仓储物流行业：增长持续竞争可控估值低谷

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 增长持续，竞争可控，估值低谷4 HYPERLINK l _bookmark1 关于行业增速4 HYPERLINK l _bookmark9 市场份额继续向一线龙头集中，上市公司快于行业的增速能够持续6 HYPERLINK l _bookmark15 单价下滑与重量相关，产能瓶颈决定以降价换取量是有节制的7 HYPERLINK l _bookmark22 行业座次基本确定，主要龙头公司将共存9 HYPERLINK l _bookmark28 公司看点：圆通、申通看预期差，中通、韵达持续稳健增长，德邦弹性大10图表

2、HYPERLINK l _bookmark2 图表 1: 商品零售额增速出现放缓4 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2: 但扣除汽车和石油之后放缓程度不明显4 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3: 限额以上消费品零售增速变化（2017 vs 2018）：最大品类的汽车贡献主要的增速下降，但与网购几乎无关 5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4: 由于追溯调整，实物商品网上零售额当月增速（倒推）存在波动，11 月放慢，但 12 月明显回升5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5: 实物商品网上零售额增速与快递业务量增速

3、5 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6: 网上零售占社零总额的比重5 HYPERLINK l _bookmark8 图表 7: 中西部快递业务量增速加快且开始高于东部地区，而东部地区增速依然达到 25%5 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8: 电商件占比提升以及龙头公司份额提升能够支撑头部公司增速6 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9: 国家邮政局的 CR8 指数代表的是收入的集中度7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 10: A 股上市公司合计业务量增速持续快于行业7 HYPERLINK l _bookmar

4、k13 图表 11: 2018 年通达系和百世均获得市场份额（百世为 2018 年前三季度数据）7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 12: 2018 年市场份额（百世为 2018 年前三季度数据）：通达系（含百世）占 64% 7 HYPERLINK l _bookmark16 图表 13: 2018 年快递单价降幅略有扩大，主要受同城、国际影响8 HYPERLINK l _bookmark17 图表 14: 异地件单价降幅继续收窄8 HYPERLINK l _bookmark18 图表 15: 上市公司单价降幅四季度收窄8 HYPERLINK l _bookmark19

5、图表 16: 义乌单价下降明显，北京、上海上涨8 HYPERLINK l _bookmark20 图表 17: 中通的单价降幅及其归因8 HYPERLINK l _bookmark21 图表 18: 韵达执行小件化策略8 HYPERLINK l _bookmark23 图表 19: 市场份额的差距拉大，梯队更加明显9 HYPERLINK l _bookmark24 图表 20: 截止 2018 年 3 季度末固定资产与在建工程合计9 HYPERLINK l _bookmark25 图表 21: 截止 2018 年 3 季度末单件包裹固定资产与在建工程合计（使用前三季度业务量数据）9 HYPER

6、LINK l _bookmark26 图表 22: 资本支出对比10 HYPERLINK l _bookmark27 图表 23: 在手现金对比（圆通含已经发行的可转债）10 HYPERLINK l _bookmark29 图表 24: 快递板块（不含顺丰、百世）估值具有吸引力10 HYPERLINK l _bookmark30 图表 25: 韵达业务量继续保持远高于行业的增长11 HYPERLINK l _bookmark31 图表 26: 但单价降幅在四季度收窄11 HYPERLINK l _bookmark32 图表 27: 可比公司估值表12 HYPERLINK l _bookmark

7、33 图表 28: 圆通业务量增速回升15 HYPERLINK l _bookmark34 图表 29: 根据调研记录公告，单价实际下降幅度更窄（-5%左右）15 HYPERLINK l _bookmark35 图表 30: 2018 年开始发力成本管控：单票运输成本下降15 HYPERLINK l _bookmark36 图表 31: 净利润增速逐季回升15 HYPERLINK l _bookmark37 图表 32: 4Q17 为低基数，预计 4Q18 实现 43%高增长15 HYPERLINK l _bookmark38 图表 33: 盈利预测调整15 HYPERLINK l _book

8、mark39 图表 34: 圆通单票净利润低，存在改善空间16 HYPERLINK l _bookmark40 图表 35: 单票网点中转费：结算政策调整后，2018 年三季度单票网点中转费开始降低16请仔 HYPERLINK l _bookmark41 图表 36: 历史市盈率16请仔 HYPERLINK l _bookmark42 图表 37: 历史市净率16 HYPERLINK l _bookmark43 图表 38: 收购转运中心的情况梳理19 HYPERLINK l _bookmark44 图表 39: 公司加强转运中心建设，在建工程大幅增长19 HYPERLINK l _bookm

