豆类期货行情展望及投资策略：不管风吹浪打胜似闲庭信步

1、目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 2018 年豆类期货回顾：内外分化宽幅震荡3 HYPERLINK l _bookmark1 2018 年豆类市场期货价格回顾3 HYPERLINK l _bookmark2 CBOT 豆类期价回顾3 HYPERLINK l _bookmark3 DCE 豆类期价回顾4 HYPERLINK l _bookmark4 2018 年豆类市场主导逻辑回顾6 HYPERLINK l _bookmark5 中美贸易摩擦驱动豆类价格回顾7 HYPERLINK l _bookmark6 中美贸易摩擦驱动豆类价格特点9 HYPER

2、LINK l _bookmark7 中美贸易摩擦驱动豆类价格逻辑10 HYPERLINK l _bookmark8 2019 年豆类市场主要驱动逻辑展望12 HYPERLINK l _bookmark9 中美贸易摩擦新阶段：磋商寻求解决放开国内农产品市场12 HYPERLINK l _bookmark10 中美贸易摩擦预计进入积极磋商阶段12 HYPERLINK l _bookmark11 中美贸易摩擦解决方案：扩大对美农产品进口13 HYPERLINK l _bookmark12 中国大豆进口新格局：南美为主进口来源充足20 HYPERLINK l _bookmark13 2018 年中国大

3、豆进口来源：巴西绝对优势，其他国家暂无明显变化20 HYPERLINK l _bookmark14 2019 年中国大豆进口来源：巴西优势保持，其他国家成为有益补充21 HYPERLINK l _bookmark15 全球大豆库存新压力：旧作库存庞大新作面积或仍增加22 HYPERLINK l _bookmark16 全球大豆：2018/19 年度期末库存创下历史新高22 HYPERLINK l _bookmark17 中国大豆进口来源国：旧作库存充裕，新作面积或增加23 HYPERLINK l _bookmark18 中国大豆：旧作库存较高，新作产量预计增加24 HYPERLINK l _b

4、ookmark19 油粕需求新变化：豆粕黯然失色豆油相对优势26 HYPERLINK l _bookmark20 豆粕需求黯淡：2018 年大幅下滑2019 年难言乐观26 HYPERLINK l _bookmark21 豆油需求平稳：生物柴油政策驱动凸显相对优势31 HYPERLINK l _bookmark22 结论观点和投资策略35 HYPERLINK l _bookmark23 结论观点35 HYPERLINK l _bookmark24 投资策略352018 年豆类期货回顾：内外分化宽幅震荡2018 年豆类市场期货价格回顾CBOT 豆类期价回顾回顾 2018 年，CBOT 豆类市场期

5、货价格走势可以总结为：从价格趋势上看，美豆和美粕先涨后跌，横盘收尾；美豆油先跌后涨，但涨幅有限，也以横盘收尾；从年度均价上看，除了美豆粕之外，美豆和美豆油年度均价均同比下降；从价格区间上看，美粕最高价格和最低价格均高于 2017 年，美豆油则均低于 2017 年，美豆最高价格高于 2017 年，但最低价格则低于 2017 年；从波动率来看，美豆粕波动率最高，美豆和美豆油退居其后。所以，从强弱关系上看，美豆粕偏强，美豆油和美豆偏弱；从趋势性上看，美豆油趋势性偏强， 而美豆和美粕以阶段性行情为主。2018 年，美豆指数均价约 946 美分/蒲，同比下降约 3.97；美粕指数均价约 340 美元/短

6、吨，同比上升约 6.26；美豆油指数均价约 30.31 美分/磅，同比下降约 10 。由此可见，美粕价格重心有所上移，而美豆和美豆油价格重心均下移。2018 年，美豆指数运行区间为 828-1071.6 美分/蒲，最高价格略高于 2017 年，最低价格低于 2017 年；美粕指数价格运行区间为 304.4-398.8 美元/短吨，最高价格和最低价格均高于 2017 年；美豆油指数价格运行区间为 27.45-33.97 美分/磅，最高价格和最低价格均低于 2017 年。由此可见，美豆类三剑客中除了美粕价格重心上移之外，美豆和美豆油价格重心均下移。2018 年，从 30 天年化波动率来看，美豆、美

7、粕和美豆油波动率均值分别为 16.77、17.67和 13.98， 波动率区间分别为 8.93-28.72、9.45 -23.97和 10.70-17.64；从 60 天年化波动率来看，美豆三剑客波动率均值分别为 16.66、18.06 和 13.81， 波动率区间分别为 10.23 -24.01 、13.74 -21.30 和12.17 -15.58。由此可见，对于美豆三剑客而言，无论是 30 天还是 60 天年化波动率，美豆粕均高于美豆和美豆油；从年度对比来看，美豆波动率较 2017 年有所上升，而美豆粕和美豆油均同比下降。表 1：CBOT 大豆、豆粕、豆油期货指数均价、价格区间、波动率（

8、均以收盘价统计）具体品种年度均价价格区间30 天年化波动率（ ）60 天年化波动率（ ）20182017201820172018201720182017CBOT 大豆指数（美分/蒲）946985.06828-1071.6911-1070.816.7715.0716.6615.56CBOT 豆粕指数（美元/短吨）340319.98304.4-398.8296.3-349.117.6718.0218.0618.70CBOT 豆油指数（美分/磅）30.3133.6827.45-33.9731.31-36.1713.9816.6013.8117.39资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所我们将

