2020~2021大宗商品展望：工业品~需求趋弱价格重心下移

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 工业品综述3 HYPERLINK l _TOC_250005 铁矿石：供应冲击缓慢恢复，价格重心下移4 HYPERLINK l _TOC_250004 钢铁：供应需求双弱，基本面全年弱平衡5 HYPERLINK l _TOC_250003 铜：供应增长减速，需求平稳6 HYPERLINK l _TOC_250002 铝：供应重回增长但需求稳定9 HYPERLINK l _TOC_250001 锌：供应继续回升，价格承压10 HYPERLINK l _TOC_250000 镍：供应受禁矿影响较大，价格高位运行11

2、图表图表 1: 自 2019 年年初以来各工业品价格涨跌不一，铁矿石和镍表现最为亮眼3图表 2: 2020 年我们整体相对看淡工业品的价格表现3图表 3: 随着供给端的复产，2020 年铁矿价格趋于下行4图表 4: 当前铁矿石价格仍处于成本曲线较为陡峭的位置4图表 5: 2020 年铁矿石需求将受中国需求减速拖累，供给端在价格刺激下将会逐渐恢复，因而全球供需缺口将收窄4图表 6: 钢铁供给预测表5图表 7: 高库存去化顺畅，已经几乎与去年同期持平5图表 8: 明年随着钢材价格下行，毛利将在 0-100 元/吨5图表 9: 全球精炼铜供需平衡预测6图表 10: 年初以来 LME 期铜价格仅上涨

3、0.6%6图表 11: 期铜价格波动在工业金属中明显偏小6图表 12: 主要经济体 PMI 走势趋于下行7图表 13: 全球主要经济体的 GDP 增速趋于下行7图表 14: CFTC 铜的商业和非商业的持仓情况7图表 15: 全球交易所铜的库存走势情况7图表 16: SHFE 铜价和上证 A 股指数的走势8图表 17: SHFE 铜价和人民币即期汇率的走势8图表 18: 房屋新开工面积虽然不错但竣工面积依然较弱8图表 19: 电网投资增速并未大幅上升8图表 20: 年初至今铜矿供给端干扰率 3.1%8图表 21: 洋山铜溢价情况8图表 22: 全球氧化铝和电解铝供需平衡预测9图表 23: 自年

4、初以来，LME 铝价下降 5.5%9图表 24: 随着利润的改善明年中国电解铝供应加速投放9图表 25: 全球精炼锌和锌精矿供需平衡预测10图表 26: 年初以来 LME 锌价格上涨 1.4%，库存维持低位10图表 27: 进口锌精矿的走势表明锌精矿市场逐渐趋于宽松10图表 28: 全球精炼镍供需平衡预测11图表 29: 年初至今镍价上涨了 57%，交易所库存快速去化11图表 30: 20 年不锈钢领域增长 3.5%，非不锈钢增长 6.1%11工业品综述2019 年的工业品价格波动给全球的投资者带来了较大挑战，大部分的金属价格均在宽幅震荡，仅有小部分的品种有明显涨幅。具体来看，螺纹钢下跌 0.

5、71%，铁矿石上涨 26.49%，铜下跌 1.79%，铝下跌 5.07%，锌上涨 1.43%，铅上涨 7.34%，镍上涨 56.79%。今年以来中国的汽车、家电行业需求相对疲弱，由于地产周期的持续性，我们仍看到了较为健康的房地产投资和新开工数据。此外，全球贸易环境恶化引发投资者对于经济衰退的担忧， 主要经济体 PMI 指数和 GDP 趋于下行。所以，与中国房地产前周期更相关的工业品如螺纹钢铁矿石其下游需求表现较平稳，而与全球经济增长更相关，地产后周期的有色金属品种其需求并没有超预期的表现，投资者的结构导致的风险偏好下降更是加剧了有色金属的低迷表现。从微观来看，今年供给出现干扰的品种成为了工业品

6、领域的投资明星， 其中铁矿石主要受益于年初淡水河谷（vale）发生了矿难事故导致大幅减产，而镍价主要受到印尼政府将于 2020 年 1 月 1 日起禁止镍矿出口法令提振。图表 1: 自 2019 年年初以来各工业品价格涨跌不一，铁矿石和镍表现最为亮眼90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10% 资料来源：万得资讯， 螺纹钢(-0.71%)铁矿石(+26.49%)铜(-1.79%)铝(-5.07%)锌(+1.43%)铅(+7.34%)镍(+56.79%)中金宏观组认为，2010 年中国的实际 GDP 增速将由 2019 年的 6.1%放缓至 5.9%，工业增加值由 5.6%

