动力煤行情展望及投资策略：盛宴终结高点已现

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录 HYPERLINK l _TOC_250009 1.2018 年回顾4需求总用电量增速放缓，火电装机容量增幅有限，非化石能源发电持续发力，其他耗煤行业增速下滑 9 HYPERLINK l _TOC_250008 总用电量增速较 2018 年放缓9 HYPERLINK l _TOC_250007 能源结构调整要求降低煤耗，高煤价抑制火电装机容量11 HYPERLINK l _TOC_250006 非化石能源发电持续发力15 HYPERLINK l _TOC_250005 其他耗煤行业增速放缓17 HYPERLINK l _TOC_2

2、50004 供应落后产能淘汰接近尾声，国内供应仍有增量，进口“平控”仍将延续19 HYPERLINK l _TOC_250003 落后产能淘汰接近尾声，国内产量仍有增量19 HYPERLINK l _TOC_250002 进口“平控”仍将延续23 HYPERLINK l _TOC_250001 2019 年煤炭供需平衡表25 HYPERLINK l _TOC_250000 2019 年动力煤投资策略价格见顶已经明确，下跌节奏仍需把握261.2018 年回顾2018 年动力煤市场期货和现货市场价格呈现高位震荡特点，市场逐步认可了动力煤价格顶部区域已经出现，价格即使有反弹，也很难再越过 2018

3、年 1 月份的高点。就价格波动而言，动力煤期货和现货年内的价格波动极大，符合我们在 2018 年初提出的“2016 年做供应，2017 年做需求，2018 年做节奏”的判断。回顾 2018 年的供需情况，从宏观需求而言，宏观数据并不乐观，2018 年前三季度，GDP 增速持续回落， 从一季度的 6.8%下降到三季度的 6.5%。工业增加值方面，2017 年 1-11 月工业增加值累计同比 6.3%。2017 年 1-11 月为 6.6%，2018 年的增速继续下滑。房地产方面，2018 年 1-11 月商品房销售面积累计同比增速下降到 1.4%，2017 年 1-11 月销售面积累计同比增速为

4、 7.9%，2016 年 1-11 月销售面积累计同比增速为 24.3%， 销售面积累计同比增速快速下滑。汽车方面，2018 年 1-11 月全国汽车产量累计同比下降 2.3%，2017 年同期为 4.1%。电力需求而言，2018 年电力整体需求仍在小幅上升。2018 年 1-11 月，全国发电量 61626 亿千瓦时，累计同比增加 6.9，相较于 2017 年 1-11 月增幅 5.7 继续增加。从用电量来看，2018 年 1-11 月全社会用电量62199 亿千瓦时，累计同比增加 8.47，高于 2017 年同期 6.5的增速。分类型来看，2018 年 1-11 月工业用电量累计 4198

5、3 亿千瓦时，累计同比增加 7，相较于 2017 年同期 5.45的增速继续回升。民用电方面，2018 年 1-1 月城乡居民生活用电累计 8952 亿千瓦时，累计同比增加 10.5，2017 年同期累计同比增加 7.76，增速同样上升。从供应来看，2018 年 1-11 月全国原煤产量 32.14 亿吨，较 2017 年 1-11 月的 31.36 亿吨，增加 7817 万吨，累计同比增幅 5.4%。全国国有重点煤矿产量方面，煤炭运销协会数据显示，2018 年 1-11 月全国国有重点煤矿产量 16.8189 万吨，累计同比增加 7376 万吨，累计同比增幅 4.6%，统计口径内的规模产量仍

6、在上升，供应紧张格局较 2016 年、2017 年继续好转，也符合政策层面“保供”的要求。分省区来看，2018 年增产的主力在陕西煤矿，2018 年 1-10 月陕西省原煤产量 5.1 亿吨，累计同比增加 4621 万吨，累计同比增幅 14.5%， 其次是内蒙古，2018 年 1-10 月内蒙古原煤产量 7.58 亿吨，累计同比增加 2998.5 万吨，累计同比增幅 11.4%， 内蒙古也超越了山西成为产煤第一大省。从进口来看，由于国内动力煤价格持续位于高位，国外动力煤进口意愿极为强烈，对南方地区的煤炭供应形成冲击。从进口量来看，2018 年 1-11 月煤及褐煤进口量 2.71 亿吨，累计同

7、比增加 2301.7 万吨，累计同比增幅 9.27%。2018 年 1-11 月的进口量已经超过了 2017 年全年的煤炭进口量，这也是发改委提出煤炭进口“平控”要求的原因，但相比于以往的一刀切，2018 年尽管政策层面有限制进口的要求，但实际执行过程中， 仍然给予需要用煤的电力企业留有进口用煤的空间，这也使得电厂有足够的库存，以备战冬季的用煤高峰。从价格波动来看，相比于 2016 年和 2017 年的大幅上涨，2018 年动力煤在没有出现明显供需缺口的情况下，价格的波动更多的源自于市场预期的变化。动力煤作为季节性需求变化较为明显的品种，以往价格受到季节性需求的变化较为明显。例如每年的夏季和冬

