宏观经济：疫情对物价影响几何

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 1、 疫情对 CPI 增速的影响 3 HYPERLINK l _TOC_250015 、 SARS 的启示 3 HYPERLINK l _TOC_250014 、 从供需角度看本轮疫情对 CPI 的影响 5 HYPERLINK l _TOC_250013 2、 疫情对PPI 增速的影响 7图表目录图 1： SARS 期间，CPI 食品分项下降，非食品分项回升（%） 3图 2： SARS 对交通及通信价格影响大 4图 3： SARS 对居住价格影响大 4图 4： SARS 对医疗保健价格影响大 4图 5： 多数消费品零售增速在 2003 年

2、4 月-5 月下跌 5图 6： RPI 各分项中，燃料、食品、中西药品及医疗保健用品变化明显，其他分项变化均在 0.5 个百分点以内 5图 7： CPI 房租环比季节图 7 HYPERLINK l _TOC_250012 图 8： 2003Q2 PPI 增速下降 7 HYPERLINK l _TOC_250011 图 9： SARS 对上海与北京PPI 增速影响没有明显区别 8 HYPERLINK l _TOC_250010 图 10： 2003H2 PPI 翘尾因素与新涨价因素对冲 8 HYPERLINK l _TOC_250009 图 11： SARS 对原材料与采掘工业影响相对较大 8

3、HYPERLINK l _TOC_250008 图 12： SARS 对耐用消费品影响相对较大 9 HYPERLINK l _TOC_250007 图 13： 2003Q2 铜油比中枢抬升 9 HYPERLINK l _TOC_250006 图 14： SARS 期间石油与化工行业对PPI 拖累大 10 HYPERLINK l _TOC_250005 图 15： 2003 年中国原油需求量占比相对较小 10 HYPERLINK l _TOC_250004 图 16： 中国 GDP 占全球比重提升 11 HYPERLINK l _TOC_250003 图 17： 中国铜消费量占比大幅回升 12

4、HYPERLINK l _TOC_250002 图 18： 当前中国经济短周期处于触底回升初期 12 HYPERLINK l _TOC_250001 图 19： 全球制造业PMI 触底回升 12 HYPERLINK l _TOC_250000 图 20： 去产能导致供给曲线左移且变陡 13表 1： 本轮疫情对CPI 各分项的短期影响 6表 2： 疫情进入尾声后对CPI 各分项的短期影响 61、 疫情对 CPI 增速的影响、 SARS 的启示本轮疫情与 SARS 有很大不同，但 SARS 依然是可借鉴的案例之一。由于当时中国经济无论是短周期还是长周期都是向上，为了更好分析 SARS 对CPI 分

5、项的影响，在服务分项上可以将全国（或上海）与受疫情影响大的北京作对比。SARS 对 CPI 服务分项的影响：对非食品中的交通及通信、居住、医疗保健影响较大，其他服务分项影响相对较小。SARS 期间，全国 CPI 增速出现短暂的下跌，从 2003 年 4 月的 1%下降至 2003 年 6 月的 0.3%，上海CPI 增速从 2003 年 4 月的0.3%下降至 2003 年 7 月的-0.5%，北京 CPI 增速从 2003 年 4 月的 1.1%下降至 2003年 7 月的-1.3%。从分项来看，服务价格增速是上升的。其中，北京和全国的交通及通信、居住价格增速走势明显背离，表明 SARS 对

6、交通及通信与居住价格有负面影响；北京医疗保健价格增速在 SARS 期间变化不大，但广东、山西、河北、内蒙古等其他受 SARS 影响大的地区医疗保健价格增速显著上升。虽然 SARS 期间全国消费受到很大影响，但大部分消费品价格变化不明显。社零增速从 2003 年 3 月的 9.3%大幅下滑至 2003 年 5 月的 4.3%，大多数消费品零售增速下降，从RPI 各分项来看，燃料、食品分项明显下降，中西药品及医疗保健用品分项明显上升，其他分项变化均在 0.5 个百分点以内，虽然消费受到很大影响，但大部分消费品价格变化不明显。图1： SARS 期间，CPI 食品分项下降，非食品分项回升（%）CPI:

7、食品:当月同比CPI:非食品:当月同比162141.51210180.56042-0.52003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-010-1资料来源：Wind，新时代证券研究所图2： SARS 对交通及通信价格影响大北京:CPI:交通及通信:当月同比上海:CPI:交通及通信:当月同比210-1-

8、2-3-4-5-6-7资料来源：Wind，新时代证券研究所图3： SARS 对居住价格影响大151050-5-10-15-20北京:CPI:居住:当月同比CPI:居住:当月同比(右轴)1086420-2-4-6-8资料来源：Wind，新时代证券研究所图4： SARS 对医疗保健价格影响大CPI:医疗保健:当月同比北京广东山西河北内蒙古(右轴)1210108866442200-2-4-2-6-4资料来源：Wind，新时代证券研究所图5： 多数消费品零售增速在 2003 年 4 月-5 月下跌汽车类肉禽蛋类石油及制品类金银珠宝类服装类服装鞋帽针纺织品类烟酒类体育、娱乐用品类家用电器和音像器材类文化

9、办公用品类家具类饮料类书报杂志类化妆品类 日用品类 通讯器材类中西药品类建筑及装潢材料类零售额:当月同比(2003.5-2003.3)-50-40-30-20-1001020资料来源：Wind，新时代证券研究所图6： RPI 各分项中，燃料、食品、中西药品及医疗保健用品变化明显，其他分项变化均在 0.5 个百分点以内燃料食品体育娱乐用品化妆品金银珠宝 饮料、烟酒日用品书报杂志及电子出版物纺织品家具交通、通信用品家用电器及音像器材文化办公用品服装、鞋帽建筑材料及五金电料中西药品及医疗保健用品RPI同比(2003.6-2003.3)-14-12-10-8-6-4-20246资料来源：Wind，新时

10、代证券研究所、 从供需角度看本轮疫情对 CPI 的影响本轮疫情和 SARS 有很大不同，SARS 对一些实物价格的影响也很难通过北京作为对照组剥离出来，我们从供需角度进一步分析本轮疫情对 CPI 各分项的影响。疫情对需求冲击是分化的，食品、生活用品、医疗用品等必需品需求增加，由于社会活动受到限制，大部分可选消费需求会大幅减少；由于部分道路封锁、到达工作地点仍需要隔离一段时间，疫情导致短期供给减少。随着疫情进入尾声，部分递延需求会报复性增加，但像春节旅游这种不可逆需求反而会继续减少；相应的，部分递延需求对应的供给会因为赶工而快速恢复，但一部分供给因为需求不可逆而恢复缓慢。表1： 本轮疫情对 CP

11、I 各分项的短期影响CPI 分项供给需求价格部分地区道路封锁，影响蔬菜等食品运输食品（）餐饮关闭，食材需求减少，但人们出行受到限制，加上口罩供应紧缺，可能导 供需缺口短期扩大（）致增加人们囤积食品的行为（）衣着3 月春装销售旺季，厂商已经提前进货（）出行活动减少（）销售旺季遭遇需求下滑（）人口流动减少，部分地区租房行为受到 租房旺季遭遇需求显著下滑居住2-3 月租房旺季，房源一般比较充足（）生活用品及管制（）出行受到限制，加上口罩供应紧缺，可（）部分地区道路封锁，影响生活用品运输（）能导致增加人们囤积生活用品的行为服务（）航运、客运等交通出行大幅放缓；原油供需缺口短期扩大（）交通和通信教育服务

12、旅游医疗保健部分客运站、高铁站车次与部分航班取消（）线上教育服务增加但线下教育服务大幅减少（）部分地区旅游景点关闭；境外旅游受到一定限制（）企业复工复产，口罩、防护服等医疗用品产能逐渐恢复（）需求量大幅减少，而中国原油需求量在 需求下降幅度远大于供给（）全球占比较 SARS 时期显著上升（）春节后的两个月是教育服务旺季（） 供需缺口短期扩大（）旅游活动大面积取消（）需求断崖式下跌（）疫情影响范围广，随着各地陆续复工，由于需求巨大，仍然供不应求口罩等医疗用品与医疗服务需求将显著（）增加（）资料来源：新时代证券研究所表2： 疫情进入尾声后对 CPI 各分项的短期影响CPI 分项供给需求价格随着疫情