7、放缓至 4.7%，固定资产投资由 5.2%放缓至 4.5%。具体来看，房地产投资由9.0%放缓至 6.0%，基建投资由 4.0%增长至 6.0%，制造业投资由 2.5%放缓至 2.0%。基于此， 我们认为 2020 年工业品的下游需求整体上并不乐观，相对看淡整个工业金属板块。而随着竣工数据的改善，更多曝露在地产后周期的品种需求将存在一定支撑。此外，我们相对看好供给端有望出现一定收缩的品种如铜和镍。图表 2: 2020 年我们整体相对看淡工业品的价格表现品种 交易所 单位 2019E1Q20E2Q20E3Q20E4Q20E2020E铁矿石 DCEUSD/tonne92.883.080.074.0

8、65.075.5YoY (%)36%1%-19%-28%-25%-19%螺纹钢 SHFERMB/tonne3,623.03,200.03,500.03,200.02,800.03,175.0YoY (%)-5%-13%-7%-13%-16%-12%铜LMEUSD/tonne6,032.86,150.06,750.06,950.07,050.06,725.0YoY (%)-7%-1%10%20%18%11%铝LMEUSD/tonne1,804.31,790.01,805.01,810.01,818.31,805.8YoY (%)-14%-4%1%3%1%0%铅LMEUSD/tonne1,999.

9、92,025.02,000.01,975.01,975.01,993.8YoY (%)-10%-1%6%-3%-4%0%锌LMEUSD/tonne2,526.92,300.02,300.02,300.02,400.02,325.0YoY (%)-13%-15%-17%-2%4%-8%镍LMEUSD/tonne14,306.916,314.217,232.817,012.317,747.217,076.6YoY (%)10%32%41%9%5%19%资料来源：钢联数据，万得资讯，CRU，Wood Mackenzie， 铁矿石：供应冲击缓慢恢复，价格重心下移2019 年年初巴西淡水河谷（Vale）

10、发生的矿难事故使得海运铁矿石供给发生了重大的偏移，此外供应干扰不断(飓风、火灾等因素)造成澳洲上半年发货也低于市场的预期，铁矿石价格（62%，Fe fines，CFR China）在 7 月份一度突破了 120 美元/吨。进入到 3 季度尤其是 8 月份，铁矿石价格经历了一波快速的下跌，主要来自铁矿巨头如 Vale、BHP 以及Rio Tinto 等的产量边际出现了一定程度恢复。展望 2020 年，我们认为随着供给的逐渐恢复，铁矿石价格将会逐渐趋于下行，2019 年巨大的供给缺口将会明显收窄，但供需平衡仍维持缺口。我们对 2020 年全年均价预测为 76 美元/吨，同 2019 年相比有 19

11、%的降幅，而四个季度的均价预测分别为 83 美元/吨、80 美元/吨、74 美元/吨和 65 美元/吨。供给端，当前铁矿石价格仍处于成本曲线较为陡峭的位置，全球 90 分位现金成本为 65 美元/吨。在当前的价格水平下，一些关停的项目有望重启，而一些绿地项目也有望加速投 产，因而我们预期供给端的产量将会逐渐恢复。我们预计 2020 年全球铁矿石产量同比将增长 4%，其中主流生产者巴西增产 6.6%（对比 2019 年下降 9.0%），澳大利亚增产 7.8%（2019 年下降 3.9%）。具体来看，Vale 将继续受益于其北部系统（NS）的增产，其南部系统（SS）受到矿难的影响短期内产量很难恢复

12、，而东南部系统（SES）产量受到 Brucutu（年产能 30Mt）的重启也有所恢复。澳大利亚方面，Rinto Tinto 今年由于矿石品质问题下调了产量指引，我们认为但该问题有望在明年得以解决，而 BHP、FMG 和 Roy Hill 将继续维持满产状态。需求端，我们预计 2020 年全球铁矿石需求同比下降 1%（2019 年同比增长 2%），这主要是受到中国需求减速的拖累。中国的铁矿石需求同比将下降 5%，而该数值 2019 年同比增长约 1.6%。随着吨钢毛利受到压缩，中国钢厂降低了对高品位铁矿的需求，加大了中低品位铁矿的需求。中国钢厂也加大了在转炉和电炉中废钢的消耗。图表 3: 随着供

