4月宏观经济政策分析月报：政策没有急进也不会快退

1、正文目录一、 政策走向展望3二、 居民消费观察3（一）消费总体低迷，城镇消费边际改善3（二）个税大幅下降，居民收入增速反弹4（三）失业率下降，但新增就业仍负增长4（四）房地产仍然低迷，城镇化加速推进4三、 固定资产投资观察5（一）政府投资回升可能形成挤出效应5（二）政府收入压力不断增加，特别是地方政府6（三）减税降费尚未完全见效6宏观调控政策梳理（2019-03-132019-04-18）8相关研究报告11一、 政策走向展望在稳增长、保就业压力之下，供给侧结构性改革、三大攻坚战等中长期任务的执行力度有所放缓，逆周期调节成为短期内的政策重心。当前逆周期政策具有以下特征：（1）于 2018 年 1

2、0 月转向积极，目前在财政收支、地方政府债务等数据上已有体现；（2）更多依赖减税降费、疏通融资渠道等市场化政策，以中小企业发展、技术创新、就业和民生为着力点，兼顾收入分配格局优化等长期改革；（3）刺激力度较为温和，并未使用房地产全面放松、降息等强力工具，基建投资增速回升较为缓慢；（4）政府投资方向不只包括传统基础设施（以“补短板”的名义），而且更重视服务技术创新的新型基础设施。下半年的关键问题是政策目标取得进展之后是否撤出或减弱？从资金约束来看，减税 降费的资金来源是精简支出、划转国有资本和盘活存量资金，符合中长期改革的方向； 政府投资的资金来源于财政赤字、地方政府债券等，约束相对更强，加之目

3、前政府收入不断增加，因此执行力度也将更为温和。由于刺激力度温和，同时兼顾分配格局优化和产业结构升级，因此政策急进快出并引发全面过热的概率较低。二、 居民消费观察当前促进消费的政策分三个层面：一是促进居民增收，这直接靠减税，间接靠稳就业； 二是新型城镇化；三是鼓励汽车、家电、养老、托幼以及新型消费，同时改善消费环境与基础设施等。目前政策效果如下：（一）消费总体低迷，城镇消费边际改善其中 1-3 月社会消费品零售总额累计同比增长 8.3%，好于前值 8.2%，但仍在历史最低水平。1-3 月乘用车销量累计增长-13.7%，前值-17.5%，降幅有所收窄（图 1）。再观察居民人均消费支出增速：Q1 全

4、国居民人均消费支出同比增长 5.4%，与去年同期持平；其中城镇居民人均消费支出同比增长 4.1%，同比回升 0.7 个百分点；农村则同比增长 6.8%，同比下降 2.0 个百分点（图 2）。图 1：社零增速回升，汽车收窄降幅（月度）图 2：居民人均消费支出实际增速（季度）20151052014-032013-030-5-10-15-201512销量:乘用车:累计同比（左轴） %社会消费品零售总额:累计同比%居民人均消费支出累计增长(%) 城镇居民人均消费支出累计增长(%)农村居民人均消费支出累计增长(%)1413129112019-032018-03106982019-032018-03201

5、7-032016-032015-032014-0373652017-032016-032015-03资料来源：Wind，；资料来源：Wind，（二）个税大幅下降，居民收入增速反弹全国个税收入增速连续负增长，3 月降幅进一步扩大至-29.7%（图 3）。居民人均可支配收入增速回升，Q1 全国居民人均可支配收入同比名义增长 8.7%，实际增长 6.8%，超过GDP 增速，其中城镇实际增长 5.9%，农村实际增长 6.9%（图 4）。图 3：全国个人所得税增速连续负增长（月度） 图 4：居民人均可支配收入实际增速（季度）50403020102013-030-10-20-30-40税收收入:个人所得税

6、:累计同比%12居民人均可支配收入累计增长(%)城镇居民人均可支配收入累计增长(%) 农村居民人均可支配收入累计增长(%)92019-0362019-032018-032017-032016-032015-032014-033-29.72018-032017-032016-032015-032014-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，（三）失业率下降，但新增就业仍负增长3 月调查失业率为 5.2%，相比前值改善 0.1 个百分点，但仍为较高水平（图 5）。再观察城镇新增就业人口，1-3 月累计同比增长-1.82%（图 6），这要求逆周期调节应该继续。事实上，2012 年以来城镇新增就

7、业人口同比增速与名义 GDP 增速显著正相关，名义GDP 增速每下降 1 个百分点，城镇新增就业人口同比增速大约会下降 0.75 个百分点。图 5：城镇新增就业人数同比增速（月度）图 6：城镇调查失业率（月度）城镇新增就业人数:累计同比% 城镇调查失业率%5.35.25.15.15.04.94.9 4.94.94.8 4.84.8105.455.25.02014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-0304.82019-032018-122018-092018-062018-03-54.6-