8、季，均属于用电高峰，按照以往的经验动力煤价格容易出现较为明显的上涨，但 2018 年这个规律被打破，动力煤价格旺季需求的释放受市场预期影响而提前。因此， 我们在旺季到来之前看到价格明显上涨，但到了需求旺季真正到来时，动力煤价格反而上涨乏力。动力煤走势回顾：观。从货币投放量来看，2018 年 1-4 月 M2 增幅分别为 8.6 、8.8 、8.2 、8.3 ，2017 年同期为 10.7 、10.4 、图 1 CCI 5500 大卡动力煤价格图 2 动力煤期货价格指数800动力煤价格指数(RMB):CCI5500(含税)700680动煤指数750660700640650620600600550

9、5805605005405202018-012018-032018-052018-072018-092018-11资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所回顾 2018 年动力煤的走势，呈现高位宽幅震荡格局，大致可以分为五个阶段第一阶段：1-4 月，淡季需求预期持续发酵，贸易商恐慌抛货第二阶段：4-6 月，日耗回升，迎峰度夏预期发酵第三阶段：7-8 月，夏季实际需求增幅有限，旺季预期落空第四阶段：8-10 月，电厂基于 2017 年经验，提前对供暖季补库第五阶段：11-12 月，沿海六大电日耗低于去年，进口煤平控影响有限。第一阶段：淡季需求预

10、期持续发酵，贸易商恐慌抛货2018 年 1-4 月：2018 年一季度的下跌，是对 2017 年冬季动力煤价格报复性上涨的修复。2017 年 11 月-2018 年 1 月，动力煤价格大幅上涨，CCI5500 大卡动力煤价格一度上冲 770 元/吨，动力煤期货指数上冲 683元/吨。主要原因在于 2017 年冬季之前，市场对于冬季动力煤消耗预期不足。从 2017 年冬季前的市场预期来看，市场对于动力煤需求的释放并不乐观，电厂的备货也并不充分。从沿海六大发电集团的库存来看，2017 年 11 月初，煤炭库存仅为 1184 万吨，库存可用天数为 22.8 天。造成预期冬季需求差，在于两方面考虑，一

11、方面是 2017 年冬季，钢铁等行业首次实行冬季限产，市场预期工业用电需求量将出现明显下滑，耗煤量也会随之下降。另一方面，2017 年冬季之前，各级政府基于环保考虑，提出“煤改气”、“煤改电”计划，力争减少煤炭消耗，以缓解环境污染的压力。但进入冬季之后，市场发现，钢铁行业的限产是限铁不限钢，从mysteel 的数据看，冬季限产期间的 2017 年 12 月-2018 年 2 月，五大钢材品种周度产量均值为 931 万吨/周，2016 年 12 月-2017 年 2 月，产量的周度均值为 909 万吨/周。从统计局的数据看，2018 年 1-2 月份日均粗钢产量 231.9 万吨/天，2017

12、年同期为 218.17 万吨，工业需求并未明显减弱。从工地需求而言，11 月下旬开始，工地不仅没有出现需求萎缩，反而出现了工地赶工期的现象，市场需求不断释放，推升黑色系商品，水 泥价格的大幅反弹。煤改气政策方面，由于实施过程中受到天然气总量有限的限制，部分地区出现供暖不足、 天然气供应短缺等问题。11 月底，河北省发改委发布紧急通知，自 11 月 28 日起进入全省天然气供应橙色预警，要求各地按照保供顺序对工业、商业用户限气停气。橙色预警状态下，表明全省天然气供需缺口达 10-20。山东省人民政府发布关于保障人民群众温暖过冬的紧急通知。要求各市人民政府，各县(市、区)人民政 府等，坚决守住民生

13、供暖这条底线，采取各种措施，全力做好冬季供暖保障工作，无条件确保人民群众温暖 过冬。要从实际出发，群众供暖宜电则电、宜煤则煤、宜气则气、宜油则油。动力煤需求不减反增，电厂煤炭库存有限，带动动力煤价格快速上涨，但该轮上涨属于季节性的需求突增，上涨的持续时间有限。进入 2018 年 2 月份，六大发电集团日耗到达了峰值 82 万吨/天，临近春节，工业用电开始下滑，而天气的回暖也加剧了电厂日耗下降的预期，价格开始快速回落。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分从季节性需求来看，每年的 2-5 月份是动力煤需求的季节性需求淡季，一方面是由于进入一季度，冬季供暖逐步结束，天气从严冬转

14、向春天，气温回升降低了民用耗煤量的需求，另一方面，随着天气回暖，水电的增量开始释放，也对一部分火力发电形成了有效的替代。从宏观需求来看，2018 年一季度宏观数据并不乐10.1 、9.8 ，货币投放增速明显下滑。从固定资产投资增速而言，2018 年 1-4 月已经出现了下滑，2018 年1-4 月固定资产投资累计同比增加 7 ,2017 年同期为 8.9，2016 年同期为 10.5。从房地产数据来看，2018 年 104 月房地产销售面积累计同比增幅仅为 1.3，2017 年同期为 15.7。黑色系品种的下跌也带动了动力煤现货和期货的悲观情绪。从黑色系的几个品种来看，华东螺纹钢价格从 201

