豆粕期权2020年报：天气炒作谈判反复豆粕期权良策相助

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、2019 豆粕期权回顾3 HYPERLINK l _TOC_250010 标的行情回顾3 HYPERLINK l _TOC_250009 期权行情回顾3 HYPERLINK l _TOC_250008 运行合约3 HYPERLINK l _TOC_250007 成交持仓4 HYPERLINK l _TOC_250006 主力系列期权运行情况7 HYPERLINK l _TOC_250005 波动率回顾9 HYPERLINK l _TOC_250004 期权规则变动10 HYPERLINK l _TOC_250003 期权策略回顾10 H

2、YPERLINK l _TOC_250002 二、2020 豆粕期权展望11 HYPERLINK l _TOC_250001 标的走势展望11 HYPERLINK l _TOC_250000 期权策略展望11一、2019 豆粕期权回顾标的行情回顾2019 年豆粕期货行情走势偏强，价格中枢上移，大致可以分为三个阶段：1-4 月，南美天气较为稳定，大豆种植和收获良好，同时国内非洲猪瘟肆虐。丰产预期叠加需求疲弱，豆粕期货价格以低位震荡为主。5 月美豆开始种植，但由于一季度降水过多，延误大豆正常的播种进度，市场炒作天气。同时中美互加关税，贸易摩擦引发担忧。受此刺激下，豆粕期货价格持续上行突破3000

3、点。6-11 月美方连续对中方加征关税，中方予以反击，贸易谈判结果不断反复，市场在此影响下宽幅震荡。同时随着美豆种植进度偏慢，单产和种植面积一再下调，豆粕期货价格中枢有所抬高。图 1 豆粕指数价格走势（元/吨）资料来源：文华财经，美尔雅期货研究院期权行情回顾运行合约2019 年截止 11 月底，豆粕期权一共运行 14 个期权系列，已到期 8 个，当前仍在运行 6 个，包括 2020 年 3 月、5 月、7 月、8 月、9 月及 11 月对应的期权系列。当前主力合约为 M2005 对应的系列期权。具体期权合约的挂牌日和摘牌日如下：成交持仓2019 年豆粕期权成交活跃度进一步提高。1-11 月总成

4、交量 3163 万手，同比 2018 年增加 34.5%。其中看涨期权成交量 1797.6 万手，同比增加 32.8%；看跌期权成交量 1366 万手，同比增加 36.8%。日均成交量 14 万手，单日最大成交量为 540172 手（2019 年 11 月 12 日）。从时间轴上来看，下半年比上半年成交更加活跃。图 2豆粕期权每日总成交量及 PCR 走势图 3豆粕期权每日总成交量季节性资料来源：大商所，美尔雅期货研究院资料来源：大商所，美尔雅期货研究院2019 年豆粕期权持仓量仍是阶段性上升（1、5、9 主力系列期权到期会有大量持仓行权），同比高于往年。1-11 月日均持仓量 555555 手

5、，同比 2018 年增长 20%。其中看涨期权日均持仓量 310234 手，同比增长 28%；看跌期权日均持仓量 245318 手，同比增长 11%。单日最大持仓量为 1052552 手（2019 年 11 月 28 日）。图 4豆粕期权每日总持仓量及 PCR 走势图 5豆粕期权每日总持仓量季节性资料来源：大商所，美尔雅期货研究院资料来源：大商所，美尔雅期货研究院2019 年豆粕期权成交额下滑。1-11 月总成交额 131.42 亿元，同比减少26%。其中看涨期权成交额 74.93 亿元，同比减少 32%；看跌期权成交额 56.49亿元，同比减少 15.3%。日均成交额 5919.8 万元，单

6、日最大成交额为 1.9 亿元（2019 年 5 月 29 日）。虽然成交量同比增加，但由于 2019 年豆粕期货均价（2758）低于 2018 年（3088），对应期权价格也较低，因此成交额整体反而下滑。图 6豆粕期权每日总成交额及 PCR 走势图 7豆粕期权每日总成交额季节性资料来源：大商所，美尔雅期货研究院资料来源：大商所，美尔雅期货研究院再从每月日均成交持仓来看，2019 年豆粕期权每月日均持仓量走势与 2018年基本相同，但 8 月开始快速增长，同比高于往年。而每月日均成交量持续上升，11 月日均成交量达 404646 手，同比远超往年；每月日均成交额也逐渐增加，同比 2018 年每月