8、10资料来源：Wind，资料来源：Wind，（四）房地产仍然低迷，城镇化加速推进目前全国住宅销售面积增速仍在负增长、销售额增速也未脱离低迷状态（图 7）。不过住宅价格增速有所恢复，目前除一线城市之外，二、三线接近恢复到与名义 GDP 增速同步（图 8）。3 月 31 日发改委发布2019 年新型城镇化建设重点任务，提出了 1 亿非户籍人口在城市落户，常住人口和户籍人口城镇化率均提高 1 个百分点以上的目标， 其中常住人口在 100-300 万，300-500 万两类城市的户籍制度改革力度较大，这会强化二、三线住宅价格与名义GDP 同步增长的局面。住宅销售面积：累计同比（%） 住宅销售额：累计同

9、比（%）图 7：全国住宅销售面积与销售额增速（月度）图 8：70 个大中城市新建商品住宅价格增速（月度）100806040202010200920080-20-404070城新建商品住宅价格:当月同比（%） 一线城市二线城市三线城市35302520151052019201820172016201520142013201220110-5-10201920182017201620152014201320122011资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、 固定资产投资观察此前基于盈利增速稳定、资产负债率较低、减税降费政策关注等视角，预期制造业投资或民间投资稳中有升，但最新数据并不支持，原因可能

10、在于政府投资产生的挤出效应。展望未来，政府投资将受制于资金压力，而支持非政府部门投资的三项逻辑仍未变化， 特别是减税降费尚未完全起效，因此判断 Q2 之后固定资产投资将转向私营部门驱动。（一）政府投资回升可能形成挤出效应Q1 固定资产投资累计同比增长 6.3%，增速比 1-2 月加快 0.2 个百分点，但仍低于去年同期 1.2 个百分点；其中民间投资增长 6.4%，低于去年同期 2.5 个百分点（图 9），可能受到挤出。分主要类型来看（图 10），制造业投资增速也趋于回落；但基建投资（不含电力）保持始于 2018 年 9 月的缓慢上升趋势；房地产开发投资进一步加速。图 9：一季度民间投资增速趋

11、于回落图 10：固定资产投资及其主要部分的增速民间投资累计同比：%固投累计同比：%固投累计同比：%房地产开发制造业投资基建（不含电力）353030252520201515101055201920182017201620152014201320122019201820172016201520142013201200资料来源：Wind，资料来源：Wind，（二）政府收入压力不断增加，特别是地方政府回顾历史，可用政府支出增速与收入增速之差来判断财政政策是否积极。2018 年 10 月以来，公共财政支出增速开始显著超过收入增速，财政政策真正转向积极（图 11）。但与之相伴的是政府收入压力持续增加。20

12、18 年 9 月以来，全国政府性基金的支出增速也显著超过收入增速，特别是在 2019 年1-3 月，政府性基金收入累计增长-6.2%，显著低于之前水平；而支出增速增长 55.9%， 明显高于前期水平（图 12）。特别是地方政府，2018 年地方财政收入中土地出让收入的占比达到 60%（图 13），但 2018Q4 以来土地出让收入增速出现快速下行（图 14）。图 11：2018 年 10 月以来财政支出增速超过收入图 12：2018 年 9 月以来政府性基金增速超过收入公共财政支出:累计同比% 2014-0325公共财政收入:累计同比%20151052019-032018-092018-032

13、017-092017-032016-092016-032015-092015-032014-090-580全国政府性基金收入:累计同比%全国政府性基金支出:累计同比%6040202 2 2 2 2 2 2 2 2 2 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01 1 1 1 1 1 1 1 1 1 14 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9- - - - - - - - - - - 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 03 9 3 9 3 9 3 9 3 9 30-20-40-60资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 13：地方政府财政收入中土地出让收入占比图 14：2018Q4

14、 以来土地出让金收入增速快速下行地方政府本级财政收入中土地出让收入占比：累计值（%）土地使用权出让金收入安排的支出:累计同比土地使用权出让收入:累计同比70120601005080406030402020201920182017201620152014201310020192018201720162015201420130-20-40资料来源：Wind，资料来源：Wind，（三）减税降费尚未完全见效长期而言，本轮减税降费周期始于 2015 年（图 15）。一般用全国财政收入占 GDP 之比来衡量政府与市场的关系，或者综合税负。该比例目前已从 2015 年的峰值 22.19%降至2018 年的

