市场对美联储降息预期明显提升美联储降息可能性美联储加息可能性美联储维持不变可能性(右轴)单位：%- 12 -需要关注的点之二：特朗普支持率和股市表现密切相关值得关注的是，2018年以来，特朗普总统的支持率和股市的表现密切相关， 绝大部分股市下跌的时候支持率也是下降的，体现出美国“养老靠股市” 的401K模式背景下股市波动对特朗普总统的制约。图：特朗普支持率和股市表现密切相关- 13 -六月重要事件轴6月2日：中方发

18、布关 于中美经贸磋 商的中方立场6月5日-7日：中国国家主席访 问俄罗斯6月17日：美 方 就 剩 余 3000 亿美金征 收 25 关税进 行听证6月3日-5日：美国总统特朗普访 问英国5日，特朗普回见法 国总统马克龙6月15日：美国对2000 亿 关税征收 25 关税的最后截 止日6月8-9日：G20 财长及央 行会议， 关注 中美双方财长 及央行是否会 晤6月20日：美联储议息会议6月28日：G20 峰会， 大 阪6月8日-9日的G20财政及央行会议，中美经贸有望迎来新的进展，为6月中下旬的事件演绎奠定 基础。- 14 -图：中国对美出口增速转负图：未来制造业投资下行压力较大中国经济：出

19、口和制造业下滑拖累经济010 -17.675403530252015(100)(50)05010015020009 0 1 1 1 1 1 1 10 0 0 0 0 0 0 020 2 2 2 2 2 2 2 2-029-120-101-082-063-044-024-125-102016-082017-062018-042019-02100大中城市供应土地占地面积累计值同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比(30)(20)(10)010203040502008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-10

20、2015-072016-042017-012017-102018-072019-04美国:出口金额:累计同比 月 出口金额:累计同比 月全球经济本身就陷入了短周期的下滑趋势中，自2016年以来的中美联合加杠杆告一 段落，而此时，中美贸易摩擦持续升温，中国对美出口增速转负。一方面对出口造 成了负面影响，另外一方面，由于产能转移，对制造业投资也带来负面影响。至五 月底。100大中城市土地供应面积增速为-17.7 。由于土地供应面积领先制造业投 资，因此未来制造业投资下行压力较大。5月PMI重回50以下，经济下行和就业压力较大。- 15 -图：十年期国债利率在5月以来再次加速下行图：5月，央行在公开

21、市场加大投放力度中国经济：货币环境重回宽松，利率下行7-128-028-04-0611118100002222028-082018-102018-122019-022019-04逆回购+MLF(TMLF)净投放（亿）10000 80006000400020000-2000-4000-6000-8000 -10000 32.5220021002270025.56002550024.54002430023.580026万得全A中债国债到期收益率:10年5月，央行在公开市场加大投放力度，货币环境明显宽松，十年期国债利率在5月以 来再次加速下行，最新度数为3.28%。历史上由于货币宽松3.5%向下运行

22、阶段，A 股多数情况下都会迎来不同程度反弹。- 16 -中国经济：下行式宽松，依然熟悉的节奏和配方02,0004,0006,0008,00010,0005.55.04.54.03.53.02.52 2 2 20 2 2 2 2数据来源：wind，招商证券003-06004-01004-0805-03005-10006-05006-12007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-01

23、2018-082019-03十年期国债利率wind全A(50)050100150(50)0501001502003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03投资领先指标工业企业盈利增速上市公司盈利增速3月经济数据经历了昙花一现，重新回到下行通道。但同时货币政

24、策收紧的担忧明 显消退，十年期国债仍在3.5%以下，这种组合我们称之为“下行式宽松”。下行式 宽松阶段虽然基本面糟糕但流动性还可以，这种组合，市场下行风险不大- 17 -中国经济：下行式宽松，依然熟悉的节奏和配方为何A股在经济数据低迷时市场反而不会出现大幅调整？在上图中，我们标注黄色的部分都是企业盈利负增长，经济非常糟糕的阶段。但是从 指数来看，这个阶段市场基本都是震荡走高的。甚至出现过2015年这样的局部牛市 。是不是说A股不看基本面呢？原因在于，A股的估值贡献远大于盈利贡献，所以盈利增速、流动性、利率水平、政 策都是通过估值对价格起作用。A股大跌阶段往往出现在企业盈利还可以，但是增速开 始