13、给端的复产，2020 年铁矿价格趋于下行图表 4: 当前铁矿石价格仍处于成本曲线较为陡峭的位置 美元/吨1059985829383707174716565 6680746555 576048Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 20162017201820192020110100908070605040铁矿石价格（62%）美元/吨Business cost 90分位价格 当前铁矿价格1801501209060300资料来源：CRU， 03006009001200150018002100资料来源：CRU， 图表 5

14、: 2020 年铁矿石需求将受中国需求减速拖累，供给端在价格刺激下将会逐渐恢复，因而全球供需缺口将收窄Mt铁矿石出口 四大矿山出口 澳大利亚巴西 南非印度其他全球 ValeRio Tinto BHP FMG20178813656828281162334733026817120182019E2020E2021E2022E2023E13-19384-6624-3823122914-611000-1110-1863-1-14193-1-2-46-274721241519-6119122268-1520-1106-412000-3-324310全球主要地区铁矿石需求变动Mt605140200-20-4

15、0-60-8021-1 -4382164-1-667-29中国JKT欧洲全球201820192020资料来源：CRU，钢联数据，万得资讯， 钢铁：供应需求双弱，基本面全年弱平衡今年虽然粗钢产量维持较高的增速，但是钢材库存去化并没有出现逆于季节性的表现， 这表明今年钢铁的下游需求并没有失速。受益于地产行业新开工和投资数据保持韧性， 螺纹钢需求较为强劲，价格虽然下行但是速度却比市场预期的缓慢。板材受到汽车行业拖累，价格表现平平。2020 年，我们认为在供应需求双弱的背景下，基本面全年弱平衡， 价格下行压力较大。基于供需平衡测算，我们对明年螺纹钢的均价预测为 3175 元/吨，同 2019 年相比有

16、 12%的下降幅度，长流程吨钢利润将会进一步压缩到 200 元/吨左右。图表 6: 钢铁供给预测表（百万吨） 2016201720182019E2020E粗钢产能 11201050102010201020粗钢产量 808832928984954YoY2.9%11.6%6.0%-3.0%粗钢产能利用率 72%79%91%96%94%生铁产量 701711771840798YoY1.4%8.5%8.9%-5.0%粗钢生铁比 1.1541.1701.2041.1711.196粗钢出口 11580746565粗钢进口 1415151010粗钢净出口 10165595555YoY-35.3%-10.2%

17、-6.3%0.0%国内粗钢表观消费 707766870929899YoY8.3%13.5%6.8%-3.2%资料来源：CRU，万得资讯，钢联数据， 供给端，我们认为随着吨钢毛利的压缩，明年全国粗钢产量将出现下行。这几年钢铁的有效供给增加，产量相对利润的变化更加富有弹性。电炉的产量调节更具灵活性，其生产对于利润的反应更具弹性，是市场的边际生产者。废钢需求依然较好，但是受到制造业景气度降低，废钢供给出现收紧，钢厂废钢库存处于低位。废钢价格依然坚挺，电炉成本对钢价构成了支撑，而废钢价格成为影响边际供给的核心变量。需求端，虽然 19 年地产的新开工和投资数据保持较高增速，但根据 地产组的观点，明年房地

18、产投资增速将由 9.3%放缓至 6.0%，新开工数据也将会由今年的正 7%下降到负 3%。虽然基建行业有上行的空间，但依然独木难支。综合来看，我们认为钢铁的下游需求并不乐观。图表 7: 高库存去化顺畅，已经几乎与去年同期持平图表 8: 明年随着钢材价格下行，毛利将在 0-100 元/吨 中国钢铁社会库存万吨 2016201720182019元/吨螺纹钢热轧冷轧2,0002,0001,8001,6001,4001,2001,0008006001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 521,5001,0005000(500)Jan-15Jan