7、互有增减。图 8豆粕期权日均持仓量(手)资料来源：大商所，美尔雅期货研究院图 9豆粕期权日均成交量(手)资料来源：大商所，美尔雅期货研究院图 10豆粕期权日均成交额(亿元)资料来源：大商所，美尔雅期货研究院主力系列期权运行情况2019 年标的豆粕期货共有 3 个主力合约对应系列期权到期，分别是M1905、M1909 和 M2001。除了单日最大成交额和行权量为 M1909 合约系列期权贡献，分别为 15728 万元和 59375 手，其余成交持仓及行权的最多数据均来自 M2001 合约系列期权。3 个主力合约系列期权详细成交持仓及行权情况统计如下：统计豆粕期货主力合约收盘价与各 PCR 指标走

8、势进行对比，很明显和持仓量 PCR 呈现正相关，而和成交量 PCR、成交额 PCR 呈现负相关关系，且后者负相关性更强。也即持仓量 PCR 上升、成交量 PCR 和成交额 PCR 下降对应的是豆粕期货价格上涨，反之亦然。但从对比图中看到，该指标领先预测性不高，可做辅助参考。尤其当指标处于极值时，往往也是行情的拐点所在。图 11主力合约收盘价与期权成交量 PCR 走势对比资料来源：大商所，美尔雅期货研究院图 12主力合约收盘价与期权成交额 PCR 走势对比资料来源：大商所，美尔雅期货研究院图 13主力合约收盘价与期权持仓量 PCR 走势对比资料来源：大商所，美尔雅期货研究院波动率回顾2019 年

9、豆粕期货价格长期历史波动率中枢位于 15%附近。短期历史波动率上下运行范围较大，在 5%30 之间。主要由于天气变化以及中美贸易摩擦对供给预期的影响和需求端猪瘟事件的博弈所致。多重因素之下，主力合约对应系列期权的隐含波动率整体来看宽幅震荡， 多数情况下高于历史波动率。上半年期权隐波较高，下半年有所回落。其中1909 系列期权隐含波动率变化较为剧烈。图 14标的价格历史波动率走势(250 日)图 15标的主力合约对应期权隐含波动率走势(%)资料来源：WIND，美尔雅期货资料来源：WIND，美尔雅期货期权规则变动随着市场对于期权的认识和运用逐渐深入，风险控制能力不断提高，交易所对豆粕期权的限仓额度

10、进一步放开。2019 年共有两次调整，从刚上市的不超过 300 手扩大到最新的不超过 40000 手，更好的满足了产业客户的套期保值需求以及投资者风险管理的需要，同时加大了各期权合约的交易活跃程度和流动性。（注：限仓额度是按单边计算的最大持仓，也就是买看涨+卖看跌之和，或者买看跌+卖看涨之和）期权策略回顾图 16豆粕期权策略回顾资料来源：WIND，美尔雅期货研究院我们的期权投资思路是结合标的期货价格走势和波动率水平选择合适的期权策略，并适时调整行权价。回顾我们的期权策略报告，和豆粕价格走势基本一致。在 1-2 月份，针对标的价格走势偏弱，而隐波较高的情况，给出单边卖出看涨或卖出跨式组合的策略；

11、3-4 月份，豆粕期价震荡运行，隐波如期下降，卖出跨式组合策略继续持有；而 5 月份，标的价格出现趋势上涨，同时隐波回升，推荐买入看涨期权也有很好收益；6 月份之后，豆粕宽幅震荡，阶段性做空波动率策略为主，而趋势性策略较少。二、2020 豆粕期权展望标的走势展望标的豆粕期货从基本面上来看主要受进口供应以及下游需求的影响较大， 此外中美贸易关系的进展也是重要因素。进口方面，2019-2020 年巴西和阿根廷大豆供应偏松，进口多元化策略逐渐起效，预计上半年供应充足。下半年情况仍然需要考虑天气因素，美豆成长产出情况。中美贸易谈判方面，经过 2019 年的互加关税到多轮磋商后，目前已达成第一阶段取消部

12、分关税的协定。但可以预见，中美贸易摩擦仍然不是短期内可以完全解决的，这部分风险仍需保持关注。同时美国 2020 年总统大选可能也会影响这一局面。协议签署后还要看落地实施情况，如果 2020 年上半年能够大量采购美豆， 将会极大缓和大豆供应紧张的局面，对于标的价格会是利空。再叠加巴西早播大豆收获，大豆供应端偏宽松。2020 年下半年，尤其是 5-6 月之后，下游养殖的饲料需求或将成为主要驱动。这块核心还是在于生猪的存栏情况，恢复到非洲猪瘟之前的水平仍然需要时间。近期需要防范春节附近大量的禽畜出栏造成的需求下滑。后期如果生猪存栏上升带动需求回暖，可能标的价格会有趋势性上涨机会。期权策略展望首先对于资金充足，追求稳定收益率的投资需求，可以选择卖出期权收取权利金的策略，尤其是临近到期的近月合约。可滚动操作，根据标的价格走势调整行权价格。另外也可以利用期权和期货进行组合对冲，锁定风险和收 益。由于大豆的进口属性