13、进入尾声，各地道路恢复通畅，食 餐饮业逐渐恢复，但初期人们仍会心有食品供需缺口收窄（）品供给增加（）余悸，对食品需求影响大致中性（-）衣着商场恢复正常营业（）出行解除限制，需求增加（）短期需求增幅大于供给（）经济活动逐渐恢复，原油需求报复性增交通和通信 客运、高铁、机场运转逐渐恢复正常（）加（）需求增幅远大于供给（）教育服务线下教育服务逐渐恢复正常（）旺季过后需求下降（）供需格局改善（）部分地区旅游景点恢复营业；境外旅游放开旅游（）医疗保健口罩、防护服等医疗用品产能充足（-）资料来源：新时代证券研究所春节假期旅游需求不可逆转（）随着疫情进入尾声，医疗用品与服务需求显著减少（）短期供需格局没有明

14、显改善（）供需格局改善（）图7： CPI 房租环比季节图资料来源：Wind，新时代证券研究所2、 疫情对 PPI 增速的影响SARS 对 PPI 增速的影响：负面影响集中在 2003Q2，原材料加工、采掘、耐用消费品受影响大。受 SARS 影响，PPI 增速从 2003 年 3 月的 4.6%下降至 2003 年 6 月的1.3%，由于工业品是流通的，上海与北京PPI 增速受到的影响没有明显区别。 SARS 高峰期过后 PPI 增速没有马上反弹，而是维持在 1.2%左右，这主要是受翘尾因素回落影响，而新涨价因素持续上升，因此 SARS 对PPI 增速的负面影响集中在 2003Q2。从分项来看，

15、原材料工业、采掘工业、耐用消费品价格增速在此期间分别下降 6.9、23.6、0.4 个百分点。图8： 2003Q2 PPI 增速下降PPI:全部工业品:当月同比151050-5-10资料来源：Wind，新时代证券研究所图9： SARS 对上海与北京 PPI 增速影响没有明显区别上海:PPI:当月同比北京:PPI:当月同比86420-2-4-6-8-10资料来源：Wind，新时代证券研究所图10： 2003H2 PPI 翘尾因素与新涨价因素对冲PPI:翘尾因素PPI:新涨价因素1086420-2-4-6-8-10资料来源：Wind，新时代证券研究所图11： SARS 对原材料与采掘工业影响相对较

16、大50403020100-10-201997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01-3010PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比PPI:生产资料:采掘工业:当月同比(右轴)86420-2-4-6-8-10资料来源：Wind，新时代证券研究所图12： SARS 对耐用消费品影响相对较大P

17、PI:生活资料:食品类:当月同比PPI:生活资料:衣着类:当月同比PPI:生活资料:一般日用品类:当月同比PPI:生活资料:耐用消费品类:当月同比151050-5-10资料来源：Wind，新时代证券研究所SARS 对 PPI 增速影响小的三个原因。比较 2003Q1 与 2003Q2 各行业PPI 增速的变化，可以发现超过一半的行业 PPI 增速没有下降，跌幅较大的主要是石油与化工行业。同时，如果观察以铜为代表的基本金属与原油价格的走势，可以发现铜价在 2003Q2 处于震荡，原油价格在 2003 年 4 月下跌 12.8%，而当时原油价格受到了美国攻打伊拉克的地缘政治风险影响（油价在 200

18、3 年 3 月下旬大涨，随着 OPEC增产，油价转跌），因此 SARS 自身对油价的影响并不大，对其他商品影响就更小了。SARS 对PPI 增速影响小的主要原因在于：（1）当时中国经济在全球占比只有 4.2%，原油等商品需求量占比相对较小。（2）当时中国经济无论是短周期还是长周期都是上升趋势，经济周期对外生冲击抵抗力强。（3）SARS 期间没有大规模限制出行与延迟复工。图13： 2003Q2 铜油比中枢抬升铜油比0.0340.0320.030.0280.0260.0240.0220.02资料来源：Wind，新时代证券研究所图14： SARS 期间石油与化工行业对 PPI 拖累大PPI同比(20