15、8 年 3 月 1 日的 4070 元/吨，下跌到 3 月 23 日的 3460 元/吨，一个月时间下跌 600 元/吨。从螺纹钢期货来看，螺纹钢 1805 合约从 2018 年2 月 27 日高点的 4035 元/吨，下跌到 3 月 26 日的 3363 元/吨，下跌 672 元/吨。焦炭 1805 合约价格从 2 月26 日的 2085 元/吨下跌到 3 月 28 日的 1665 元/吨，下跌幅度接近 20。受动力煤季节性需求走弱，宏观数据利空，中美贸易战带动黑色系品种价格下挫等多因素影响。动力煤期货和现货价格均出现了明显回落。从绝对价格来看，2018 年 2 月 2 日 CCI5500

16、大卡北方港价格 770 元/吨， 至 4 月 17 日下跌到 569 元/吨，下跌 201 元/吨，跌幅 26。从期货来看，动力煤期货指数从 2018 年 1 月 29 日的 684 元/吨，下跌到 4 月 12 日的 557 元/吨，下跌 127 元/吨，跌幅 18.5。第二阶段：日耗持续回升，迎峰度夏预期发酵 2018 年 4-6 月：经过一季度的下跌，港口动力煤价格下跌到 550 元/吨附近，贸易商止损砍仓，使得库存出现了一定程度的出清。进入 4 月末，外围情绪首先出现好转，一方面是中美贸易战开始出现缓和迹象， 中国副总理刘鹤带队到美国进行谈判，市场信心重新提振。另一方面，国内大宗商品开

17、始出现回暖，以黑色系商品为例，华东螺纹钢现货价格从 3 月 23 日的 3460 元/吨，上涨到 6 月 15 日的 4200 元/吨，上涨 740 元/吨，螺纹钢 1810 合约从 3 月 23 日的 3252 元/吨上涨到 6 月 15 日的 3725 元/吨。焦炭 1809 合约从 3 月 28 日的 1701 元/吨，上涨到 6 月 15 日的 2196 元/吨，3-4 月份的跌幅基本抹平。从动力煤自身来看，市场发现一季度的下跌，主要原因在于电厂减缓采购之后，港口库存累积心态恐慌下跌，但从坑口来看，坑口的库存矛盾不大，鄂尔多斯的几个集运站库存从下跌初期的 300 万吨下降到 100万吨

18、，造成坑口价格较为坚挺。当港口价格打穿发运成本之后，动力煤港口价格的支撑力量开始出现，在 550元/吨一线形成了较强的支撑。从电厂消耗来看，在 2018 年 4 月份，市场看到了气温高企带来的电厂日耗持续创新高。2018 年 4-6 月，六大发电集团日均耗煤量为 69.73 万吨/天，2017 年同期为 62.43 万吨/天，2018 年 4-6 月份的日耗持续好转，带动了电厂库存的下降，六大发电集团日均库存量从 4 月初的 1468 万吨，下降到 5 月末的 1233.87 万吨，库存可用天数从 4 月初的 22.46 天，下降到 5 月末的 16.41 天。淡季需求的持续好转也引发了市场对

19、于迎峰度夏旺季需求的再度启动，港口贸易商情绪逐步好转，动力煤价格企稳走强。从供应来看，市场在 2018 年初对于 2018 年的新增产量释放抱有较大希望，但从供应释放的节奏来看，2018 年 1-4 月全国原煤产量 10.96 亿吨，2017 年同期为 11.08 亿吨，国内产量并未如期出现增量，使得市场对于供应的增幅产生了怀疑。在外围市场好转，动力煤供应增量不及预期，电厂发电量远超去年同期的情况下，动力煤价格企稳反弹， 从现货价格来看，CCI 5500 动力煤价格指数从 4 月 17 日低点的 569 元/吨上涨至 6 月 13 日的 708 元/吨。现货的上涨同样引发期货的跟随，动力煤期货

20、指数从 4 月 12 日的 557 元/吨上涨至 6 月 15 日的 659 元/吨。第三阶段：夏季实际需求增幅有限，旺季预期落空2018 年 7-8 月：相比于 2017 年 6-10 月动力煤价格持续上涨，2018 年 7-8 月动力煤价格不仅没有走强，反而出现的价格的明显回落。从现货价格来看，CCI5500 大卡动力煤价格从 6 月 13 日的 708 元/吨下跌到 8 月 3 日的 597 元/吨，动力煤期货指数价格从 6 月 15 日的 659 元/吨下跌到 8 月 15 日的 605 元/吨。从需求来看，宏观而言并未出现明显的改观，2018 年 6-8 月货币供应量增速仍然维持低位

