股市发展环境展望

1、总体结论欧美经济复苏偏慢，外部环境复杂性提升。美国劳动力市场恢复缓慢，新增失业人数仍然较高，虽然经济景气有所恢复，但是消费者信心仍然低迷，美联储决定继续扩表，并预计将至少维持零利率至 2023 年。欧元区经济景气略微回升，但是投资和消费信心仍远未恢复至疫情前水平，三季度供需两端均继续孱弱，欧央行表示预计将长期维持扩大版的“疫情紧急购买项目”。近期美欧市场波动性提升，当前全球风险偏好受到美国大选选情胶着、欧洲疫情反弹、大国角力全面升级等多重不确定性的压制。投资拉动经济复苏，信用增速高位企稳。8 月地产推动下固定资产投资同比大幅增长，制造业和基建投资缓慢复苏，汽车消费保持高增，社零整体艰难转正，工

2、业增加值改善幅度偏小，去库存继续，三季度经济复苏主要由投资拉动。8 月社融增速再度明显上行，政府债券迎来发行高峰，表外和企业债券融资有所改善，同时贷款同比小幅多增、结构分化，当前仍处于“跨周期调节”的第二阶段，信用增速高位企稳。 9 月中国人民银行发布中国货币政策执行报告增刊，对 LPR 改革进行了介绍。利率市场化关系到市场无风险利率的水平，是资产定价的关键，而当前我国利率虽然名义上的市场化已经接近完成，但是实质性的利率进一步市场化仍然面临多因素的制约，导致无风险利率有所偏差，预计利率实质性市场化将加速。政策规范金融行业发展，引导服务实体经济。9 月多部委联合印发供应链金融指导性文件。当前我国

3、供应链金融主要包括供应链综合物流服务模式、供应链贸易服务模式、“实业+供应链金融”双主业模式，总体来看，供应链金融的成功与否取决于其对实体经济服务的力度。同月金控管理办法正式出台，或将推动金控平台的资本运作和金融行业整合，部分民营金控平台可能会退出某些金融牌照，如近期长沙涌金集团与国联证券签订了拟转让国金证券股份的意向性协议。我国金融监管未来将向分业监管和功能监管结合发展。证监会的证券公司分类评级显示 A 类较 2019 年增加 9家。未来几年，随着行业整合的加速，头部证券公司的领先优势将进一步巩固，行业 “马太效应”将更加突出。欧美经济复苏偏慢，外部环境复杂性提升美国劳动力市场恢复缓慢，新增

4、失业人数仍然较高，虽然经济景气有所恢复，但是消费者信心仍然低迷，美联储决定继续扩表，并预计将至少维持零利率至 2023年。美国疫情持续，经济复苏缓慢。新冠疫情自 3 月在美国进入爆发期后所有州均进 入紧急状态，5 月起多州逐步开启分阶段复工，但是近月来疫情蔓延速度加快，目前 感染人数超过 600 万人，死亡人数超过 20 万人。从最新的经济数据来看，美国经济 的恢复十分缓慢。一是劳动力市场恢复缓慢，新增失业人数仍高：8 月非农就业新增 137 万个职位，连续第二个月放缓，3 月以来仍净损失超 1000 万个职位，劳动力参 与率略有回升（61.7%）的同时失业率略有下降（8.4%），但离疫情之前

5、的水平仍 相差很远，广义失业率（考虑到非自愿兼职和非自愿离开劳动力市场）仍然达到 14.2%；自 8 月末以来每周首次申请失业金领取人数持续低于 100 万人，但是持续领取失业 金人数仍然处于历史高位。二是景气整体复苏，但消费者信心仍低迷：8 月制造业和 非制造业 ISM 分别回升至 56.0 和 56.9，意味着景气仍在复苏，但是生产和商业活动 活跃度的提升并未传导至消费者信心，美国咨商会和密歇根大学消费者信心指数均处 于历史地位（84.8 和 78.9），其中前者仍在下降。三是政府赤字快速扩大，债务压 力凸显：由于失业人数高企，政府赤字快速扩大，2020 年前 8 个月政府财政支出累 计达

