动力煤策略报告：铅华洗尽从容波动

1、动力煤2019 年 1 月 2 日年度策略报告铅华洗尽，从容波动方向评级动煤-震荡2018 年行情回顾：18 年是供应和需求进一步恢复的一年，且供应恢复的幅度超过需求，供需缺口显著缩小，港口 Q5500 现货均价648 元/吨，较 17 年中枢上移 9 元/吨。运行节奏上，18 年大体经历三轮涨跌，终端用户及贸易商的库存操作周期前置导致价格对季 节性行情的提前透支，淡季不淡、旺季不旺特征明显。动力煤价量格局的新变化：一是供给侧改革以来，煤炭行业的盈利能力和负债水平均显著改善，在煤电行业甚至整个工业企业利润总额同比萎缩的背景下，“高煤价减负”这一侧重上游的政策导向或趋弱，相对丰厚的矿方利润或在政

2、策引导下向中下游行业腾挪；二品种表现700650600550500动力煤布伦特原油90858075706560555045是 18 年输煤和输电两大通道的建设与投放速度好于预期，此前造成沿海市场供应结构性偏紧的能源运力瓶颈已经打开，并带动沿海煤炭市场的供需向结构性宽松转化。在此期间，环渤海港口资源中晋煤、陕煤的相对稀缺性，以及沿海/内陆耗煤的结构性分化也将延续。2019 年供需展望：我们预估 19 年动力煤内产进一步释放，进口大概率平控，总体供应增长 3.18至 32.94 亿吨，包括出口在内的需求增长 0.45至 32.2 亿吨，供需增速的差值进一步扩大，此前连续 3 年的供需缺口也将过渡为

3、 7377 万吨左右的供需盈余。18 年中下游企业的预期重塑加之库存管理新规的政策协同，帮助动力煤行4/9 5/9 6/9 7/9 8/9 9/9 10/911/912/9姓名分析师SAC 执业证书编号：S1111111111111Xxxxxx料来源：Wind 资讯高明宇首席分析师期货从业资格号：F0302201投资咨询从业证书号：Z0012038 gaomy完成了主动补库存，煤价高点也随之兑现；19 年期初库存相对 高位、年度总体供需盈余，意味着动力煤市场总体将处于被动补库存的降价周期。行情展望及策略建议：预估 19 年环渤海港口 Q5

4、500 市场煤均价 570 元/左右，波动区间 500-630 元/吨。关于年度低点的预测，我们认为本轮煤价的下行周期会相继检验主产区地方政府及矿方的容忍底线、绿色区间下沿两个支撑。行情运行节奏上，我们对一季度现货和 3 月合约走势并不悲观，买入套保可择机参与；对远月合约走势亦不乐观，反弹出现后仍是动力煤生产企业的保值时机。风险提示：超预期的逆周期调控和经济刺激计划。相关报告1）20180101 动力煤年度策略报告上涨逢三年，风华依然在2）20180625 动力煤产区调研专题报告运力稀缺性再次改变产地供应格局， 港口/产地市场持续分化3）20181009 动力煤四季度策略报告煤价再上层楼，操作

5、把握波段4）20181107 动力煤江淮市场调研报告理性把握高库存的投机性，动煤期货震荡偏空内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 1. 2018 年行情回顾4 HYPERLINK l _bookmark4 动力煤价量格局的新变化4 HYPERLINK l _bookmark5 煤炭行业经营状况显著改善，“高煤价减负”政策导向趋弱 5 HYPERLINK l _bookmark11 煤&电输送瓶颈释放，沿海市场供需结构性转松6 HYPERLINK l _bookmark13 到港运力显著改善，港口资源结构调整6 HYPERLINK l _bookmark22 特高压持续投放，沿

6、海/内陆耗煤结构性分化8 HYPERLINK l _bookmark31 3. 2019 年供需展望11 HYPERLINK l _bookmark32 供应端展望11 HYPERLINK l _bookmark33 内产继续释放11 HYPERLINK l _bookmark38 进口大概率平控，节奏更加平稳12 HYPERLINK l _bookmark40 需求端展望13 HYPERLINK l _bookmark41 火电耗煤预估13 HYPERLINK l _bookmark42 发电总量增速下移13 HYPERLINK l _bookmark51 核电/风电挤占效应显现，预估火电耗

7、煤增 4.0915 HYPERLINK l _bookmark60 化工耗煤预估16 HYPERLINK l _bookmark62 其他行业耗煤预估17 HYPERLINK l _bookmark65 供需缺口及库存周期展望18 HYPERLINK l _bookmark68 行情展望及策略建议18图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：动力煤期现货价格4 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：动力煤年度供需格局4 HYPERLINK l _bookmark3 图 3：动力煤年度均价涨跌幅4 HYPERLINK l _bookmark6 图 4：规模以