21、，M2 增速在2018 年 8 月回落到 8.2，2017 年同期为 8.6。房地产数据来看，2018 年 1-8 月房地产销售面积累计同比增速仅为 4，2017 年同期为 12.7。更为关键的是，市场在动力煤的季节性旺季，没有看到预期中的日耗大幅增加的现象。2018 年进入 7-8 月的迎峰度夏旺季，市场却没有看到电厂日耗的持续增加。从沿海六大发电集团日均耗煤量来看，2018 年 8 月的日均耗煤量水平为 76.36 万吨/天，2017 年同期为 79.66 万吨/天，并未出现市场预期的超过 90 万吨/天的情况。需求的下滑一方面是天气炎热程度远不及 2017 年同期，另一方面， 则是水电的

22、发力，对火电消耗形成了替代。从水电的出力来看，2018 年 1-8 月累计发电量 7158.8 亿千瓦时，累计同比增加 4.7。从三峡入库流量来看。2018 年 7-8 月日度平均流量为 31195 立方米/秒，2017 年同期为高峰出现，进入 11 月份之后以拉长协煤为主，市场煤的采购减少，20351.6 立方米/秒，来水增加对水电的增量贡献明显。从供应来看，随着铁路运力的逐步回升，2017 年大秦线铁路运量峰值为 120 万吨/天，2018 年 6-8 月份增加到 130 万吨/天，蒙冀线的运力同样增加 15 万吨/天以上，这导致港口煤炭库存开始逐步累积，港口价格的下跌压力开始增加。由于迎

23、峰度夏前，全市场的普遍看多心态，导致沿海六大发电集团的煤炭库存持续位于高位运行，2018 年 8 月 12 日煤炭库存到达了 1537 万吨，2017 年同期仅为 1132 万吨，累计同比增幅 35。长江口的煤炭库存来看，至 2018 年 8 月中旬增加到 715 万吨，2017 年同期仅为 346 万吨，库存增幅超过 100，这也使得长江口的煤炭价格和北方港出现了持续到挂的现象。从进口来看，由于市场多次传闻要实现进口煤 2018 年进口量与 2017 年相同的政策目标，这导致进口量不降反增。市场认为，如果后期要限制进口煤，不如在限制政策出台前抓紧进口。因此，2018 年 1-8 月进口量持续

24、高于 2017 年同期，2018 年 1-8 月煤和褐煤累计进口量为 2.038 亿吨，相比于 2017 年同期的 1.7782亿吨，累计同比增加 14.6。进口煤的冲量令国内现货市场的压力愈发明显。第四阶段：基于 2017 年经验，提前对供暖季补库2018 年 8-10 月：市场对于 2016 年、2017 年冬季煤炭价格的快速上涨记忆犹新，特别是 2017 年冬季，由于电厂前期的误判，动力煤港口价格冲上 750 元/吨，对电厂的采购造成了一定的困难。这使得电厂在冬季到来之前，补库的意愿极为强烈，长江沿岸港口库存持续高企。我们在 2018 年 10 月末对长江沿线的电厂进行了调研。从调研反馈

25、的情况看，长江港口煤炭库存快速增加的原因，一方面是，煤炭库存从环渤海港口向长江港口前移，以避免冬季北方因为封航等影响下，短期长江口煤炭价格快速上涨，但贸易商手上无足够筹码兑现利润。另一方面是，去年以来，长江治理浮吊作业，导致沿江浮吊库存向港口转移，隐性库存显性化。就贸易商而言，认为供暖季需求仍然可以期待，但对价格高度较为谨慎。就电厂而言，2018 年以来，浙江省“双控”政策、江苏省“两减六治三提升”政策，使得电厂的耗煤量较往年有所下滑。从电厂库存来看，基于 2016 年和 2017 年冬季的动力煤价格大幅上涨，电厂 2018 年整体库存维持在较高水平，在需求淡季做好了库存的准备，因此即使库存相

26、对高位也没有停止补库，从而也支撑了近期的北方港煤炭价格。从进口来看，市场始终担心到了冬季，基于平控的考虑，会在 11-12 月份收紧动力煤的进口要求，这导致 8-10 月份期间，煤炭进口量仍然在不断上升，2018 年 8-10 月期间，单月煤炭进口量分别为 2868 万吨、2514 万吨、2308 万吨，2017 年同期为 2527 万吨、2708 万吨、2128 万吨。从绝对价格来看，由于电厂的提前备货，动力煤价格持续高位运行，2018 年 CCI 5500 大卡动力煤价格从 8 月 3 日的 597 元/吨上涨到 10 月 18 日的 675 元/吨，涨幅超过 10。期货方面，动力煤期货指

27、数从 8 月15 日的 605 元/吨上涨到 10 月 17 日的 657 元/吨。经过持续的补库动作，到 10 月末，电厂已经将库存补到高位。从沿海六大发电集团库存来看，2018 年 10 月 31 日煤炭库存为 1623 万吨，2017 年同期为 1148 万吨， 库存同比大幅增加。从港口库存来看，2018 年 10 月 31 日秦皇岛、曹妃甸、京唐港三港口合计库存为 1152万吨，2017 年同期为 1103 万吨。长江口库存方面，至 2018 年 10 月 27 日当周，煤炭库存上升到 714 万吨， 2017 年同期为 369 万吨。第五阶段：沿海六大电日耗低于去年，进口煤平控影响有