9、ark45 图表 40: 收购转运中心导致购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加19 HYPERLINK l _bookmark46 图表 41: 业务量增速明显回升，12 月为行业最高20 HYPERLINK l _bookmark47 图表 42: 有效申诉率20 HYPERLINK l _bookmark48 图表 43: 历史市盈率20 HYPERLINK l _bookmark49 图表 44: 历史市净率20 HYPERLINK l _bookmark50 图表 45: 盈利预测调整表20增长持续，竞争可控，估值低谷目前市场上对于快递板块存在较多疑问和分歧，其中主要担心

10、行业增速放缓以及（由此进一步导致的）价格竞争加剧，导致快递板块 PEG 低于 1。此篇报告我们列出与市场不同观点，并再次推荐快递板块，包括申通、圆通、中通、德邦、韵达 5 家公司。关于行业增速与低端消费相关，受经济影响小，依然具有高成长性2018 年下半年以来，国家统计局公布的社零总额增速放缓，实物商品网上零售额累计增速也出现放缓，引发市场担忧快递作为网购的下游的需求，尤其是根据累计数据倒推出单月数据增速 11 月出现明显下降，但 12 月又出现大幅回升。值得注意的是，统计局公布的累计数据经过口径调整，直接倒推出的单月数据存在不可比性。我们将商品零售（即不含餐饮）数据拆分来看（由于只有规模以上

11、商品零售数据才有细分数据，我们以规模以上商品零售作为代替），导致商品零售增速下滑的最主要原因为汽车销售额（占规模以上零售总额的 29%）同比减少 8.5%、增速比 2017 年下降 11 个百分点，另外再扣除掉石油及制品（占商品零售的 14%，与网购几乎无关），其他商品零售 2018 年增速为 8.4%，仅比 2017 年的 9.3%略微放缓（根据 12 月的累计零售额和累计增速倒推上一年的金额）。往前看，我们认为，目前网上零售占社零总额的比例仅为 18%，仍有提升空间。网购与低端、高性价比的消费相关，即使受到宏观经济的影响，其程度也有限。并且随着智能手机的普及和以拼多多为代表的新型电商平台的

12、用户下沉，培养了上网和网购的习惯， 刺激出三四五线城市的消费，这一趋势不会在 2018 年一年就结束，中西部和农村地区的网购及快递仍有大的发展空间。从 2018 年的数据我们已经看到，中西部地区的业务量增速较 2017 年出现较为明显的回升，而渗透率较高的东部地区依然保持着稳健的增长动能（25%）。图表 1: 商品零售额增速出现放缓图表 2: 但扣除汽车和石油之后放缓程度不明显 商品零售额累计同比35% 限额以上企业商品零售额累计同比30%25%20%15%10%5%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012

13、014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-070%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%8.2%5.7%2017年增速2018年增速13.3%9.25.6%-2.4%9.3%8.4%请仔 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部14%10%10%7%2017年增速13%10%8%6%2018年增速增速变化13%14%12%12%9%10%10%8%9%8%7%9%9%101%0%8%8%9%8%6%7%6%6%3%4%2%0%0%-2%-3%-3%-2%-1%0%0%-5

14、%-4%-3%-8%-7%图表 3: 限额以上消费品零售增速变化（2017 vs 2018）：最大品类的汽车贡献主要的增速下降，但与网购几乎无关15%10%5%0%-5%-10%资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表4: 由于追溯调整，实物商品网上零售额当月增速（倒推）存在波动，11 月放慢，但 12 月明显回升45%图表 5: 实物商品网上零售额增速与快递业务量增速实物商品网上零售额累计增速40%35%30%25%20%15%10%5%2016.1-22016.042016.062016.082016.102016.122017.032017.052017.072017.092017.112

15、018.1-22018.042018.062018.082018.102018.120%60%50%40%30%2015.1-22015.042015.062015.082015.102015.122016.032016.052016.072016.092016.112017.1-22017.042017.062017.082017.102017.122018.032018.052018.072018.092018.1120%快递业务量累计增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，国家邮政局，中金公司研究部图表 6: 网上零售占社零总额的比重图表 7: 中西部快递业务量增速加

16、快且开始高于东部地区，而东部地区增速依然达到 25% 20%15%10%5%2015.1-22015.042015.062015.082015.102015.122016.032016.052016.072016.092016.112017.1-22017.042017.062017.082017.102017.122018.032018.052018.072018.092018.110%80%70%60%50%40%30%20%10%0%东部中部西部2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 请仔资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资