15、20.37%。短期而言，2019 年 1-3 月的财政收支数据显示当前对企业的减税降费取得以下进展：增值税改革：2019 年 4 月“制造业等行业税率从 16%降至 13%，交通运输、建筑业等行业的税率从 10%降至 9%”，这比 2018 年 5 月的“17%降至 16%，11%降至 10%”幅度更大。2018 年增值税收入增长 9.1%，占全国税收总额的 39.3%；而 2019 年 1-3 月累计同比增长 10.7%，低于前值 11.3%，但占比升至 42%（图 16）。双创和小微企业减税：含小型微利企业所得税优惠、增值税小规模纳税人优惠、投资初创科技型企业优惠。预计每年减负约 2000

16、 亿元，实施期暂定三年。2018 年企业所得税全年增长 10.0%，占全国税收总额的 22.6%；1-3 月累计同比 15.8%，前值 10.0%，占比降至 21.2%（图 17）。出口退税：为“稳外需”，2018 年下半年已连续两次调高出口退税率。2018 年出口退税额累计增长 14.7%，2019 年 1-2 月升至 23.4%，1-3 月进一步上升至 32.0%（图 13）。4.进口环节税：2018 年全年增长 5.7%，相比 2017 年的 24.9%显著下降，2019 年 1-2 月降至 4.5%，1-3 月进一步降至 2.9%（图 18）。5.降低社保缴费：4 月 1 日国办印发降

17、低社会保险费率综合方案，2019 年 5 月开始各地养老保险单位缴费比例可降至 16%，缴纳基准亦有所调降，这比 2018 年 4 月 10 日实施的“延续阶段性调降企业养老保险费率的政策，从 20%降到 19%”力度更大。支出占比-收入占比%公共财政收入/现价GDP 公共财政支出/现价GDP图 15：全国税收收入占全国财政收入比重（%） 图 16：增值税增速与占比（%）30%25%20%15%10%5%19910%-5%50403020100-10增值税/税收收入：累计值（%） 国内增值税：累计同比（%）42.010.72019-032018-092018-032017-092017-032

18、016-092016-032015-092015-03201820152012200920062003200019971994资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 17：企业所得税增速与占比（%）图 18：进口环节增值税与消费税增速（%）企业所得税/税收收入：累计值（%）企业所得税：累计同比（%）21.215.840703050203010102019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-092015-030-10外贸企业出口退税:累计同比% 2015-03 进口环节增值税和消费税:累计同比%2019-032018-09201

19、8-032017-092017-032016-092016-032015-09-30资料来源：Wind，资料来源：Wind，宏观调控政策梳理（2019-03-132019-04-18）政策分析框架详见我们的政策分析框架与今年以来的政策变化，版本不定期修改，当前为 2019 年 4 月 18 日版： 附图：政策分析框架 资料来源： Bernanke（2009）、Eichengreen（2016），附表 1：结构性改革、财政政策梳理点评（2019-03-132019-04-18）政策信息调控对象政策目标、影响3 月 19 日，中央深改委第七次会议技术进步区域结构审议通过了关于新时代推进西部大开发形

20、成新格局的指导意见、关于扩大高校和科研院所科研相关自主权的若干意见、关于促进人工智能和实体经济深度融合的意见3 月 20 日，财政部、税务总局、海关总署：关于深化增值税改革有关政策的公告实体部门2019 年 4 月 1 日起执行：一、纳税人原适用 16%税率的，税率调整为 13%；原适用 10%税率的，税率调整为 9%。二、购进农产品，原适用 10%扣除率的，扣除率调整为 9%；购进用于生产或者委托加工 13%税率货物的农产品，按照 10%的扣除率计算进项税额。三、原适用 16%税率且出口退税率为 16%的出口货物劳务，出口退税率调整为 13%；原适用 10%税率且出口退税率为 10%的出口货

21、物、跨境应税行为，出口退税率调整为9%。3 月 25 日，国办：关于全面推进生育保险和职工基本医疗保险合并实施的意见人口结构生育保险和职工基本医疗保险合并实施，增强基金共济能力、提升管理服务水平；并为增强生育保障待遇奠定基础。生育保险有助于促进女性公平就业、均衡用人单位负担。3 月 26 日，国办：关于全面开展工程建设项目审批制度改革的实施意见投资2019 年上半年全国工程建设项目审批时间压缩至120 个工作日以内。2020 年底基本建成工程建设项目审批和管理体系。4 月 1 日，国办：降低社会保险费率综合方案人口结构民间投资1. 调降缴费比例：2019 年 5 月 1 日开始城镇职工基本养老