25、触顶回落，盈利增速回落会造成估值下杀。这个阶段往往伴随着流动性紧缩，利 率水平较高，也会造成估值下杀，构成戴维斯双杀。（上图绿色部分）等到经济真正已经非常差时，估值已经较低，反而流动性会宽松，利率水平较低， 市场总会预期政府会“稳增长，盈利预期改善，因此估值向上的弹性较大。因此， 这个阶段A股反而有机会。美股则不一样，美股估值波动没那么大，企业盈利只要还是正增长，美股就涨，除 非盈利负增长。当前的格局是，美国经济快速下滑，将要至枯荣平衡线，企业盈利将会面临下修压力。因此，美股刚刚开跌。而中国经济自2018年下跌后，当前估值水平已经非常低。因此，当前A股的影响变量最 大的不是经济，而是风险偏好。

26、- 18 -长期因素：刚兑打破，其他类别资产收益率下行1210864202008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04信托产品预期年收益率:非证券投资类信托平均:1-2 年(含) 月信托产品预期年收益率:贷款类信托:1-2年(含) 月11.21.41.61.822.2-100%0%100%200%300%400%500%2005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042

27、014-052015-062016-072017-082018-09一线城市房地产累计回报M2/GDP2017年以来，金融监管趋严，刚兑在持续打破。债权违约、信托违约事件发生概率 明显提升，2019年5月，包商银行被接管，其中，对于同业债权处理方法也隐含了打 破同业刚兑的意味。刚兑的打破，使得固定收益类产品收益不再那么“固定”。近 期，信托产品预期收益率持续下滑。权益资产的吸引力明显提升。而2017年以来，房住不炒被反复强调。一线城市房价停止大幅上行，自2017年中旬至 近，一线城市整体房价涨幅几乎为0。预期回报率为负。即便当前经济下行压力加 大，但是似乎并没有看到调控放松的迹象。图：信托产品

28、预期收益率持续下滑图：一线城市房价停止大幅上行- 19 -招商策略：A股19年6月观点及配置思路建议上月市场回顾：2850保卫战大势研判与核心焦点：临深履薄，绝境逢生货币政策及流动性：重回宽裕，掣肘仍在中观景气与企业盈利：乏善可陈，关注光伏通信科技趋势与主题投资：自主可控和科创板推出带来 的机会附录：估值及流动性数据- 20 -5月流动性概览数据来源：wind，招商证券受益于央行加大公开市场投放以及定向降准，宏观流动性较4月有所改善； 股票市场资金供需两弱，流动性回落明显。图：5月流动性变化概览宏观流动性影响因素(亿元)2019-05相比前期逆回购净投放5300MLF(TMLF)净投放440降

29、准/定向降准投放1000国库现金定存800政府存款回收流动性2100（估算）合计5440微观流动性影响因素(亿元)2019-05相比前期资金供给主动偏股公募基金发行175ETF净申购143陆股通净流入-537融资净买入-340股票回购69资金需求重要股东净减持89IPO融资156限售解禁2733月末A股市场流动性指数-6- 21 -央行加大公开市场投放呵护资金面稳定2017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019

30、-042019-055月央行通过逆回购和MLF净投放5740亿元，加上国库现金定存的800亿，合计6540亿 元，尤其在最后一周净投放达5100亿元。受包商银行事件影响，银行同业存单发行和交易都呈现低迷状态，中小银行流动性受较大冲击，央行加大公开市场投放，以维护短期资金面稳定。图：5月央行明显加大公开市场投放力度逆回购+MLF(TMLF)净投放10000 80006000400020000-2000-4000-6000-8000 -10000 数据来源：wind，招商证券- 22 -6月银行流动性压力增大，央行对冲必要性提升未来公开市场到期规模增大，67月MLF分别到期6630亿、6905亿，

31、另有5300亿逆回 购集中在第一周到期，并且6月同业存单到期规模也比较高。银行体系流动性压力明显增大，且在市场担忧中小银行信用风险的情况下，预计央行会继续加大对冲力度、呵护资金面并稳定市场情绪。2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07图：同业存单到期规模单位：亿元25000 20000150001000050000图：MLF到期规模单位：亿元8000 700

32、0 6000500040003000200010000数据来源：wind，招商证券- 23 -通胀和汇率对货币政策形成制约但是，人民币贬值和CPI上行压力对货币政策形成制约，货币政策难以再次出现明显 宽松，预计仍以对短期流动性的呵护和结构性调整为主。7.07.06.96.96.86.86.76.76.66.66.52018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05图：人民币短期贬值压力凸显中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币USDCNH:即期汇率数据来源：wind，招商证券(2)(1)1232015

33、-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04图：CPI上行压力大单位：CPI:环比CPI:当月同比4- 24 -北上资金流出创新高，短期弱势或延续数据来源：wind，招商证券200025003000350040004500(600)(400)0(200)2004006002015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062