6、到 4.89 万亿美元，较 2019 年同期增加 59.6%；在此背景下，政府债务进一步 攀升。美联储预计零利率将至少保持至 2023 年末：9 月 FOMC 会议上美联储决定 继续扩表，以不低于当前的节奏购买政府债券和住房抵押证券；此外，17 名联储委 员中有 13 位预计当前零利率将至少被保持到 2023 年；虽然 FOMC 整体提升了对近 两年经济复苏的预期，但是多位委员在近期公开演讲中提及了复苏的不确定性，特别 是财政进一步刺激缺失下经济复苏将遭遇的困难。 图 1：美国劳动力市场恢复缓慢80006000400020000300002500020000150001000050000 首次

7、失业金申请人数（千人）- 左轴持续失业金申请人数（千人）- 右轴资料来源：Bureau of Labor Statistics，申万宏源研究 图 2： 美国消费者信心未见明显改善15011014013010012090110100809070807060咨商会消费者信心- 左轴密歇根大学消费者信心- 右轴欧元区经济景气略微回升，但是投资和消费信心仍远未恢复至疫情前水平，三季度供需两端均继续孱弱，欧央行表示预计将长期维持扩大版的“疫情紧急购买项目”。资料来源：Conference Board，University of Michigan，申万宏源研究欧元区深陷衰退，市场信心萎靡。新冠疫情在欧元区

8、多国有抬头的趋势，多国正在考虑重启强制社交隔离等防疫措施，与此同时，欧元区经济遭受的冲击需要在较长时间内消化，经济衰退没有明显好转。一是疫情反弹影响服务业景气：初步数据显示，欧元区 9 月制造业和服务业 PMI 分化，制造业继续复苏至 53.7，而服务业四个月来首次下滑至 47.6，综合 PMI 下跌至 50.1，虽然仍高于荣枯线，但是与美国、中国等其他大型经济体相比复苏更为缓慢；主要国家中法国、德国的服务业 PMI 均有显著下滑。二是投资和消费信心仍远未恢复至疫情前水平：随着疫情的缓解和复工的逐步常态化，欧元区信心有所恢复，9 月 Sentix 投资者信心指数回升至-8.0，消费者信心指数回

9、升至-13.9，较 4 月最低点均有明显反弹，但是距疫情前水平仍有明显差距。三是三季度供需两端均继续孱弱：从月度数据来看，需求端欧元区 7 月零售销售环比下滑 1.3%，同比仅微弱增长 0.4%，仍未出现疫情之后的消费回补，生产端 7 月工业生产环比增长 4.1%，但同比仍下滑 7.7%，经济动能仍然薄弱，三季度产能利用率未 73.0%，仍有通过提升产能利用率来扩大产能的空间。欧央行承诺将长期维持“疫情紧急购买项目”：9 月货币政策会议上，ECB 表示预计将维持扩大版的“疫情紧急购买项目”（1.35 万亿欧元）下的净买入至少至 2021 年中，并将承诺将在 2022 年末之前将到期的本金进行再

10、投资；ECB 主席 Christine Lagarde 承认了本次危机和此前数次危机的不同之处，指出本轮复苏也将与此前不同。图 3：欧元区经济景气回升，但复苏势头较弱706050403020102014201520162017201820192020综合PMI制造业PMI服务业PMI资料来源：Markit，申万宏源研究图 4：欧元区投资与消费信心距疫情前水平仍有明显距离403020100-10-20-30-40-502014201520162017201820192020Sentix投资者信心 - 左轴消费者信心 - 右轴资料来源：Sentix，Eurostat，申万宏源研究0.0-5.0-1