8、上煤炭及电热行业利润总额5 HYPERLINK l _bookmark7 图 5：煤炭及电热行业利润分配5 HYPERLINK l _bookmark8 图 6：到港盈利产能占比5 HYPERLINK l _bookmark9 图 7：煤炭及电热行业资产负债率5 HYPERLINK l _bookmark10 图 8：环渤海港动力煤成本曲线6 HYPERLINK l _bookmark12 图 9：运力瓶颈改善的直接影响-蒙煤无持续性大幅发运利润6 HYPERLINK l _bookmark15 图 10：环渤海港口铁路调入量7 HYPERLINK l _bookmark16 图 11：蒙煤外

9、运流向变化7 HYPERLINK l _bookmark17 图 12：陕煤外运流向变化7 HYPERLINK l _bookmark18 图 13：晋煤外运流向变化7 HYPERLINK l _bookmark19 图 14：16 年 1-11 月环渤海港口调入结构8 HYPERLINK l _bookmark20 图 15：17 年环渤海港口调入结构8 HYPERLINK l _bookmark21 图 16：18 年 1-11 月环渤海港口调入结构8 HYPERLINK l _bookmark25 图 17：全国跨区域送电量10 HYPERLINK l _bookmark26 图 18：

10、“华北-华东”&“西北-华中”跨区送电 10 HYPERLINK l _bookmark27 图 19：沿海市场用电量/发电量增速差异10 HYPERLINK l _bookmark28 图 20：浙江省输入电量10 HYPERLINK l _bookmark29 图 21：江苏省输入电量10 HYPERLINK l _bookmark30 图 22：山东省输入电量10 HYPERLINK l _bookmark34 图 23：煤炭开采和洗选业固定资产投资11 HYPERLINK l _bookmark37 图 24：广义动力煤产量预估12 HYPERLINK l _bookmark39 图

11、25：广义动力煤进口预估13 HYPERLINK l _bookmark43 图 26：全社会用电量同比增速-年度13 HYPERLINK l _bookmark44 图 27：全社会用电量同比增速-月度13 HYPERLINK l _bookmark45 图 28：制造业用电量同比增速14 HYPERLINK l _bookmark46 图 29：第三产业用电量同比增速14 HYPERLINK l _bookmark47 图 30：外围经济体制造业 PMI14 HYPERLINK l _bookmark48 图 31：中国制造业 PMI-生产预期14 HYPERLINK l _bookmar

12、k49 图 32：上市建筑业公司新订单14 HYPERLINK l _bookmark50 图 33：上市地产公司新增土地储备14 HYPERLINK l _bookmark52 图 34：发电量增量分类型分解15 HYPERLINK l _bookmark53 图 35：发电量增速分类型分解15 HYPERLINK l _bookmark54 图 36：水电机组投放进程15 HYPERLINK l _bookmark55 图 37：核电机组投放进程15 HYPERLINK l _bookmark58 图 38：2019 年发电总量及构成预测16 HYPERLINK l _bookmark59

13、 图 39：火电耗煤预估16 HYPERLINK l _bookmark64 图 40：动力煤消费量预测18 HYPERLINK l _bookmark66 图 41：2019 年动力煤供需缺口预测18 HYPERLINK l _bookmark67 图 42：全社会动力煤库存18 HYPERLINK l _bookmark69 图 43：2019 年动力煤月度供需缺口预测19 HYPERLINK l _bookmark70 图 44：港口&电厂动力煤库存19 HYPERLINK l _bookmark14 表 1：输煤铁路增运计划7 HYPERLINK l _bookmark23 表 2：2

14、017-2020 年特高压工程投放进度8 HYPERLINK l _bookmark24 表 3：需加快推进的 9 项输变电重大工程9 HYPERLINK l _bookmark35 表 4：煤炭产能表及产量兑现预测11 HYPERLINK l _bookmark36 表 5：2019 年动力煤新增产量明细11 HYPERLINK l _bookmark56 表 6：18-19 年水电机组投放明细15 HYPERLINK l _bookmark57 表 7：18-19 年核电机组投放明细16 HYPERLINK l _bookmark61 表 8：18-19 年煤化工项目投产进程16 HYPE

15、RLINK l _bookmark63 表 9：动力煤分行业消费预测172018 年行情回顾2017、2018 年动力煤期现货市场延续高位震荡格局，秦港 Q5500 山西产动力末煤平仓价在 548-765 元/吨区间内波动，动力煤期货主力合约收盘价波动区间为 493-695.6 元/吨，与此前的常态贴水行情不同，18 年以来动力煤基差显著缩小，期现货联动更加紧密。行情运行节奏上，18 年大体经历三轮涨跌，终端用户及贸易商的库存操作周期前置导致价格对季节性行情的提前透支，淡季不淡、旺季不旺特征明显。图 1：动力煤期现货价格800700600500400300200元/吨秦皇岛港:平仓价:动力末煤