9、美豆类三剑客期货价格走势分阶段来看，具体如下：对于美豆而言，可以分为四个阶段：阶段（1 月-3.2 日）：阿根廷大豆严重减产驱动价格快速上涨；阶段（3.3 日-5.24 日）：中美贸易摩擦初始阶段，压制美豆价格；阶段（5.25 日-9.18 日）：中美贸易摩擦升级驱动价格下跌；阶段（9.19 日-12 月）：中美贸易摩擦逐步趋向缓和，12 月 2 日 G20 峰会中方承诺大量进口美国农产品，直接利多美豆价格，从而驱动美豆价格上涨。对于美粕而言，可以分为三个阶段：阶段（1 月-5.1 日）：阿根廷大豆严重减产，驱动美豆粕价格上涨；阶段（5.2 日-9.18 日）：中美贸易摩擦驱动美粕价格下跌；阶

10、段（9.19 日-12 月）：中美贸易摩擦逐步缓和，12 月初 G20 峰会中方承诺大量进口美国农产品。对于美豆油而言，可以分为两个阶段：阶段（1 月-9.18 日）：阿根廷大豆减产，但是由于油粕套利机制，从而美粕上涨美豆油下跌；中美贸易摩擦同样打压美豆油价格；阶段（9.19 日-12 月）：国际原油价格先涨后跌以及中美贸易摩擦缓和等，驱动美豆油价格区间运行。由此可见，从美豆类三剑客价格走势来看，美豆和美粕走势具有趋同性，价格驱动因素基本一致，差异只是强弱不同，价格见顶的时间不一样；美豆油和美豆粕之间依然呈现“跷跷板效应”。从驱动因素来看，2018 年驱动美豆类价格因素主要有三点：第一、阿根廷

11、大豆严重减产；第二、中美贸易摩擦事件；第三、国际原油价格阶段性大幅波动（先涨后跌）。图 1 2018 年 CBOT 大豆指数价格走势图图 2 2018 年 CBOT 大豆指数波动率走势图美分/蒲美豆指数收盘价110030天年化波动率60天年化波动率30% 90天年化波动率25%20%15%10%5%1-22-164-25-177-18-159-2911-1312-28105010009509008508001-22-133-275-86-197-319-1110-2312-4资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所图 3 2018 年 CBO

12、T 豆粕指数价格走势图图 4 2018 年 CBOT 豆粕指数波动率走势图美豆粕指数收盘价美元/短吨4204003803603403203001-22-133-275-86-197-319-1110-2312-430天年化波动率60天年化波动率26% 90天年化波动率24%22%20%18%16%14%12%10%8%1-22-164-25-177-18-159-2911-1312-28资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所图 5 2018 年 CBOT 豆油指数价格走势图图 6 2018 年 CBOT 豆油指数波动率走势图美豆油指数收盘价

13、美分/磅3534333231302928271-22-133-275-86-197-319-1110-2312-430天年化波动率60天年化波动率19% 90天年化波动率18%17%16%15%14%13%12%11%10%1-22-164-25-177-18-159-2911-1312-28资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所DCE 豆类期价回顾回顾 2018 年，DCE 豆类市场价格走势与 CBOT 豆类价格走势在一季度基本相同，但是后面三个季度则出现了相反的情况，这也是多年以来首次出现这种情况，其根本原因就在于中美贸易摩擦事件。具体

14、而言：2018 年，DCE 豆一期货指数均价约 3637 元/吨，同比下降约 5.78；DCE 豆粕期货指数均价约 3017 元/吨，同比上升约 7.48；DCE 豆油指数均价约 5716 元/吨，同比下降约 7.87。2018 年，DCE 豆一指数价格区间为 3250-3985 元/吨，最低价格和最高价格均低于 2017 年；DCE 豆粕指数价格区间为 2643-3332 元/吨，最低价格和最高价格均高于 2017 年；DCE 豆油指数价格区间为 5282-5960元/吨，最低价格和最高价格均低于 2017 年。2018 年，从 30 天年化波动率来看，连豆一、连豆粕和连豆油波动率均值分别为

15、 14.57、17.11 和 11.22，波动率区间分别为 9.11-21.86 、9.45-23.97 和 8.44-23.95 ；从 60 天年化波动率来看，连豆类三剑客波动率均值分别为 14.62、16.93 和 11.20， 波动率区间分别为 10.63-19.92 、10.71 -21.55 和8.29 -13.12 。由此可见，连豆粕三剑客波动率高低顺序分别为：豆粕、豆一和豆油，连豆粕波动率相对最 高（与美豆类相同）。从年度对比来看，豆一和豆粕的 30 天年化波动率均高于 2017 年，豆油则低于 2017 年； 而 60 天年化波动率中只有豆粕高于 2017 年，豆一和豆油均低于

16、 2017 年。由此可见，连盘豆类中除了豆粕期货价格重心上移之外，连豆一和连豆油价格重心均下移。这与 CBOT 豆类三剑客情况基本一致；从波动率角度来看，连豆粕也是最高，这与美豆类三剑客也一致。不同之处在于：CBOT 豆类三剑客中，CBOT 大豆期货的最高价格高于 2017 年。表 2：DCE 大豆、豆粕、豆油期货指数均价、价格区间、波动率（均以收盘价统计）具体品种年度均价价格区间30 天年化波动率（ ）60 天年化波动率（ ）20182017201820172018201720182017DCE 豆一指数（元/吨）363738603250-39853534-434214.5713.9614.