17、讯，国家邮政局，中金公司研究部请仔市场份额继续向一线龙头集中，上市公司快于行业的增速能够持续市场份额继续向一线龙头集中。国家邮政局公布的集中度 CR8 指数经过多年的下滑后从2017 年初开始上升，但到 2018 年下半年上升趋势放缓甚至到四季度逆转，引起市场担心集中度提升的趋势不再延续。值得注意的是，国家邮政局公布的 CR8 指数为快递品牌（收入）集中度指数，统计的是快递品牌末端从消费者手中收取的快递费用的集中度， 与业务量的集中度可能存在差异。我们根据 A 股 4 家上市公司的月度数据（中通不公布月度数据）看到，4 家 A 股上市公司即使包括增速较慢的顺丰，合计业务量增速也超出行业 8-1

18、0 个百分点，不包括顺丰则超出更多，并且排名第一的中通四季度业务量增速（34%）也快于行业（26%）8 个百分点，因此 CR6 是继续提升的。龙头公司的35%增速不难获得，不需在一线之间左右互搏。我们分析2018 年的数据认为，2018 年整体快快递业务实现 26%的增长（异地件增速达到 27.5%），则其中与网购相关的电商快递增速更高。根据国家邮政局此前的分析1，2017 四季度网络购物所产生的快递量占快递业务总量的近七成，比三季度提高近 10 个百分点。如果我们假设 2018 年网购快递占总量的比例继续提高至 75%，则网购快递的增速达到 33%，而通达系加百世的合计业务增速为 38%（百

19、世为估算值，假设四季度增速与三季度持平），只要除通达系加百世之外的其他小品牌业务量增速为个位数增长就能做到。2018 年通达系公司加总业务量（百世尚未公布，为估算值，假设四季度增速与三季度持平）占总业务量的 64%，占比仍有提升空间，仍有许多中小快递品牌存在与市场上，参考国家邮政局的申诉率公告，其中主要包括：如风达、宅急送、优速、安能、速尔、天天、品骏、国通等。考虑到小公司在品牌、服务质量、成本、盈利能力等方面均没有优势，一线龙头公司有望继续争夺他们的市场份额，2019-2020 二线快递退出概率继续增大，足以支持一线公司增速。往前看，如果 2019、20 年电商件占比每年提升 2-3 个百分

20、点，而通达系公司占电商件的比例每年也提升 3-4 个百分点，能够支撑通达系公司合计业务量增速快于行业整体业务量增速 8-10 个百分点以上。图表 8: 电商件占比提升以及龙头公司份额提升能够支撑头部公司增速20172018E 2019E 2020E快递业务量401507609712增速27%20%17%假设其中电商件占比72%75%78%81%商务件114127133139增速11%5%5%电商件数量286380476573增速33%25%20%通达系加百世件数237326425527占电商件的比例83%86%89%92%增速38%30%24%其他快递公司50545046增速9%-7%-9%资

21、料来源：万得资讯，国家邮政局，中金公司研究部 注：红色数据为假设或估算值1 HYPERLINK /hd/zxft_15555/xwfbh/201801/t20180112_1467241.html /hd/zxft_15555/xwfbh/201801/t20180112_1467241.html图表 9: 国家邮政局的 CR8 指数代表的是收入的集中度图表 10: A 股上市公司合计业务量增速持续快于行业 (%) 210987654CR84家A股上市公司合计增速行业增速850%840%8730%720%7710%70%2013/052013/092014/012014/052014/0920

22、15/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/097圆通、韵达、申通合计增速 资料来源：国家邮政局，中金公司研究部资料来源：公司公告，国家邮政局，中金公司研究部图表 11: 2018 年通达系和百世均获得市场份额（百世为2018 年前三季度数据）图表 12: 2018 年市场份额（百世为 2018 年前三季度数据）：通达系（含百世）占 64% 20172018同比增长中通16.8%20%15%10%16.8%1.313.8%2.0% 13.1%10.1% 10.4%7.6%2.5%

23、2.0%1.5%28.2%韵达13.8%5%0.5%0%0.11.0%1.0%0.5%0.0%0.0%顺丰7.6%百世圆通申通13.1%中通韵达圆通申通百世顺丰10.4%10.1% 资料来源：公司公告，国家邮政局，中金公司研究部资料来源：公司公告，国家邮政局，中金公司研究部单价下滑与重量相关，产能瓶颈决定以降价换取量是有节制的2018 年，从国家邮政局公布的快递末端价格来看，上半年呈现降幅收窄趋势，但到下半年单价的同比降幅出现扩大的迹象，尤其是四季度。我们分析了同城、异地、国际件的单价后发现，四季度单价的下降主要原因是同城和国际件导致，异地件的单价同比一直下降，但并未出现降幅扩大的趋势。以整年