28、限2018 年 11-12 月：进入 11 月份之后，宏观情绪继续走弱。一方面美联储宣布加息 25 个基点，并暗示明年将加息两次。市场认为美元宽松周期已经结束，美股进入下跌通道，使得风险类资产向下的压力进一步加大。另一方面，国内钢材价格在 11 月份之后大幅下挫接近 1000 元/吨，焦炭价格下跌 4 轮，下跌 450 元/吨， 钢厂和焦化厂利润大幅压缩。相比于 2017 年冬季的钢铁、焦化行业限产政策的严格要求，2018 年冬季环保政策强调不再一刀切，根据各厂实际情况进行分类限产，这使得河北地区的钢铁减产量远低于 2017 年同期水平，2018 年 11 月全国粗钢日均产量 258.73 万

29、吨/天，2017 年同期为 220.5 万吨/天。然而，工业限产的力度不及预期，并未带来用电量的大幅增加。期间一直在补库存，以防备冬季日耗的 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分从电厂耗煤量来看，2018 年冬季耗煤量低于 2017 年同期。2018 年 11-12 月，六大发电集团日均耗煤量均值为 59.38 万吨/天，2017 年同期为 65.93 万吨/天，日耗同比下降 10。与此同时，由于电厂 8-10 月份导致港口成交一直偏弱。从电厂来看，即使到了 12 月下旬，日耗高峰已经经历了接近半个月，沿海六大发电集团煤炭库存量仍然高达 1655 万吨，电厂库存可用天数高达

30、 22.93 天。而 2017 年同期煤炭库存为 1049万吨，库存可用天数为 14.12 天。从港口库存来看，到 12 月下旬，长江口港口煤炭库存量 715 万吨，2017年同期为 337 万吨。电厂和港口库存持续位于高位，直接导致动力煤期货标的的北方港煤炭价格成交价格受到压制。从产区的情况看，进入 12 月之后，鄂尔多斯各旗区地方煤矿公路日销量依然维持在 150 万吨/天的高位之上，说明价格的下行并未带来民营煤矿为主的鄂尔多斯地区产量的实质下滑，这也使得港口的价格下行压力进一步加剧。从未来供需的预期来看，市场普遍预期 2019 年供应仍然存在增量，但随着宏观经济的下行， 需求的增量却较难看

31、到，这使得后期市场下行压力进一步加剧。从进口煤来看，平控政策的控制节点在 12 月，意味着 1 月份之后进口煤将出现明显的增量，以抹平当前进口煤和国内煤炭价格的高价差。从期货价格的曲线也可以看到，1901、1903、1905 合约均呈现贴水排列结构，也充分说明市场对于后期预期并不乐观。从绝对价格的反应上，1901 合约在进入 12 月份的耗煤高峰期之后，也没有越过 630 元/吨的压力位，和 2017 年 12 月份，动力煤 1801 合约大幅上涨的表现相距甚远。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分需求总用电量增速放缓，火电装机容量增幅有限，非化石能源发电持续发力， 其他

32、耗煤行业增速下滑就动力煤需求而言，自上而下的需求判断，需要分析总用电量-火电耗煤量-其他行业耗煤量等问题。总用电量与经济增速密切相关，中央工作会议的政策定调来看，我们预计 2019 年总需求平稳，总用电量增速会较 2018 年放缓。从能源结构调整而言，各地明确提出要降低燃煤机组耗煤量，煤炭消费比重下降。与此同时，2016 年以来煤炭价格快速上行，侵蚀了火电企业的利润，导致火电装机容量增幅有限。从非化石能源发电来看，风电、核电的持续发力，使得对火电的替代作用日趋明显。就冶金、建材、化肥等耗煤行业的需求增速来看，受总需求增速放缓，贸易战等不确定性因素影响，2019 年这些行业对煤炭的需求量增速将出

33、现下滑。总用电量增速较 2018 年放缓中央经济工作会议指出，在充分肯定成绩的同时，要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。这些问题是前进中的问题，既有短期的也有长期的，既有周期性的也有结构性的。要增强忧患意识，抓住主要矛盾，有针对性地加以解决。统筹推进“五位一体”总体布局，协调推进“四个全面”战略布局，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，加快建设现代化经济体系，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，

34、保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。基于中央经济工作会议的基调，我们认为，明年总需求的增加较为平稳，总需求激增的概率不大。从经济总量来看，2018 年GDP 增速较 2017 年有所放缓，2018 年前三季度GDP 增速分别为 6.8%、6.7%、6.5%，但增速依然维持在 6.5%上方，说明总需求的增速依然较为稳健。从工业增加值来看，2018 年 1-11 月工业增加值累计同比增速为 6.3%，2017 年同期为 6.6%，工业增加值增速同样缓慢下滑。从全社会用电量来看，2018 年 1-11 月全社会用电量 62199 亿千瓦时，相比

