豆类月报：供应限定中期空间题材决定行情节奏

1、 豆类：供应限定中期空间，题材决定行情节奏第一部分 行情回顾我国大豆对外依赖程度较大，芝加哥期货交易所（CBOT）又是全球大豆定价中心，CBOT 大豆走势对国内豆类颇具影响。故而先回顾 2019 年上半年 CBOT 大豆指数行情，再依次回顾国内豆类行情走势。（一）CBOT 大豆期货走势回顾2019 年上半年 CBOT 大豆期价大体呈现出宽幅震荡走势，在这期间大致可以分为三个阶段：第一阶段（1 月-4 月中旬），美豆指数在下跌三角形形态中波动，这是因为市场多空因素交织，一方面美国大豆库存高企、全球大豆供应充裕，另一方面 2018 年底中美磋商得到进展，中国增加对美豆采购，以及市场一度认为新季度美

2、国大豆种植面积将明显减少，对期价构成支撑作用。第二阶段（4 月中旬-5 月中旬），美豆指数破位后一路顺畅下行，最低触及 801.4 美分/蒲式耳，刷新 2009 年以来最低水平。这是因为南美丰产预期增强，最大进口国中国的需求遭遇猪瘟打击，原本就疲软的美豆出口面临更加严峻局面，再者 5 月初中美谈判破裂，贸易摩擦升级，导致 CBOT 大豆基金净空持仓不断创新高。第三阶段（5 月中旬-6 月份），美豆指数触底反弹、运行重心在震荡中不断抬高。这是因为降雨严重阻碍美国作物播种活动，玉米、大豆种植进度一度创出有记录以来最低水平，令市场担忧其产量潜力，天气题材发酵，CBOT 大豆基金空头回补规避风险，助推

3、期价反弹。图 1.美豆指数合约日 K 线图资料来源：文华财经（二）DCE 大豆期货走势回顾从图 2 可以看出， DCE 黄大豆 1 号指数（以下简称豆一指数）在 2019 年上半年先横盘震荡、波幅缩窄后冲高回落。由于春播前国内国产大豆售粮积极性较高，需求在 2 月份底黑龙江启动收购计划后才有所回暖，供需偏松，外盘表现出震荡行情，一季度大豆期价横盘整理。5 月初中美贸易争端再度升级，加之农民忙于耕种，销售旧粮积极性下降，贸易商积极采购，国产大豆供需偏紧，刺激豆一指数在 5 月份大幅上行，但随着多头获利了结，播种活动结束、销区忙于收购小麦，国产大豆购销趋于清淡，以及 6 月中下旬中美首脑通话和临储

4、大豆抛储，这些因素先后驱动豆一指数回落。黄大豆 2 号指数（以下简称豆二指数）上半年先抑后扬。1-4 月份下跌原因有：第一，中美磋商进程良好，中国恢复对美豆采购，二季度南美大豆到港预期；第二，一季度美豆盘面在震荡中重心缓慢下移，4 月份下旬破位下行，加之南美升贴水下滑，南美大豆进口成本下跌。5 月初谈判破灭，中美摩擦升级，双方互现再征关税，致使进口成本飙升，推动盘面走高，持续至 6 月份。图 2.黄大豆 1 号指数合约日 K 线图市场研报豆类月报图 3.黄大豆 2 号指数合约日 K 线图资料来源：文华财经（二）DCE 豆粕期货走势回顾2019 年上半年豆粕指数先在底部筑底，随后破位上行、重心抬

5、升。因下游需求疲弱，年初豆粕库存出现胀库现象，以及中美磋商持续进行，抑制期价偏弱运行，不过因为 2-3 月份压榨量偏低，4 月份成交良好，豆粕库存在偏低水平徘徊，以及中美迟迟没有达成协议，价格处于历史低位水平，因此期价维持低位震荡行情。直至 5 月 5 日，特朗普发布推文表示，他计划在 5 月 10 日将 2000 亿美元中国商品的税率提高到 25%，两国贸易摩擦升温，致使升贴水和汇率朝推动进口成本方向发展，进口成本的抬升，推动豆粕价格上涨，吸引下游积极采购，叠加美国天气题材发酵，豆粕指数在 5 月份形成市场研报豆类月报一波上行趋势，一度冲高在 3000 关口之上，随后因为猪瘟和高位令下游追高