17、6214.97DCE 豆粕指数（元/吨）301728072643-33322620-300017.1115.5916.9316.48DCE 豆油指数（元/吨）571662045282-59605622-708611.2212.7011.2013.39资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所我们同样将连豆类三剑客分阶段来看，具体如下：对于连豆一期货价格而言，可以分为三个阶段：阶段（1 月-4.9 日）：阿根廷大豆严重减产和中美贸易摩擦两者叠加，驱动价格快速上涨；阶段（4.10 日-10.9 日）：中美贸易摩擦中，国内采取政策对冲，如抛储大豆等措施，压制国内大豆价格；阶段（10.10 日-1

18、2 月）：中美贸易摩擦逐步趋向缓和，12 月 2 日G20 峰会中方承诺大量进口美国农产品，直接利空国内大豆价格，从而驱动国内大豆价格下跌。从波动率来看，连豆一波动率年内最高点则出现在 10 月前后。对于连豆粕期货价格而言，可以分为两个阶段：阶段（1 月-10.11 日）：阿根廷大豆严重减产和中美贸易摩擦两者叠加，驱动价格快速上涨；连豆粕 1901 合约在 10 月 11 日创下年内最高点 3539 元/吨；阶段（10.12 日-12 月）：中美贸易摩擦逐步趋向缓和，11 月 2 日中美元首电话会谈和 12 月 2 日 G20 峰会中方承诺大量进口美国农产品，直接利空国内豆粕价格，从而导致豆粕

19、价格快速下跌。波动率方面，连豆粕波动率最高点出现在 4-5 月期间。对于连豆油期货价格而言，可以分为两个阶段：阶段（1 月-10.11 日）：阿根廷减产、中美贸易摩擦、国内重启菜油和豆油抛储、国际原油价格阶段性快速上涨等驱动连豆油区间运行；阶段（10.12 日-12 月）：中美贸易摩擦逐步趋向缓和以及国际原油价格快速下跌，驱动连豆油价格下跌。波动率方面，连豆油波动率最高点出现在 7-8 月期间。通过对国内豆类三剑客价格走势和驱动因素的分析，我们可以发现，虽然国内外豆类价格表现出现阶段性背离，但是驱动国内外豆类价格的因素则相同：即 1 季度阿根廷大豆严重减产、2-4 季度中美贸易摩擦事件以及国际

20、原油价格的阶段性大幅波动。图 7 2018 年 DCE 豆一指数价格走势图图 8 2018 年 DCE 豆一指数波动率走势图元/吨豆一指数收盘价30天年化波动率60天年化波动率24%90天年化波动率410022%3900380020%18%370016%360014%12%35003400330010%32008%1-22-133-275-86-197-319-1110-2312-41-22-164-25-177-18-159-2911-1312-28资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所图 9 2018 年 DCE 豆粕指数价格走势图图

21、10 2018 年 DCE 豆粕指数波动率走势图元/吨豆粕指数收盘价3400330032003100300029002800270026001-22-133-275-86-197-319-1110-2312-4 30天年化波动率60天年化波动率26%90天年化波动率24%22%20%18%16%14%12%10%8%1-22-164-25-177-18-159-2911-1312-资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所图 11 2018 年 DCE 豆油指数价格走势图图 12 2018 年 DCE 豆油指数波动率走势图豆油指数收盘价元/吨6

22、1006000590058005700560055005400530052001-230天年化波动率90天年化波动率60天年化波动率16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%2-133-275-86-197-319-1110-2312-41-22-164-25-177-18-159-2911-1312-28资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所2018 年豆类市场主导逻辑回顾通过上文我们对 2018 年国内外豆类市场价格和驱动因素的分析可知，2018 年 1-3 月上旬，豆类市场主要驱动因素是“阿根廷干旱导致大豆严重减产，从

23、而驱动价格上涨逻辑”。“恶劣天气下减产预期驱动价格上涨”逻辑我们在以往多有分析，市场也较为熟悉，2017 年年报中我们也指出了 2018 年 1 季度南美天气可能出现问题，从而驱动豆类价格上涨，在此我们就不再赘述。这里我们要重点分析的是：从 2018 年 3 月下旬开始至 12 月，豆类市场最主要的驱动因素“中美贸易摩擦事件”。由于本次中美贸易摩擦是自我们 2001 年加入 WTO 以后遇到最严峻的情形，同时又几乎主导了 2018 年绝大部分时间我们整个豆类市场的交易，所以我们对本次事件情况重点做出回顾分析。中美贸易摩擦驱动豆类价格回顾中美贸易摩擦对连粕期价的驱动：升级时以上涨驱动为主，缓和时

24、以下跌驱动为主我们将 2018 年 3 月下旬至 12 月初期间，中美贸易摩擦事件对应国内豆类期货价格的影响绘制成图，国内豆类期货的代表我们以 DCE 豆粕 1901 合约为标的，如图 13 所示。通过图 13，我们可知，2018 年 3 月下旬-10 月上旬，中美贸易摩擦事件爆发、反复、升级过程中，对于国内豆粕价格以上涨驱动为主：DCE 豆粕 1901 在 2018 年 10 月 11 日创下年内新高 3539 元/吨。2018 年 10 月中旬-2018 年 12 月，中美贸易摩擦出现重大缓和（中美元首电话磋商）以及达成重要共识（中美元首会晤） 时，对于国内豆粕价格则以下跌驱动为主：截至

25、2018 年 12 月 28 日，DCE 豆粕 1901 创下年内最低 2720 元/吨，较 10 月 11 日高点下跌幅度约 23。图 13 中美贸易摩擦对连粕价格的驱动：升级时以上涨驱动为主，缓和时以下跌驱动为主4.4 美方出台500 亿清单4.4 中方出台 500 亿反制清单，含大豆4.6 美方称对1000 亿征税， 中方称不惜任何代价回击4.10 博鳌论坛，习主席表示“ 进一步扩大进口”5.30 白宫声明，6.15 将公布 500 亿征税清单6.16 美中互 征 关税，340 亿7.6 生效8.16 称中美第三轮磋商 8.22 平淡收场10.11 外媒称中美将于 G20 峰会磋商11.

