地产观察系列报告之二：2014~2016年地产启示录

1、 第 页 正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、政策：力度不断升级1 HYPERLINK l _bookmark1 1.1 2014 年 9 月-2015 年 3 月：高库存下，重启宽松周期1 HYPERLINK l _bookmark10 1.2 2015 年 3 月-2015 年 9 月：销售疲软，继续加码宽松3 HYPERLINK l _bookmark18 1.3 2015 年 9 月-2016 年 2 月：投资较弱，救市力度再升级6 HYPERLINK l _bookmark23 1.4 2016 年 2 月-2016 年 9 月：因城施策，宽松范围缩小7 HY

2、PERLINK l _bookmark27 二、资金：债券融资成新宠8 HYPERLINK l _bookmark42 三、投资：高库存、高杠杆下的滞后14 HYPERLINK l _bookmark44 四、经验总结：2014-201616图目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：2014 年“930 新政”开启前房地产销售状况1 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：2014 年“930 新政”开启前商品房待售面积1 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：2014 年“930 新政”开启前房地产投资状况2 HYPERLINK l _boo

3、kmark5 图 4：2014 年“930 新政”开启前 GDP 同比增速2 HYPERLINK l _bookmark8 图 5：2014 年“930 新政”开启后的分城市销售状况3 HYPERLINK l _bookmark9 图 6：2014 年“930 新政”开启后的整体销售状况3 HYPERLINK l _bookmark11 图 7：2015 年“330 新政”开启前的投资状况4 HYPERLINK l _bookmark12 图 8：2015 年“330 新政”开启后的基准利率4 HYPERLINK l _bookmark13 图 9：2015 年“330 新政”开启后的存款准备

4、金率4 HYPERLINK l _bookmark14 图 10：2015 年“330 新政”开启后的销售面积5 HYPERLINK l _bookmark15 图 11：2015 年“330 新政”开启后的销售价格5 HYPERLINK l _bookmark16 图 12：2015 年“330 新政”开启后的投资情况5 HYPERLINK l _bookmark17 图 13：2015 年“330 新政”开启后的分城市投资情况5 HYPERLINK l _bookmark19 图 14：2015 年“新 930”开启前的库存情况6 HYPERLINK l _bookmark20 图 15：

5、2015 年“新 930”开启后的利率调整6 HYPERLINK l _bookmark21 图 16：2015 年“新 930”开启后的投资情况7 HYPERLINK l _bookmark22 图 17：2015 年“新 930”开启后的分城市投资情况7 HYPERLINK l _bookmark24 图 18：南京商品房销售情况7 HYPERLINK l _bookmark25 图 19：2015 年“330 新政”开启后的分城市房价情况7 HYPERLINK l _bookmark26 图 20：2016 年“217”开启后的分城市房价情况8 HYPERLINK l _bookmark

6、28 图 21：2014-2016 年放松周期前后开发资金情况9 HYPERLINK l _bookmark29 图 22：2014-2016 年放松周期前后销售情况9 HYPERLINK l _bookmark30 图 23：2014-2016 年放松周期前后外部融资9 HYPERLINK l _bookmark32 图 24：2014-2016 年放松周期银行贷款余额11 HYPERLINK l _bookmark33 图 25：2014-2016 年放松周期银行贷款增量11 HYPERLINK l _bookmark34 图 26：2014-2016 年放松周期房地产债发行情况11 HY

7、PERLINK l _bookmark35 图 27：2014-2016 年放松周期各外部融资占比情况11 HYPERLINK l _bookmark36 图 28：2010-2018 年定向增发募集金额（亿元）12 HYPERLINK l _bookmark37 图 29：2014-2016 年放松周期定向增发募集金额（亿元）12 HYPERLINK l _bookmark38 图 30：股票市场走势12 HYPERLINK l _bookmark39 图 31：2014-2016 年放松周期房地产信托发行情况13 HYPERLINK l _bookmark40 图 32：2014-2016