6、谨慎以及中美关系有望改善，豆粕期价再度陷入震荡行情中。图 4.连豆粕指数合约日 K 线图资料来源：文华财经（四）DCE 豆油期货走势回顾2019 年上半年 DCE 豆油指数整体表现出宽幅震荡走势。春节前节前需求旺盛，春节前豆油库存持续下降，叠加马来西亚棕榈油产量减少使得库存从高位回落，孟晚舟事件使得中加菜籽关系紧张， 引发市场对菜籽供应担忧，吸引油粕套利资金介入，支持豆油期价持续走高，在 3 月 4 日触及最高 5896 元/吨。随后因为豆油库存止降回升，棕榈油库存不降反增，菜籽题材降温，以及油粕套利解套，豆油期价大幅下跌，下跌过程持续至 5 月初，最低价为 5274 元/吨，后因马来西亚棕榈

7、油库存下降，中美关系恶化等因素支撑，豆油指数止跌企稳，再度陷入新的震荡区间内。图 5.国内豆油指数合约日 K 线图市场研报豆类月报资料来源：文华财经第二部分影响因素分析一、宏观：CPI 或呈“N”字型，通胀整体温和国家统计局发布数据显示，5 月份居民消费者价格指数(CPI)同比上涨 2.7%，涨幅较上月回升 0.2 个百分点，创 15 个月新高。CPI 价格涨势主要受到翘尾因素和食品价格上涨推动。尽管 CPI 同比涨幅连续 3 个月上升，但还控制在目标 3%以内，整体物价涨幅较为温和。随着气温上升，应季上市水果品种和数量逐步增加，近期水果价格呈现回落态势，将拉低 CPI 涨幅。非食品方面，世界

8、主要经济体经贸纷争不断，引发市场对全球经济发展以及石油需求的担忧，原油价格下跌，国内油价在调整过后重返“6 月时代”。此外，去年高基数效应将开始显现，三季度 CPI 同比涨幅或将走弱。不过生猪和能繁母猪存栏仍处于下降通道中，猪肉价格存在上涨压力，下半年部分月度 CPI 同比涨幅可能超过 3%，特别是四季度，不过全年 CPI 平均涨幅有望控制在 3%以内。市场研报豆类月报数据来源：wind 瑞达期货研究院二、国际大豆市场焦点：美国生产和贸易纷争1、全球大豆供应充裕美国农业部（以下简称：USDA）6 月份供需报告数据显示，2018/19 年南美两大主产国巴西和阿根廷大豆产量合计 1.73 亿吨，创

9、下历史最高纪录，加之最大生产国的美国因出口不振而旧作库存高企，以及最大进口国中国蛋白粕需求受制于猪瘟，全球期末库存被推高至 1.128 亿吨，库存消费比达32.48%，这是 1992 年以来最高水准，为 2019/20 年度奠定供应偏松的基础。南美生产潜力高于美国，2019/20 年度巴西产量有望超过美国成为全球首位，巴、阿合计产量预期再次打破纪录，增长 2%至 1.76 亿吨，约占据全球生产量的一半。全球产量则达到 3.5539 亿吨，库存消费比为 1.1266 亿吨，与 2018/19 年度相差无几，库存消费比有所下滑，但保持在 30%以上，全球供应偏松格局整体延续，对大周期行情构成抑制，