26、2中美元首电话商谈12.2 G20 峰会： 停止升级关税， 中方承诺大量进口美农产品3.23 美国总统特朗普签署备忘录，对从中国进口部分商品征收关税，价值 500 亿美元5.3-5.4 美方来华磋商：美方失望；国内乐观， 贸易摩擦担忧消5.20 中方赴美磋商，发表联合声明：不打贸易战， 停止互征关税6.21 习主席某会议上表示，反对贸易保护主义7.6 日340 亿征 税生效8.4 中方出台 600 亿 反制清单8.8 美方称160 亿于 8.23 日生效9.22 中方取消与美磋商；9.24 美中第二阶段互征关税生效：美方对华 2000 亿，中方对美 600 亿资料来源：根据新闻整理，国泰君安期

27、货产业服务研究所中美贸易摩擦对美豆期价的驱动：升级时以下跌驱动为主，缓和时以上涨驱动为主同样，我们将上述时间段内中美贸易摩擦事件对美豆价格影响也绘制成图，如图 14 所示。我们同样可以总结出：中美贸易摩擦对于美豆期价的驱动与国内豆粕期价基本呈现相反情况，即当中美贸易摩擦升级时，对于美豆价格以下跌驱动为主（如 2018 年 5 月底-7 月上旬）；反之，当中美贸易摩擦缓和时，对于美豆价格驱动则以上涨驱动为主（如 2018 年 10-12 月）。图 14 中美贸易摩擦对美豆价格的驱动：升级时以下跌驱动为主，缓和时以上涨驱动为主3.23 美国总统特朗普 4.4 中方出台 5.3-5.4 美方来 5.

28、30 白宫签署备忘录，对从中国 500 亿反制清 华磋商：美方失 声明，6.15 进口部分商品征收关 单，含大豆 望；国内乐观， 将公布 500 税，价值 500 亿美元贸易摩擦担忧消 亿商品清单5.20 中方赴美磋6.16 美中8.16 称中8.23 美中第一阶9.24 美中第二阶11.2商，发表联合声 互 征 关 美第三轮 段关税清单中第 段互征关税生效： 中美元明：不打贸易战， 税，340 亿 磋商 8.22 二部分 160 亿商 美方对华 2000 亿 首电话停止互征关税 7.6 生效 平淡收场 品关税生效日 中方对美 600 亿 商谈12.2 G20 峰会： 停止升级关税， 中方承诺

29、大量进口美农产品资料来源：根据新闻整理，国泰君安期货产业服务研究所中美贸易摩擦驱动连豆和美豆的比较分析在中美贸易摩擦事件过程中，我们对于该事件的判断并不能立即做出“非一即二”的判断，中美贸易摩擦不但有反复：如 2018 年 5 月 20 日，中美双方均发表联合声明称“不打贸易战，停止互征关税”，但 2018年 5 月 30 日，美国又单方面升级贸易摩擦，宣称将公布 500 亿美元征税清单；而且还有模糊地带：如中美市场对于贸易摩擦升级还是缓和的判断不一致等。在这种情况下，国内外豆类价格又出现不同的变化。我们通过比较中美豆类市场对于贸易摩擦不同判断而观察中美豆类价格不同，国内豆类市场指标我们以连豆

30、粕为代表，美国豆类市场指标我们仍用美豆作为代表。我们用矩阵图表分析，如表 3 所示。我们可知： 2018 年 3.23-4.9 日、4.10-5.4 日、6.13-6.15 日、6.25-7.2 日、9.22-10.10 日的时间段内，中美豆类市场对于中美贸易摩擦均有预期，即双方均判断中美贸易摩擦会发生或升级，此时中美豆类价格表现以“国内豆粕上涨、美豆下跌”为主。2018 年 5.7-5.18 日、5.29-6.12 日、6.16-6.22 日、7.6-9 月中旬，此时中美豆类市场对于贸易摩擦预期出现不一致：中国豆类市场对于贸易摩擦没有预期，代表观点为“贸易摩擦不会发生、双方会协商、加税日期可

31、能会推迟”等等；而美国豆类市场对贸易摩擦则有充分预期。此时国内外豆类价格表现以“中美豆类市场均下跌”为主，其中 6 月左右美豆价格更是出现大幅下跌。2018 年 5.21-5.25 日以及 11-12 月期间，中美豆类市场对于贸易摩擦预期均减弱，不过中美豆类价格出现两种不同表现：5 月下旬时，中美豆类价格均小幅上涨；而 11-12 月期间，国内豆类大幅下跌，美豆类则小幅上涨。截至收稿时止，中美豆类市场还没有出现过“中国豆类市场对贸易摩擦有预期，而美国豆类市场没有预期”的情况，或者说豆类市场价格并没有反映这种情况。不过这种情况也略微有一点苗头：代表事件为 2018年 12 月 6 日华为高管在加