8、 年放松周期净负债率及各组成部分走势13 HYPERLINK l _bookmark41 图 33：2014-2016 年放松周期销售回款走势13 HYPERLINK l _bookmark43 图 34：2014-2016 年放松周期各指标同比增速变化14 HYPERLINK l _bookmark45 图 35：2014-2016 年放松周期前后净负债率走势16 HYPERLINK l _bookmark45 图 36：2014-2016 年放松周期前后库存走势16表目录 HYPERLINK l _bookmark6 表 1：国开行发放棚改贷款的情况2 HYPERLINK l _bookm

9、ark7 表 2：棚户区改造开工和货币化安置情况3 HYPERLINK l _bookmark31 表 3：2014-2016 年放松周期前后外部融资分项占比10自 2005 年第一轮真正意义上的房地产调控以来，随着国内和世界宏观经济形势不断变化，房地产政策也经历了多轮完整的周期。在本系列报告中，我们将以地产行业经历持续收紧之后，开始进入放松周期为主要的时间选择，以期对当前及未来的房地产市场判断给予启发。本篇报告将通过复盘 2014 年-2016 年房地产放松政策从开启、实施到结束的完整过程，对政策在房地产行业的销售、融资、投资链条中的传导以及房企在此期间的财务指标走势变化进行解读。一、政策：

10、力度不断升级2014 年 9 月-2015 年 3 月：高库存下，重启宽松周期2013 年以来的房地产收紧政策使得销售走弱，库存逐渐累积达到历史高位，去库存压力凸显。2013年初，由于房价快速飙升，投机日盛，房地产调控政策收紧， 2013 年 2 月，新国五条出台，商品住房限购措施更为严格，加强了市场监管。2014 年 2 月，全国近 4 成银行上浮房贷利率，超 1 成银行停止二套房贷。受到政策影响，房价同比增速自 2013 年 11 月的 9.1%持续下滑，到 2014 年 9 月达到-1.1%，商品房销售面积由 2013 年 2 月的 49.5%下滑，到 2014 年 9 月达到-8.6%

11、。销售走弱的同时，带来了库存的快速累积， 商品房待售面积不断上升，2014 年底待售面积已经突破 70000 万平米，地产业入冬，去库存压力显现。图 1：2014 年“930 新政”开启前房地产销售状况图 2：2014 年“930 新政”开启前商品房待售面积数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 房地产开发投资状况也不容乐观。房地产新开工面积增速在 2013 年持续上升之后，于 2014 年 2 月出现显著下降，由 2013 年 12 月的 13.5%下降到-27.4%；开发投资增速则是自 2013 年以来就一直趋于下降，由 2013 年 12 月的 22.8%下降到 19.8%，进入 2

12、014 年以来，下滑趋势加快，同比增速由 19.8%下降至 2014 年 9 月的 12.5%。同时，2014 年中国经济进入新常态，第三季度 GDP 当季同比增速下降到 7.3%，经济预期较为悲观。面对国内经济及房地产市场的新形势，以 930 新政为起点，政府开启了房地产政策的宽松周期。图 3：2014 年“930 新政”开启前房地产投资状况图 4：2014 年“930 新政”开启前 GDP 同比增速数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 2014 年 9 月 30 日央行和银监会发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知（930 新政）：（1）支持保障房：对公共租赁住房和棚户区改造的贷款

13、期限可延长至不超过 25 年；（2）放松房贷：提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，即对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭再购房视为首套；商贷首套房最低首付比例 30%，利率下限为基准利率 0.7 倍；（3）增强放贷能力：鼓励银行业发行住房抵押贷款支持证券（MBS），专项金融债券等筹集资金用于发放房贷；（4）支持房企融资：支持房企在银行间市场进行债务融资，开展 REITs 试点等。“930”新政是重要的调控转折点，标志着在稳增长和去库存的压力下，强有力的全国性刺激重回历史舞台。2014 年 930 新政后,金融政策进一步放松，同时住房供应政策也相继出台。金融政策：宽松货

