2022年川恒股份发展现状及业务布局分析

1、2022年川恒股份发展现状及业务布局分析1. 川恒股份介绍：成长性卓越的磷化工龙头深耕行业二十载，成就磷化工一体化产业群科技型磷化工企业，产业链不断拓展。公司成立于 2002 年，初期从事饲料级磷酸氢钙、 磷酸二氢钙生产，并持续拓展产品线。2007 年收购老虎洞磷矿，完成磷化工资源粮仓 战略储备。2010 年推出新型磷酸一铵，进入肥料和消防领域。公司具备强大研发体系， 多项核心技术填补了国内外空白，2013 年半水湿法磷酸技术认定达到“国际先进水平”， 2019 年半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术认定达到“国际领先水平”。2021 年以来， 公司持续发力收购磷矿资产，并与国轩控股、欣旺达、富临

2、精工等企业开展锂电材料合 作，实现向新能源领域的转型。成长性卓越，上及资源下溯新材料均有新项目布局。公司磷矿总储量达 5.3 亿吨，规划 或建设有鸡公岭磷矿 250 万吨/年和老虎洞磷矿 500 万吨/年。公司凭借资源与技术优势 积极布局下游新材料，与国轩集团、欣旺达开展合作，建立福泉、瓮安两大“矿化一体” 新能源材料循环产业项目，建设及规划磷酸铁产能共 160 万吨/年。股权结构稳定，激励目标宏伟公司控股股东为四川川恒控股集团股份有限公司，持有公司股份 56.84%。李进、李光 明（二人为同胞兄弟）合计持有四川川恒控股集团股份有限公司 66.99%股份，为公司 的实际控制人。全资子公司贵州正

3、益主营业务为磷酸一铵产品的销售；川恒生态主营什 邡工厂化肥、饲料级磷酸二氢钙的生产；福祺矿业持有天一矿业 49%股权，后者拥有老 虎洞磷矿采矿许可证，磷矿储量近 3.71 亿吨；控股子公司福麟矿业收购了小坝磷矿、 新桥磷矿和鸡公岭磷矿，合计持有磷矿储量约 1.60 亿吨；广西鹏越为公司“20 万吨/年 半水-二水湿法磷酸及精深加工项目”的实施主体。股权激励目标宏伟，彰显公司发展决心。公司自上市以来发布三次限制性股权激励计划， 2022 年 1 月 14 日，公司发布 2022 年限制性股权激励计划草案，计划以 12.48 元/股的 价格授予公司董事、高级管理人员、业务骨干等 455 人公司股票

4、 785.4 万股，业绩考核 要求为 2022-2024 年净利润为不低于 5、8、12 亿元，考核目标大幅超过公司当前业绩 水平，彰显公司快速发展的雄心。2. 财务分析：产品景气高企，业绩大幅爬升收入稳步增长，盈利大幅提升。公司 2017 年上市后产量稳中有升，营收呈稳步上升态 势；2018、2020 年分别受上游原材料价格上涨以及疫情影响，业绩同比回落；2021 年 以来，受益于磷化工产品景气提升、磷矿石产能提升外售比例扩大，公司业绩大幅增长， 2021、2022 年一季度，公司分别实现归属净利润 3.7、1.0 亿元，同比大幅增长 157.9% 和 205.1%。公司当前主营产品为饲料级

5、磷酸二氢钙、磷酸一铵，磷矿石占比扩大。收入结构上看， 2021 年饲料级磷酸二氢钙、磷酸一铵营收占比分别达 41.0%、25.6%，二者贡献公司主 要营收；2021 年控股子公司福麟矿业完成对新桥磷矿收购，且磷矿石价格大幅上行， 磷矿石占营收比重扩增至 14.5%。期间费用率有所降低，研发支出比例维持较高水平。公司营收不断增长、管理经营效率 不断提升，费用控制合理，2021 年公司期间费用率为 9.8%。公司注重研发创新，上市 以来研发支出占营收比重保持在 2.5%以上。3. 磷矿石：需求共振供给受限，行业大周期上行简介：磷化工的核心原料，主要应用于农业与工业磷矿石是磷化工产业链的核心上游原料