34、016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-045月北上资金净流出创历史新高：贸易摩擦升级和对全球经济增长的担忧导致市场风 险偏好下降，人民币汇率大幅贬值加速外资流出，虽有MSCI扩容，并未扭转流出局 面。考虑到目前A股估值调整至相对均衡位置，6月外资流出有望收窄，但大规模流 入仍有待人民币贬值压力的明显改善。图：陆股通北上资金每月净流入金额（截至2019年5月31日）陆股通月度净流入(亿元)上证综指(右轴)

35、8005000- 25 -融资余额回落数据来源：wind，招商证券5000100001500020000(8000) 0(4000)(6000)(2000)020002014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05

36、5月融资交易活跃度明显下降，当月累计净卖出340亿元。融资资金流向与市场表现高度相关，市场回调过程中流出规模放大，进一步增大流 动性压力。由于短期市场风险偏好受到压制，融资难以明显回升。图：每月融资净买入及融资余额融资净买入额(亿元)融资余额(右轴,亿元)4000 25000- 26 -逆势资金ETF将继续补充流动性注：ETF净申购金额=ETF净申购份额*数据来源：wind，招商证券单位净值2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-

37、032019-042019-05在连续两个月市场下调过程中，ETF均保持净申购，对市场流动性形成一定补充，我 们此前在报告中指出，个人和保险可能是ETF的申购主力。ETF资金逆势特征明显，在短期市场震荡偏弱的格局下，ETF净申购的状态会得以延续。图：ETF每月净申购金额ETF净流入(亿元)上证综指(右轴)500 3600400340030032002003000100280002600(100)2400(200) 2200(300) 2000- 27 -资金来源保险资金权益投资占比提高数据来源：wind，招商证券4月保险资金股票和基金投资占比回升0.19 至12.58 ，处于近两年的平均水平，

38、考 虑到当前市场震荡调整的状态，保险资金仍存加仓空间。另外，近期有消息称保险资金权益投资比例上限或提升，如果落地，将进一步利好保险资金入市。图：保险资金15141312111800001600001400001200001000008000060000400002000002016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03保险资金运用余额投资股票和基金部分占保险资金运用余额比例单位：%16单位：

39、亿元- 28 -股东减持规模未明显扩大，关注6月解禁数据来源：wind，招商证券图：重要股东减持与计划减持由于前期减持计划激增，股东减持规模增加，但市场下行，股东减持动力不强，所 以从历史来看减持规模一般；受益于增持增加，净减持规模收窄。5月计划减持规模有所回落，但前期计划减持待实施规模仍比较高，并且考虑到6月解禁规模有所扩大，预计股东减持将延续当前水平。900 800 70060050040030020010002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01

40、2019-032019-05重要股东计划减持规模单位：亿元图：限售解禁规模分布7000 60005000400030002000100002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05中小企业板创业板单位：亿元主板- 29 -招商策略：A股19年6月观点及配置思路建议上月市场回顾：2850保卫战大势研判与核心焦点：临深履薄，绝境逢生货币政策及流动性：重回宽裕，掣肘仍在中观景气与企业盈利：乏善可陈，关注光伏通信科技趋势与主题投资：自主可控和科创板推出带来 的机会附录：估值及流动性数据- 30 -中观景气行业景气度核心

41、变化总览公用环保生态保护和环境治理业大类行业细分行业景气变动：本期核心指标变动情况趋势总体上游资源品总体工业生产下行的压力加大，资源品行业盈利保持负增长；5月PMI出厂价格指数和原材料购进价格指数均回落，预计未来PPI下行压力加大钢铁钢材库存去化持续进行，钢材价格窄幅震荡，产能利用率小幅回落采掘电厂日耗持续减少，煤炭库存增加较明显；石油和天然气开采生产活动加快有色金属工业金属价格窄幅震荡，库存分化较为明显；稀土价格指数快速上行建材浮法玻璃价格微跌，库存增速再次上行；全国水泥均价相对稳定，仅华北和东北地区价格略有上行化工国际原油价格走弱，化工品价格大多下跌，维生素类价格反弹中游制造业总体在企业提

42、前备货的影响逐渐消退后，制造业盈利回归常态；5月制造业PMI再度位于荣枯线之下机械设备主要企业挖掘机、推土机、叉车、汽车起重机等工程机械销量走弱；金属机床、工业机器人需求低迷电气设备光伏产业链产品价格趋稳，出口金额和数量有扩大趋势；能源局表示明确优先推进无补贴的评价上网项 目建设交通运输去年年末以来新接船舶订单同比首次出新回暖，持续性有待验证-消费服务总体社会消费品零售额增长放缓，必需消费品增长虽有放缓但保持在相对高位，权重行业汽车的零售端低迷-食品饮料部分品牌白酒价格下调，白酒价格指数下降；生鲜乳价格维持稳定汽车终端汽车消费意愿依然较弱，4月乘用车销量未见好转；未来可能迎来底部向上医药生物医