14、币，放宽房企融资。（1）2014 年 11 月央行重启降息，一年期贷款基准利率由 6% 下调到 5.6%，并在 2015 年 2 月 5 日重启降准,大型存款类金融机构由 18%下调到 17.5%，中小型存款类金融机构由 20%下调到 19.5%，货币宽松周期开启；（2）14 年 10 月住建部等三部委发文将公积金贷款申请条件放宽至连续缴存 6 个月；（3）15 年 1 月公司债新规出台，发债主体从上市公司扩大到非上市公司，同时推出私募债等备案发行品种，房企发债门槛大幅降低。住房供应政策：推进棚户区改造，启动发展租赁市场。（1）棚户区改造：创设 PSL 和项目收益债保障资金来源。2014 年以

15、棚户区改造为主力的住房保障工程加快推进，同时棚改资金来源获得制度性拓宽，一方面，央行创设 PSL 为棚改提供长期稳定资金，国开行获 PSL 后以棚改贷款形式发放，2014 年全年共发放棚改贷 4086 亿元，同比增长 285.5%。另一方面，发改委于 2014 年 5 月推出棚改项目收益债，地方政府执行棚改的融资途径再获拓宽。（2）租房市场：发展健全的租赁市场正式提上日程。2015 年 1 月住建部发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，提出用 3 年时间基本形成制度健全的住房租赁市场；随后住建部等又发文规定，连续缴存 3 个月公积金的职工可提取公积金支付房租。租赁市场的培育正式启程。表

16、 1：国开行发放棚改贷款的情况发放贷款（亿）同比增长贷款余额（亿）201081620111507201277821712013106036.20%294620144086285.50%63622015750983.80%130582016972529.50%22783数据来源：Wind， 表 2：棚户区改造开工和货币化安置情况计划开工（万套）实际开工（万套）货币化安置比201330432020144704809.00%201558060129.90%201660060648.50%201760060960%数据来源：Wind， 政策效果：一线城市出现复苏迹象，整体效果一般“930”新政和“11

17、21”降息后，货币宽松的红利首先涌向供需比低的一线城市，一线城市房市销售改善效果较大，但整体销售状况依然表现疲软。销售面积同比增速由之前的-20%以下逐渐提高，到 2015 年 3 月已经接近于-10%。不过总的来看，经过本轮政策放松之后，商品房销售面积和房价的同比增速依然位于负值区间，没有明显的好转迹象。图 5：2014 年“930 新政”开启后的分城市销售状况图 6：2014 年“930 新政”开启后的整体销售状况数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 2015 年 3 月-2015 年 9 月：销售疲软，继续加码宽松销售投资依然疲软，房地产宽松政策进一步加码。由于销售整体情况依然疲软

18、，新开工面积增速在 2014年 9 月政策放松之后，于 10 月再次出现下降趋势，从 10 月的-5.5%下降到 2015 年 3 月的-18.4%；开发投资增速也依然没有出现复苏迹象，从 9 月的 12.5%下降到 8.5%。在这样一个背景下，国家继续加码宽松政策，“330”新政开启了新一轮的救市风暴。图 7：2015 年“330 新政”开启前的投资状况数据来源：Wind， 2015 年 3 月 30 日，央行、住建部和银监会发布通知，降低商贷二套房首付比例至 40%；同时财政部、国家税务总局也宣布房屋对外销售的营业税免征年限由 5 年缩短至 2 年。2015 年 330 后的主要政策还有：

19、金融政策：放松限贷，连续降息降准。1）8 月 31 日，住建部、财政部与央行联合发布通知，规定对拥有1 套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，公积金贷款最低首付款比例降至20%；2）2015 年330-2015年 930 前夕，央行累计降息 3 次，降低了 75bp，全面降准 2 次，下调 150bp，释放大量流动性。货币宽松叠加低首付比和低利率，购房需求迅速释放。图 8：2015 年“330 新政”开启后的基准利率图 9：2015 年“330 新政”开启后的存款准备金率数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 住房供应政策：棚改货币化安置推进，开发项目资本金下调。1）2015 年 8 月住