35、于 2017 年同期的 57330.97 亿千瓦时，累计同比增加图 3 GDP 增速同比图 4 工业增加值累计同比8.5GDP:不变价:当季同比1816工业增加值:累计同比8.0147.512107.086.5646.022014-12014-82015-42015-12 2016-72017-3 2017-10 2018-6资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所8.47%。其中，工业用电量 41983 亿千瓦时，累计同比增幅 7%，较 2017 年同期的 5.45%继续增加。城乡居民生活用电量 8952 亿千瓦时，累计同比增幅 10.5%

36、，较 2017 年同期的 7.67%同样出现了上升。0图 5 全社会用电量累计同比图 6 工业和居民用电量累计同比14全社会用电量:累计同比20工业用电量：累计同比城乡居民生活用电量:累计同比12101581065420020112012201320142015201620172018-5201120122013201420152016201620172018资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所固定资产投资方面，随着货币增速的下滑，固定资产投资增速同样下降。2018 年 1-11 月，固定资产投资完成额 60.9267 万亿元，累计同比增

37、速 5.9，相比于 2017 年同期的 7.2增速下滑。尽管 2019 年市场预期会刺激基建，但在去杠杆，稳投资的大背景下，大规模的刺激概率不大。图 7 固定资产投资完成额:累计同比图 8 民间固定资产投资完成额:累计同比1211109876542018年2017年2016年109876543212018年2017年2016年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所房地产方面，

38、2018 年以来房地产市场持续走弱，政策层面坚持房子是用来住的，不是用来炒的，对市场的价格上涨预期形成较大影响。从销售面积和新开工面积可以看到，2018 年 1-11 月商品房销售面积累计同比增速为 1.4，2017 年同期为 7.9。价格下跌预期之下，也使得地产商加快了开工率，2018 年 1-11 月新开工面积为 16.8，2017 年同期为 6.9。我们认为，随着价格下行预期的延续，新开工面积维持高位的概率不大。从总需求层面，我们认为 2019 年用电量增速比 2018 年放缓。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 9 房地产新开工面积图 10 商品房销售面积增速

39、25201510502018年2017年2016年40353025201510502018年2017年2016年2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所2.2 能源结构调整要求降低煤耗，高煤价抑制火电装机容量从煤炭的下游消耗环节来看，对煤炭消耗最大的行业是火力发电。虽然根据政策要求，火力发电的比重将逐步下降，但基于中国能源结构特征，未来较长一段时间内，火力发电依然是电力最为重要的组成

40、部分。政策层面有调整能源结构的诉求，明确要求降低煤炭消耗量。能源规划十三五要求，非化石能源和天然气消费比重分别提高 2.6 和 1.9 个百分点，煤炭消费比重下降 5.2 个百分点，清洁化步伐不断加快。水电、风电、光伏发电装机规模和核电在建规模均居世界第一。非化石能源发电装机比例达到 35，新增非化石能源发电装机规模占世界的 40左右。根据 2018 年能源工作指导意见，全国能源消费总量控制在 45.5 亿吨标准煤左右。非化石能源消费比重提高到 14.3%左右，天然气消费比重提高到 7.5%左右，煤炭消费比重下降到59%左右。从地方政府层面，各地均提出了对应的控制煤炭消耗的政策。例如浙江省、江

41、苏省分别提出“双控”政策和“两减六治三提升”政策。浙江省“双控”指出：到 2020 年，建立能源“双控”倒逼转型升级体系；在各市平衡基础上，累计腾出用能空间 600 万吨标准煤以上；完成“十三五”能源“双控”和煤炭消费总量控制目标任务，全省单位 GDP 能耗年均下降 3.7%以上，能源消耗总量年均增长 2.3%以内，煤炭消费总量比 2015 年下降 5%以上、控制在1.31 亿吨以内。具体措施而言，一是控制统调用煤总量。2018 年省统调燃煤机组耗用原煤控制在 7880 万吨以内，较 2017 年削减煤炭用量 260 万吨以上。二是全力争取省外来电，提高“外电入浙”比例。三是争取增量气源，提高

42、天然气机组发电量。四是实行设区市用煤总量控制。江苏省“263”行动计划提出：减少煤炭消费总量和减少落后化工产能为重点，调整江苏省长期以来形成的煤炭型能源结构、重化型产业结构，从源头上为生态环境减负。到 2020 年，全省实现煤炭消费总量比2015 年减少 3200 万吨，电力行业用煤占煤炭消费总量的比重提至 65%以上。能源结构调整之下，火力发电在总发电量中的占比出现了稳步下滑。2018 年 1-11 月，火力发电量为 44962 亿千瓦时，累计同比增加 6.2 。占总发电量的增幅为 72.9，继续平稳下降。图 11 火力发电量累计同比图 12 火电占总发电量占比产量:火电:累计同比0.840

