采掘行业煤炭供给之辨

1、 第 页 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200TOC o 1-2 h z u 目录 HYPERLINK l _TOC_250006 一、产能增长之辩：并表还是新增？4 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）产能之辨：并表还是新增4 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）投资之辨：投资缘何受制5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、产能增长潜力评估：刚性还是弹性？7 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）在建产能：总潜力为 1 亿吨7 HYPERLINK l _TOC_250001 （二

2、）新核准产能：总潜力为 1.2 亿吨8 HYPERLINK l _TOC_250000 三、风险提示8 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表目录图表 1煤矿项目审批流程图4图表 22018 年底首次公告在产产能与 2017 年中以来的在建煤矿明细重叠量仅有 1185 万吨4图表 3上市公司资本开支力度5图表 4吨原煤固定资产投资完成额5图表 5煤炭上市企业资本开支情况5图表 6主要发债煤炭集团 2018 年资产负债率情况7图表 7截至 2018 年底全国煤矿产能明细7图表 82016 年新核准产能按省分布8图表 92016-2019 年新核准产

3、能按年分布8 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200一、产能增长之辩：并表还是新增？（一）产能之辨：并表还是新增据能源局公布的产能数据明细，2018 年底煤矿在产产能同比大幅增长 1.91 亿吨，在建产能同比减少 560 万吨，总产能增长 1.85 亿吨至 45.8 亿吨。按照煤矿资源开发的流程，大致可以分为发改委核准开工联合试运转竣工生产许可证安全许可证几个环节，且先后顺序不可逆。这意味着，凡是正常流程的煤矿新在产矿必然在上一期在建矿名单中。图表 1煤矿项目审批流程图资料来源： 整理但根据比对，2018 年底公布的全国在产煤矿明细中 2018 年新

4、公告产能合计 6035 万吨，而这些首次公告的在产煤矿绝大部分未曾出现在 2017 年中以来三次公告的全国在建煤矿明细中，意味着这些煤矿基本都是未曾经历“在建” 便直接“在产”了，即并表为主。煤矿明细核准产能安全生产文件编号河北天成矿业有限公司30（冀）MK 安许证字20180712山西华润煤业有限公司银宇煤矿60（晋）MK 安许证字2018GY060山西晋煤集团长治仙泉煤业有限公司120（晋）MK 安许证字2018GC153山西王家峪煤业有限公司120（晋）MK 安许证字2018X245沁源明鑫煤矿有限公司90（晋）MK 安许证字2018X244山西阳城阳泰集团小西煤业有限公司120（晋）M

5、K 安许证字2018D176山西兴盛鸿发煤业有限公司60（晋）MK 安许证字2018X246图表 22018 年底首次公告在产产能与 2017 年中以来的在建煤矿明细重叠量仅有 1185 万吨煤矿明细核准产能安全生产文件编号山西汾西正旺煤业有限责任公司120（晋）MK 安许证字2018GC156临县裕民焦煤有限公司90（晋）MK 安许证字2018X243山西汾西正善煤业有限责任公司90（晋）MK 安许证字2018GC155山西吕梁中阳西合煤业有限公司90（晋）MK 安许证字2018X248阿拉善福泉煤炭有限责任公司煤矿120（蒙）MK 安许证字2018M023山东宏阳矿业有限公司45（鲁）MK

6、 安许证字20182-370洛阳郑兴宿煤煤业有限公司15（豫）MK 安许证字2018208016宜良县小箐煤矿15（滇）MK 安许证字20180017 号合计1185资料来源：国家能源局、 （二）投资之辨：投资缘何受制在煤矿供给上，从上市公司视角看，便是资本开支力度。根据我们的统计，35 家 A 股煤炭上市企业 2018 年总资本开支同比增长 10.7%至 713 亿元，之前一直处于下行通道中。在煤炭开采选洗行业的固定资产投资层面，2018 年同比增长 5.9%至 2805 亿元，2012-2017 年则是长达 5 年的下滑，若以单吨原煤固定资产投资计算，目前该值为 37 元/吨，仍处于历史底

7、部。图表 2上市公司资本开支力度图表 3吨原煤固定资产投资完成额600055005000450040003500300025002000150010002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181400煤炭行业固定投资35家上市煤企资本性支出（右）1300120011001000900800700600500600050004000300020001000020042006200820102012201420162018160 煤炭开采选洗固定资产投资完成额（亿元）140120100806040200 HYPERLIN

8、K / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200资料来源：wind、 资料来源：wind、 由于上市公司数据可得性较强，我们对中国神华、中煤能源、兖州煤业、陕西煤业四家详细公布资本开支情况的年报进行了详细梳理，发现资本开支中仅有 50%左右与煤矿有关，且其中运营开支较大，更有补缴矿业权费的问题。煤炭属于强者恒强的行业，头部企业获得新矿的优势十分显著，其资本开支中煤矿相关开支占比基本代表了行业最高水平。这意味着，即使不考虑去产能+先进产能释放的替代效应，该轮景气周期下的煤矿新产能投产都是极其有限的。2015 年2016 年2017 年2018 年中国神华2016 年完成资本开支

9、 354亿元，其中煤炭板块 70 亿元，2016 年完成资本开支 294 亿元，其中煤炭板块 58 亿元，主要用于神东、准格尔等矿区煤炭开采、2017 年完成资本开支 262亿元，其中煤炭板块 46 亿元，主要用于海勒斯壕集2018 年完成资本开支 232 亿元，其中煤炭板块 51 亿元， 煤矿项目、集运站建设、设备图表 4煤炭上市企业资本开支情况 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2002015 年2016 年2017 年2018 年补缴采矿权价款，以及青龙寺煤矿及选煤厂建设运站、郭家湾及青龙寺煤矿及选煤厂建设、支付采矿权价款等购置等基建类支出中煤能