32、拿大被拘事件，当时国内市场大多数理解为中美关系再添变数，对中美贸易摩擦是否会缓和以及中美磋商能否有所进展等均存有疑虑，A 股市场当天也出现下跌。尽管当时国内官方再三表态：对中美未来 90 天内达成经贸协议充满信心等，美国也是表示“谈判有效”等，但是国内市场“将信将疑”：经过前期中美长达数月互征关税实际实施过程，国内市场对于是否能够取消对美额外关税存在质疑。也就是说，在 2018 年年中我国对进口美豆等商品加征额外关税时，当时国内市场（尤其是豆类市场）“并不相信会加税，认为中美贸易摩擦升级的可能性不大”；2018 年年末中美双方磋商取消相关商品关税时，国内市场再一次不相信，此时国内对于中美贸易摩

33、擦已经有比较深的感受，对于中美贸易摩擦相对更加担忧，认为“没那么容易取消关税”等。我们认为，这其中的原因，除了信息不对称、对事情的理解不同等原因之外， 可能还有“路径依赖效应”：即当市场已经选择了某一路径，形成惯性，再次改变这种路径就较为困难。对此，我们还是建议尽量及时调整预期，符合最新形势变化。表 3：中美豆类市场对于贸易摩擦判断不同而导致中美豆类价格表现不同的情况比较中美对贸易摩擦有预期对贸易摩擦无预期对贸易摩擦有预期3.23-4.9连粕急涨，美豆偏弱5.7-5.18连粕急跌，美豆下跌4.10-5.4均横盘（缓和）5.29-6.12连粕下跌，美豆急跌6.13-6.15连粕小涨，美豆大跌6.

34、16-6.22连粕下跌，美豆下跌6.25-7.2连粕上涨，美豆下跌7.6-9 月中旬连粕下跌为主，美豆止跌企稳9.22-10.10连粕急涨，美豆横盘对贸易摩擦无预期尚未出现这种情况5.21-5.25连粕上涨，美豆上涨11.1-12 月连粕下跌，美豆上涨资料来源：国泰君安期货产业服务研究所中美贸易摩擦驱动豆类价格特点从上述分析中，我们对于 2018 年中美贸易摩擦对于豆类市场的影响总结出以下特点：第一，国内豆类市场对于中美贸易摩擦的预期总体上较弱：国内大多数时候都认为，不会出现贸易摩擦。即使加税等措施已经落地，但国内市场依然存在疑虑：如是否会如期加税、加税当天也依然认为没有接到加税通知、加税之后

35、还是认为后期会和解等。当贸易摩擦同时出现“升级”与“缓和”信号时，国内豆类只选择“缓和”信号反映：如 8.1-8.2 日、10 月下旬等。第二，国内豆粕价格对于中美贸易摩擦的反映处于不断转变的过程：价格提前反映的时间越来越短，从“提前反映”逐步向“滞后反映”过度：3 月时国内豆粕价格因中美贸易摩擦预期提前几个月上涨（当时预期 6 月左右加税）、6 月中旬时提前几天上涨（6 月 15 日出具加税清单，国内豆粕直到 6 月 13 日和 14 日才有所上涨）再到几乎要等到确认信号出现才会有所反映（7 月 6 日当天，在没有明确加税信息的时候，国内豆粕还出现了盘中急跌的情况），甚至还会出现“滞后反映”

36、的现象，即加税已经落地，但是国内市场还是要等到实际产生影响时才会有所反映。9 月下旬至 10 月上旬的急速上涨，也是因为当时越来越临近贸易摩擦可能带来的实际影响（即豆粕可能缺货的时间越来越近）。第三，国内对于中美贸易摩擦的预期基本上是以国内领导发言和舆论导向为主。如国内对于贸易摩擦第一次缓和预期从 4 月 10 日开始，当天习主席在博鳌论坛上表示：我们将会进一步扩大改革开放等。从 5 月 7 日开始，国内对于贸易摩擦预期完全消除，当时对于 5.3-5.4 日中美第一回合磋商情况，中方通稿表示：双方在有些领域达成了共识，在一些问题上还存在较大分歧。而美方则表示对中美贸易磋商结果感到失望。总体来说

37、，当时中方通稿偏向于中性，在此之后，国内对于贸易摩擦预期完全消除，国内豆粕价格也出现快速下跌。6 月 25 日起，国内对于贸易摩擦升级预期重新升温，主要还是在于外媒报道 6 月 21 日习主席表示反对贸易保护主义。7 月 6 日加税以后，国内舆论均表示我们可以寻找大豆和豆粕替代，贸易摩擦影响有限等，由此国内对于贸易摩擦预期再度降温，国内豆粕价格也以偏弱运行为主。7 月11 日美方提出对 2000 亿美元中国商品征税 10、7 月 20 日特朗普在接受 CNN 访问时再提对 5000 亿美元商品加征关税，国内豆类对此均没有反映。8 月 6-7 日，国内豆粕走强也是因为国内出台对美 600 亿商品

38、的关税清单。11 月 1-2 日，国内豆粕跌停同样是因为两国元首电话会谈。第四，对于中美贸易摩擦的预期，国内和国外大多数时候都处于不一样的预期。这一点在 5 月至 10 月期间较为明显，对于中美对贸易摩擦不一致的情况，我们在上文的矩阵图中也做出了比较。所以，我们对于国内豆粕价格的观察，还是要更多地考虑国内豆类市场预期的情况。第五，即使是在国内，豆类市场对于贸易摩擦预期最为“乐观”。如 8 月初出现“重启谈判”和“美国声明对 2000 亿美元商品提高关税”两种信号，但国内豆类价格只反映“重启谈判预期”，对于贸易摩擦可能会升级的预期出现“选择性忽视”。10 月下旬，贸易摩擦同样出现两种信号：缓和或