11、0.0-15.0-20.0-25.0近期美欧市场波动性提升，当前全球风险偏好受到美国大选选情胶着、欧洲疫情反弹、大国角力全面升级等多重不确定性的压制。全球股市波动性提升，多重不确定性压制风险偏好。8 月国际市场波动性提升。股市方面，美股三大指数月内有不同程度的下跌，并均经历过日内跳水，市场情绪变化剧烈；欧洲主要股指均有显著下跌；债市方面，美国 10 年期国债收益率略微回升至 0.6%至 0.7%间，处于历史低位，欧元区 10 年期 OIS 利率仍深陷负值；大宗商品方面，原油价格下跌，Brent 和 WTI 原油价格均接近 40 美元/桶的水平，铜价月增幅放缓，显示国际需求复苏不稳定，美联储鸽派

12、程度不及预期导致金价略微下跌，但仍在 1900 美元/盎司的水平以上。当前全球风险偏好受到多重不确定性的压制。一是美国大选选情胶着：近期民调显示，民主党候选人 Joe Biden 的领先优势有所缩水，Real Clear Politics 选取的民调平均值显示，其普选票（popular vote）的领先优势下降到 7 个百分点左右，而在摇摆州的普选票领先优势下降到 4 个百分点左右，其选举人票（electorate vote）的领先优势也不明显，拉斯维加斯给出的赔率暗示 Biden 当选的概率仅略微超过 50%，大选前一个月内不确定性很大。二是欧洲疫情反弹，甚至促使多国重新考虑封锁经济：进入

13、9 月，英国、德国、法国、意大利、西班牙等国新增病例均显著提升，其中法国和西班牙新增人数按照 7 日平均来看已经超过其此前的春季高点，市场对第二波疫情来袭的担忧逐渐升温，体现在欧股和欧元的大跌，权威医学杂志柳叶刀（Lancet）也发表文章提示第二波新冠疫情的可能性，欧洲多国已再次加强了防疫措施，并开始考虑再次封锁经济。三是近月来中美大国角力全面升级：贸易层面，美国 6 月末取消对中国香港的特殊相关待遇，包括最惠国待遇；科技层面，在美国的压力下英国明确封锁华为，微信和 TikTok 在美国也面临各自的困境；外交层面，中美互相关闭成都、休斯顿的总领事馆；军事层面，中国台海的相关军事行动频繁，A 股

14、面临的外部环境更加复杂。 图 5：Joe Biden 普选票优势缩水资料来源：，申万宏源研究投资拉动经济复苏，信用增速高位企稳8 月地产推动下固定资产投资同比大幅增长，制造业和基建投资缓慢复苏，汽车消费保持高增，社零整体艰难转正，工业增加值改善幅度偏小，去库存继续，三季度经济复苏主要由投资拉动。地产投资拉动经济，消费艰难回暖。进入三季度，经济继续复苏，而 8 月经济数据进一步凸显出投资与净出口拉动的格局。一是地产推动固定投资高增：8 月固定资产投资单月同比增长 9.3%，增速明显高于中期趋势和消费的改善幅度；从结构看，地产投资在高基数下仍实现单月 13.6%的强劲增长，显示疫情冲击之后地产需求

15、集中释放拉动经济作用明显；基建投资单月同比回落 3.9 个百分点至 7.6%，趋势增长有所放缓；制造业在单月过低基数的影响下同比回升 9 个百分点至 7.8%，呈缓慢恢复态势；8 月固定资产投资累计同比-0.3%，跌幅收窄 1.3 个百分点。二是汽车消费保持高增，可选消费温和反弹：8 月社会消费品零售总额同比增长 0.5%，单月增速首次回正；从结构看，可选商品类别增速普遍回升，通讯器材（25.1%）、文化办公用品（9.4%）、家电（4.3%）、服装（4.2%）均有所改善，汽车（11.8%）延续高增，必选消费整体稳定增长，如日用品（11.4%）回升 4.5 个百分点。三是工业增加值改善幅度偏小，