16、(Q5500):山西产 期货收盘价(活跃合约):动力煤14/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/10资料来源：Wind，国投安信期货在 18 年的年度策略展望中，我们曾预估 18 年供需缺口将较此前两年显著缩窄，但鉴于全行业的主动补库存尚未完成，动力煤价格风华仍在，中枢仍将小幅上移。18 年是供应和需求进一步恢复的一年，供应增 2.76至 31.92 亿吨，包括出口在内的需求增 1.69是 32.06 亿吨，供应恢复的幅度超过需求，供需缺口显著缩小至 1336 万吨左右，港口 Q5500 现货均价 648 元/吨，较 17 年中枢上移 9 元/吨。图

17、 2：动力煤年度供需格局图 3：动力煤年度均价涨跌幅万吨350000340000330000320000310000300000供需缺口（右）供给需求2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E90007000500030001000-1000-3000-5000-7000-9000万吨90007000500030001000-1000-3000-5000-7000-9000港口Q5500年度均价环比（右）供需缺口 元/吨1701207020-30-80-130-1802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E资料来源：

18、Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货动力煤价量格局的新变化在 18 年的动力煤年度策略展望中，我们特别有一章讲述动力煤价量格局走进“新时代”，从中长期合同强化对市场煤定价格局的改变、利润总额转入温和增长期后煤电博弈的加剧及煤炭行业的相对优势、调运系统滞后供应格局变化带来的运力瓶颈、库存管理新规对全行业主动补库存的带动四个维度，阐述了供给侧改革以来动力煤行业的价量格局已走进全新时代。四个新特征基本均在年内行情中得以体现，特别是最后一点库存管理新规的有效执行，意味着又一次从政策协同的角度促进了动力煤行业主动补库存的完成，煤价的高点也已提前兑现。时至今日，我们发现动力煤价量格局又呈

19、现出两项新的变化，并将对 2019 年及未来几年的行情演绎产生深刻影响。煤炭行业经营状况显著改善，“高煤价减负”政策导向趋弱经历了一年半左右的增速回暖期之后，18 年以来煤炭及电热行业的利润总额同比增速再度放缓，下半年更是进入同比萎缩期。在煤电能源系利润蛋糕总份额收缩的背景下，煤炭和电热行业之间的博弈更趋激化，利益分配由增量博弈转向存量博弈。图 4：规模以上煤炭及电热行业利润总额图 5：煤炭及电热行业利润分配亿元84064044024040-160电力、热力生产和供应业煤炭开采和洗选业利润总额同比增速250%150%50%-50%90%40%-10%煤炭开采和洗选业利润占比秦港Q5500月均价

20、电力、热力生产和供应业利润占比元/吨100090080070060050040030020010003/1 04/7 06/1 07/7 09/1 10/7 12/1 13/7 15/1 16/7 18/103/3 04/7 05/11 07/3 08/7 09/11 11/3 12/7 13/11 15/3 16/7资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货供给侧改革以来，煤炭行业的盈利能力和负债水平均显著改善，16 年下半年以来动力煤到港主产区的盈利产能占比普遍在 80以上，资产负债率也从高峰期的 70.23下降至 18 年10 月的 65.43。此前有一种说法是煤炭

21、行业需要高煤价持续更长的时间来修复盈利能力、缓解债务压力，目前来看在煤电行业及整个工业企业利润总额同比增速放缓、甚至再限萎缩的背景下，“高煤价减负”这一侧重上游煤炭行业的政策导向或趋弱，相对丰厚的矿方利润或在政策引导下向中下游行业腾挪。图 6：到港盈利产能占比图 7：煤炭及电热行业资产负债率120%100%80%60%40%20%0%内蒙古山西陕西合计%煤炭开采和洗选业电力、热力的生产和供应业7270686664626058565415/3 15/7 15/11 16/3 16/7 16/11 17/3 17/7 17/11 18/3 18/7 18/1199/2 00/9 02/4 03/1

22、1 05/6 07/1 08/8 10/3 11/10 13/5 14/12 16/7 18/2资料来源：Sxcoal，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货对比年内发改委关于中长期合同价格机制的指导意见，一是在 6 月 7 日关于进一步做好煤炭中长期合同签订履行工作的通知中首次提出“对外购煤长协确因采购成本较高的， 价格应不超过黄色区间上限”（黄色区间上限为 600 元/吨）；二是在 11 月 27 日关于做好2019 年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知中首次明确建议将中国沿海电煤采购价格指数引入下水煤合同的定价机制中，细微之处变化足见政策导向向电力行业的倾斜。值得注意的是，参照

23、18 年 7 月动力煤到港产能的成本曲线，18 年 Q5500 山西产动力末煤均价 646.96 元/吨对应的盈利产能比例为 96.9，黄色、绿色区间上限对应的盈利产能比例分别为 89、75.9 ，绿色区间下沿 500 元/吨对应的盈利产能仍占 49.1。考虑到煤价下行周期中供应收缩的滞后性，煤价处于绿色区间内尚无需过多考虑煤矿成本支撑的问题。图 8：环渤海港动力煤成本曲线2015年12月2016年12月2017年6月中转港成本（元/5500卡）7902017年12月2018年7月690590600 元/吨18 年均价490390290500 元/吨570 元/吨020000400006000