6、。磷矿石多产于沉积岩，也有产于变质岩和火成 岩，除个别情况外，矿物中的磷总是以正磷酸盐形态存在，磷的主要矿物为磷灰石。磷 是重要的化工原料，也是农作物生长的必要元素，工业用磷必须大量从磷矿中提取，用 于制造黄磷、赤磷、磷酸、磷肥、磷酸盐等。我国磷矿到磷矿石成品一共有八步，分级、 浮选和煅烧是提高品位的重要步骤，但是污染较大。从下游需求结构来看，2021 年我国磷矿石 71%用于磷肥生产，6%用于磷酸盐，7%用 于黄磷。农业需求整体偏刚性，随着人口的增长，以及地区发展水平的提升，磷肥需求 稳步上行。在工业领域，除了阻燃剂、精制剂、洗涤剂等方面的应用外，磷酸铁锂、六 氟磷酸锂等新能源领域需求也迸发

7、出强劲的增长动力，为磷化工行业带来广阔的发展空 间。因此，下文我们重点从农业与工业领域去分析磷化工下游需求情况。需求端：农业需求景气，新能源提供增量市场全球磷肥市场稳中有升全球磷肥市场保持稳健增长。20 世纪 60 年代至今，除却全球性的金融危机，全球磷肥 市场长期维持稳健上行态势，实现了 3 倍以上的增长。展望未来，根据联合国预测，2050 年世界总人口将达到 95 亿，增加对粮食消费，促进农业平稳向上增长，持续拉动肥料 需求。种植业显著拉动磷肥需求种植业有望支撑磷肥需求显著增长。2020 年以来，由于疫情冲击、全球灾害天气以及 货币超发等因素，主粮产品价格持续上涨，各国重视粮食安全，拉动了

8、对化肥的需求。 粮食价格坚挺，或将持续提振农民的种植积极性。根据 IFA 数据，2020 年全球磷肥消 费量为 4960.0 万吨（以 P2O5 计），增速达 7.0%，明显超越过去的平均增速，2021 年 全球磷肥消费量有望达到 5000.0 万吨，IFA 预测 2021 至 2025 年磷肥消费量仍将维持 1.2%的复合增速。饲料带动磷酸盐需求增长饲料需求恢复拉动磷酸氢钙需求。饲料级磷酸氢钙的磷钙比与动物骨骼中磷钙比最为接 近，能够全部溶于动物胃酸中，是目前国内外公认的最好的饲料矿物添加剂之一。猪瘟 影响消失拉动饲料需求，带动磷酸氢钙需求。同时，发展中国家有较大肉类消费潜力。磷酸铁锂、六氟

9、磷酸锂驱动新市场动力电池主流技术路线的正极材料包括磷酸铁锂和三元材料。国内方面，磷酸铁锂渗透 率在 2019 年降至 33%低位（其中乘用车仅占 5%），2020 年迎来触底回升，拉开了铁 锂回潮的大幕。预计 2025 年全球磷酸铁锂电池出货量达到 992.1GWh，较 2021 年实 现 55%左右的复合增长，届时，磷酸铁锂正极需求预计可达 210.9 万吨，是锂电产业链 需求阿尔法最强的环节。根据锂电池出货量增长对电解液的需求，测算六氟磷酸锂的需求增长。六氟磷酸锂在锂 电快速增长的拉动下，呈现快速发展的态势，预计 2025 年六氟磷酸锂需求达到 28.9 万 吨。总结来看，新能源板块磷酸铁

10、锂与六氟磷酸锂的快速发展，在未来会对磷矿石产生 强劲的需求拉动。多板块拉动下，预计 2022 年全球磷矿石需求可达 22527 万吨，同比增长 1.6%，2022- 2030 年均复合增速达 1.9%。4. 供给端：全球产能增量有限，国内磷矿供给受制全球磷矿资源分布不均衡从大趋势来看，随着下游需求的稳步增长，全球磷矿石产量整体趋势向上，但 2017 年 以来由于中国供给侧改革、“三磷整治”、安全环保的持续影响，全球磷矿产量有明显下 滑，2021 年全球磷矿石产量为 2.2 亿吨，较 2017 年下滑 18.2%。从不同国家产量占比 来看，2021 年中国产量占比为 38.6%，海外磷矿石主要产