19、-16Jan-17Jan-18Jan-19 资料来源：钢联数据， 资料来源：钢联数据， 铜：供应增长减速，需求平稳我们认为当前全球宏观因素隐忧压制了铜价，市场甚至过度消极的评估了这个市场，自年初以来 LME 铜价下降了 1.8%。往前看，我们对 2020 年度 LME 期铜的平均价格预测为6725 美元/吨，同 2019 年相比有 11%的涨幅。我们相对看好明年铜价的表现，主要是基于以下判断：供给端，全球铜矿快速增长的时期已经过去，在当前的价格下很难刺激新增产能的投放，供给端的边际趋紧对市场的影响将会更加凸显。需求端，虽然全球经济增长的步伐在放缓，但是美联储以及主要经济体降息措施重启。而随着中

20、国房地产竣工数据的逐渐改善，入户电缆和家电的需求受到提振，曝露在地产周期后端的铜将会明显受益，电网投资随着基建投资的改善也将有望受益。此外，中美贸易谈判和英国脱欧等风险事件目前来看均有所环节，将有利于市场风险偏好的提升。图表 9: 全球精炼铜供需平衡预测20182019E2020E2021E千吨 铜精矿产量 20,8083.4%20,718-0.4%21,1622.1%22,0574.2%冶炼厂产量 19,4482.0%19,407-0.2%20,1613.9%20,9994.2%精炼铜总供给 23,4662.1%23,5380.3%23,9171.6%24,6553.1%精炼铜总需求 23,

21、5302.1%23,5810.2%23,9401.5%24,3401.7%铜精矿库存变动 4(200)0200精炼铜供需平衡 (64)(43)(24)315精炼铜库存消费天数 67666569LME 价格 ($/t)6,5236,0336,7256,438资料来源：Wood Mackenzie， 宏观因素压制，下游需求缺席，年初至今铜价表现低于预期全球贸易环境恶化引发投资者对于经济衰退的担忧，主要经济体 PMI 指数和 GDP 的下行表明铜的需求依然疲弱。虽然市场在年初的时候普遍预期未来几年铜矿供给端将逐渐收缩，但是在宏观环境恶化和下游需求缺席的背景下，目前铜价的表现依然低于市场的普遍预期。从

22、铜的 CFTC 持仓来看，一季度市场较为乐观，但此后经历了一波急转直下的预期调整，非商业持仓也由一季度的净多头 2.9 万张合约一路下行至净空头 3.7 万张合约。投资者快速的预期调整包含了投资者对中美贸易摩擦风险增加以及新兴市场国家经济不确定性担心上升，年初以来铜价与中国 A 股指数和人民币汇率走势的相关性提升。图表 10: 年初以来 LME 期铜价格仅上涨 0.6%图表 11: 期铜价格波动在工业金属中明显偏小 美元/吨7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,000LME期铜价格SHFE期铜价格（右轴）万元/吨6.05.55.04.54.03.52.00铜

23、铝铅锌镍1.801.601.401.201.000.80Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 电网投资并未提速，地产新开工数据虽强劲但竣工数据疲弱。1-9 月我国电网投资增速为负 12.5%，虽然环比呈现上升趋势，但是同 15-18 年的增长相比仍有不小的差距。今年年初市场普遍预期 2019 年电网的投资会有所加速，但是目前为止电网投资增速仍不尽如人意，仅保持一个小幅改善的态势。我们认为这主要是由于上一轮我

24、国电网的投资高点在16 年 3 月，目前电源相对需求仍然较为充足，而基建投资更多的集中在交通运输和水利， 电网投资加速的动力较小，因而边际上的改善并不明显。此外，虽然房地产是铜下游需求的重要一极，但主要集中在后周期的消耗上，尤其是房地产竣工之后。今年以来我国地产投资和新开工数据维持着较为强劲的同比增速，竣工环比增速虽然逐渐改善，但同比依然较弱。具体来看，1-9 月新开工面积同比增长8.6%，而房屋竣工面积同比下降8.6%。但值得一提的是，9 月竣工面积同比增速较 8 月继续扩大，且往前看有望延续回暖势头， 我们认为这将有利于铜的消费拉动。年初至今铜矿供给端干扰率 3.1%，交易所库存处于均值区