24、0累计产能资料来源：Sxcoal，国投安信期货煤&电输送瓶颈释放，沿海市场供需结构性转松在 18 年的年度策略展望中，我们详细讨论了国内煤炭及电力能源调运系统的建设阶段性滞后于动力煤供应格局的变化，及由此产生的沿海市场运力瓶颈、供需偏紧的问题，并展望了铁路和特高压双通道投放对这一问题的缓解前景。目前来看，18 年输煤和输电两大通道的建设与投放速度好于预期，此前造成沿海市场供应结构性偏紧的运力瓶颈已经打开，并带动沿海煤炭市场的供需向结构性宽松转化。图 9：运力瓶颈改善的直接影响-蒙煤无持续性大幅发运利润元/吨9008007006005004003002001000蒙煤发运利润（右）蒙煤Q5500

25、坑口价CCI5500150100500-50-10015/8 15/12 16/4 16/8 16/12 17/4 17/8 17/12 18/4 18/8 18/12资料来源：Wind，国投安信期货到港运力显著改善，港口资源结构调整根据铁总 18-20 年的增运目标，计划新增铁路煤运 6.5 亿吨至 28.2 亿吨，占全国煤炭产量的 75，较 17 年产运比提高 15 个百分点。3 年内配套购置机车 2510 台、货车 15.4 万辆。从年内新增铁路运力来看，4 月 10 日铁总调图，启动“货运增量行动”，一是安排煤炭直达列车 149 列，较原图增长了 41.9；二是加大大秦、唐呼、瓦日等西

26、煤东运、北煤南运主要货运通道运输能力挖潜，通过增开货运列车 220 对，其中增开万吨及以上货运列车 60 列和优化枢纽分工等措施，实现货运列车高效快捷的运输组织，预计全年货运发送量可增运2 亿吨。从我们调研了解的情况看，年内主要输煤通道运力增量为 6200 万吨，其中涉及环渤海港口调入的有 4800 万吨。根据铁总最新一次会议精神，19 年将新增到港运力 8000 万吨，其中蒙冀线实现 5000 万吨的运力增量。表 1：输煤铁路增运计划亿吨大秦线蒙冀线黄大铁路瓦日线蒙华铁路陕煤外运疆煤外运京津冀及周边总计20180.180.30.140.622020 年前1.20.4-0.60.860.40.

27、780.660.654.95-5.15资料来源：铁总，国投安信期货受年内到港运力集中释放的影响，18 年以来环渤海港口铁路调入量同比增 10.61，且新增量几乎全部来自蒙冀线运力提升后蒙煤调入的增长。蒙冀铁路公司唐呼线虽 14 年就已建成，但受制于设备组织磨合、人员激励等问题，17 年张唐铁路一段日均接入仅 4 小列左右。 2018 年以来，张唐铁路运量稳步提升，2 月中旬日均运量增加至 10 小列左右，4 月起增加至18 小列左右，4 月 23 日起首次接入万吨大列，5 月中旬大列发运便增加至 20 列左右。图 10：环渤海港口铁路调入量图 11：蒙煤外运流向变化万吨220200180160

28、1401201008020142015201620172018万吨40000300002000010000016年1-11月铁运16年1-11月汽运18年1-11月铁运18年1-11月汽运601/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1山 西陕 西 西北 华北 东北 华东 华中 华南 西南 北方港资料来源：Sxcoal，国投安信期货资料来源：cctd，国投安信期货从近 2 年来三西主产区外运流向的变化来看，山西煤外运并无增长，与其在建矿井整合矿居多、新产能投放数量有限有关；18 年前 11 个月陕西煤外调量较 16 年同期增 1.12 亿

29、吨（45.7），但新增量主要以汽运形式流向了内蒙、西北、华北、西南，到港增量有限；与 16年前 11 个月相比，蒙煤外调量增长 8777 万吨（18.4 ），且集中体现在环渤海到港量的增长。图 12：陕煤外运流向变化图 13：晋煤外运流向变化万吨800016年1-11月铁运16年1-11月汽运18年1-11月铁运18年1-11月汽运万吨2000016年1-11月铁运16年1-11月汽运18年1-11月铁运18年1-11月汽运600015000400010000200050000山 西内 蒙 西北 华北 东北 华东 华中 华南 西南 北方港0内 蒙陕 西 西北 华北 东北 华东 华中 华南 西南

30、 北方港口资料来源：cctd，国投安信期货资料来源：cctd，国投安信期货主产区新增产量外调流向的差异直接导致环渤海港口资源结构的变化，蒙煤在调入量中所占比例自 16 年的 58提升至 66，而山西煤、陕西煤的占比则分别下降至 20、13 ，边际属性显著增强。考虑到水泥厂、化工厂对山西煤、陕西煤的品质偏好，及晋煤、陕煤在港口资源中的相对稀缺性，其边际买盘的出现容易引发价格快速上涨。陕西14%其他1%山西27%内蒙58%陕西29%其他0%内蒙54%山西17%图 14：16 年 1-11 月环渤海港口调入结构图 15：17 年环渤海港口调入结构资料来源：cctd，国投安信期货资料来源：cctd，国