19、03.6-2003.3)石油和天然气开采业石油、煤炭及其他燃料加工业化学纤维制造业水的生产和供应业化学原料及化学制品制造业烟草制品业非金属矿物制品业纺织业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业家具制造业食品制造业燃气生产和供应业酒、饮料和精制茶制造业造纸及纸制品业电气机械及器材制造业纺织服装、服饰业电力、热力的生产和供应业有色金属矿采选业非金属矿采选业其他制造业废弃资源综合利用业计算机、通信和其他电子设备制造业黑色金属冶炼及压延加工业煤炭开采和洗选业印刷业和记录媒介的复制农副食品加工业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业有色金属冶炼及压延加工业专用设备制造业通用设备制造业金属制品业医药制造业仪器

20、仪表制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业黑色金属矿采选业-45-40-35-30-25-20-15-10-505资料来源：Wind，新时代证券研究所图15： 2003 年中国原油需求量占比相对较小中国原油年消费量:占比16%14%12%10%8%6%4%2%199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%资料来源：Wind，新时代证券研究所本轮疫情对 PPI 增速的短期冲击更大，若疫情主要影响能控

21、制在 Q1，则不改 2020 年 PPI 增速上行趋势。春节期间主要商品价格出现较大下跌，其中，布油在2020 年1 月21 日-2 月4 日期间下跌17.2%。本轮疫情对PPI 的短期冲击远大于SARS时期，因为 SARS 对 PPI 增速影响较小的三个主要原因均发生了一些改变：（1）中国经济在全球的占比从 2003 年的 4.2%提升至 2018 年的 15.8%，中国经济增速下滑，全球也难独善其身。相应的，商品需求量显著增加，其中，中国原油消费量在全球占比从 2003 年的 7.4%提升至 2018 年的 13.9%，中国精炼铜消费量在全球占比从 2003 年的 20%提升至 2018

22、年的 52%。（2）21 世纪初的改革极大地提高了潜在经济增速，2003 年中国经济长周期处于上升期，而次贷危机之后，潜在经济增速下滑，经济增速不断下台阶。（3）本轮疫情的应对措施很严格，部分地方出现封城、延期复工现象。除了原油外，近年来影响 PPI 的另一主要品种是螺纹钢，由于房企开工时间与开工进度都受到影响，螺纹钢累库压力明显增加，价格承压。因此，本轮疫情对PPI 增速的短期冲击或远大于 SARS 时期。但如果疫情主要影响能够控制在一季度，则经济活动恢复后，PPI 增速可能出现趋势性反弹而不仅仅是短期的报复性反弹。一个值得注意的地方是，要区别经济短周期与长周期，虽然次贷危机后，中国经济增速

23、长期向下，但在 2012-2013 年、2016-2017 年均出现过企稳，当前中国经济短周期是在触底回升的初期而非向下，这从2019Q4 以来的中国与全球制造业PMI 等数据触底回升也可以看出。同时，2015年底开始的去产能，以及与此同时进行的去杠杆、环保，导致潜在经济增速快速下降，虽然需求也在下滑，但是幅度低于供给能力的下滑，这导致实际经济增速由 2016 年之前的大幅低于潜在经济增速，转变为和潜在经济增速差不多。如果需求 略有改善，工业品价格就会上升，从而对资本市场产生重要影响。从这个角度看，是经济增速缺口而非经济增速本身影响资产价格。因此，若疫情主要影响能够控制在一季度，则经济活动恢复

24、后，PPI 增速可能出现趋势性反弹而不仅仅是短期的报复性反弹。图16： 中国 GDP 占全球比重提升中国GDP占全球比重%18161412108642199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180资料来源：Wind，新时代证券研究所图17： 中国铜消费量占比大幅回升消费量:精炼铜:中国:占比605040302010199519961997199819992000200120022003200420052006

25、2007200820092010201120122013201420152016201720180资料来源：Wind，新时代证券研究所图18： 当前中国经济短周期处于触底回升初期1086420-2-4-6-8-10PPI:全部工业品:当月同比经济短周期(右轴)0.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2 资料来源：Wind，新时代证券研究所图19： 全球制造业 PMI 触底回升全球:摩根大通全球制造业PMI经济短周期(右轴)600.2580.15560.10.0554052-0.0550-0.148-0.152009-092010-012010-052010-092011

26、-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-0146-0.2资料来源：Wind，新时代证券研究所图20： 去产能导致供给曲线左移且变陡资料来源：新时代证券研究所证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实

27、施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。特别声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代