20、建部、国开行发文要求各地按照原则不低于 50%的比例确定棚改货币化安置目标，并对货币化安置项目加大贷款支持。棚改货币化安置成为后续三四线城市库存消化的重要推力。2）9 月国务院印发关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知，对房地产行业开发项目资本金要求为：保障性住房和普通商品住房项目维持 20% 不变，其他项目由 30%降为 25%。政策效果：销售全面复苏，投资依然疲软2015 年 330 后房地产销售市场开始出现全面复苏迹象。一二三线城市销售面积同比增速于 3 月出现拐点，房价增速于4 月出现拐点开始上扬。其中，一线城市复苏尤其明显，销售面积同比增速由3 月的-11.98% 上涨到 9

21、 月 22.79%，房价增速由-1.73%上涨到 12.04%；二三线城市涨幅较小，销售面积同比增速恢复到正值，而房价同比增速依然持续为负：二线城市销售面积同比增速由 3 月的-9.57%上涨到 9 月 7.65%，房价增速由-5.58 %上涨到-1.59%；三线城市销售面积同比增速由 3 月的-2.19%上涨到 9 月 6.01%，房价增速由-6.27%上涨到-3.45%。图 10：2015 年“330 新政”开启后的销售面积图 11：2015 年“330 新政”开启后的销售价格数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 但是房地产投资依然疲软，主要受二、三线城市拖累。房地产开发投资完成额同

22、比增速在 2015 年 3月至 2015 年 9 月期间持续下跌，由 8.5%下降至 2.6%，新开工面积增速由 3 月之前的下降趋势转变为上升趋势，但依然处于负值区间，由-18.4%上升到-12.6%。分城市来看，“弱”地产投资主要源于二线及以下城市：2015 年 9 月一城市房地产投资同比增速仍然高达 14.8%，而二、三线及其他层级（三线以下）城市仅为 2.88%、-0.48%、0.35%。图 12：2015 年“330 新政”开启后的投资情况图 13：2015 年“330 新政”开启后的分城市投资情况数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 2015 年 9 月-2016 年 2 月

23、：投资较弱，救市力度再升级鉴于房地产投资同比增速持续下滑，全国商品房库存继续走高，救市力度再度升级。15 年 9 月 30 日， 央行、银监会发布关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知（新 930），明确在不实施限购的城市，首套房最低首付比例调整为不低于 25%（此前为 30%）。同时住建部、财政部、央行发布关于切实提高住房公积金使用效率的通知，要求提高公积金贷款额度、全面推行异地贷款业务等。四部委连发两项新政，救市力度再升级。金融调控也再度跟进。一是限贷再放松：16 年 2 月央行、银监会发文降非限购城市首套商贷首付比例至 20%、二套商贷首付比例至 30%（二套认定“认贷不认房”）

24、。二是央行降息继续推进，中长期贷款基准利率 5.15%下降至 4.9%的历史低位。低首付叠加低利率，信贷处于空前宽松状态。图 14：2015 年“新 930”开启前的库存情况图 15：2015 年“新 930”开启后的利率调整数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 政策效果：投资迎来拐点在强有力的救市政策下，房地产投资终于在 2015 年 12 月迎来拐点，开始复苏。开发投资同比增速由12 月的 1%上升到 2016 年 2 月已经达到 3%，新开工面积同比增速更是有十分显著的提高，由 2015 年 12月的-14%上升到 2016 年 2 月 13.7%。分城市来看，之前较弱的二三线城市

25、投资增速有明显回升，分别由2.88%、-0.48%上升到 7.93%，1.05%，而一线城市适度回落，由 14.8%下降至 5%。图 16：2015 年“新 930”开启后的投资情况图 17：2015 年“新 930”开启后的分城市投资情况数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 2016 年 2 月-2016 年 9 月：因城施策，宽松范围缩小15 年 330 以来的一系列调控未在各城市均衡显现效果，货币宽松带来的红利大量涌向热点一二线城市，全国楼市呈现分化。一线城市和核心二线城市房价暴涨、库存告急，以南京为例，2016 年房价中枢整体大幅上移，近乎翻了一倍；而与此同时，二三线城市房价增速