24、为区间，2018 年异地件平均单价同比下降 3.1%（或 0.26 元），依然好于去年的下跌 7.1%（或 0.64 元）。我们的确观察到部分网购件量大的区域（例如义乌），单票价格出现较大幅度的下跌，但这与其件量大而集中的特点有一定的关系，揽件环节能够产生明显的规模效应从而节省成本；与此同时，我们也看到部分省市（北京、上海）由于成本上涨的传导而出现明显的提价。从上市公司的数据来看，除申通受收购转运中心影响外，其余通达系公司单票收入均为同比下降，但其中重要原因为单票重量下降（总部按照重量收取中转费）：上半年韵达平均重量下降 13.7%；三季度中通的单价同比下降 0.17 元，其中是 0.05 元

25、是由于单票重量下降导致（另有 0.03 元是对于使用电子面单的激励）。上半年淡季期间价格出现较为明请仔显的同比下降，但逐渐进入旺季之后降幅收窄，并且 11 月旺季期间单价环比出现明显回升，同比降幅显著收窄，体现了旺季提价的效果。我们认为这反映了上市公司整体竞争格局并未出现恶化，在旺季业务量峰值期间公司会因为产能的限制而通过提价来优化快件的结构（例如通过提高续重派费来限制重货、增加小件比例以提高中转、派送效率）。现阶段快递行业依然维持较高增速，快递公司的产能扩张需要时间，尤其是对于购买自有土地、建设分拨中心、培训熟练员工、购臵自动化设备等，均存在一定的时间周期。在这一基础上，快递公司的产能是存在

26、阶段性瓶颈的，规模效应也是递减的，如果短时间内业务量突然大增，增速超过 35%-45%的合理区间，任何一个薄弱环节的限制都可能导致整个网络效率的降低和服务质量的恶化。因此我们认为，通达系快递公司没有动力和能力通过大幅降价获取大量市场份额从而将对手挤出市场。图表 13: 2018 年快递单价降幅略有扩大，主要受同城、国际影响图表 14: 异地件单价降幅继续收窄 (元)绝对金额降幅相对降幅（右轴）(元)绝对金额降幅相对降幅（右轴）00%0-1-5%-1-2-10%-3-2-4-15%0%-5%-10%-15%-5-20%-3-20%资料来源：国家邮政局，中金公司研究部资料来源：国家邮政局，中金公司

27、研究部图表 15: 上市公司单价降幅四季度收窄图表 16: 义乌单价下降明显，北京、上海上涨 15%10%5%0%-5%-10%-15%2017/10/12017/11/12017/12/12018.1-22018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/1-20%行业韵达申通顺丰圆通15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2018年平均单价变化12%5%-25%义乌北京上海 资料来源：公司公告，国家邮政局，中金公司研究部资料来源：国家邮政局，中金公司研究

28、部图表 17: 中通的单价降幅及其归因图表 18: 韵达执行小件化策略 2.521.510.50(元)-0.05-0.03-0.091.882.053Q17单价 重量下降 电子面单 增量激励 3Q18单价-11%-12.5%-12.7%-13.7%-12%-13%-14% 请仔资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部行业座次基本确定，主要龙头公司将共存市场通常诟病通达系快递公司之间同质化竞争严重，但我们认为他们之间虽然没有形成实质性的差异，但行业座次是比两年前更清楚的。市场份额第一位与第二位的差距仅一步拉大（3%），虽然份额的差距仅增大了 0.1%，但考虑到整体量的

29、增长，事实上第一位与第二位业务量的差异从 2017 年的 11.55 亿元扩大到 2018 年的 15.35 亿件，中通的第一名地位更为稳固。中通作为市场份额第一的领先者，自有车队最多（4000 辆）、干线自营比例最高（66.5%）、 成本优势最明显（单票净利润高于其他各家）、资金实力最雄厚（在手现金超过 180 亿元），理论上最有能力进行大力扩张，但中通速来重视权衡市场份额、服务质量和盈利能力者三大指标，明确表示其目标为利润增速不低于行业收入增速，也为龙头公司利润增长定下基调。中国市场容量巨大，主要龙头公司将共存。市场始终认为，参考美国和日本，中国最终应该只有三家公司，而非现在的 6 家龙头

30、。但是，中国快递市场区分电商件和商务件，电商件市场盈利的龙头公司只有四家，而中国快递件量已经为美国的 3 倍，且到 2020 年将有望达到 700 亿件，如果只剩下三家公司，平均每家公司将承担超过 200 亿件的业务量，有可能已经超出其规模经济和管理能力的边界，因此，我们认为未来一段时间内通达系四家公司将并存，有望共同享受件量 30-40%，利润 20-30%的增速。图表 19: 市场份额的差距拉大，梯队更加明显第6位市场份额5与6的差距5与4的差距4与3的差距3与2的差距2与1的差距6%2.1%3.2%0.4%0.1%3.0%4%2.9%1.5%2%0.6%0.3%1.5%0.3%1.8%3