39、升级，国内豆类同样只反映缓和情况。当时其他市场如 A 股、有色等工业品以及汇率等资产价格均下跌，反映贸易摩擦升级的预期， 而国内豆类价格依然表现为贸易摩擦缓和预期。第六，美国豆类市场对中美贸易摩擦预期更加准确。2018 年中美贸易摩擦过程中，美豆基本都能够提前做出正确反映。如 5.3-5.4 日，中美第一轮磋商，中方相对乐观，但美国则表示失望；5.29 日美国白宫声明将于 6.15 日征税等，美豆价格提前下跌；11 月-12 月，中美元首电话、G20 峰会中美贸易协商等，美豆价格均提前上涨。中美贸易摩擦驱动豆类价格逻辑上文我们回顾了中美贸易摩擦驱动豆类价格，总结了相关特点，这里我们再对中美贸易

40、摩擦驱动豆类价格的逻辑做出分析。我们认为，中美贸易摩擦对于国内豆类上涨驱动逻辑主要有两点：“进口成本上升、数量下降”逻辑和“阶段性缺货”逻辑。逻辑之一：进口成本上升，数量下降图 15中美贸易摩擦对于国内豆类价格驱动逻辑中美贸易摩擦关税提高美豆进口关税汇率人民币贬值中国大豆进口成本上升中国大豆进口数量下降需求稳定中国大豆及制成品价格上升资料来源：国泰君安期货产业服务研究所我们认为，中美贸易摩擦对于国内豆类价格第一个驱动逻辑就是，国内对进口美国大豆加征额外关税， 会导致我国进口大豆关税提高。同时，在中美贸易摩擦背景下，引发市场对于中国经济增长忧虑，会导致人民币贬值。在两者综合作用下，中国进口大豆成

41、本上升。进口成本的上升，导致中国大豆进口数量下降。而大豆需求具有刚性特征，所以需求相对稳定。在需求稳定而大豆进口数量下降的情况下，就会推高国内大豆以及下游制成品的价格。下面我们就来具体观察中美贸易摩擦背景下，中国大豆进口成本实际情况。我们根据大豆进口成本测算公式来推算：进口大豆到港成本 = （CBOT 大豆价格 + 升贴水 + 海运费）* 换算单位 0.367433 * 汇率 * （1+ 进口关税） * 增值税 1.1 + 港杂费在中美贸易摩擦背景下，关税方面，我国对美豆进口加征 25额外关税，由此我国进口美豆关税就从原先的 3上升至 28；南美大豆方面，虽然没有提高关税，但是南美大豆主要通过

42、升贴水上涨的方式提升了成本；汇率方面，美元兑人民币中间价从 4 月初 6.2764 左右上升至 11 月中旬左右的 6.9629，人民币贬值幅度约 11；基准定价 CBOT 大豆价格方面，CBOT 大豆价格则有所下降。根据我们对于我国大豆进口成本的测算：2018 年 3 月下旬，美豆到港成本约 3283 元/吨，南美大豆到港成本约 3298 元/吨；2018 年 8 月上旬（7 月 6 日是加税实施日），美豆到港成本约 3905 元/吨，南美大豆到港成本约 3530 元/吨。由此可见，我国大豆进口成本有不同程度的上升。图 16 中间价：美元兑人民币图 17 南美大豆升贴水中间价:美元兑人民币7

43、.27.06.86.66.46.26.02016-12016-6 2016-11 2017-42017-92018-22018-7 2018-12美分/蒲进口大豆:南美大豆:升贴水3002502001501005002017-1 2017-4 2017-7 2017-10 2018-1 2018-4 2018-7 2018-10资料来源：WIND，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：WIND，国泰君安期货产业服务研究所图 18 美豆到港成本图 19 南美大豆到港成本元/吨美豆到港成本（包含港杂费）40003800360034003200300028002017-1 2017-4 2017-7

44、2017-10 2018-1 2018-4 2018-7 2018-10元/吨南美大豆到港成本39003700350033003100290027002017-1 2017-4 2017-7 2017-10 2018-1 2018-4 2018-7 2018-10资料来源：WIND，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：WIND，国泰君安期货产业服务研究所我们再来观察中国大豆进口数量情况。根据中国海关统计数据，2018 年 1-11 月我国进口大豆数量累计约 8233.7 万吨，同比下降约 4.26。其中，2 季度进口量 2531 万吨，同比微增 0.05；3 季度进口量 2516.7万吨，同比

45、下降约 5.53；10-11 月，我国进口大豆 1230 万吨，同比 15.41。由此可见，我国大豆进口数量呈现逐步下降趋势。尤其是 7-11 月，中国大豆进口数量下降趋势更加明显。图 20 2016-2018 年我国大豆月度进口数量图 21 2014-2018 年我国进口大豆累计数量（1-11 月）万吨2016年2017年2018年110010009008007006005004001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月万吨90008500800075007000650060001-11月累计进口量2014年2015年2016年2017年2018年资料来

46、源：WIND，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：WIND，国泰君安期货产业服务研究所逻辑之二：阶段性缺货由于全球大豆的生长和销售的季节性差异：美国大豆生长季节为 2-3 季度，销售季节为 4 季度至次年 1季度；南美大豆则相反，其生长季节为 4 季度至次年 1 季度，销售季节为 2-3 季度。所以，我国大豆进口也存在季节性差异：即每年 2-3 季度以进口南美大豆为主，4 季度至次年 1 季度以进口美豆为主。从上文的分析中，我们可知，2018 年 2 季度国内大豆进口并没有明显下降趋势，因为当时还是南美大豆（主要是巴西大豆）的销售旺季；而从 7 月-11 月，随着南美大豆销售逐步下降，而我们又