11、地为非洲的摩洛哥和西撒哈 拉地区。从全球磷矿石储量来看，摩洛哥和西撒哈拉储量占比为 70.4%，中国占比仅在 4.5%。我国磷矿采储比较高，2021 年全球磷矿储采比（储量/年产量）为 323，摩洛哥 和西撒哈拉地区为 1316，中国磷矿的采储比仅为 38，远低于全球平均水平。海外磷矿石扩产有序全球磷矿生产较为集中。海外主要生产企业为摩洛哥磷酸盐公司、美盛、Phos Agro 等，海外企业有一定磷矿扩产计划但周期较长，预计未来海外磷矿扩产将有序释放。摩洛哥磷酸盐公司(OCP)、美盛、约旦磷酸盐公司(JPMC)、Phos Agro 等海外主要磷 矿石企业均有扩产计划放出，但整体扩产节奏较为缓慢，

12、对全球磷矿石供给形成的冲 击较为有限。5. 国内磷矿供给受限2016 年以来三磷整治、环保督察等事件的影响，我国磷矿石产量自 2016 年以来呈现持 续缩减态势。2021 年以来，下游需求的持续拉动叠加国内生产的正常化运行，磷矿石 产量恢复式增长，全年产量为 10289.9 万吨，同比有所增长，但受到装置持续退出的影 响，行业年产量仍较 2016 年峰值 14439.8 万吨下降 28.7%，行业库存量持续维持低位， 产品供不应求。一方面，环境整治中小磷矿关停，行业处于持续整合阶段，未来仍将持续；另一方面， 我国将磷矿定为战略性矿产资源，磷矿的储采比仅为 38 年，国家对新增磷矿开发进行 限定

13、规划。磷矿石开发周期较长，前期需要进行矿山勘探，获得采矿权到完全形成产能 需要 2-4 年左右，每年投放额度也受到限制，国内有部分企业有新增扩产计划，新增产 能基本在 2023-2025 年及之后投放，每年释放量相对有限。供需持续偏紧，行业景气上行磷矿石供需失衡，行业望迎来大周期上行。磷矿石下游农业与新能源需求景气，供给端 扩产较为有序，行业迎来上行大周期。根据百川盈孚数据，截至 2022 年 5 月 15 日， 国内磷矿石价格为 720 元/吨，海外磷矿石价格已达 297.5 美元/吨，海内外磷矿石存在 较大价格差。基于全球磷矿石未来供需紧张的格局，磷矿石价格有望大周期上行。6. 磷酸铁：短

14、期供需紧张，长期成本为王简介：正极材料前驱体，生产工艺多样磷酸铁是正极材料磷酸铁锂的前驱体。磷酸铁锂为现行电池三大正极材料之一，安全性 与循环性能优异，主要原料为锂源、铁源、磷源和碳源。磷酸铁锂是一种由锂源、铁源、 磷源和碳源为主要原料，经原料混合、干燥、烧结和粉碎等工序制作而成的橄榄石结构 正极材料。独特的橄榄石结构赋予磷酸铁锂优异的循环性能和安全性。由于磷酸根中 PO 化学键结合能力强，因此磷酸铁锂的空间骨架结构不易发生形变，使得磷酸铁锂具有 良好的循环稳定性。即使在高温或过充条件下，磷酸铁锂仍能够保持结构骨架稳定，因 此磷酸铁锂电池具有较好的安全性。磷酸铁生产工艺多样。目前磷酸铁生产工艺

15、主要有钠法、铵法、铁粉、肥料磷酸、氧化 铁红、磷酸氢钙几种工艺。从工艺路径对比来看，差异化主要体现在原材料（磷源、铁 源）、产品品质、能耗、三废排放等方面。路径选择、原料配套带来显著成本差异目前市面较为成熟的磷酸铁生产路线为铵法和钠法。我们通过对比主流的铵法与钠法生 产工艺的盈利拆分，按照 2022 年以来（截至 5 月 13 日）产品平均价格水平，铵法具 有更强成本优势（原材料均考虑外购），而成本差异主要来自于原辅料成本中磷源（磷酸 /磷酸一铵）和铁源（硫酸亚铁 /铁红 /铁粉）。因此，我们可以根据不同工艺路径磷源与 铁源的价差核算，来刻画不同工艺的盈利变化。从折旧角度看，对比不同企业的磷酸

16、铁投资情况，铵法与磷酸氢钙路线相对于钠法单吨 投资额更小，除了具有配套工程的项目（例如净化磷酸、硫酸等），一般万吨磷酸铁的投 资额在 0.5-1.0 亿元之间（湖南雅城除外），以 10 年折旧为期限，单吨磷酸铁的折旧费 用预计在 500-1000 元，但相对而言原材料成本影响更为关键。一体化加码，分化加剧。上文主要分析，对于原材料均外购企业来说，不同工艺的选择 会带来成本明显分层，优势企业有望胜出。但是，由于不同企业资源禀赋（磷源、铁源 及其他原材料自备）、技术实力（循环一体化产业链）的差异，会将这种成本差异拉开的 更加明显。磷酸：在原材料黄磷供给受限，高耗能产能难以被审批的背景下，黄磷阶段性