10、美豆上方压力关注 1000-1030 美分/蒲式耳。假设产量以外的变量不变的条件下，若要 2019/20 年度库存消费比要降至 30%以下，则全球产量至少要较 6 月份报告预估值下调 606.7 万吨，较上一年度年度减少 1276 万吨。因为南美将在四季度进行种植，下半年大幅调整产量预估值的概率较小，我们更加关注的是美国作物生产，6 月份 USDA 报告里对美国产量预估暂时为 1.13 亿吨。数据来源：USDA 瑞达期货研究院2、三季度围绕美豆产量预期交易，四季度关注中美关系因产区降雨充沛，美国作物播种活动严重受阻，无论是玉米还是大豆，种植率都一度刷新有记录以来最慢数值。截至 6 月下旬，大豆

11、播种率还不到九成，且最后时间窗口里大豆带依然有降雨，播种活动预计延缓，而以往播种通常在 6 月中下旬就已经基本收尾。因为多降雨担搁美国玉米、大豆种植， 市场对美豆种植面积多有猜测，原本预期玉米地改种大豆会令其有所调升，但大豆本身进程亦受到影响，市场预期美豆种植面积与 3 月份报告预估值相差不会太远，分析师平均预测 8435.5 万英亩，低于 USDA 此前在 3 月的 8461.7 万英亩，以及 2018 年终值的 8919.6 万英亩。6 月底 USDA 公布作物种植面积和季度库存报告，7 月份供需报告随着调整，更贴合实际的数值要看 8 月份报告。除非报告意外大幅下调美豆种植面积，否则随着

12、6 月份报告落地以及 7 月上旬播种活动结束，市场对于天气引发的播种问题的集中炒作将暂告一段落，在 6 月末至 7 月上旬对盘面更具有影响的是中美贸易关系变化。6 月 18 日中美领导人通话后，定于 6 月底在日本大阪举行的 G20 峰会上会晤，此次会议上两国首脑能达成什么样的协议很难推断，我们只能分析不同情景下，美豆和国内豆类行情表现。如果两国达成协议，中国增加美豆采购，对国内豆类造成打击，这是因为今年猪瘟影响粕类需求，而且三季度到港量预期庞大，美豆采购增加，意味着后期供应偏松。如果两国没有达成协议，维持现状，基于之前磋商经验来看，两国争端将保持拉锯战关系，期间可能改善关系的消息造成行情短暂

13、性剧烈波动。中美边打边谈的状态延续至年底，待四季度美豆产量落定，最大进口国中国采购的缺位将令美豆期价承压走弱。值得注意的是，三季度美豆天气炒作大概率还会发生，原因是：第一，生长关键期，作物生长对降雨和气温的敏感度较高；第二，6 月下旬大豆优良率仅为 54%，不仅低于去年同期的 54%，而且创出七年来最低，与 2012 年不相伯仲。要知道 2012 年受拉尼娜气候影响，南美、美国遭遇 40 年不遇干旱，损害产量，当年 6-11 月，USDA 对美豆产量预估值分别为 8723、8301、7327、7169、7784、8086 万吨，可见产量最终下调 7.3%，期间在最高调降 17.8%，刺激美豆和

14、国内豆粕指数飙升，美豆 11 月最高飙升至 1789 美分/蒲式耳，豆粕指数在 2012 年 6-8 月份累计上涨超过 30%。基于期初的优良率， 今年市场对单产的关注度就会比较高。第三，今年晚播大豆比例会较高，不但积温使其单产受损，而且会提高收割期间遭遇早霜的风险。根据美国伊利诺伊大学香槟分校农经学家托德哈伯斯（Todd Hubbs）称，在伊利诺伊州进行的田间试验显示，5 月 20 日之后种植的大豆单产损失超过 10%，6 月10 日后播种的大豆单产损失达到 20%。根据 FBFM 数据显示，根据对比伊利诺斯州南部的双季和全季大豆产量，2012 年至 2019 年，双季大豆平均每英亩产量为

