电力设备新能源行业投资策略：脚步渐近新能源迈向平民时代

1、目 录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 新能源汽车：消费崛起推高销量，行业洗牌龙头胜出3 HYPERLINK l _bookmark1 “政策驱动”过渡到“消费驱动”，19 年销量更乐观 3 HYPERLINK l _bookmark2 格局演变、龙头崛起4 HYPERLINK l _bookmark3 电池未来两年格局稳定，需求继续高增长4 HYPERLINK l _bookmark4 正极材料继续保持高增长6 HYPERLINK l _bookmark5 负极：投入加大，扩张加剧6 HYPERLINK l _bookmark6 隔膜：恩捷股份一枝

2、独秀7 HYPERLINK l _bookmark7 电解液：底部夯实，稳健成长8 HYPERLINK l _bookmark8 投资建议9 HYPERLINK l _bookmark9 光伏：至暗时刻已经过去，平价上网未来已来10 HYPERLINK l _bookmark10 最坏的时候已经过去了10 HYPERLINK l _bookmark11 内需稳定外需暴增，2019 年总装机重现增长12 HYPERLINK l _bookmark12 各环节分析14 HYPERLINK l _bookmark13 投资建议16 HYPERLINK l _bookmark14 隆基股份：技术领先且

3、持续扩产的光伏龙头16 HYPERLINK l _bookmark15 中环股份：半导体光伏双轮驱动，单晶叠瓦多点开花17 HYPERLINK l _bookmark16 通威股份：全球顶级硅料+电池片龙头17 HYPERLINK l _bookmark17 风电：竞价时代龙头崛起，海上风电光耀十年18 HYPERLINK l _bookmark18 抢装逻辑仍在，18-20 年装机持续增长18 HYPERLINK l _bookmark19 中国风电迎来竞价时代，龙头格局得到强化18 HYPERLINK l _bookmark20 海上风电空间巨大，成就风电下一个十年20 HYPERLINK

4、 l _bookmark21 投资建议22 HYPERLINK l _bookmark22 振江股份：卡位海上风电，业绩拐点向上22 HYPERLINK l _bookmark23 金风科技：期待 2019 年边际改善22 HYPERLINK l _bookmark24 工控：于挑战中起舞，谋长远之大计24 HYPERLINK l _bookmark25 挑战：短期需求受到影响，预计 2019 年保持个位数增长24 HYPERLINK l _bookmark26 机遇：产业升级叠加智能制造，中长期繁荣再现25 HYPERLINK l _bookmark27 本土品牌市场份额仍有成长空间25 H

5、YPERLINK l _bookmark28 人口红利消失，产业升级拉动工控产品需求26 HYPERLINK l _bookmark29 设备自动化是发展工业互联网的基础28 HYPERLINK l _bookmark30 投资建议29 HYPERLINK l _bookmark31 麦格米特：技术为核，打造工控平台型企业29 HYPERLINK l _bookmark32 宏发股份：继电器绝对龙头，新能源汽车带来新春天30 HYPERLINK l _bookmark33 汇川技术：“双王”战略助力新一轮腾飞 32 HYPERLINK l _bookmark34 电网设备：特高压具备较好防御属

6、性与配置价值34 HYPERLINK l _bookmark35 投资建议39 HYPERLINK l _bookmark36 风险提示40新能源汽车：消费崛起推高销量，行业洗牌龙头胜出行业观点综述：新能源汽车将由“政策驱动”逐步过渡到“消费驱动”，销量预测更加乐观。但我们认为新能源汽车与历史上汽车 SUV 车型的渗透以及智能手机渗透的趋势是一致的，一旦产品发生质的变化将会在 短时间内带来销量的急剧攀升与成本的快速下降，渗透率也会快速攀升， 龙头主机厂、充电服务环节以及主要材料龙头企业均会受益于行业渗透 率的提升。“政策驱动”过渡到“消费驱动”，19 年销量更乐观2018 年新能源汽车销量超预