31、.8%0% 0.3%2.1%0.8%0.1%2.0%8%6.0%0.9%2.1%0.3%1.8%0.6%2.8%0.3%2.5%8.1%2.7%1.3%6%第5位申通10.1%，高于顺丰2.5个百分点4%6.8%6.9%7.6%7.6%2%3.5%0%5.3%第6位顺丰7.6%，与于去年持平。第1位中通16.8%，高于韵达3.0个百分点第2位韵达13.8%，高于圆通0.6个百分点第3位圆通13.1%，高于百世2.8个百分点第4位百世10.4%，高于申通0.3个百分点18%1111201320142015201620172018资料来源：公司公告，国家邮政局，中金公司研究部图表 20: 截止 2

32、018 年 3 季度末固定资产与在建工程合计图表 21: 截止 2018 年 3 季度末单件包裹固定资产与在建工程合计（使用前三季度业务量数据） (人民币百万)9,9797,4364,9602,8931,95812,00010,0008,0006,0004,0002,0000中通圆通韵达申通百世2.01.51.00.50.0(元)1.721.671.040.860.54中通圆通韵达申通百世 请仔资料来源：公司公告、中金公司研究部资料来源：公司公告、中金公司研究部图表 22: 资本支出对比图表 23: 在手现金对比（圆通含已经发行的可转债） (人民币百万)2,7002,8392,0021,999

33、7939,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000顺丰中通圆通韵达申通百世7,7531-3Q171-3Q18(人民币百万)18,1668,7316,7674,0153,91120,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000中通韵达圆通申通百世 资料来源：公司公告、中金公司研究部资料来源：公司公告、中金公司研究部公司看点：圆通、申通看预期差，中通、韵达持续稳健增长，德邦弹性大首先，目前快递板块整体估值具有吸引力：不含顺丰和百世，快递板块整体估值为 18 倍动态市盈率，处于上市以来的相

34、对低点，且位于均值以下 1 倍一倍标准差位臵。因为我们看好整体快递板块的投资机会。图表 24: 快递板块（不含顺丰、百世）估值具有吸引力快递板块整体动态市盈率平均市盈率+1倍标准差-1倍标准差35302520151052017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-010资料来源：万得资讯，中金公司研究部对于选股，我们认为圆通和申通看预期差（估值低，业务量增速从低点回升，基本面改善空间大，详见后续公司页），长期看好中通、韵达稳健增长（业务量规模领先且持续保持高增长，成本管控具有优势，精细化管理带来优质服务），德邦作为大件

35、快递龙头，为快递板块盈利弹性最大的公司。中通：4Q18 业务量超预期；股票回购彰显信心2018 年四季度快递业务量超过公司指引。中通发布的数据显示，2018 年公司完成快递业务量 85.2 亿件，同比增长 37%（对比 26.6%的行业平均增速）；公司市场份额扩大 1.3 个百分点至 16.8%，在中国市场继续保持第一。四季度公司完成快递业务量 27.09 亿件，同比增长 34%（对比 26%的行业平均增速），超过公司此前指引区间的高端（32%）。公司 2019 年快递业务量增速目标为超过行业平均水平 15 个百分点。国家邮政局预计2019 年快递业务量完成 600 亿件，同比增长 20%；业

36、务收入完成 7,150 亿元，同比增长请仔19%。中通管理层认为，即使中国宏观经济出现放缓，中国快递行业仍有望保持快速增长。 中通目标是 2019 年实现快递业务量增速超过行业平均水平 15 个百分点，按照国家邮政局对于行业平均增速的预测，这意味着中通 2019 年业务量增速有望达到 35%。随着市场份额的扩大，中通也将致力于提高服务质量和客户满意度。我们维持 2018、2019 和 2020 年非通用准则净利润 41.33 亿元、50.48 亿元、58.87 亿元， 同比增速分别为 28%、22%和 17%，基于 36%、30%和 20%的快递业务量同比增速假设。目前公司股价对应 22.7

37、倍 2018 年和 18.4 倍 2019 年非 GAAP 市盈率。我们维持推荐评级和 22.30 美元的目标价，对应 24 倍 2019 年非 GAAP 市盈率，较当前股价有着 30%的上行空间。韵达：4 季度有望实现份额与盈利能力之间更好的平衡长期而言继续看好韵达的规模化优势和精细化管理。韵达继续保持了远高于行业的业务量增速，份额持续扩张，并且通过执行小件化策略（上半年单票重量同比下降 13.66%），优化快件结构、形成产品分层（小件往往时效要求更高，公司的盈利能力更强），以此提高中转、运输等环节的效率，单位成本受益于规模经济、自动化和精细化管理而下降（上半年单票成本同比下降 12.74%