43、药制造业利润增长连续两个月好转，成为众多行业中为数不多的盈利好转的行业之一农林牧渔生猪、肉鸡苗价格持平，生猪养殖利润保持高位；玉米、棉花期货结算价延续上行信息技术传媒电影票房收入环比下行通信移动通信基站生产热度不减；移动互联网接入流量依然实现同比翻倍增长电子全球半导体库存高位以及终端需求持续疲弱，北美和日本半导体设备制造商出货额同比跌幅加深计算机1-4月软件产业利润增长放缓至个位数；互联网数据中心业务数量继续攀升，同比增长稳定在40%以上金融地产银行4月社融增速低于预期，M1、M2增速回落非银沪深两市成交额回落；保险企业手续费及佣金支持税前扣除比例上调，减税降费政策落实房地产4月房地产固定资产

44、投资增速好于预期，对于整体固定资产投资起到一定的托底作用投资完成额增速放缓，PPP项目数入库数量和总投资额平稳- 31 -大类行业景气趋势：资源品利润跌幅收窄，未来PPI下行压力大进入2019年资源品行业盈利转为负增长，1-4月利润总额同比跌幅收窄至-3.8%。钢铁、动力煤、玻璃、工业金属等资源品价格大多企稳或者保持下行趋势，结合5月 PMI主要原材料和出货价格景气指数，生产和需求呈现两弱的局面，未来PPI存在再度 走弱的可能性。数据来源： Wind ，招商证券数据来源： Wind ，招商证券图：PMI原材料和出厂价格指数均下行6050403020100-10-208070图：工业企业大类分组

45、后的加权利润总额同比%上游资源品中游制造消费服务公用事业706050403020100802005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-05PMI%:主要原材料购进价格PMI%:出厂价格- 32 -大类行业景气趋势：中游制造业景气回落，盈利回归常态5月制造业PMI为49.4%（前值50.1%），回落至荣谷线以下，与去年12月PMI水平相当。4月1日起，制造业开始执行下调后的增值税率

46、，因此许多制造业企业为了在4月取得更多的 税收抵扣而在3月提前大量备货；这也是为什么我们观察到3月中游制造业收入和利润增速 出现较大幅度的跳升，而进入4月以后如期回落的原因。目前来看，4月制造业盈利逐渐回归常态。数据来源： Wind ，招商证券数据来源： Wind ，招商证券2011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05图：制造业PMI回落至荣谷线以下制造业PMI%545352

47、515049484746-20-100102030402013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02图：制造业细分行业利润增长逐渐回归常态专用设备制造业通用设备制造业仪器仪表制造业- 33 -大类行业景气趋势：消费增速放缓，通胀压力可控大多数行业零售额增长出现放缓，汽车零售额依然保持负增长进一步拖累整体消费表现； 地产产业链的消费整体表现一般，如建材装潢、家电类零售额增长持续放

48、缓。但粮油食品、饮料类、日用品、药品等必需消费品的增长虽有放缓但保持在相对高位。 猪肉和原油价格对于CPI上行有较强的推动力，核心CPI并未出现上升。数据来源： Wind ，招商证券数据来源： Wind ，招商证券051015202530 2006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04图：社会消费品零售总额增长放缓社会消费品零售总额:当月同比%限额以上企业消费品零售总额:当月同比%32.52

49、1.510.503.52013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04图：核心CPI不升反降CPI:当月同比%CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比%- 34 -大类行业景气趋势：信息技术服务业对于GDP贡献逐步增强信息技术行业景气分化较为明显，通信行业景气向上确定性较强，云计算等计算机软 件服务等景气度也相对不错，电子行业正处于半导体逐渐筑底的周期中。我们提出了驱动A股的十大进步趋势，其中5G、

50、半导体、北斗、智能手机、云计算、 人工智能等均与信息技术行业息息相关，2019Q1信息技术行业对于GDP的贡献率已 经达到13.4%。数据来源： Wind ，招商证券数据来源： Wind ，招商证券图：信息技术行业对GDP贡献率保持在10%以上1614121086420182016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03GDP累计同比贡献率%:信息传输、软件和信息技 术服务业-3