25、间内年初至今全球铜矿的干扰率为 3.1%，而 18 年全年的干扰率是 3.4%，目前来看今年的干扰率有望维持在相对较低的水平。今年矿端的干扰主要集中在赞比亚和刚果，Mutanda 矿山以及 KCM 矿山的产量不及年初预期。从 TC/RC 的走势来看，年初以来经历了较大幅度的下行，虽然近 1 个月重拾回升的趋势，但是铜矿供给依然并不充裕。受到上一轮铜矿投资周期影响，铜矿高速增长的时期已经过去，而近几年铜矿的增速出现了明显的收缩。全球交易所显性库存并未出现大幅度的逆季节堆积，去化速度健康并依旧处于 5 年均值区间之内，当前数值为 34.9 万吨，与去年同期几近持平。4 月以来洋山铜溢价呈现上升趋势

26、，但与 18 年同期相比仍有一定差距，表明国内铜供需基本面边际上的改善并不明显。图表 12: 主要经济体 PMI 走势趋于下行图表 13: 全球主要经济体的 GDP 增速趋于下行世界主要经济体PMI和铜价%美国日本印度 欧元区中国 荣枯线LME铜价（右轴）64626058565452504846美元/吨8,0007,0006,0005,0004,000% 6420(2)(4)(6)Jan-06(8)美国欧元区中国（右轴）%161412108Jan-07Jan-08 Jan-09 Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14 Jan-15 Jan-16Jan-17Jan-18Ja

27、n-196Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 图表 14: CFTC 铜的商业和非商业的持仓情况图表 15: 全球交易所铜的库存走势情况 千张CFTC 铜净持仓情况万吨 商业非商业80706050403020100 总库存LMECOMEXSHFE806040200-20-40-60-80Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19交易所铜库存 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 图表 16: SHFE 铜价和上证 A 股指数的走势图表 17: SHFE 铜价和人民币即期汇率的走势 元/吨SHFE铜价上证

28、A股（右轴）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000元/吨 SHFE铜价人民币即期汇率（右轴）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00009.08.58.07.57.06.56.0资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 图表 18: 房屋新开工面积虽然不错但竣工面积依然较弱图表 19: 电网投资增速并未大幅上升 电网基本建设投资完成额:累计同比产量:汽车:累计同比%房屋竣工面积:累计同

29、比%302520151050(5)(10)(15)(20) 房屋新开工面积:累计同比50403020100(10)(20)(30)(40)(50)50403020100(10)(20)Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 Aug-18 Feb-19 Aug-19Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18 Feb-19资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 图表 20: 年初至今铜矿供给端干扰率 3.1%图表 21: 洋山铜溢价情况 铜矿干扰率中国铜冶炼厂：精炼费（RHS） 美分/磅8.1%7.4%6.8%

30、5.7%5.8%5.8%5.5%5.9%5.0%5.4%5.0%4.8%3.7%3.5%3.4%3.1%9%148%127%6%105%84%63%42%1%2200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018YTD20190%0美元/吨 洋山铜溢价情况18016014012010080604020Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 铝：供应重回增长但需求稳定年初以来铝价在有色金属中的表现相对比较平淡，自年初以来，LME 铝价下降 5.5%。展

31、望 2020 年，我们认为将是供给端明显加速的一年，全球氧化铝产量同比增长 9.2%，电解铝产量同比增长 5.7%，全球氧化铝和电解铝市场变得相对宽松。往前看，我们对 2020 年 LME 期铝的价格预测为 1806 美元/吨，同 2019 年相比几乎持平。图表 22: 全球氧化铝和电解铝供需平衡预测20182019E2020E2021E百万吨 氧化铝产量（ SGA）1251.6%1260.7%1339.2%1373.4%电解铝总供给 651.7%650.8%695.7%713.4%电解铝总需求 653.6%661.1%683.1%713.8%电解铝供需平衡 (0.8)(1.0)0.70.4电

32、解铝库存消费天数 73666868氧化铝供需平衡 (2.9)0.40.50.8氧化铝库存消费天数 33343434电解铝价格 ($/t)2,1101,8041,8061,819氧化铝价格 ($/t)474344333320资料来源：Wood Mackenzie， 供给端：今年国内电解铝供给端产能投放的步伐受到天气干扰而有所放缓，我们认为但明年将是产能加速投放的一年。海外方面，海德鲁氧化铝产能复产顺利，利用率保持近90%的高位。此外。随着氧化铝等生产资料价格的下行，年初至今中国电解铝的平均成本下降了 4%。2020 年中国电解铝新增投产产能 367 万吨，同 2019 年的 215 万吨相比增长