15、38 蒲式耳，是全季大豆 51 蒲式耳的 75%。按照当前美国农业部预测平均值每英亩 49.5 蒲式耳，晚播大豆单产可能只有 40-45 蒲式耳/英亩。基于以上原因，预期下半年市场对美国产区天气变化反应敏感，特别三季度将围绕美豆产量预期交易。在种植面积减少的基础上，若出现不利天气，将引发市场减产扩大担忧，对盘面构成有力提振作用，故而三季度美豆期价有冲高可能，当前预期在 1000-1030 美分/蒲式耳之间，行情启动和节奏取决于中美经贸磋商以及美国产区天气，如果两个题材共振，可能会超过这个幅度，不过由于全球供应充裕，美豆旧作库存高企，中期空间还是保持谨慎看待，强压位关注 1080 美分/蒲式耳，

16、而且一旦天气题材衰弱，期价将承压走弱，易形成冲高回落走势。9-10 月份美豆迎来收获期，按照季节性，期间美豆盘面将录得收割低点，若此时中美经贸摩擦持续，旧作高企库存叠加新作出口不振，美豆盘面难言乐观。二、大豆基本面（一）国产大豆：1、旧作青黄不接，支持近月价格基层农户余粮基本见底，余粮集中于贸易环节，由于 2018 年部分地区遭遇霜冻导致青豆数量较多，优良粮源供应紧缺。为了增加市场供应，临储大豆拍卖 58 万吨，实际成交 40 万吨，但据了解，这部分临储豆无法作为商品豆使用，因此优质粮青黄不接局面延续，支撑近月合约。只 是下游需求清淡，而且关内地区贸易商关注度下降，大豆市场购销清淡，短期内很难

17、价格提振作 用有限，限制下跌空间，临近 9 月份新豆上市之前，即 8 月份，供需缺口愈加明显，届时对近月大豆仍将是有力支持因素。2、新作产量抬高，供需格局由紧转松2019 年黑龙江省将在上年基础上适当提高玉米生产者补贴标准，大豆生产者补贴每亩高于玉米生产者补贴 200 元以上，大豆生产者补贴每亩不超过 270 元。吉林玉米生产者补贴标准为每亩 86 元，大豆补贴标准为 265 元每亩。根据辽宁省全省玉米、大豆和水稻面积的测算，玉米生产者补贴金额预计为 70 元/亩左右，大豆生产者补贴金额预计为 270 元/亩左右，水稻生产者补贴金额预计为 80 元/ 亩左右。从东北地区各省份发布的大豆、玉米生

18、产者补贴来看，政策继续鼓励种植大豆。受国家调整种植结构政策影响，全国大豆意向种植面积增长 16.4%（数据来自对全国 800 多个调查县 10 多万农户的秋冬播和春夏种植意向调查），东北三省及内蒙古地区大豆意向种植面积增加更加明显，吉林、黑龙江、辽宁和内蒙古大豆意向种植面积分别增长 37.0%、28.4%、14.2%和 14.1%。全国玉米意向种植面积下降 3.1%，东北地区农户玉米意向种植面积减少明显，其中黑龙江下降 15.8%，吉林、辽宁分别下降 2.7%和 2.2%。根据农业农村部市场预警专家委员会发布2019 年 6 月中国农产品供需形势分析，东北产区大豆播种基本结束，黑龙江播种面积较

19、上年明显增加。种植面积增加将有利于推动生产扩大，USDA、汇易、农业部以及国家粮油信息中心对 2019 年中国大豆产量预测数据集中在 1680-1727 万吨之间，超过上一年度为 1570-1600 万吨之间。5 月份东北产区大部水热条件利于大豆春播和幼苗生长；另外， 内蒙古局部地区遭受短期低温冻害和风雹灾害，对大豆单产的影响有待后期观察。根据表 1 各机构对中国大豆供需预测数字可知，2019/20 年度当年度结余富余或缺口小于上一年度，说明供需由紧趋松，对于 A2001 合约存在压制作用。表 1.各机构对中国大豆供需预测供需美国农业部汇易农业部国家粮油信息中心年度/项目2018/192019