38、）。4 季度有望实现份额与盈利能力之间更好的平衡。今年 3-8 月，韵达业务量增速超过行业达 17 到 31 个百分点，但单价同比下降幅度达 13%至 18%，快递服务收入增速从 40%下降至低点的仅 21.4%，导致三季度扣非净利润同比上涨 14%，其中包含处于快速扩展期的快运业务的亏损0.25 亿元，若扣除该影响，扣非归母净利润为5.04 亿元，同比增长19.5%， 比 1Q（35%）、2Q（28%）呈放缓趋势。但进入四季度，韵达业务量继续保持远高于行业的增长，但单价降幅在四季度收窄，有望实现更好的盈利增长：我们预计四季度净利润有望同比增长 28%。公司此前预计全年净利润区间为 23.8

39、亿元至 27.8 亿元，扣除掉 4.4 亿元来自丰巢科技股份的处臵收益，对应于同比增速区间为 22%到 47%，区间中值增速为 35%（1-3 季度为 31%）。公司目前股价对应于倍 2018 年 26.7 倍（扣非）市盈率，21.5 倍 2019 年倍市盈率，维持推荐评级和目标价 43.48 元，对应 2019 年 29 倍 P/E 和 35%上行空间。图表 25: 韵达业务量继续保持远高于行业的增长图表 26: 但单价降幅在四季度收窄 70%60%50%40%30%20%10%2017/10/12017/11/12017/12/12018.1-22018/3/12018/4/12018/5

40、/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/10%行业韵达0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%2017/10/12017/11/12017/12/12018.1-22018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/1-20% 资料来源：公司公告、中金公司研究部资料来源：公司公告、中金公司研究部德邦：大件快递持续高增长，预期或许过于悲观继续看好大件快递高增速、大市场，德邦作为龙

41、头企业有望实现毛利率提升。2018 年上半年，公司大件快递收入同比增长 59%，预计全年同比增速为 60%，毛利润率将会提升23ppt。目前大件快递市场规模约为 2500 亿元，且行业增速为 2535%（对比传统快递5000 亿规模，行业增速为 22%）。在竞争方面，韵达快运、安能、京东物流等相继对标德邦推出大件快递的拳头产品，但由于德邦具有大件基因，既有快运网络、人员和车辆等为快递业务提供先发优势，协同效应强，且服务质量较高，收费较低，所以我们看好德邦进一步提高市场占有率，盈利能力稳中有升。请仔我们认为依赖既有的快运网络将会大幅降低德邦搭建大件快递体系成本，在分拨和干线上享受成本优势，比如德

42、邦首创了行业内第一套大小件融合的多层立体分拣系统，通过请仔“钢平台架高”和“即装即卸”，实现多层布局，上层操作可上分拣的快递件，下层操作零担大件，实现了快递和快运的联动协作。人们对消费和房地产市场疲软的短期影响或许过于悲观：作为房地产后市场的家电与家具可能会受到经济增速放缓的影响，但是我们认为德邦在大件快递领域市占率还很低（约24%），增量空间较大，且快运市场聚焦高端小票，用户粘性大，客户对价格敏感性相对较低，所以短期压力对德邦影响有限。我们维持 2018、2019 和 2020 年净利润 6.92 亿元、9.13 亿元、11.68 亿元，同比增速分别为 27%、32%和 28%。目前公司股价

43、对应 21.6 倍 2018 年和 16.4 倍 2019 年市盈率。我们维持推荐评级和 19.5 元的目标价，对应 20.5 倍 2019 年市盈率，较当前股价有着 25%的上行空间。图表 27: 可比公司估值表公司股票代码币种股价2016A市盈率(X)2017A 2018E2019E2016A市净率(X)2017A 2018E2019E2016A净资产收益率(%)2017A 2018E2019ECAGR 1719PEG 18EA股上市公司建发股份*600153.SHRMB7.357.16.25.85.01.00.90.80.79.88.89.19.512%0.5中储股份600787.SHR

44、MB5.168.512.410.510.11.11.11.00.91.810.58.78.411%1.0普路通*002769.SZRMB10.5620.858.245.633.13.33.23.02.817.35.66.78.733%1.4怡亚通*002183.SZRMB4.8019.617.126.115.41.91.71.51.39.810.46.19.16%4.7保税科技600794.SHRMB2.81-14.8n.a.n.a.n.a.1.9n.a.n.a.n.a.-6.3n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.飞力达300240.SZRMB7.2036.0n.a.n.a.n.a.2.4