22、保险单位缴费比例（从约 19%）可降至 16%。继续阶段性降低失业保险和工伤保险费率。2. 调整缴费基数：基于全口径城镇单位就业人员平均工资核定社保个人缴费基数上下限（调降）。3. 养老保险省级统筹：2020 年底前实现省级统收统支；中央调剂比例 2019 年（从 3%）提高至 3.5%。4. 征收体制改革：不得自行集中清缴企业历史欠费。Page 84 月 7 日，中办、国办：关于促进中小企业健康发展的指导意见民间投资市场环境：放宽准入、缩减负面清单、公平统一的市场监管。破解融资难融资贵问题：货币政策倾斜，债券发行及其增信机制创新，鼓励权益融资、融资担保，分类考核金融机构。财税支持政策：融资担

23、保、减税降费、政府采购、引导基金鼓励创新：双创、保护知识产权、引导专精特新发展，提供信息化服务。服务保障：完善公共服务、信用信息共享、培育企业家队伍， 支持对外合作与交流。4 月 8 日，发改委：2019 年新型城镇化建设重点任务居民消费投资目标：（1）1 亿非户籍人口在城市落户。（2）常住人口和户籍人口城镇化率均提高 1 个百分点以上。（3）优化区域布局。措施：（1）放宽落户、扩大居住证附加公共服务；（2）人地钱挂钩；（3）中心城市牵头都市圈发展；（4）增设中小城市。4 月 14 日，中办，国办：关于统筹推进自然资源资产产权制度改革的指导意见资源环境1. 健全自然资源资产产权体系，明确产权主

24、体，开展统一调查监测评价，加快确权登记。2. 强化自然资源整体保护，促进集约开发利用，推动自然生态空间系统修复和合理补偿。3. 健全自然资源资产监管体系，完善产权法律体系。4 月 17 日，国办：关于推进养老服务发展的意见人口结构居民消费六个方面共包含 28 条措施：放管服改革；拓宽投融资渠道；扩大就业创业；扩大养老消费；促进高质量发展；基础设施建设资料来源： 国务院、发改委、财政部、新华社网站，附表 2：货币政策、金融监管措施梳理点评（2019-03-132019-04-18）政策信息调控对象政策目标、影响3 月 13 日，银保监办：关于 2019 年进一步提升小微企业金融服务质效的通知债权

25、融资一、优化“两增两控”总体目标，推动小微企业贷款增量扩面； 二、分类实施考核，引导差异化竞争；三、单列信贷计划，强化执行力度；四、巩固银行业小微企业贷款减费让利成效，带动降低小微企业综合融资成本；五、拓宽信贷资金来源，继续强化正向激励；六、完善内部机制建设，充分调动银行基层“敢贷、愿贷”的积极性；七、优化信贷技术和方式；八、用好用足外部优惠政策；九、强化监管督导；十、完善信用信息体系建设，缓解银企信息不对称；十一、完善小微企业增信体系3 月 20 日，中国社科院：中国杠杆率进程 2018 年度报告债务存量2018 年实体经济部门杠杆率出现了自 2011 年以来的首次下降从 2017 年的 2

26、44.0%下降到 243.7%，下降了 0.3 个百分点。结构性去杠杆特征非常明显：居民部门杠杆率上升较快，非金融企业去杠杆力度较强，政府部门显性杠杆率略升但隐性债务增速趋缓，金融部门去杠杆力度强于实体部门。3 月 22 日，中国金融期货交易所：关于金融期货套期保值交易管理要求的通知资本市场2019 年 3 月 25 日起正式实施。旨在促进金融期货市场规范发展，加强套期保值交易精细化管理，提升金融期货风险管理功能，满足市场参与者合理需求。3 月 29 日，银保监会：2019 年处置非法集资部际联席会议（扩大会议）债权融资关注以“私募基金”“养老扶贫”“军民融合”“影视文化”为幌的非法集资活动。

27、推进非法集资案件处置三年攻坚，加快陈案积案消化。当前非法集资依然严峻，新案高发与陈案积压并存， 区域及行业风险集中，上网跨域特点明显，参与人量大面广。4 月 11 日，银保监会：关于开展加强金融服务民营企业监督检查工作的通知债权融资本次监督检查由机构自查、监管监测、监管检查、企业调查四部分组成；要点主要包括“金融服务体系建设情况”、“敢贷、愿贷、能贷长效机制建设情况”、“民营企业授信服务情况”、“帮助民营企业融资纾困情况”、“平衡好支持民营企业发展与防范金融风险关系的情况”、“保险机构支持民营企业情况”等。4 月 12 日，上交所：关于做好科创板市价订单申报模式调整相关技术准备的通知股权融资优化调整科创板市价订单申报模式：一，上交所正与券商进行业务接口对接测试；二，保护限价只针对市价申报，不适用于限价申报，是对已有交易机制的优化；三，保护限价措