20、/202018/192019/202018/192019/202018/192019/20产量1600170015701685160017271680进口85008700895583608500849084008900出口131325252315国内消费103101037010590100441028210356当年度结余-22317-90-24-205-154-81（二）三季度大豆供应满足需求，四季度不确定较大中国海关总署公布的数据显示，中国 5 月大豆进口量为 736.2 万吨，符合预期，环比下跌 4%，同比下降 24%，1-5 月大豆进口量为 3715 万吨，减少 12.2%，进口均价为

21、每吨 2819.6 元，上涨 3.4%。中美贸易摩擦和猪瘟使得前 5 个月进口量同比下滑。因为 5 月榨利丰厚，我国油厂积极采购远期船期大豆，根据 Cofeed 调查统计，6 月份预报到港量为 833 万吨，7 月份最新预估 960 万吨，8 月份预估980 万吨，较前 4 个月抬升 314 万吨，6-8 月份月均到港量达到 924 万吨，超过过去 6 年的最高单月压榨量，这意味着只要预报到港实现，未来三个月大豆供应充裕，不仅能够满足市场压榨需求，还能推动进口大豆库存回升。相对而言，四季度大豆进口水平的不确定较高，这是因为南美大豆可供出口量衰竭，中美关系的不确定令中国采购美豆的数量存疑。数据来

22、源：天下粮仓 瑞达期货研究院数据来源：海关总署 瑞达期货研究院三、豆粕基本面（一）饲料需求不乐观2018 年 8 月我国发生非洲猪瘟疫情以来，到 2019 年 6 月份仍无法完全防疫，夏季温度较高，南方省份仍偶有发生，包括海南、广西、云南等省份，对生猪养殖规模的影响持续。2019 年 5 月份能繁母猪环比减少 4.1%，比去年同期减少 23.9%，产能淘汰还在继续，生猪存栏环比减少 4.2%，比去年同期减少 22.9%，环比降幅仅次于 1-2 月。1-2 月份是因季节性出栏高峰期，随后 3-4 月份生猪存栏降幅缩窄。因生猪产能淘汰，猪价上涨，带动养殖利润增加，理论上主动去产能情况减少，且有助于

23、生猪补栏积极性，可是 5 月份生猪存栏环比降幅不但没有继续缩窄，反而扩大，说明猪瘟带来的养殖风险仍在左右养殖户的补栏进度，以及猪肉供应缩紧。再加上能繁母猪环比 7 连降，且近三个月降幅逐月扩大，猪价具备上涨基础，下半年整体向好，但对于下半年产能的恢复进程则并不乐观，主要因前期产能过度淘汰以及猪瘟仍在肆虐。数据来源：wind 瑞达期货研究院根据中国饲料工业协会数据显示，截止 5 月 5 日，全国饲料总产同比增长 0.6%，环比增长 3.6%。“非州猪瘟”疫情影响生猪养殖规模缩减，猪饲料继续下滑。从同比看，猪饲料同比下降 10.6%。母猪存栏量、仔猪上市量维持低位，仔猪饲料、母猪饲料产量同比分别下

24、降 21.9%、23.0%。另外，水产饲料同比减少 2.5%，其他饲料同比均为正增长，蛋禽、肉禽、反刍、其他饲料分别同比增长 10.1%、11.6%、3.8%、24.4%，在相互抵消后饲料总量同比略增 0.6%，可见家禽及反刍养殖市场的稳定增长，提振饲料需求，在一定程度上抵消了猪饲料下降，饲料生产情况好于之前预期。不过 1-4 月累计同比下降 1.6%，整体饲料生产、销售仍不宜乐观。夏季迎来水产养殖旺季，南方却遭遇强降雨，对整体饲料产量的提振可能不及预期，加上豆菜粕价差从低位回升，豆粕添加比例可能有所松动，对下半年整体豆粕需求持略悲观看法。表 1. 2019 年 4 月不同品种饲料生产情况项目