10、源2016 年完成资本 125 元，其中煤炭板块 50 亿元。2016 年完成资本 104 元，其中煤炭板块 72 亿元，主要有小回沟煤矿、依兰第三煤矿等续建的大型煤矿项目。2017 年完成资本 100 亿元，其中煤炭板块 56 亿元，主要有纳林河二号煤矿项目、母杜柴登煤矿项目、山西小回沟煤矿项目三个新矿，三个矿 2017 年合计开支 13 亿元2018 年完成资本开支 129 亿元，其中煤炭板块 76 亿元， 主要有山西小回沟煤矿项目、大海则煤矿及配套选煤厂项 目、里必煤矿及选煤厂项目三个新矿，三个矿 2018 年合计开支 11 亿元兖州煤业2015 年完成资本开支99 亿元，煤矿建设项目菏

11、泽开支 8 亿元，鄂尔多斯能化转龙湾、营盘壕煤矿建设投资开支 19 亿元，昊盛美业石拉乌素煤矿开支 12 亿元，兖煤澳洲开支 16 亿元， 公司本部煤矿运营性资本开支为 27 亿元，2016 年完成资本开支 63 亿元， 煤矿建设项目菏泽万福煤矿开支7 亿元，鄂尔多斯能化转龙湾、营盘壕煤矿建设投资+甲醇二期开支 18 亿元，昊盛美业石拉乌素煤矿开支 8 亿元，兖煤澳洲莫拉本煤矿开支 7 亿元，公司本部煤矿运营性资本开支为 14 亿元，2017 年完成资本开支 69 亿元，煤矿建设项目菏泽万福煤矿开支 4 亿元，兖煤澳洲技改投入 22 亿元， 公司本部煤矿运营性资本开支为 14 亿元，其余以煤化

12、工建设投资为主2018 年完成资本开支 108 亿元，煤矿建设项目菏泽能化开支 11 亿元，公司本部煤矿运营性资本开支为 24 亿元，其余以煤化工建设投资为主陕西煤业2016 年资本开支总额为 23 亿元， 主要用于小保当煤矿项目、神渭管道项目、神南矿业陕北矿山救援基地项目、彬长矿业文家坡煤矿项目。2017 年资本开支总额为45 亿元。主要用于小保当煤矿项目、神渭管道项目、神南矿业陕北矿山救援基地项目、彬长矿业文家坡煤矿项目。2018 年资本开支总额为 29 亿元。主要用于小保当煤矿项目、神渭管道项目、神南矿业陕北矿山救援基地项目、彬长矿业文家坡煤矿项目。资料来源：公司公告、 在煤炭行业固定资

13、产投资数据中，2018 年为近 6 年的首次同比增长；但从结构上看，2018 年共 2805 亿元，同比增加 156 亿元，其中民间投资 1688 亿元，同比增加 218 亿元，意味着投资增量全部来自于民间投资，国企投资仍然是负增长。在关于加强国有企业资产负债约束的指导意见的要求下，国企资产负债率要降低至 63.73%。与之形成鲜明对应的是，国内主流煤矿集团资产负债率大量在 70%以上，去杠杆压力显著。我们认为在“终身追责制”和“高杠杆”的双重约束是此轮毛利润向扩张传导力度不足的核心原因。 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表 5主要发债煤炭集

14、团 2018 年资产负债率情况资产负债率66%64%61% 61%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%资料来源：wind、 二、产能增长潜力评估：刚性还是弹性？（一）在建产能：总潜力为 1 亿吨截至 2018 年底的 10.6 亿吨在建产能中，真正有贡献产量的潜力的是已经进入联合试运转的煤矿和新建的煤矿。据调研结果显示，3.7 亿吨联合试运转产能中 90%已经贡献了产量，仅有 10%有增量；未进入联合试运转的 2.8 亿吨新建矿产能也仅有 20%未释放产能，其余 0.9 亿吨改扩建、技改和资源整合矿中未进入联合试运转产能（剔除 2012 年 以 前 的 3.1 亿吨 产

15、能） 预计 也只有 10% 未 贡 献 产 量 ， 即 表内 在 建 产 能 的 扩 张 总 潜 力 为3.7*10%+2.8*20%+0.9*10%=1.02 亿吨。图表 6截至 2018 年底全国煤矿产能明细2018A产能拆分新建改扩建技改资源整合在建产能联合试运转在建产能联 合试 运转在建产能联合试运转在建产能联合试运转2013-2015年核准201751141034222050243631530577652016 年及以后132006520105614192236119952402012 年及以前1892560157273137545031740286196402合计523002394

16、5117513566786124163367174072012 年以前占比36%25%62%39%57%72%85%86%资料来源：国家能源局、 （二）新核准产能：总潜力为 1.2 亿吨根据从能源局和发改委公布的核准文件统计，2016-2019 年期间全国共核准新煤矿 4 亿吨，按照乐观的 30%未贡献产能测算，也只有 1.2 亿吨的贡献潜力。图表 82016 年新核准产能按省分布图表 92016-2019 年新核准产能按年分布2016-2019年新核准产能按省分布（万吨）2016-2019年新核准产能按年分布（万吨）14,00025,00012,00010,0008,00020,00015,0006,00010,0004,0002,0005