31、投安信期货图 16：18 年 1-11 月环渤海港口调入结构陕西13%其他1%山西20%内蒙66%资料来源：cctd，国投安信期货特高压持续投放，沿海/内陆耗煤结构性分化2017 至 2020 年，有 15 条以上的特高压工程陆续建成投运，其中涉及环渤海港口下水煤主要流入省份的 12 条，可减少沿海市场 3.09 亿吨标煤、4.33 亿吨原煤的电煤消耗。展望2019 年，除 18 年 5 月投运的滇西北至广东特高压直流输电工程可继续贡献增量外，准东至华东特高压直流工程消纳工作调研会已于 12 月 21 日在合肥召开，预计 19 年年可正式建成投运，预估年内新增外送电可节省沿海市场 3300 万

32、吨左右的原煤消耗。表 2：2017-2020 年特高压工程投放进度项目名称起止点途经省份电压等级输送容量投运时间四川资阳-重庆铜梁 四川资阳雁江区-重庆铜梁酒泉湖南甘肃酒泉-湖南湘潭甘、陕、渝、鄂、湘山西晋北江苏南京 山西朔州-江苏淮安晋、冀、豫、鲁、苏500 千伏200 万千瓦（300万吨）800 千伏1600 万千瓦(1800 万吨）800 千伏800 万千瓦（2016 万吨）2017 年 6 月2017 年 6 月2017 年 6 月锡盟胜利内蒙古锡林郭勒盟-山东胜利蒙、冀、津、鲁 1000 千伏600 万千瓦（1790 万吨）2017 年 7 月榆横潍坊陕西榆横-山东潍坊陕、晋、冀、鲁

33、 1000 千伏1500 万千伏安（1100 万吨）2017 年 8 月锡盟泰州内蒙古锡林郭勒盟-江苏泰州蒙、冀、津、鲁、苏800 千伏1000 万千瓦（2520 万吨）2017 年 10 月扎鲁特青州内蒙古通辽-山东潍坊 蒙、冀、津、鲁 800 千伏1000 万千瓦（2520 万吨）2017 年上海庙-山东内蒙古上海庙-山东临沂蒙、陕、晋、冀、豫、鲁800 千伏1000 万千瓦（2520 万吨）2018 年初滇西北-广东云南大理剑川-深圳滇、黔、桂、800 千伏500 万千瓦（640 2018 年 5 月粤、深万吨）准东-华东新疆昌吉-安徽宣城新、甘、宁、陕、豫、皖1100 千伏1200 万

34、千瓦（3024 万吨）2019 年初北京西石家庄北京-石家庄京、冀1000 千伏2019 下半年外电入鲁能力提山东-河北特高压环网山东-河北1000 千伏升 1150 万千瓦（2070 万吨）2019 年底蒙西-晋中内蒙鄂尔多斯-山西晋中蒙、晋1000 千伏2019 年底苏通 GIL 综合管廊淮南-南京-上海皖、苏、沪1000 千伏1 亿吨2019 年昆柳龙直流工程云南昆明-广西柳州-广东惠州资料来源：国投安信期货整理800 千伏800 万千瓦（920万吨）2020 年不仅如此，9 月 3 日国家能源局印发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知，提出加快推进建设合计输电能力 5700

35、 万千瓦的 9 项重点输变电工程建设，届时沿海省份的电力输送通道将进一步打开。表 3：需加快推进的 9 项输变电重大工程项目名称建设方案建设必要性输电能力（万 kW）预计核准开工配套项目时间建设 1 条800kV 特高压直流青海-河南特高压直工程，落点河南驻马店；配套满足青海清洁能源送出及河南 8004Q18风电/光伏流工程建设驻马店-南阳、驻马店-武负荷需要汉特高压交流工程陕北-湖北特高压直建设 1 条800kV 特高压直流满足陕北能源基地送出及湖北流工程工程，落点湖北武汉；配套建设荆门-武汉特高压交流工程 负荷需要8004Q18火电/风电张北-雄安特高压交建设张北-雄安 1000kV 双回

36、特满足张北地区清洁能源外送及 6004Q18风电/光伏流工程高压交流线路建设 1 条800kV 特高压直流雄安地区清洁能源供电需要雅中-江西特高压直工程，落点江西南昌；配套建满足四川水电外送需要，及江 8004Q18水电流工程设南昌-武汉、南昌-长沙特高西、湖南等华中地区用电需求压交流工程白鹤滩-江苏特高压建设 1 条800kV 特高压直流白鹤滩电站已于 2017 年 7 月核直流工程工程，落点江苏苏锡地区8002019水电准开工，首台机组拟于 2021 年白鹤滩-浙江特高压建设 1 条800kV 特高压直流 6 月投运，该工程可满足电源送直流工程工程，落点浙江出需要，及江苏、浙江不断增 80