25、总产量猪饲料蛋禽饲料肉禽饲料水产饲料反刍饲料其他饲料环比（%）3.6 - 1.9 25.3 45.4 1.5 11.1 同比（%）0.6 - 10.610.1 11.6 - 2.5 3.8 24.4 累计同比（%）- 1.6 - 13.310.4 11.2 1.7 2.6 0.6 （二）库存边际增速料加快，存在胀库风险大豆压榨量并未能维持超高水准，成交量表现较好，豆粕库存并未如之前预期出现明显回升，5 月份基本在 60 万吨左右徘徊。6 月份开始大豆到港量预期抬升至 800 万吨以上，6-8 月份月均到港量达到 890 万吨，较前 4 个月抬升 280 万吨，高于过去 6 年最高单月压榨量，这

26、意味着预报到港实现将使得未来三个月大豆供应充裕，供应压力将传导至副产品，牵制现货价格节奏，而盘面受情绪和天气因素影响，故而预期抑制基差表现。数据来源：瑞达期货研究院四、豆油基本面（一）库消比预估破 10%,全球植物油供需趋紧根据美国农业部最新报告显示，2018/19 年（2018 年 10 月至次年 9 月）全球植物油产量预估20395 万吨，消费预估 20044 万吨，当年度产需富余 351 万吨，考虑损耗等其他因素，期末库存预估由期初的 2209 万吨下降至 2153 万吨，库存消费比为 10.7%（首次预估为 11.7%），2017/18 年度为 11.5%。2019 年 5 月美国农业

27、部首次公布 2019/20 年度供需，根据 6 月最新调整数据来看，2019/20 年度全球植物油结转库存为 2016 万吨，比上一个年度减少 137 万吨，库存消费比 9.8%，连续第二个年度下降，同时也是 2010/11 年度以来首次低于 10%，显示全球植物油供需格局紧平衡。三大油脂结转库存共同下滑，产量最大的棕榈油下滑幅度最大，减少 91 万吨，其次菜籽油减少 48 万吨，豆油减少 10 万吨，可见其他植物油增加 12 万吨。1999/20 年度以来，仅有四个年度库消比小于 10%，分别为 2002/03、2003/04、2007/08、2009/10 年度，油脂期货中最早上市时间为豆

28、油 2006 年 1 月 9 日，对应后两个年度的行情，可知油脂期货价格都走出了涨幅超过 30%的牛市行情，时间跨度分别为 2006.4-2008.3 以及 2009.3-2011.1，前两个年度参照CBOT 豆油指数（与三大油脂期货相关性高达 87%以上）行情，2002 年至 2004 年 2 月CBOT豆油指数强势上涨，涨幅超过 100%。由此可见，在库消比小于 10%的年度里，油脂价格均有一轮上涨行情。虽然并不能通过以上分析直接推断未来牛市行情一定重现（因为需要宏观环境等因素配合，且2019/20 年度预估数据很可能再调整），但是我们可以认为 10%是一个关键关口，低于该数值，则为期价提

29、供坚挺的供需大环境，前两个年度全球植物油不断萎缩靠向 10%，说明全球植物油供需格局趋紧，对油脂价格构成强底部支撑，更何况除菜籽油外，豆油和棕榈油指数均处于历史低洼地带，更进一步下探空间并不看好。数据来源：wind瑞达期货研究院（二）国内植物油消费处于低速增长期油脂消费途径主要用于食品领域，另外在工业领域所有应用，不过因为消费终端非常分散，缺乏代表性数据，所以通过库存和供应倒推表观消费需求。根据 2019 年前 5 个月豆油表观消费量与去年同期相差无几，棕榈油表观消费量增长 25%。2018/19 年度包括豆油、菜籽油、棕榈油、花生油、棕榈仁油、椰子油在内的植物油消费总量为 3472.3 万吨

30、，同比增长 2%，十年前的增幅 5%， 2019/20 年消费量为 3519.2 万吨，增长 1%，可见增速不断放缓。对比各品种消费量占比来看，近三个年度，豆油和菜籽油消费占比均有 2 个百分点的下滑，棕榈油则增加 4 个百分点，说明棕榈油的消费增速超过植物油总和，豆油和菜籽油增速慢于总的植物油（2%）。（三）近月供应充裕，中期或将迎来去库存中国海关总署公布的数据显示，中国 1-5 月大豆进口量为 3715 万吨，减少 12.2%，进口均价为每吨 2819.6 元，上涨 3.4%。中美贸易摩擦和猪瘟使得前 5 个月进口量同比下滑，不过预期三季度将有明显回升，这是因为 5 月榨利丰厚，我国油厂积