17、供应 紧张趋缓后，黄磷与磷酸价格有所回归；磷酸一铵：原材料磷矿石全球供需格局紧张，展望未来将保持大周期上行，原材料 紧缺的背景下，叠加下游粮价高企的支撑，磷酸一铵有望价格维持在高位；磷酸氢钙：原材料磷矿石全球供需格局紧张，展望未来将保持大周期上行，原材料 紧缺的背景下，叠加下游饲料需求恢复式增长，磷酸氢钙有望保持较好的盈利；液氨、双氧水、氢氧化钠作为大宗化工原料，在阶段性供给紧张宽松后，价格回归 正常水平；硫酸亚铁：为硫酸法钛白粉废产物，过去需要自费处理，随着磷酸铁锂需求激增， 硫酸亚铁价格也有望迎来持续提升。整体来看，磷酸、磷酸一铵、磷酸氢钙、硫酸亚铁自备的企业既受益于主营产品价格盈 利提升

18、，又在磷酸铁领域布局显著降低了物流等费用，增强一体化优势。根据铵法 2022 年平均净利润（截至 5 月 13 日），以及其他不同工艺的价差之间差值进 行测算不同路径单吨净利润，预计未来铵法、钠法、磷酸氢钙路线将保持较强的盈利优 势，资源自备程度越高，具备更强的成本优势（资源的利润计算到磷酸铁的利润中去）。 当前由于磷酸较强的盈利水平，钠法（自产湿法净化磷酸路径）处于领先位置，随着湿 法净化磷酸产能的不断扩张，磷酸价格已有所下调，加之硫酸亚铁价值提升，预计磷酸 氢钙、铵法、钠法（自备原料一体化）三种工艺成本差异缩减，处于同一梯队。此外， 铁粉路线虽然原材料价格较高，但其最终产品品质较高，废产物

19、主要为氢气排放，环保 压力小，随着安全环保压力的逐步加强，铁粉路线也或将成为一项主流工艺。7. 短期供需偏紧景气高企，长期成本将主导行业受益于锂电池需求高增速赛道、叠加铁锂正极出货占比提升，磷酸铁锂消费有望快速增 长，带动上游磷酸铁前驱体需求大幅上行。宁德时代 CTP 技术对于铁锂能量密度的提 升以及政策端对于三元的补贴的弱化，加强了铁锂正极材料在动力电池领域的竞争力。 此外，电力储能领域锂电池采用铁锂正极为主，需求即将快速放量，预计 2021-2025 年 电力储能领域装机需求复合增速高达 53%，预计铁锂正极所占比重将持续提升，带动磷 酸铁需求上行，预计 2022、2023 年磷酸铁需求可

20、达 81.0 万吨、122.7 万吨。规划产能释放存在不确定性，短期行业仍将供给偏紧，中长期成本为王。2021 年以来， 磷酸铁下游需求提振，产品持续供不应求，价格不断上涨。多家厂商发布扩产计划。如 考虑规划产能均顺利投放，2022、2023 年底，行业总产能可达 171 万吨/年、322 万吨 /年，长期来看行业供给过剩。考虑项目审批监管日趋严格、新产能释放存在产能爬坡、 且产品实际投入使用需要经过下游认证存在一定滞后，我们判断磷酸铁行业短期内仍将 供应紧张，具备成本优势的企业在中长期竞争优势明显。产品价格走高。根据百川盈孚统计，2022 年 5 月 18 日我国磷酸铁价格为 25200 元

21、/吨， 同比上大幅涨 93.8%，较年初上涨 9.6%。8. 饲料级磷酸二氢钙：水产需求稳定，替代空间广 阔国内主要用作水产饲料添加剂。饲料级磷酸二氢钙是一种高效、优良的磷酸盐类饲料添 加剂，在国内市场，饲料级磷酸二氢钙目前主要用于水产动物补充磷、钙等矿物质营养 元素，具有高水溶性、高吸收率等特点，同时在水体环境保护方面优于其他磷酸钙盐产 品。饲料级磷酸二氢钙在水产饲料中的添加比例为 1%-3%，鱼、虾对其中磷的利用率 高达 94%-98%。饲料级磷酸二氢钙在补充水产动物磷营养元素上使用效率更高，在提 供相同有效磷的基础上，水产动物饲料配方中使用饲料级磷酸二氢钙与使用饲料级磷酸 氢钙相比用量更