7、期。截止到 2018 年 11 月，新能源汽车销量已经达到 103 万辆，增长 68%。其中 11 月销量为 16.9 万辆，增 37.6%，全年大概率超出 120 万辆，显著超出市场预期。如果锂电池供应充足， 我们预计销量将会取得更好的成绩。受新能源汽车消费驱动的带动以及不断涌现的新车型，我们预计 2019 年全年销量将在 160-170 万辆之间，在 2018 年 120 万辆左右的基础上继续保持 30%以上的增长速度。图 1：2018 年新能源汽车销量有望达到 120 万辆数据来源：中汽协，图 2：新能源汽车销量快速上升，预计 2019 年将达到 160 万辆数据来源：中汽协，我们认为

8、2018 年新能源车销量超预期主要有两方面的原因：非限购城市销量快速增长消费驱动的核心原因是市场开始选择性价比更高的电动车，从我们草根调研数据显示比亚迪新能源汽车销量 50%来自于非限购城市，新能源汽车由“车牌补贴”逐步向“低使用成本”过渡。另外我们统计了 6 个限购城市在新能源汽车上牌量在全国销量中的占比情况，也可以看出明显的下降趋势。图 3：限购城市销量占比显著下降数据来源：中汽协，优质车型不断涌现比亚迪新一代唐五座版创造了10 天售出3000 辆的佳绩，新一代唐EV600 在 48 小时内订单量突破 2000+辆，每分钟成功预订 1 辆，预售取得开门红。比亚迪唐作为今年比亚迪的主打产品之

9、一，不断取得口碑和销量的多重收获。蔚来汽车产品虽然饱受争议，但是依然累计交付了近万辆， 在互联网造车企业首屈一指，且又在 12 月发布了新车型ES6。比亚迪在非限购城市销量更好。从非限购城市来看（限购城市包括北上广深天杭 6 大城市），比亚迪为 36%，上汽为 15%，相对而言，比亚迪对限购城市的依赖度相对低一些，尤其是最新非常火爆的唐和元，有 50% 销售到了非限购城市，且比亚迪的插电和纯电基本是 1:1，产业布局和结构比较均衡。新技术不断进步，蔚来 ES6 首次采用高镍 811。12 月蔚来再次举行隆重发布会发布新车ES6，该车首次采用 NCM811 电池组，整包能量密度达到 170wh/

10、kg，可选 70kwh 和 84kwh 的电池包，且 ES6 和老车型 ES8 的电池包完全兼容（ES8 电池容量为 70kwh），可以直接更换和升级。可见在采用高镍 811 下，电池包的尺寸不变，而电池容量直接提高 20%，优势非常突出。蔚来此前一直采用宁德时代的电池供应商，侧面反映宁德时代 811 电池技术基本成熟并量产，ES6 将于明年 6 月开始交付，届时国内首家采用高镍 811 方型电池的车辆在实质性运营。格局演变、龙头崛起电池未来两年格局稳定，需求继续高增长行业格局稳定。2018 年锂电池环节行业现状是龙头厂家锂电池短缺，而整个行业产能又急剧过剩相矛盾的局面。主要原因是新能源汽车由

11、“政策驱动”进入“消费驱动”后，下游整车厂对于供应商的选择上十分谨慎，不仅仅出于成本考虑，更多的是从产品的品质和稳定性的角度来选择供应商，从而造成了以比亚迪、宁德时代为龙头的电池供应商出现供不应求的局面，而三四线电池厂产能利用率则非常低的现状。我们认为这种现状将会为 19 年更加明显，龙头不仅仅具有更强的研发能力及产品品质控制能力，在成本方面起优势也将逐步展现出来，目前国内在大规模的扩充锂电池产能的仅有孚能。这种格局的改变要等到厂家2020 年预期产能（GWH）LG 化学48松下52SK20宁德时代60比亚迪60孚能392020 年海外企业产能大量投放后才会有改变。表 1：2020 年主流电池