31、极采购远期船期大豆。根据 Cofeed 调查统计，6 月份预报到港量为 833 万吨，7 月份最新预估 960 万吨，8 月份预估 980 万吨，6-8 月份月均到港量达到 924万吨，超过过去 6 年的最高单月压榨量，这意味着只要预报到港实现，未来三个月大豆供应充裕，不仅能够满足市场压榨需求，还能推动进口大豆库存回升。大豆供应压力将传导至副产品，致使原本就处于同期高位的豆油库存易升难降，只是油粕胀库风险较大，且榨利转弱，可能牵制油厂开机节奏，因此预期豆油库存在一段时间上升后增速将放慢，保持相对高位，三季度供应压力难消。相对而言， 四季度大豆进口水平的不确定较高，这是因为南美大豆可供出口量衰竭

32、，这期间是美豆出口时间窗口， 虽然 G20 峰会中美首脑同意重启磋商，但对此也只能持谨慎态度，中美关系依旧不确定，这令四季度中国采购美豆的数量存疑。豆油库存压力较大，因为大豆三季度供应充裕，而消费表现平平，豆油库存易升难降，增长节奏取决于胀库风险和油厂停机挺基差可能，可能在 11-12 月供应压力才能有所缓解。数据来源：中国海关署瑞达期货研究院棕榈油：6 月上中旬进口利润一度打开，国内贸易商增加 7-8 月船期买船，但因 6 月下旬国内棕榈油价格持续走弱，套盘利润转差，再度抑制近期贸易商采购积极性。根据 Cofeed 了解，6 月份棕榈油进口量预计为 46-47 万吨（其中 24 度 34-3

33、5 万吨，工棕 12-15 万吨），7 月进口量预计 37-42 万吨（其中 24 度 25-30 万吨，工棕 12 万吨）。因下半年节假日较多，预期整体进口水平还会有所抬升。当前棕榈油进口水平处于一般水平，消费表现相对较好，库存处于缓降过程，不过因进口水平随着套盘利润变化以及节日备货而有所转变，且需求增长有限，库存整体下降空间预计不大，可能保持在50-80 万吨之间。菜籽油：菜油供应来源于三块：一是直接进口菜籽油，二是压榨进口菜籽、国产菜籽得到副产品， 三是国家抛储。第一，菜籽油进口利润丰厚，但因政策性风险，预报 7-8 月份到港量并不高，需等待中加关系缓和，进口量可能才能迅速提升。第二，截

34、止 6 月 21 日当周，国内沿海进口菜籽总库存增加至 49.7 万吨，较去年同期的 62.5 万吨，降幅 20.48%。其中两广及福建地区菜籽库存下降至 30 万吨，较去年同期 48.3 万吨降幅 37.9%，处于 2015 年以来同期最低，可见菜籽供应偏紧。因检验出危险性有害生物，我国禁止几家加拿大企业菜籽进入国内，以及孟晚舟事件影响，菜籽进口受阻，6 月仅有 2 船菜籽到港，预报 7 月、8 月进口量均为 6 万吨左右，届时进口菜籽供应将存在缺口。6 月下旬中方要求加政府于 6 月 25 日起自主暂停签发对华出口肉类证书，因为查验一批来自加拿大的输华猪肉产品时检出莱克多巴胺残留，政策风险