22、省。水产饲料添加剂需求稳中有升。2021 年我国水产饲料产量达 2293 万吨，2015-2021 年 复合增长率为 3.2%；由于在国内市场饲料级磷酸二氢钙主要用作水产饲料添加剂，水 产动物繁殖、生长需要一定的温度，饲料级磷酸二氢钙的销售旺季集中在每年 5-10 月。 随着国内逐步推广工厂、大棚水产养殖模式，水产养殖行业旺季逐步提前，2022 年一 季度我国水产饲料产量达 352 万吨，同比大幅增长 37.2%，带动饲料级磷酸二氢钙需求 向好。禽畜饲料添加剂领域替代空间广阔。饲料级磷酸二氢钙在国外与国内市场用途有所差异：国外市场：是补充动物磷、钙营养元素的主流磷酸钙盐添加剂，广泛用于水产饲料

23、 和禽畜饲料。国内市场：主要用作水产饲料添加剂，少部分用作禽畜幼崽饲料添加剂，而禽畜饲 料添加剂则主要使用饲料级磷酸氢钙。 产生上述差异的原因在于：国外市场：一方面国外更注重环保，饲料级磷酸二氢钙的高水溶性、高吸收率特性 使得禽畜粪便对水体环境的污染减少，另一方面国外的饲料级磷酸二氢钙和饲料 级磷酸氢钙的价格差距相对较小，因而禽畜饲料添加剂同样使用磷酸二氢钙。国内市场：由于饲料级磷酸氢钙价格低于饲料级磷酸二氢钙，同时禽畜粪便对水体 污染也未得到足够重视，饲料级磷酸二氢钙的市场空间尚未完全打开。国内禽畜饲 料市场规模远高于水产饲料，磷酸二氢钙在禽畜饲料领域的替代空间十分广阔。国内饲料级磷酸二氢钙

24、玩家较少，头部企业市占率高。根据卓创资讯企业信息统计，2015 年后仍在生产销售饲料级磷酸二氢钙的企业仅 8 家，头部企业川恒股份市占率超过 40%。俄乌冲突引发产品供给冲击。欧洲和中国是饲料级磷酸盐的主要产地，俄罗斯公司 Ecophos、EuroChem 是规模化的饲料磷酸盐生产厂家，后者是全球重要的饲料级磷酸 二氢钙供应商，拥有 20 万吨/年饲料级磷酸二氢钙产能，俄乌冲突引发系列贸易限制政 策出台，贸易流通受限，引发产品供需紧张。产品景气，价格走高。2022 年以来，饲料级磷酸二氢钙产品迎来景气，价格不断走高， 根据卓创资讯统计，2022 年 5 月 19 日华东市场饲料级磷酸二氢钙价格

25、已达 6150 元/ 吨，较年初大幅上涨 50.9%，厂家受益产品景气，盈利将有所提升。9. 川恒股份亮点：掌握优质磷矿与出众工艺，加码新能 源材料“矿化一体”储备丰富高品位磷矿，禀赋优势助力腾飞我国磷矿资源分布不均，已探明磷矿主要分布在贵州、湖北、湖南、四川和云南地区， 且国内磷矿整体质量较差，平均品位仅在 17%左右，低于全球磷矿石平均开采水平。公 司地处贵州瓮福高品质磷矿富集地带，参控股公司持有小坝磷矿、新桥磷矿、鸡公岭磷 矿、老虎洞磷矿四大高品位优质磷矿采矿权。瓮福地区磷矿可选性好，可选出 P2O5 含量在 3236%的磷精矿，回收率达 92%以上， 且磷矿资源分布集中，适宜大规模开发，矿山开发投资省，效率高、成本低。公司参控 股的四座磷矿平均品味均在 24%以上，高于国内磷矿平均水平，且公司可通过自主研发 的磷矿浮选技术得到品位 33%以上的高品位磷精矿以满足生产所需，优质的磷矿化学 活性好，特别适合湿法磷化工产业，可生产多种高品质的磷酸及磷酸盐产品。开发半水湿法磷酸，工艺路径优势出众我