47、基本不去进口美豆， 这样国内进口大豆数量就出现了逐步下降，尤其是 10 月和 11 月期间的进口下降趋势更加明显。根据海关数据，我国在 2018 年 11 月基本没有进口美国大豆。这样一来，2018 年 12 月至 2019 年 2 月，中国国内大豆供应将会出现“供应缺口”。这就是驱动国内豆类价格上涨的第二个逻辑，即“阶段性缺货”以及“缺货预期” 逻辑。其中，“缺货预期”逻辑也驱动了 2018 年 9 月下旬至 10 月上旬国内豆粕价格快速上涨。随着 12 月初 G20 峰会中美元首会晤，中美双方发表声明，美方声明中称：中国将会立即开始进口美国农产品。根据美国农业部公告，2018 年 12 月

48、 13 日起，中国正式重启美豆进口。12 月 20 日，中国国内也正式确认重启美豆进口。所以上述缺货逻辑只走了一半，即在 2018 年 12 月之前，这个逻辑成立（或者说当时更多的是“缺货预期逻辑”）；但是从 2018 年 12 月以后，缺货逻辑就不再成立，所以当时国内豆类价格也快速下跌。以上就是我们对于 2018 年中美豆类期货价格的回顾以及对于 2018 年驱动豆类市场最主要同时也是首次出现的逻辑：中美贸易摩擦对于国内豆类价格驱动逻辑的分析。下面我们就对 2019 年驱动豆类价格的逻辑做出展望分析，由于篇幅所限，我们这里重点分析我们认为对于 2019 年豆类市场相对重要的几个驱动逻辑。最后

49、，我们根据前文对 2019 年豆类市场的分析判断，总结出本次报告的观点结论，并提出相应投资策略， 以供参考。2019 年豆类市场主要驱动逻辑展望中美贸易摩擦新阶段：磋商寻求解决放开国内农产品市场中美贸易摩擦预计进入积极磋商阶段我们在前期的一些报告中也说过，对于中美贸易摩擦首先需要认识的就是贸易摩擦的根本原因。我们认为，其根本原因在于中美双方经济关系的改变：从原先的“互补关系”转变为“直接竞争”关系，从而导致的矛盾冲突。这种变化导致美国对华战略发生改变，并带来一系列政策的改变以及落地实施。所以我们也赞同双方贸易摩擦可能是一个偏向于长期的过程。从 2018 年来看，大部分时间双方贸易摩擦也处于不断

50、升级的过程。从 2018 年 11 月初中美元首电话会谈开始，到 12 月初 G20 峰会中美元首会晤共识、再到 12 月底中美元首再通电话、2019 年 1 月 7-8 日美国贸易代表团赴华面对面磋商等一系列过程，我们认为，从 2018 年 12 月开始到 2019 年期间，中美贸易摩擦将会进入新阶段，即磋商阶段。虽然双方分歧肯定会有，但是双方还是会尽力去磋商从而先解决一部分问题。从 2018 年 11 月以来，中美双方磋商接触情况看，中美贸易磋商层级上升至双方元首直接对话的最高层级，磋商频率越来越快，磋商效率也在提高。中美双方表态也出现明显变化：中方表态有“会按照明确的时间表和路线图积极推

51、进磋商工作；中方将从落实已达成共识的具体事项做起，越快越好；中方有诚意在相互尊重、平等互利以及对等的基础上，同美方解决好两国之间的经贸摩擦” 等等。美方表态有：2019 年 1 月前后，特朗普不断表示“谈判进展非常顺利”、2019 年 1 月 8 日美国商务部长罗斯也预计“美中两国可能会达成一项双方都能接受的协议”等等。从 2018 年 12 月 G20 峰会之后，中方已经落地的主要措施有：12 月 13 日起，国内正式重启美国大豆进口；12 月 14 日，国务院关税税则委员会决定从 2019 年 1 月 1 日起，对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税 3 个月；12 月 27 日，中国允许

52、美国大米输华。此外，2018 年 12 月 21 日中央经济工作会议确定 2019 年抓好重点任务中的第六项任务是推动全方位对外开放。其中特别说到：要落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商。所以，我们认为，2019 年中美贸易摩擦将进入一个新的阶段：积极磋商，尽量寻求解决问题的办法。图 22 2018 年中美贸易磋商情况中美第二轮磋商， 中美元首电话商谈。习主席指出， 中美元首 G20 峰会商谈。声 中央经济工作会联合声明称：不打 加强接触磋商，推动中美经贸问 明称：90 天内暂停关税升级、 议指出：积极推进贸易战，停止征税 题达成一个双方都能接受的方案 中方大量进口美国农产品等 中美贸

53、易磋商5.2-5.35.208.2211.211.811.912.212.1312.2112.29美方来华第中美第三轮习主席会见刘鹤与美财长姆努中方正式中美元一轮磋商磋商，平淡美国前国务钦通电话；中美第重启美豆首再通收场卿基辛格二轮外交安全对话进口电话资料来源：根据新闻整理，国泰君安期货产业服务研究所中美贸易摩擦解决方案：扩大对美农产品进口2018 年 12 月 2 日 G20 峰会，美方白宫声明称：中方已同意会立即进口美国农产品。中方外交部长王毅介绍中美元首会晤情况时，也提到：中方会从美国购买适销对路的商品等。12 月 6 日我国商务部例行新闻发布会上，新闻发言人也提到：我们将从农产品、能源