16、去库存继续：8 月工业增加值实际同比 5.6%，较 7 月回升 0.8 个百分点，累计同比仍下跌（-1.3%）；尽管工业生产走出了此前 3 个月的增速徘徊阶段，但相比于单月明显反弹的投资、持续改善的出口、以及小幅回升的商品消费需求，工业增加值的改善幅度明显偏小；从结构看，8 月工业生产改善主要来自公用事业（5.8%）和采矿业（1.6%），分别改善 4 个百分点左右，而制造业（6.0%）与 7月持平，去库存主要发生于汽车、计算机通信、专用设备等制造业部门。总体来看， 8 月经济数据显示经济拉动因素主要来自投资，下半年消费是否稳步提升是经济“双循环”是否成功的关键。 图 6：投资改善速度快于消费2

17、0%10%0%-10%-20%-30%2014201520162017201820192020社零累计同比增速固定资产投资累计同比增速资料来源：Wind，申万宏源研究 图 7：工业增加值累计仍负增长15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2014201520162017201820192020工业增加值累计同比制造业增加值累计同比8 月社融增速再度明显上行，政府债券迎来发行高峰，表外和企业债券融资有所改善，同时贷款同比小幅多增、结构分化，当前仍处于“跨周期调节”的第二阶段，信用增速高位企稳。资料来源：Wind，申万宏源研究实体经济融资结构持续改善，对经济恢复提供支持。8 月金融数据仍

18、体现较为宽松的信贷环境。一是社融增速再度明显上行，政府债券迎来发行高峰，表外和企业债券融资有所改善：8 月新增社融 3.58 万亿元，同比多增达 1.38 万亿元；从结构看，财政赤字扩大带来的政府债券发行达到单月的一个高峰，净融资 1.38 万亿元，同比多增 8400 亿元，成为 8 月社融放量的主要推动因素，表外三项合计增加 710 亿元，同比多增 1724 亿元，其中与企业生产经营活动的活跃化直接相关的未贴现汇票再度明显多增，与 M1 增速改善的趋势相配合，显示企业生产活动持续活跃，此外人民币贷款、企业债券、境内股票融资等均普遍有所改善；社融同比增速上行 0.4 个百分点至 13.3%。二

19、是贷款同比小幅多增、结构分化：8 月新增信贷 1.28 亿元，同比小幅多增 700 亿元，整体比 7 月有所改善，结构上延续了严格压降企业短期贷款、呵护企业中长贷和居民贷款的分化格局，企业中长贷、居民贷款分别同比多增达 2967 亿元、1877 亿元，而与此同时企业短贷和票据融资则合计同比少增达 3700 亿元，非银贷款同比也多减 529 亿元，为连续第 5 个月同比少增。三是货币供给分化：8 月 M2 同比增长 10.4%，增速较上月下滑 0.3 个百分点，M1 同比增速则较上月大幅上行 1.1 个百分点至 8.0%。总体来看，当前仍处于“跨周期调节”的第二阶段，信用增速高位企稳。图 8：信

20、贷与实体信用推升社融14,2012020-082020-07亿元13,78810,2213,6335,4592,3583971,4411,2151,282-524 -415 -152 -316-1,367-1,13020,00015,00010,0005,0000-5,000人民币外币委托贷款贷款贷款信托未贴现企业贷款汇票债券股票政府融资债券资料来源：Wind，申万宏源研究图 9：货币供应分化30%25%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192020M1同比增速M2同比增速9 月中国人民银行发布中国货币政策执行报告增刊，对 LPR 改革进行了介绍。利率市场化

21、关系到市场无风险利率的水平，是资产定价的关键，而当前我国利率虽然名义上的市场化已经接近完成，但是实质性的利率进一步市场化仍然面临多因素的制约，导致无风险利率有所偏差，预计利率实质性市场化将加速。资料来源：Wind，申万宏源研究央行发布报告介绍 LPR 改革，利率实质性市场化加速。利率市场化关系到市场无风险利率的水平，是资产定价的关键，而当前我国利率虽然名义上的市场化已经接近完成，但是实质性的利率进一步市场化仍然面临中小银行依赖存贷款业务、货币政策传导不畅、隐性刚兑难以打破等多因素的制约，导致无风险利率有所偏差。美国和日本资本市场的发展均受益于利率的市场化。美国 1933 年银行法中 Q 条款一