26、表现较为平稳，同比增速在 0 附近徘徊，因城施策势在必行。图 18：南京商品房销售情况图 19：2015 年“330 新政”开启后的分城市房价情况数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 217 契税新政是本轮放松周期的最后一项重大全国性政策，此后全国性调控退出，开始强调“因城施策”。16 年 2 月 17 日，关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知规定“购买 90 平米以下住房契税减至 1%，90 平米以上首套房、二套房分别减至 1.5%和 2%”。此后，全国性调控退出，开始强调“因城施策”，表现为：一是热点城市收紧。3 月 16 日苏州首推“限价”政策，成为第一个收紧调控的热点城

27、市。随后上海、深圳、合肥、广州、南京、北京都先后出台政策收紧调控。二是非核心城市继续出台去库存的地方性调控，政策相比此前无明显转向。政策效果：一线城市房价涨幅得到控制，二三线城市接棒上涨16 年 217 后，热点城市在调控收紧下房价涨幅获得遏制，非热点城市则受益于政策宽松以及热点城市需求溢出，开始快速复苏：二三线城市房价一路上扬，到 16 年 9 月分别同比上涨 14.9%和 6.8%。图 20：2016 年“217”开启后的分城市房价情况数据来源：Wind， 二、资金：债券融资成新宠首先，需要观察的是房地产开发资金状况，发现其受到销售回款影响较大，2015 年 3 月开发资金增速开始回升。从

28、趋势来看，房地产开发资金来源合计同比增速受到商品房销售额下滑的影响，叠加公司债政策尚未放开、银行信贷收紧等多重因素，使得其从 2013 年 2 月的 33.7%开始，一直下滑到 2015 年 3 月的-2.9%。此后，获益于“330”新政以及连续的降息降准，销售回暖，销售额同比增速在 2015 年 3 月出现拐点，由 -15.77%持续上升，到本轮放松周期结束，即 2016 年 9 月时，已经达到 56.09%；开发资金来源同比增速也随着销售的回暖在 2015 年 3 月开始回调，从-2.9%一路上升到 2016 年 9 月的 15.5%。图 21：2014-2016 年放松周期前后开发资金情

29、况图 22：2014-2016 年放松周期前后销售情况数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 接着，我们分析外部融资情况，发现本轮外部融资的拐点与销售拐点的出现时间基本一致，主要集中在 2015 年第一季度，其后受政策影响于 2016 年第一季度又出现一次阶段性上升。除了销售回款之外，房地产行业的外源融资主要包括银行贷款、债券、定向增发、房地产信托等，我们以“银行贷款+债券+定增+ 信托”作为外部融资总额进行分析。外部融资的拐点出现略微滞后于销售回款，在房地产政策放松周期开启后，2014 年的三、四季度的融资额没有立即起来，甚至略低于前两个季度，直到 2015 年 3 月销售出现拐点，加上

30、政策的大力支持，2015 年第一季度外部融资有了一个较大规模的提升，之后几个季度外部融资增量虽然有所减少，但每季度的投放量依然维持在历史高位。2016 年第一季度由于限贷再放松（首套商贷首付比例降至 20%、二套商贷首付比例至 30%），以及央行降息继续推进（中长期贷款基准利率 5.15%下降至 4.9%的历史低位），低首付叠加低利率，信贷处于空前宽松状态，加上公司债发行放量，外部融资又出现了一次阶段性上升。图 23：2014-2016 年放松周期前后外部融资数据来源：Wind， 政策放松之后，外部融资规模有较大提升，同比增速小于上一轮周期，较为保守。从融资规模来看， 2014-2016 全年

31、融资总额分别为 14083 亿、18180 亿、18173 亿，同比增速 55%、29%、0%，和上一轮放松周期的同比增速 231.31%相比，融资较为保守。可以看出，在本轮放松周期前期融资总额增速较快，之后略有下滑，维持在每季度 4000 亿附近（除了 2016 年第一季度发放了较多的贷款，使得融资规模再次上升达到 8710 亿）。分项来看，银行贷款本轮起来的速度较快，但重要性在不断下降；债券融资受到政策放开时间的影响在 2015 年第三季度才真正起来，实现快速增长，并在 2016 年取代银行贷款成为最重要的外部融资渠道；信托在 2014 年第四季度有所增长，其后受到债券的替代性冲击规模缩小