45、n.a.n.a.n.a.4.36.3n.a.n.a.n.a.n.a.华贸物流603218.SHRMB18.4866.052.456.048.94.74.84.54.28.48.88.28.73%16.1厦门国贸600755.SHRMB6.977.75.95.14.01.00.6n.a.n.a.16.011.1n.a.n.a.22%0.2象屿股份600057.SHRMB4.2612.411.58.66.91.0n.a.n.a.n.a.11.99.59.110.529%0.3瑞茂通600180.SHRMB6.969.910.68.87.61.31.4n.a.n.a.14.013.514.914.8

46、18%0.5音飞储存*603066.SHRMB7.0025.925.423.920.70.92.42.32.110.710.09.19.911%2.2长久物流*603569.SHRMB11.1717.315.916.013.23.43.02.32.126.519.716.416.710%1.7德邦股份*603056.SHRMB15.5539.327.321.616.46.14.94.03.416.319.520.422.529%0.7韵达股份*002120.SZRMB32.2346.934.722.021.511.19.17.86.335.228.738.633.227%0.8申通快递*002

47、468.SZRMB18.5722.519.113.012.75.24.23.32.740.624.428.523.422%0.6顺丰控股*002352.SZRMB30.9532.728.727.828.46.34.23.73.323.117.514.212.40%69.8圆通速递*600233.SHRMB11.9524.723.418.715.54.13.63.12.823.616.618.119.017%1.1平均值20.818.817.416.02.92.92.92.614.514.214.914.39%1.9中值18.515.413.513.21.92.22.32.112.411.111

48、.711.412%1.2H股上市公司利丰494.HKHKD1.3010.95.69.87.61.20.50.90.8-25.58.25.312.8-14%n.m.中国外运*598.HKHKD3.526.47.77.97.40.60.80.80.813.111.410.911.02%3.4深圳国际*152.HKHKD15.3014.08.08.08.01.61.31.21.211.518.116.015.10%n.m.嘉里物流*636.HKHKD12.1010.99.78.48.01.31.21.00.912.212.812.912.110%0.9平均值10.67.78.57.82.50.91.

49、00.90.812.611.312.811%0.8中值10.97.88.27.81.31.00.90.911.512.111.912.512%0.7国际上市公司UPSUPS.USUSD10317.117.114.213.328.569.721.711.9236.2672.3237.1124.413%1.1FedExFDX.USUSD17611.514.811.611.02.43.02.52.327.420.921.720.016%0.7CH RobinsonCHRW.USUSD8726.026.318.917.57.79.27.66.743.135.941.740.523%0.8大和控股906

50、4.JPJPY2,99764.837.364.429.62.12.22.12.07.55.93.47.312%5.3三菱仓库9301.JPJPY2,80023.324.823.122.20.80.90.90.83.33.73.93.86%4.1平均值25.121.624.017.27.114.46.04.148.5108.446.330.513%1.8中值20.220.916.615.42.32.62.32.113.015.811.112.110%1.7中概股上市公司中通快递*ZTO.USRMB17.0543.027.022.718.44.74.12.82.415.715.715.114.12

51、1%1.1阿里巴巴*BABA.USRMB152.0347.131.129.322.58.46.76.25.320.023.322.925.818%1.7平均值33.322.420.016.25.44.74.03.325.027.325.823.527%1.3中值43.027.022.718.44.84.12.82.417.923.322.925.833%1.1*数据为中金预测，其他为市场预测数据，来自彭博资讯和Wind。阿里巴巴表中2018年为2019财年。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部圆通速递业务量增速回升，成本管控助力盈利增长维持推荐股票代码600233.SH评级推荐最新收盘价人民币

52、11.95目标价人民币 15.4452 周最高价/最低价人民币 18.649.59总市值(亿)人民币 33830 日日均成交额(百万)人民币 45.14发行股数(百万)2,828其中：自由流通股(%)2830 日日均成交量(百万股)4.18主营行业仓储物流600233.SH沪深300113100877461482018-012018-042018-072018-102019-01(人民币 百万)2017A2018E2019E2020E营业收入19,98225,87832,32738,140增速18.8%29.5%24.9%18.0%归属母公司净利润1,4431,8042,1842,599增速5