33、了 150 万吨。氧化铝方面，明年国内新增投产产能 620 万吨，同 2019 年投放的 250 万吨产能相比增长了 370 万吨。需求端：2019 年电解铝的下游需求表现平淡，尤其是中国市场，旺季到来后并未有超预期表现，这主要是受到了汽车行业景气度低迷和地产竣工相对疲弱的影响。展望 2020 年， 我们认为电解铝的消费将受益于中国地产后周期带来的铝合金门窗及电梯安装。在我国的电解铝的下游需求中，建筑行业占比 27%，交通行业占比 19%，消费品领域占比 17%， 电力行业占比 10%。此外，我们也相对看好电力电缆和汽车等领域对电解铝消费的拉动。图表 23: 自年初以来，LME 铝价下降 5.

34、5%图表 24: 随着利润的改善明年中国电解铝供应加速投放 千吨4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000SHFE 库存LME 库存LME 期铝价格（右轴）美元/吨2,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,400元/吨中国电解铝平均利润(右轴) 中国电解铝平均成本14,20014,10014,00013,90013,80013,70013,60013,50013,40013,30013,20013,1008006004002000-200-400-600-800 资料来源：钢联数据， 资料来源：SMM， 锌：供应继续

35、回升，价格承压自 18 年初以来，进口锌精矿加工费 TC 已经逐渐回升，这表明矿端紧张正在过去。今年以来随着锌精矿的复产，锌精矿市场变得相对宽松。但是，精炼锌复产的速度却不及预期，全球市场依然维持短缺，而交易所库存维持在较低的水平，进而对锌的价格构成了支撑。但我们认为明年将是集中投放的一年，尤其是受益于中国产量的增长，预计全球锌矿同比增长 5.3%，精炼锌总供给增长 4.5%。往前看，我们对 2020 年度 LME 期锌的平均价格预测为 2325 美元/吨，同 2019 年相比有 8%的降幅。图表 25: 全球精炼锌和锌精矿供需平衡预测20182019E2020E2021E千吨 锌精矿产量 1

36、2,9282.6%13,4243.8%14,1385.3%14,3831.7%精炼锌总供给 13,248-2.1%13,6763.2%14,2974.5%14,6212.3%精炼锌总需求 14,173-0.5%14,020-1.1%14,1941.2%14,4001.5%锌精矿供需平衡 292362600602精炼锌供需平衡 (925)(344)103221LME 价 格 ($/t)2,9212,5272,3252,571资料来源：Wood Mackenzie， 供给端，受制不断于趋严的环保审查，前几年中国的产量增长明显低于预期，精矿虽如期复产而冶炼产能释放却有所滞后。但我们认为明年将是集中投

37、放的一年，预计全球锌矿同比增长 5.3%，精炼锌总供给增长 4.5%。锌精矿方面，中国（+336kt），秘鲁（+179kt），南非（+115kt），哈萨克斯坦（+114kt）以及澳大利亚（+109kt）。精炼锌方面，随着中国环保政策的边际放松，冶炼厂产能有望会加速释放。我们认为 2020 年中国冶炼厂的产量同比将增长 15%左右，主要集中在陕西（+135kt），云南（+106kt）四川（+45kt），新疆（+35kt）。需求端，今年中国汽车行业的低迷拖累了镀锌板的消费，而全球主要经济体的 GDP 和 PMI 均呈现放缓的趋势，锌的下游需求比较羸弱。展望明年，我们认为随着中国经济放缓压力的增大，

38、下游需求难有明显的改善，支撑主要来自中国汽车行业景气度的边际改善和房地产后周期需求的拉动。图表 26: 年初以来 LME 锌价格上涨 1.4%，库存维持低位图表 27: 进口锌精矿的走势表明锌精矿市场逐渐趋于宽松千吨SHFE 库存/吨进口锌精矿加工费（50%）TC最小值最大值美元/吨美元1,6001,4001,2001,0008006004002000 LME 库存LME 期锌价格（右轴）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000350300250200150100500Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19资料来源：钢联数据， 资料来源：万得资讯， 镍：供应受禁矿影响较大，价格高位运行印度尼西亚颁布的禁止镍矿出口法令将于 2020 年 1 月 1 日起实施，我们预计这将对于全球的镍矿供给产生显著影响，20