32、；定增政策放开，在 2015 年第二季度和第四季度两个牛市区间迎来复苏。银行贷款在 2014 年依旧是占比最大的渠道，但重要性在不断下降，从 2014 年占比 73.85%一直下跌到 2016 年的 30.26%，到 2016 年其地位被债券所取代；本轮周期内债券融资的重要性凸显，占比持续上升，由 2014 年的 12.61%上升到 2016 年的 56.63%，超过了银行贷款的占比；信托融资则受到债券的替代性冲击，融资呈现下降趋势，由 2014 年的 11%下降到 2016 年的 4.44%； 定增受到政策的放开迎来复苏，虽然占比较小，但保持了一定的上升趋势，由 2014 年的 2.55%上

33、升到 2016 年的 6.95%。从起来的速度来看，贷款起来的最早，从 2014 年第三季度开始规模就在不断增加；债券融资渠道则是到 2015 年第三季度才真正起来，其后成为融资的重要渠道；信托在 2014 年第四季度有所增长，融资 502 亿，其后规模又出现下滑，维持在每季度 200 亿-400 亿之间；定增在 2015 年第二季度和第四季度融资较多。表 3：2014-2016 年放松周期前后外部融资分项占比年份融资总额规模占比规模占比规模占比规模占比20139,0787270.0080.08%00.00%4154.58%1,39315.34%201414,08310400.0073.85%

34、3592.55%1,77612.61%1,54911.00%201518,1809300.0051.16%1,6419.02%6,10033.56%1,1396.26%201618,1735500.0030.26%1,2646.95%10,29256.63%1,1186.15%银行贷款定向增发债券信托数据来源：Wind， 银行贷款本轮银行贷款在前期增长较多，后期受到公司债冲击贷款增量下滑。放松周期开启之后，银行贷款迅速增长。2014 年二季度同比增速就达到了 20%以上，并保持这个增速一直持续到 2015 年第三季度，这段期间是银行贷款集中增长的区间。从增量角度来看，2014 年第三季度之后，

35、房地产开发贷款每季度的增量规模有明显上升，平均每季度发放贷款规模 2000 亿元左右，较前几年 1000 亿左右的水平有明显上升。2015年以来，贷款增量出现下滑趋势，主要原因是 2015 年 1 月公司债的政策放开，使得不少优质房企转而去发债融资，在一定程度上对银行贷款的规模造成冲击。图 24：2014-2016 年放松周期银行贷款余额图 25：2014-2016 年放松周期银行贷款增量数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 信用债2015 年公司债政策放开，公司债发行规模呈现陡增态势。房企发债的主要渠道为：短期融资券、中期票据、企业债和公司债等。2014 年以前，房地产信用债被严控，整

36、体发行量较小，每年发行额不超过 500 亿元。2015 年证监会发行公司债发行与交易管理办法，公司债发行主体范围扩大，债券融资对房地产企业开闸，提供低成本融资，随后债券融资迅速扩大。房地产行业 2015-16 年债券发行只数分别为 441 只和 977 只，同比提升 138.4%和 121.5%，公司债发行规模分别为 6125 亿元和 10563 亿元，同比提升241.8%和 72.4%。房企债券发行规模在全行业占比由 2013 年的 0.9%提升至 2016 年的 4.5%，公司债发行规模呈现陡增态势。图 26：2014-2016 年放松周期房地产债发行情况图 27：2014-2016 年放

37、松周期各外部融资占比情况数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 具体来看，受到政策影响，债券融资额在本轮周期内，于 2015 年第三季度出现激增，由之前 500 亿左右的规模迅速增长到 2433 亿，虽然稍微滞后于其他融资手段，但增幅十分显著，甚至在三季度后替代了银行贷款成为房企最主要的融资渠道。定向增发图 28：2010-2018 年定向增发募集金额（亿元）图 29：2014-2016 年放松周期定向增发募集金额（亿元）数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 定增政策放开，在 2015 年第二季度和第四季度两个牛市区间迎来复苏。2014 年，经济稳增长压力提升，房企再融资放开，加之