54、、汽车等做起，立即落实双方已达成共识的具体事项。中美双方在此前几轮磋商中，曾就农产品、能源等领域的贸易问题达成初步共识。下一步，将继续就农产品、能源、工业制成品、服务业等领域的贸易问题开展磋商。12 月 13 日，中方正式重启美豆采购（截至 12 月19 日，中方已经采购美豆约 290 万吨）。12 月 29 日，中美元首再通电话。此外，2019 年 1 月中美将继续保持密集电话磋商，1 月 7 日-9 日美方贸易代表团赴华进行面对面磋商，代表团成员中包括农业部副部长等。我们认为，在中国承诺大量进口美国农产品的背景下，中国朝着进一步放开国内农产品市场的方向迈进。在此背景之下，驱动 2018 年

55、 3-10 月国内豆类价格上涨的中美贸易摩擦逻辑就已经发生根本性的变化：前期由于进口成本上升导致进口数量下降、阶段性缺货逻辑就转变为大量增加进口、供应过剩逻辑，在这个逻辑下，国内豆类价格将会承压下行，而美国大豆等相关农产品价格则获得上升驱动力。大豆进口成本下降我国进口美豆成本将会明显下降我们通过情景假设来测算不同情况下，我国进口美国大豆的到港成本。根据 2018 年 12 月 12 日 CBOT 大豆主力合约收盘价、升贴水、海运费、汇率和港杂费（120 元/吨固定项目）等情况，结合前文我国大豆进口成本测算公式，在 28关税水平下，我们可以估算出当天我国进口美豆到港成本大约为 3874 元/吨。

56、如果前面各项都不变，我们取消对美豆 25的额外关税，即进口关税恢复至 3水平，那么此时进口美豆成本下降至 3140 元/吨；如果我们不仅取消额外关税，而且将美豆进口关税下调至 0，实现零关税通关，那么此时我们进口美豆到港成本将会下降至约 3052 元/吨。由此，在关税下调至 3和 0 的水平下，我国进口美豆成本分别下降约19 和 21。上述情景是在 CBOT 大豆价格在 918 美分左右水平做出的，我们认为，如果中国取消对美豆额外关税，那么美豆需求好转，将会驱动美豆价格上涨。当然，截至 2018 年 12 月 12 日时，CBOT 大豆期货价格已经比 G20 峰会之前（2018 年 11 月

57、30 日时 CBOT 大豆主力合约收盘价为 893 美分/蒲）有所上涨（涨幅约 2.9），也就是说截至 2018 年 12 月 12 日的美豆期货价格中已经包含了一部分中国取消额外关税的预期。我们再假设在中国明确取消额外关税之后，美豆价格还有一部分上升空间；同时结合美豆基本面情况，我们对美豆价格水平做出 950 美分/蒲、1000 美分/蒲和 1050 美分/蒲三种上涨假设。升贴水和海运费我们暂时不做调整。汇率方面，如果中美取消 2018 年所征收的全部额外关税，那么我们预计人民币汇率将有所上升，我们目前暂时将人民币汇率保守上调至 6.8 左右。在上述情景之下，我国进口美豆成本变动情况如表 4

58、 所示：表 4： 不同情境下我国进口美国大豆成本变动情况CBOT 大豆价格预估情景（美分/蒲）升贴水预估（美分/蒲）海运费预估（美元/吨）汇率（中间价：美元兑人民币）28 关税进口成本（元/吨）3 关税进口成本（元/吨）0 关税进口成本（元/吨）918.7525476.906438743140305295025476.8Na31823093100025476.8Na33243231105025476.8Na34653368资料来源：WIND，国泰君安期货产业服务研究所通过上表所测算的几种情况，我们可以看到：如果中国对美豆进口关税恢复至 3水平，即使美豆价格上涨至 1050 美分/蒲左右，那么此

59、时我们进口美豆成本也只有 3465 元/吨，较 2018 年 12 月 12 日进口关税 28时候下降约 10.6；零关税水平下，此时我国进口美豆成本约 3368 元/吨，降幅约 13。所以我们认为，在我国取消进口美豆 25额外关税的情况下，或者我国进一步放开大豆市场，实现中美大豆贸易零关税通关的情况下，我国大豆进口成本将会明显下降。我国进口南美大豆成本也会明显下降虽然中美贸易摩擦中，中方对进口美国大豆运用关税工具，对于南美大豆关税没有变化，但是南美大豆价格主要是通过升贴水变化侧面反映了我国进口大豆成本情况：当中国对进口美国大豆提高关税时，南美大豆升贴水报价出现明显上升；反之，当中美大豆贸易取

60、消关税工具时，南美大豆升贴水报价就出现明显下降。2018 年 12 月前后，上述情况在实际贸易中已经得到验证：2018 年 6 月中旬，中美互现征税第一轮关税之前，南美大豆升贴水报价约 81 美分/蒲，而从 6 月 19 日起南美大豆升贴水报价就直接上涨至 201 美分/蒲；7 月中旬起则上涨至 227 美分/蒲；10 月上旬更是上涨至 275 美分/蒲。而 2018 年 12 月 2 日 G20 峰会之后，南美大豆升贴水报价从 11 月底 115 美分/蒲下降至 87 美分/蒲，2018 年 12 月 12 日又下降至 47 美分/蒲。南美大豆进口成本也从10 月中旬的3700 元/吨左右直