37、02019水电长的用电需求2019电网平衡2019电网平衡2019电网平衡华中大规模受入多回直流后，南阳-荆门-长沙特 建设南阳-荆门-长沙双回特需对华中电网网架结构进行加 600高压交流工程高压交流线路强，提高受电端电网的安全稳定水平云贵互联通道工程 建设 1 条500kV 直流工程 实现云南贵州水火互济，促进 300云南富余水电消纳加强国家电网与南方电网之间闽粤联网工程建设直流背靠背及相关配套工程的电气联系，实现国家电网和 200 南方电网互补余缺、互为备用和紧急事故救援合计5700资料来源：国家能源局，国投安信期货整理受特高压工程持续建成投放的影响，16 年以来全国跨区域送电量快速增长，

38、18 年 1-11 月共实现跨区送电 4409 亿千瓦时，较 17 年同期增长 13.43。特别的，“华北-华东”、“西北-华中”两条西电东送通路送电量增长显著，18 年 2-11 月送电量分别同比大增 44.4、13.6，对华东、华中省份的电煤需求构成冲击。图 17：全国跨区域送电量图 18：“华北-华东”&“西北-华中”跨区送电亿千瓦时500040003000200010001-11月跨区域送电量同比增速%252015105万千瓦时600000040000002000000华北-华东跨区送电西北-华中跨区送电华北-华东跨区送电同比增速西北-华中跨区送电同比增速200%150%100%50%

39、0%00200820102012201420162018007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18-50%资料来源：wind，国投安信期货资料来源：wind，国投安信期货18 年动力煤需求侧的一个显著特征是沿海电厂与内陆电厂耗煤的分化，截至 12 月 23 日，全国重点电耗煤同比增 7.96，而沿海六大电厂煤耗同比仅增 1.23。对比环渤海港口下水煤主要流入省份的用电量和发电量增速，不难发现年内浙江、江苏、山东三省的用电量增速仍在相对高位，但发电量增速普遍不足 2。究其原因，近三年来，三省的输入电量实现了台阶式上移，在一定程度上抵消了省内用电量的增长。考虑到西电东

40、送的格局已经形成，并且伴随着新一批特高压工程的建设和投放不断强化，沿海/内陆省份供电、耗煤结构性分化的局面仍将持续。图 19：沿海市场用电量/发电量增速差异图 20：浙江省输入电量%18年1-11月用电量同比增速 18年1-11月发电量同比增速11.49.78.18.26.15.72.5181614121086420-2万千瓦时17000001500000130000011000009000007000005000003000002015201620172018上 海广 东江 苏浙 江山 东福 建安 徽1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月资

41、料来源：wind，国投安信期货资料来源：wind，国投安信期货图 21：江苏省输入电量图 22：山东省输入电量万千瓦时1500000130000011000009000007000005000003000002015201620172018万千瓦时75000070000065000060000055000050000045000040000035000030000020152016201720181 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11月1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月资料来源：wind，国

42、投安信期货资料来源：wind，国投安信期货2019 年供需展望供应端展望内产继续释放2017 年，煤炭行业固定资产投资同比降 12.3%，连续第 5 年负增长，新一轮产能投放周期的缺失也被市场认为是制约动力煤供应增长的主要原因。目前来看，这一情况正在发生微妙的边际变化，一是 18 年 1-11 月煤炭行业固定资产投资同比增 6.8%，投资总额首现抬头；二是从我们和银行信贷部门的交流情况来看，在年内“宽货币、紧信用”的货币环境中， 可放贷的优质资产相对缺失，银行的注意力再次转向当前盈利丰厚的煤炭行业，或将为下一阶段煤炭行业的资源整合和产能投放提供资金支持。图 23：煤炭开采和洗选业固定资产投资6

43、000 亿元500040003000200010000煤炭行业FAI同比增速%806040200-20-40 资料来源：wind，国投安信期货根据 2017 年中、2017 年末及 2018 年中国家能源局的煤炭生产能力公告，我们进行了自上而下的产能表测算，预估 2019 年末处于生产状态的产能 39.53 亿吨，全年可实现产量37.35 亿吨，同比增长 4.52%。根据自下而上的可增产矿井梳理，2019 年内蒙、陕西两省在产矿井可进一步增产 2562 万吨，新增产能首年可释放产量 1808 万吨，合计增产空间 4370 万吨左右。表 4：煤炭产能表及产量兑现预测亿吨在产煤矿期末产能在建煤矿造

44、合2017H134.103.681.841.010.603.416.851.1134.1037.782017H233.361.222.351.950.890.962.836.620.5234.1636.932018H134.912.131.222.000.780.623.016.410.8035.6438.262018H235.870.872.131.670.650.522.715.540.2636.395.5138.87201936.931.740.871.000.390.312.113.811.0737.354.5239.53202036.731.741.740.330.130.101.5