51、0-20-1001020304050001000150025002000300035004000500045002007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E图：三大运营商资本开支资本开支:亿元资本支出:同比:右2009年1月3G牌照发2013年12月4G TD-LTE牌照发放2015年2月4GFDD-LTE牌照发放- 35 -关注景气核心变化：光伏行业逐渐走出低谷光伏组件出口规模扩大、厂商营收改善；新政将引导行业进入市场竞价时代。5.31国家能源局公布的光伏新政更加市场化，将优先建设补贴强度低、退坡力度大的项目。国内光伏厂

52、商产能和订单扩张的拉动力主要是海外市场，下半年国内市场可能启动。光伏组件出口规模持续扩大但单价有所降低，元器件制造厂商的的收入与利润也出现改善。数据来源： Wind ，招商证券图：光伏组件出口规模继续扩大120100806040200-20-40-601402015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04出口金额:光伏组件:当月值:同比% 出口数量:光伏组件:当月值:同比%-200-150-1

53、00-50050100150200-8-6-4-2024682018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04图：光伏设备元器件制造逐渐回暖主营业务收入:光伏设备元器件制造:累计同比% 利润总额:光伏设备元器件制造:累计同比%:右数据来源： Wind ，招商证券- 36 -关注景气核心变化：先行指标设备出货额跌幅接近历史底部需求端萎靡使得电子行业整体景气度不振，先行指标设备出货额跌幅接近历史底部。受PC、智能手机等终端需求疲弱的持续影响，全球半导体销售额已经连续3个月保持 负增

54、长；半导体厂商生产扩张意愿不强，设备制造商出货额跌幅持续扩大，但已经接 近历史底部；预计Q3可能会逐渐走出底部并迎来新一轮的上行。数据来源： Wind ，招商证券图：全球半导体销售额同比变化2010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04图：北美和日本半导体设备制造商出货额同比北美半导体设备制造商:出货额:当月同比% 日本:半导体制造设备:出货额:当月

55、同比%120100806040200-20-40-60-20-100102030402012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03全球半导体:销售额:合计:当月同比%半导体:销售额:中国:当月同比%数据来源： Wind ，招商证券- 37 -关注景气核心变化：通信基建热度不减自2018下半年以来移动通信基站设备产量保持高速增长，新的通讯时代来临前夜总 是伴随着通信基站数量的大幅攀升。移动互联网流量需求也在

56、持续扩大，目前仍保持翻倍增长；流量需求高涨对于移动 通信传输设备提出了更高的要求。数据来源： Wind ，招商证券图：4月移动通信基站设备产量同比增长172%图：4月移动互联网累计流量同比增长122.2%-500501001502002502012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04产量:移动通信基站设备:当月同比050100150200250100000002000000400000030000006

57、0000005000000800000070000002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03移动互联网接入流量:累计值：万GB 移动互联网接入流量:累计同比%：右数据来源： Wind ，招商证券- 38 -关注景气核心变化：逆周期行业表现尚可基建投资自2018年下半年以来逐步提速，对于国内固定资产投资起到托底作用。其中 交通运输、仓储和邮政业，电力热力燃气等行业的投资热情正在逐渐恢复

58、。在工业企业盈利持续下台阶的过程中，电力热力、铁路船舶等逆周期行业的盈利却在 逆势上行，前期基建领域的投资已经初见成效。数据来源： Wind ，招商证券图：基建、交通运输等行业投资累计增速2520151050-5-10-15302013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02基础设施建设投资交通运输、仓储和邮政业 电力、热力、燃气及水的生产和供应业2014-022014-0620

59、14-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02图：铁路船舶、电力热力等利润累计同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业:利润累计同比铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:利润累 计同比100806040200-20-40数据来源： Wind ，招商证券- 39 -中观景气与盈利小结总体来看，工业企业生产和需求呈现两弱的局面，5月制造业景气指数再次回落进一步 表明经济下行压力仍在；上市公司盈利在Q1小幅反弹，但继续上行的动力存疑。资源品行业在价格弱势

60、的影响下盈利保持负增长，中游制造业在3月提前备货以后透支了较多的需求额度，消费行业表现相对更有韧性，信息技术行业的景气度分化更为明显。 大多数行业景气度乏善可陈，同时也有一些细分行业的景气度在悄然发生变化，从中观 景气的角度，本文建议关注以下几个领域：光伏。5月31日公布的新政将引导光伏行业进入市场竞价时代；在海外需求高涨的带动下，光伏组件出口规模扩大、厂商营收改善；行业逐渐走出低谷。通信设备/通信基建。自2018下半年以来移动通信基站设备产量保持高速增长，4月产 量增速达到172%。同时新流量需求高涨对于移动通信传输设备提出了更高的要求。 新的通讯时代来临（3G/4G/5G）前夜总是会伴随着