38、A 股迎来牛市，上市房企通过发行定增获取的融资规模陡增。2015、2016 年融资规模分别达到 1594 亿元和 1113 亿元，占房企历年合计定增规模的 49%。具体来看，本轮放松周期内定增高峰期集中在 2015 年第二季度和第四季度，刚好是牛市的两个阶段。图 30：股票市场走势数据来源：Wind， 信托信托在 2014 年第四季度有所增长，其后受到债券的替代性冲击规模收窄。房地产信托融资整体规模较上轮宽松周期有明显的增长，但由于受到 2015 年初公司债限制放开的冲击，仅在 2014 年第四季度有比较明显的发行额的上升，共发行 512 亿元。此后，房地产信托市场发行规模维持在每季度 200

39、 亿-400 亿之间。图 31：2014-2016 年放松周期房地产信托发行情况数据来源：Wind， 融资前后房企杠杆的变化本轮放松周期内，房地产行业杠杆水平远超过上轮周期。选取 2013 年以来上市的房地产开发行业共96 家上市公司计算平均净负债率，发现自 2013 年以来，随着销售回款的不断走弱，房企的净负债率由 2013 年第一季度的 77%一路攀升到 2014 年 9 月政策开启前的 125%，2014-2016 年整个周期内净负债率中枢为113%，远远高于上轮周期的净负债率中枢 47%；此外，上轮周期所选取的 2007 年以来上市的样本房企仅有 51 家，本轮周期的房企样本若依然维持

40、之前的选择，计算得到的净负债率中枢为 88%，依然远远超过上轮的净负债率，达到前所未有的高杠杆水平。图 32：2014-2016 年放松周期净负债率图 33：2014-2016 年放松周期销售回款走势数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 过高的杠杆水平使得融资扩张较为保守，周期内呈现去杠杆趋势。过高的杠杆水平一方面使得本轮周期内，房企整体融资规模较政策放松前的同比增速小于上一轮周期，即融资扩张规模较为保守（2009 年整体融资规模达到 2008 年的 3 倍之多，而本轮放松周期融资规模整体同比增速最高达到 55%）；另一方面，与上一轮相同的是，本轮周期也是呈现出去杠杆的趋势：2014 年

41、第三季度净负债率为 125%，之后持续下滑，到 2016 年第三季度本轮放松周期结束时，净负债率达到 102%。造成房企杠杆下降的最主要的原因，是销售的好转带动了货币资金的回笼。可以看到，销售商品、提供劳务收到的现金同比增速自 2014 年 9月以来一直处于上升趋势，由-4%上升到 2016 年 9 月的 50%，刚好对应着这段时间货币资金的同比增速从5%上升到 45%。三、投资：高库存、高杠杆下的滞后房企收到销售回款之后，结合库存状况以及杠杆率的状况，进而决定加大开发投资的时间点以及规模， 下面我们来分析本轮周期内房地产投资的情况。本轮周期中，销售的拐点出现在 2015 年 2 月，融资拐点

42、出现在 2015 年 3 月，而新开工面积以及开发投资的拐点则到了 2015 年 12 月才出现，大致滞后于销售增速三个季度，比 2008-2009 年地产周期的滞后时间长了一个季度左右。图 34：2014-2016 年放松周期各指标同比增速变化数据来源：Wind， 企业拿到销售回款之后，没有迫切地进行投资，而是出现了一定的销售、融资与投资的长时间滞后的主要原因有两点：第一，本轮政策周期内，短期偿债压力和杠杆水平（净负债率）在一定程度上制约了房企的投资力度， 造成了销售与投资时滞的出现。本轮政策周期上市房企平均现金短债比中枢为 18%（若维持之前的 51 家样本选择，计算本轮现金短债比中枢为 21%），高于上轮周期中枢 6%，短期偿债压力较上轮周期相对较小；从趋势来看，从 2014 年第三季度开始，现金短债比呈现下降趋势，由 22.8%下降到 2015 年第三季度的 8.17%，房企短期偿债压力逐渐上升，此后随着销售的回暖，从 2015 年第四季度开始，现金短债比逐渐回升，短期偿债压力也逐渐减小。可以看到，投资的拐点也随之于 2015 年 12 月开始出现，因此，放松周期前期企业并没有盲目加大新开工力度，可能与短期偿债