45、12.071.0737.571.6140.20已进入联合试运转剩余在建第 1 年第 2 年新建改扩建技术改资源整去产能对应同比生产年产增速产能合计资料来源：国家能源局，国投安信期货表 5：2019 年动力煤新增产量明细万吨增产类型煤矿名称核定产能19 年增产空间达旗红庆梁600360同煤色连一矿500内蒙在产矿井增产东胜淮矿色连二矿400（核增）300准旗青春塔600630罐子沟450唐家汇（核增）400东圪堵（核增）60酸刺沟（核增）200鄂托克前旗长城二号12072新增产能25001000柳巷12036双山12036小纪汗1000300常家梁胜利309神树畔12036在产矿井增产千树塔12

46、036西湾露天800240何家塔9027陕西德源府谷三道沟500150青龙寺30090郭家湾煤矿800240曹家滩800320郝家梁12048大梁湾12048小保当一号800320香水河矿业12048高兴庄6024合计118504370新增产能资料来源：内蒙古煤炭交易中心，榆林煤炭交易中心，国投安信期货整理2018 年 1-11 月，统计局口径原煤产量同比增 5.4%，煤炭运销协会口径原煤产量同比增2.22%，更具参考性的煤炭开采和洗选业用电量同比增 2.15%。2018 年，环保和安全检查对动力煤生产活动的影响趋于常态化（详见 20180625 动煤产区调研专题报告运力稀缺性再次改变产地供应

47、格局，港口/产地市场持续分化）。我们认为经历了高强度的整改之后，环保、安检导致的产出抑制将边际减弱，保守预估 2019 年广义动力煤产量同比增 3.41%，且下半年产量释放力度大于上半年。图 24：广义动力煤产量预估万吨30000280002600024000220002000018000201520162017201820191 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月资料来源：wind，国投安信期货进口大概率平控，节奏更加平稳2018 年，进口煤政策对沿海煤炭市场的运行节奏影响显著。即使 12 月进口煤零通关，18 年广义动力煤进口量

48、同比仍增 3.7%。我们认为，经过连续两年平控政策的相对有效执行， 终端用户和贸易商的预期管理已经形成。根据进口煤调控最新一次会议精神，2019 年全年进口煤大概率继续执行额度平控政策，且更加体现对终端用户的倾斜，进口节奏也将较过去两年更加平稳。图 25：广义动力煤进口预估万吨25002015201620172018201920001500100050001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月资料来源：wind，国投安信期货需求端展望火电耗煤预估发电总量增速下移18 年 1-11 月，全社会用电量同比增 8.47%，较 17 年增速

49、再提升 1.9%。具体来看，用电量增速台阶式的上移主要受第三产业和城乡居民生活用电的拉动，与第二产业的托底作用亦有关联。我们曾在 18 年四季度动力煤策略展望中，详细讨论过第三产业和第二产业在用电量增长中新老动能转换的问题。尽管如此，下半年以来第二产业、第三产业、城乡居民生活用电量月度同比增速均明显回落。特别的，除有色行业外，采掘业、制造业中的所有细分行业用电量增速均在四季度回落，此前引发市场关注的信息传输、软件和信息技术服务业用电量增速也走下神坛。图 26：全社会用电量同比增速-年度图 27：全社会用电量同比增速-月度%全社会用电量第一产业第二产业第三产业20城乡居民生活用电151050-5

50、%302520151050-5-10-15全社会用电量第一产业第二产业第三产业城乡居民生活14/11 15/4 15/9 16/2 16/7 16/12 17/5 17/10 18/3 18/8资料来源：wind，国投安信期货资料来源：wind，国投安信期货图 28：制造业用电量同比增速图 29：第三产业用电量同比增速第二产业用电量制造业%纺织业木材家具 %交通运输、仓储、邮政业 批发和零食业住宿和餐饮业金融业35302520151050-5-10-15-20-25-30-35非金属矿物有色冶炼金属制品化工黑色冶炼造纸医药制品橡胶及塑料制品15/2 15/6 15/10 16/2 16/6 1

51、6/10 17/2 17/6 17/10 18/2 18/6 18/104035302520151050-5-10-15租赁和商务服务业 科学研究和技术服务业水利、环境和公共设施管理业居民服务、修理和其他服务业卫生和社会工作 教育、文化、体育和娱乐业 公共管理和社会组织、国际组织房地产业信息传输、软件和信息技术服务业15/2 15/6 15/10 16/2 16/6 16/10 17/2 17/6 17/10 18/2 18/6 18/10资料来源：wind，国投安信期货资料来源：wind，国投安信期货下半年以来广谱用电量增速的见顶回落，表明此前的宏观悲观预期正在陆续兑现。目前来看，制造业和建

52、筑业两大工业品需求链条的前景仍不乐观。制造业方面，外围欧元区和日本制造业 PMI 仍处下行周期，美国制造业PMI 高位回落势头明显，12 月我们所测算的中国制造业生产活动预期已回落至 12 年四季度以来新低；建筑业方面，短期建筑业 PMI 及用电量表现出较好韧性，或存在一定的赶工潮现象，此前市场寄予厚望的基建投资尚未在建筑业上市公司新订单中得到反馈，棚改货币化政策修正后，地产销售到投资的负反馈逐渐形成，18 年前 11 个月房地产上市公司的拿地面积增速已由 17 年的 70.16%骤降至 4.28%。图 30：外围经济体制造业 PMI图 31：中国制造业 PMI-生产预期%美国ISM欧元区日本