35、依然存在，暂时对菜籽进口持偏悲观看法，待中加关系缓和，下半年进口菜籽供应才能能到补充。国储菜籽已收割，但今年减产，且国产油菜籽农民自給自用比例提升，对市场影响程度在衰减。第三，经过前几年抛储和定向销售，据了解，截止 2019 年初，国储菜籽油剩余不到 20 万吨，6 月 17 日开启新一年抛储，至 6 月底一共拍卖两次，共成交 10.5 万吨左右，剩余临储不多。总体而言，三季度菜籽油供应整体将出现下滑。当前菜籽油库存处于同期偏高水平，预期后市菜籽油供应减少，可需求同样寡淡，因菜油与其他油脂价差过高，不存在价格优势，菜籽油库存预计仍有一定上升空间，但后期随着进口菜籽油供应偏紧以及临储拍卖结束，菜

36、籽油库存不会太大幅度的抬高，维持同期偏高水平，若中加关系持续紧张， 那么预期 9 月份开始菜籽油库存将有明显的去库存阶段。总体来说，据资讯网站数据显示，截至 6 月 21 日，国内三大植物油库存约为 280 万吨，较年初增加 15 万吨，2015 年以来平均水平为 192.5 万吨，三大油脂库存处于相对高位。其中棕榈油库存 73.5万吨，豆油 148.34 万吨，菜籽油 58.5 万吨。6 月份棕榈油库存缓慢下降，豆油库存趋于增加，菜籽油增加。三季度油脂库存保持高位的可能性较大，但因棕榈油消费、菜籽油供应缩紧以及豆油粕胀库风险加剧，整体上升空间或将放缓，四季度消费旺季，以及贸易纷争或能缓解油脂

37、供应压力，为价格带来喘息机会。数据来源：wind天下粮仓 瑞达期货研究院（四）主产国下半年库存抬高2019 年前 5 个月马来西亚棕榈果单产均高于去年同期，期间单月产量保持在 2016 年以来同期高位，产量基数较高，7-10 月份是季节性增产的高峰期，按照单产预估，料月均升至 180 万吨以上。需求方面，气温上升利于棕榈油消费，但是我国套盘利润打开时间窗口较少，而且短时间主需国没有节日备货需求，出口量难以抵消产量增幅，预计 6 月份可能是阶段性低点，随后 7-8 月份倾向于止降回升。9-10 月主需国家迎来中秋、国庆节和排灯节等，需要提前备货，届时出口可能再度放大，但是同时产量也将达到峰值，产

38、地卖货压力依然存在。11-12 月棕榈油产量进入减产周期，因为上半年马来西亚产区一度干旱，产量降幅可能相对可观。市场研报豆类月报数据来源：MPOB 瑞达期货研究院因数据匮乏，只能通过市场信息和之前数据推断印尼棕榈油二季度供需情况。一季度单月产量始终保持在近五年同期最高水平，奠定高基数，随后半年时间里处于生产增长期，同时因精炼棕榈油出口下滑，预计上半年棕榈油出口下降，供强需弱情况下，预期库存堆高，供应压力增加，警惕印尼棕榈油供需成为棕榈油价格的风险性因素。（六）油脂间价差分析截至 6 月 27 日，一级豆油与棕榈油现货价差为 997 元/吨；菜油和棕榈油现货价差为 2846 元/吨，；菜油和一级

39、豆油现货价差为 1850 元/吨。期货价格方面，豆棕期价价差为 1128 元/吨，；菜棕期货价差为 2637 元/吨；菜豆期货价差为 1509 元/吨。因菜油价格强势，无论是现货，还是期货，菜棕和菜豆现货价格均保持在 2018 年以来高位，豆棕现货价差二季度基本保持 1000 附近徘徊，期货价差则呈现震荡走高。期货价格表现而言，菜籽油表现最强，其次是豆油，最后是棕榈油。根据上文分析，主产国三季度库存增加的概率较高，产地存在卖货压力，抑制棕榈油价格走势； 豆油库存趋升，供应存压，但中美贸易关系不确定以及美国大豆天气炒作等因素将牵制其其下跌节奏； 政策风险以及价格劣势，使得菜籽油供需共同趋弱。综合而言，油脂走势可能发生分化，三季度棕榈油表现相对疲弱，菜籽油趋于坚挺，而豆油则受不确定因素影响而可能多有