22、度授权美联储对会员银行吸收定期和储蓄存款规定最高利率限额，同时禁止对活期存款支付利息。上世纪 70 年代起，美国逐步放松 Q 条款，取消一定金额的大额存单和定期存款的利率上限，1980 年银行法的出台进一步加速了利率市场化改革。日本 1947年利率调整法一度限制定期存款、短期贷款和债券发行利率。随着债券二级市场的发展和资本流动限制的放松，政府对利率水平的控制愈发困难，并最终通过降低定期存款利率管制的最低限额、增加市场化的定期存款品种的期限结构、增加自由利率定期存款的品种等方式逐渐实现利率市场化。9 月 15 日，中国人民银行发布中国货币政策执行报告增刊，介绍了于 2019 年 8 月开始的 L

23、PR 改革，是如何推动实现市场利率的“两轨合一轨”提升利率传导效率的。报告指出，LPR 改革的主要目的，是将贷款利率的波动，从一个过强的货币政策信号，转变为一个市场化的供需定价机制，从而避免对房地产市场的过度影响，报告全面阐述了“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”，并暗示在数量型工具操作并决定市场利率之后，再形成逆回购利率、MLF 利率等短期、中期政策利率。我们预计，接下来我国将通过进一步完善 LPR 机制、加速债权性质资产统一监管、优化银行业经营模式等途径推动利率实质性市场化。政策规范金融行业发展，引导服务实体经济多部委联合印发供应链金融指导性文件。当前我国供应链金融主要包括供应链综合物流

24、服务模式、供应链贸易服务模式、“实业+供应链金融”双主业模式，总体来看，供应链金融的成功与否取决于其对实体经济服务的力度。金控管理办法正式出台，或将推动金控平台的资本运作和金融行业整合，我国金融监管未来将向分业监管和功能监管结合发展。证券公司分类评级出炉，有 47 家证券公司被评为 A 类（包括 AA 级与 A 级），较 2019 年增加 9 家。未来几年，随着行业整合的加速，头部证券公司的领先优势将进一步巩固，行业“马太效应”将更加突出。多部委联合印发供应链金融指导性文件，引导服务实体经济。9 月中国人民银行 等部门联合发布关于规范发展供应链金融 支持供应链产业链稳定循环和优化升级 的意见，

25、包括供应链金融的内涵、发展方向、产品创新和规范、基础设施建设、政 策支持体系、防范风险等内容，可以说是首份供应链金融指导性文件。当前市场上较 为成功的供应链金融公司主要有三类。一是以由物流业务转型供应链金融的供应链综 合物流服务模式，通过供应链金融服务满足了物流场景中的支付、应收账款融资等催 生出金融股求。二是由贸易业务转型供应链金融的供应链贸易服务模式，打通生产到 零售的所有中间环节，提升协同效应，为客户提供采购、分销等一站式服务方案，同 时也解决了纯贸易企业利差收窄的困境。三是医疗等主业转型供应链金融的实业+供 应链金融双主业模式，以一定的折价收购主业生成的应收账款，对上游供应商提供融 资服务，再通过持有到期或资产证券化形式出售给第三方收回资金。总体来看，供应 链金融的成功与否取决于其对实体经济服务的力度，对于转型供应链金融的企业来说，很大程度上取决于其与主业的契合度。金控管理办法正式出台，监管体系进一步完善。9 月央行发布金融控股公司监督管理试行办法，主要规定了五方面的内容：一是规定控股对象主要针对正规持牌金融机构，二是规定实缴注册资本不低于人民币 50 亿元，三是银行系和非银行系资产门槛分别定为 5000 亿元和 1000 亿元