53、%PMI:生产63126010578546PMI:新订单-产成品库存（左）PMI:生产经营活动预期595451484515/12 16/416/8 16/12 17/417/8 17/12 18/418/8 18/12449204416/2 16/5 16/8 16/11 17/2 17/5 17/8 17/11 18/2 18/5 18/8 18/11资料来源：wind，国投安信期货资料来源：wind，国投安信期货图 32：上市建筑业公司新订单图 33：上市地产公司新增土地储备亿元16001400120010008006004002000201320142015201620172018123

54、456789101112万平方米180001600014000120001000080006000400020000上市地产公司新增土地储备建筑面积同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：wind，国投安信期货资料来源：wind，国投安信期货总体而言，我们认为 19 年全社会用电量增速将经历台阶式的下移，且这一趋势在今年下半年已经有所体现，预估全年增长 5.7%左右。核电/风电挤占效应显现，预估火电耗煤增 4.09清洁能源替代方面，水电投产高峰在“十二五”期间，“十三五”以来水电的挤压效应明显减弱，核电、风电的替代效应则愈发

55、显现。图 34：发电量增量分类型分解图 35：发电量增速分类型分解亿千瓦时6000500040003000200010000-1000火电水电核电风电%发电总量火电水电35核电风电（右）903080257020605015401030520010-501012141618年1-11月1012141618年1-11月资料来源：wind，国投安信期货资料来源：wind，国投安信期货乌东德、白鹤滩两大千万千瓦以上装机的大型水电机组将分别于 2021、2022 年投产， 届时将带动水电出力的新一轮增长。根据目前水电机组的投放计划，我们预估 19 年水电有效装机容量增速约 1.76，再结合枯水年预期水电

56、利用小时数下降 1.79，综合预估明年水电发电量同比下降 0.06。图 36：水电机组投放进程图 37：核电机组投放进程万千瓦30002500200015001000500020182019202020212022202320242025万千瓦100090080070060050040030020010001994 2003 2007 2011 2014 2016 2018 2020 2022资料来源：国投安信期货整理资料来源：国投安信期货整理表 6：18-19 年水电机组投放明细万千瓦装机容量投产时间大华桥92Jun-18苗尾140Jun-18达阿果22Aug-18固滴14Aug-18黄金坪

57、85Sep-18黄登190Sep-18里底42Oct-18龙头滩52018杨家湾62018其他1622018落水洞3.5Jan-19麻窝42019 年初高生102019 年初官庄5Apr-19三叉82019乌弄龙992019瓦村232019其他100201919 年有效新增装机合计603.58资料来源：国投安信期货整理18 年为核电机组投放大年，综合考虑年内新投放机组在 19 年的有效装机增量，及 19 年新核电机组的投放进程，我们预估明年核电有效装机容量合计增长 21.37，发电量同比增25 。表 7：18-19 年核电机组投放明细万千瓦厂址装机容量投产时间田湾核电 3 号机组江苏10620

58、18/2/15台山 1 号机组广东1752018/6/1阳江 5 号机组广东108.62018/7/12三门核电 1 号机组浙江1252018/9/21海阳核电 1 号机组山东1252018/10/22三门核电 2 号机组浙江1252018/11/5田湾核电 4 号机组江苏1062018/12/22海阳核电 2 号机组山东1252019 年初阳江 6 号机组广东108.62019H219 年有效新增装机合计828.82台山 2 号机组广东1752019资料来源：国投安信期货整理综合考虑发电总量及清洁能源替代的影响，我们预估 19 年火电发电量同比增 5.01 至51426.31 亿千瓦时。受到

59、火电机组大型化和能源使用效率提高的影响，我国发电标准煤耗率呈现下降趋势。预计 2019 年发电标准煤耗率将自 2018 年的 290 克/千瓦时进一步下滑至287.48 克/千瓦时。以此为基础测算，19 年火电耗煤增 4.09至 20.39 亿吨。图 38：2019 年发电总量及构成预测图 39：火电耗煤预估亿千瓦时水电火电核电%万吨20152016201780000600004000020000风电其他同比增速 15 10502100019000170001500013000201820190-508 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E110001月 2月

60、3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：wind,国投安信期货资料来源：wind,国投安信期货化工耗煤预估化工行业是动力煤需求为数不多的增长点，我们特别梳理了 18-19 年煤化工项目的投产进程。考虑 18 年已投产项目的新增用煤需求，及 19 年新投产项目带动的用煤需求，我们预估 19 年化工用煤增长 3449 万吨左右。然考虑到油价中枢下移后煤化工项目的相对优势减弱，煤化工项目的投产可能再次出现延后，保守预估 19 年化工用煤增长 4.5。表 8：18-19 年煤化工项目投产进程万吨地区装置产能投产时间黑龙江黑龙江宝泰隆602018 年 3 月山西煤制甲醇