53、.2%25.0%21.1%19.0%每股净利润0.510.640.770.92每股净资产3.263.794.375.05每股股利0.110.190.230.28每股经营现金流0.550.531.011.24市盈率23.418.715.513.0市净率3.73.22.72.4EV/EBITDA14.111.49.27.2股息收益率0.9%1.6%1.9%2.3%平均总资产收益率11.4%12.6%14.0%14.3%平均净资产收益率16.6%18.1%18.9%19.5%公司近况圆通业务量增速继续加快：12 月业务量7.74 亿件，同比增长43%，较 11 月的 31%明显加快。2018 年累计

54、业务量 66.65 亿件，同比增长 32%，市场份额扩大 0.5ppts 至 13.1%。评论业务量增速回升带动业绩增速：2017 公司业务量增速经历了低谷期（13.5%，低于行业 28%）之后，公司及时采取调整措施， 优化价格体系并赋能加盟商，从 2017 年四季度增速开始回升， 并且今年以来呈现加速趋势。在这一过程中单票收入同比下降幅度可控，并通过成本管控来实现盈利能力提升，盈利增速逐季回升（1Q18：13%，2Q18：18%，3Q18：24%）。相对股价(%)发力成本管控值得期待：从 2017 年以来，公司持续发力成本管控：1）优化路由提高双边运输占比，引进自有干线大车（截止2018 年

55、中自有运输车辆 1,244 辆，实际投入运营车辆 740 辆），1H18 单票运输成本同比下降 9%；2）推动转运中心自动化，截止到 2018 年中安装自动化分拣设备 15 套，上半年单票中心操作成本同比持平，好于 2017 年的同比上涨 5%，且随着自动化分拣设备数量和使用率的提升，规模效应有望进一步体现；3）调整网点中转费政策，2017/1H18 年单票网点中转费同比下降9%/2%，并且根据公司公告的调研会议纪要，公司今年 7 月起结算政策调整后，三季度单票网点中转费已经大幅降低。估值建议公司四季度业务量增速为 35%（快于 3 季度的 32%），并且考虑到 4Q17 盈利的低基数，我们预

56、计 4Q18 盈利有望实现 43%的同比增长，因此上调 2018 年盈利 2%至 18.04 亿元，上调 2019 年盈利预测 5%至 21.84 亿元，引入 2020 年盈利预测 25.99 亿元， 对应 2018-2020 年增速 25%、21%、19%，基于件量增速 32%、28%、20%。目前股价对应于 18.7 倍、15.5 倍 2018/19 年市盈率具有吸引力，维持推荐评级，上调目标价 11%至 15.44 元，对应2019 年 20 倍市盈率，29%上行空间。风险业务量增速低于预期，单价大幅下滑，成本管控效果低于预期， 人工成本大幅上涨。资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，

57、中金公司研究部杨鑫，CFA刘钢贤分析员联系人 HYPERLINK mailto:xin.yang xin.yang请仔SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref： APY553 HYPERLINK mailto:gangxian.liu gangxian.liu SAC 执证编号：S0080117080022请仔财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2017A2018E2019E2020E主要财务比率2017A2018E2019E2020E利润表营业收入19,98225,87832,32738,140成 长 能 力 营业收入18.8%29.5%24.9%18.0%营

58、业成本17,63722,37928,04333,116营业利润5.6%29.3%21.1%19.0%营业税金及附加50658296EBITDA6.4%28.2%22.6%17.8%营业费用536885101净利润5.2%25.0%21.1%19.0%管理费用6161,1131,3581,564盈利能力财务费用-23-75-66-107毛利率11.5%13.3%13.0%12.9%其他21000营业利润率9.2%9.2%8.9%9.0%营业利润1,8382,3772,8773,424EBITDA 利润率10.8%10.7%10.5%10.5%营业外收支266505254净利润率7.2%7.0%6

59、.8%6.8%利润总额1,9062,3772,8773,424偿债能力所得税459573693825流动比率1.551.581.571.89少数股东损益4000速动比率1.541.561.561.88归属母公司净利润1,4431,8042,1842,599现金比率0.930.680.681.03EBITDA2,1542,7613,3843,988资产负债率33.8%24.9%25.5%26.4%资产负债表净债务资本比率净现金净现金净现金净现金货币资金4,1742,3892,8605,276回报率分析应收账款及票据1,4621,8222,3122,799总资产收益率11.4%12.6%14.0%

60、14.3%预付款项123153192233净资产收益率16.6%18.1%18.9%19.5%存货45567186每股指标其他流动资产1,1091,1591,2101,264每股净利润（元）0.510.640.770.92流动资产合计6,9125,5796,6459,659每股净资产（元）3.263.794.375.05固定资产及在建工程3,6555,4706,6786,544每股股利（元）0.110.190.230.28无形资产及其他长期资产3,3563,1943,2453,190每股经营现金流（元）0.550.531.011.24长期资产7,2318,88310,1429,953估值分析资