43、.820.800.780.760.740.720.70 火力发电量占总发电量占比2-4-6资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所能源结构调整，不仅要求降低火电在总能源结构中的占比，同样也要求降低火电发电机组的耗煤量。从2018 年的数据来看，发电机组耗煤量继续下降。供电煤耗率 2018 年 1-11 月为 308 克/千瓦时，2017 年 1-11 月为 310 克/千瓦时，2016 年同期为 313 克/千瓦时。用电煤耗率 2018 年 1-11 月为 290 克/千瓦时，2017 年1-11 月为 292 克/

44、千瓦时，2016 年同期为 294.66 克/千瓦时。图 13 供电煤耗率图 14 发电煤耗率325供电煤耗率:累计值305发电煤耗率:累计值3203003152953102903052853002802952752014-22014-102015-52016-1 2016-8 2017-42017-112018-72014-2 2014-10 2015-52016-1 2016-8 2017-4 2017-11 2018-7资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所分地区来看，南方区域的发电煤耗率较北方区域的更低，南方省区的发电煤耗率维持在

45、285 克/千瓦时以下，北方省区的发电煤耗率在 300 克/千瓦时附近。浙江、江苏、广东的发电煤耗率在 2018 年 1-11 月分别为 282 克/千瓦时、280 克/千瓦时、267 克/千瓦时。北方区域的山西、内蒙古、黑龙江的发电煤耗率 2018 年 1-11 月分别为 301 克/千瓦时、308 克/千瓦时、297 克/千瓦时。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 15 北方省份发电煤耗率图 16 南方省份发电煤耗率山西内蒙黑龙江浙江江苏广东3203003102952903002852802902752802702652702602552602014-22014-

46、10 2015-52016-12016-82017-42017-112018-72502014-22014-102015-52016-12016-82017-4 2017-112018-7资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所一方面能源结构调整，要求降低火电的增速，另一方面，2016 年至今的高煤价，造成火力发电企业成本压力激增，同样抑制了火力发电的装机容量上升。就政策层面而言，能源规划十三五规划提出，“十三五”前两年暂缓核准电力盈余省份中除民生热电和扶贫项目之外的新建自用煤电项目。2020 年煤电装机规模力争控制在 11 亿千瓦以内。20

47、18 年能源工作会议明确提出要淘汰关停不达标的 30 万千瓦以下煤电机组,2018 年全国淘汰关停 400 万千瓦煤电落后产能。从火电的投资增速来看，2018 年 1-11 月火电基本建设投资完成额 672 亿元，累计同比下降 0.3，在 2017年下降的基础上，建设投资继续下行。从火电基本建设投资完成额占能源基础建设投资完成额的比例来看，2016 年以来持续维持在 35以下。图 17 火电基础建设投资完成额图 18 火电占电源基础建设投资完成额占比40电源基本建设投资完成额:火电:累计同比0.40火电占电源基础建设投资完成额占比3020100.350-10-200.30-30-40-500.

48、252015-32015-102016-52016-122017-82018-32018-102015-22015-92016-52016-122017-82018-32018-10资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所从发电机组的投入来看，2018 年1-11 月发电机组新增设备容量累计9877 万千瓦时，累计同比下降12.86，其中火电新增设备容量 3017 万千瓦时，累计同比下降 23.16 。图 19 发电机组新增设备容量累计同比图 20 火电发电机组新增设备容量累计同比发电新增设备容量:累计同比发电新增设备容量:火电:累计同比12

49、0100100808060604040202000-20-20-40-402015-22015-82016-12016-7 2016-12 2017-6 2017-11 2018-5 2018-10-602015-22015-82016-1 2016-7 2016-12 2017-6 2017-11 2018-5 2018-10资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所从 6000 千瓦及以上机组的情况来看，2018 年 1-11 月 6000 千瓦及以上电厂发电设备容量 177475 万千瓦时，累计同比增加 5.2，其中火电 6000 千瓦及

50、以上电厂发电设备容量为 112475 万千瓦时，累计同比增加3.4 ，大规模机组装机容量增幅火电低于整体装机容量增加的水平，说明 2018 年火电大机组的新增量极为有限。图 21 6000 千瓦及以上电厂发电设备容量累计同比图22 火电6000 千瓦及以上电厂发电设备容量累计同比13121110987656000千瓦及以上电厂发电设备容量:累计同比 1098765432106000千瓦及以上电厂发电设备容量:火电:累计同比2015-2 2015-72016-12016-7 2016-122017-6 2017-112018-5资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国

51、泰君安期货产业服务研究所从火电企业利润的角度而言，2016 年以来持续的高煤价对火电企业的利润侵蚀严重，火电利用小时数下降，企业利润率明显萎缩。图 23 火电发电设备平均利用小时数图 24 电力、热力的生产和供应业销售利润率发电设备平均利用小时:火电:累计值电力、热力的生产和供应业:销售利润率6000105500950008745006400054350032300020032005200720092011201320152017201812012201320142015201620172018资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 HYP

52、ERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分综上，火电的新增装机容量增速大幅下滑，6000 千瓦及以上电厂及以上火电装机容量增幅有限，火电中的耗煤量继续下降，我们认为，2019 年火电对于煤炭的需求增速将继续下滑。非化石能源发电持续发力最近几年非化石能源发电，受益于能源结构的调整而持续受益。非化石能源发电主要是水电、核能、光能、风能等。从发电量来看，2018 年 1-11 月水电发电量 10297.3 亿千瓦时累计同比增加 4.4，核能发电量2638 亿千瓦时，累计同比增加 16.8，风电发电量 3268 亿千瓦时，累计同比增加 19.8，核能、风能等新型能源发电量在持续发力，占总发电量

53、的占比稳步上升。图 25 风电、核电占总发电量占比图 26 水电发电量累计同比风电、核电占总发电量占比1110987654 产量:水电:累计同比2520151050-5-10资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所图 27 核电发电量累计同比图 28 风电发电量累计同比产量:核电:累计同比120100806040200201020112012发电量:风电:累计同比2013 2014 2015 2016201720184035302520151050-5-10-15201120122013201420142015201620172018资料来源

54、：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所从水电来看，水电的装机容量主要集中于国家规划的“十三大”水电基地，从最近几年的情况看，优质 水电资源逐步减少，导致装机容量增速下滑。2018 年1-11 月水电新增设备713 万千瓦时，累计同比下降30.57。2018 年 1-11 月水电 6000 千瓦及以上电厂发电设备容量 30513 万千瓦时，累计同比增加 1.2。图 29 水电发电设备新增装机容量增速图30 水电6000 千瓦及以上电厂发电设备容量累计同比120发电新增设备容量:水电:累计同比1098765432106000千瓦及以上电厂发电设备容量:

55、水电:累计同比100806040200-20-40-60-802015-32015-92016-3 2016-8 2017-2 2017-8 2018-12018-7资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所水电的发力不仅和装机容量有关，也与每年的来水丰欠关系较大。这也导致水电每年的利用小时数波动较为明显。2018 年 1-11 月水电设备利用小时数为 3358 小时，较 2017 年同期的 3298 小时上升，也解释了在装机容量变化不大的情况下，水电出力增加的现象。从来水量来看，2018 年三峡入库流量远高于 2017 年同期水平。图 31

56、水电发电设备平均利用小时数图 32 三峡入库流量发电设备平均利用小时:水电:累计值7000060000500004000030000200001000002015-112016-5流量:水库站:三峡(入库)2016-112017-52017-122018-62018-12350034003300320031003000290028002700200520072009201020122014201520172018资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所从新能源来看，核电，太阳能等新能源增幅明显。从装机容量来看，2018 年 1-11 月核电新

57、增设备容量596 万千瓦时，累计同比增加 174.25 。风电新增设备容量 1720 万千瓦时，累计同比增加 33.56。图 33 核电发电新增设备容量累计同比图 34 风电发电新增设备容量累计同比250发电新增设备容量:核电:累计同比100发电新增设备容量:风电:累计同比200801506010040502000-20-50-40-100-602014201520162017201820142015201620172018资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分从 6000 千瓦及以

58、上电厂发电设备容量增幅来看。2018 年 1-11 月核电 6000 千瓦及以上电厂发电设备容量 4178 万千瓦时，累计同比增加 16.6。风电 6000 千瓦及以上电厂发电设备容量 17980 万千瓦时，累计同比增加 12.2。图 35 核电 6000 千瓦及以上发电设备容量累计同比图 36 风电 6000 千瓦及以上发电设备容量累计同比6000千瓦及以上电厂发电设备容量:核电:累计同比353025201510520146000千瓦及以上电厂发电设备容量:风电:累计同比20152016201720185045403530252015105020142015201620172018资料来源：

59、wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所从利用小时数来看，2018 年 1-11 月核电发电设备平均利用小时数为 6791 小时，相比于 2017 年同期的6504 小时明显增加。风电发电设备平均利用小时数为 1891 小时，相比于 2017 年同期的 1752 小时同样上升， 说明随着全国区域内控制火电，调节能源结构的推进，核电、风电等发电设备的利用情况出现了明显好转。图 37 核电发电设备平均利用小时数图 38 风电发电设备平均利用小时数发电设备平均利用小时:核电:累计值发电设备平均利用小时:风电:累计值7400200072001900700018

60、00680017006600640016006200150060001400201320142015201620172018201320142015201620172018资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所2019 年核能、风能、太阳能等新能源发电设备持续上马，对火电的替代也将持续出现。其他耗煤行业增速放缓钢铁、水泥、化肥等行业耗煤量虽然占比不及火力发电，但这三个高耗煤行业的生产情况，仍然会对煤炭平衡造成影响。钢铁行业的耗煤量，主要体现为高炉环节对于煤炭的消耗。从 2018 年下半年的情况看，环保对于高炉的限产力度远不及 2017 年，