12、企业产能将大规模投产数据来源：公司公告，短期内国内锂电池龙头格局稳定，需求继续高增长。2018 年 1-10 月， 宁德时代装机容量为 14.7Gwh，市占率高达 41.28%，比亚迪装机容量为8.4Gwh，市占率达到 23.57%，国轩高科装机容量为 1.69Gwh，市占率为4.47%；前三家的装机量总和市占率超过 70%。而需求方面，2018 年 1-11 月份新能源汽车销量 103 万辆，对应锂电池装机量 43GWh，平均带电量约为 42 度，预计全年动力电池出货量 50.4GWh。按照 19 年全年165 万辆销量预测，考虑到销量增加，电池周转增加等等因素，预计 2019排名电池供应商

13、2018 年 1-10 月市占率1CATL14710.3041.28%2比亚迪8399.1023.57%3国轩高科1690.504.74%4孚能科技1596.84.45%5力神1320.403.71%6比克1114.803.13%7亿纬锂能740.402.08%8北京国能475.801.34%9万向449.401.26%10鹏辉394.401.11%11卡耐366.401.03%12天津捷威361.801.02%13哈光宇345.000.97%14江苏智航296.700.83%年锂电池出货量将超过 70GWh，同比增速接近 40%。表 2：2018 年前 10 个月累计装机前 20（单位：Mw

14、h）15中航锂电273.000.77%16苏州星恒270.700.76%17福斯特223.700.63%18珠海银隆215.200.60%19湖南桑顿209.700.59%20东莞振华193.100.54%数据来源：高工锂电，正极材料继续保持高增长剔除钴酸锂及磷酸铁锂正极，2018 年单从三元正极出货量来看，2018 年前三季度三元正极NCM 出货量 9.9 万吨，同比增长 62.5%，超过新能源汽车销量行业增长速度。随着三元动力电池占比越来越高，其行业增长速度将会与锂电池增长速度基本一直，预计三元 19 年正极材料环节仍然将保持 40%左右的高速增长势态。而在行业竞争方面，正极材料依然延续了

15、先前的格局，市场格局十分分散；我们认为 2019 年正极材料将出现分化，比亚迪、宁德时代产业的正极供应商将会出现明显的放量，其市占率将会进一步的提升。表 3：三元正极行业增速最快，但市场依旧分散（单位：吨）排名厂家2017份额排名厂家2018Q1-Q3份额1宁波金和1090012.85%1宁波金和1029610.4%2长远锂科930010.97%2当升科技1029610.4%3湖南杉杉81009.55%3长远锂科1019710.3%4当升科技75008.84%4湖南杉杉86138.7%5厦门钨业60007.08%5振华新材75247.6%6格林美54006.37%6厦门钨业69307.0%7新

16、乡天力45005.31%7桑顿新能源58415.9%8振华新材料38004.48%8科恒股份50495.1%9科恒股份38004.48%9新乡天力39604.0%10桑顿新能源34004.01%10格林美20792.1%其他2210026.06%其他2821528.5%合计84800100%合计合计99000100%数据来源：高工锂电，负极：投入加大，扩张加剧人造石墨主流，市场格局相对稳定。据高工锂电统计， 2018 年前三季度全国负极材料产量为 12.9 万吨，同比增长 15.3%，其中天然石墨 3.3 万吨，同比增长 17.1%，占比 26%，人造石墨 9 万吨，增长 10.8%，占比 7

17、0%左右。排序市占率2017市占率2018Q1-Q3销量市占率122.5%2850028.00%江西紫寰2169024.10%220.0%2300022.59%杉杉科技1827020.30%311.9%97009.53%东莞凯金1449016.10%44.2%84008.25%贝特瑞84609.40%表 4：人造石墨的出货量情况，市占率相对稳定（单位：吨）57.3%73007.17%星城石墨58506.50%62.9%56305.53%翔丰华40504.50%76.5%30002.95%江西正拓39604.40%85.6%29002.85%深圳斯诺36904.10%93.0%26802.63%

18、深圳金润24302.70%103.5%25002.46%长沙格翊6300.70%12.5%81908.05%其他64807.20%10180090000数据来源：高工锂电、表 5：天然石墨出货量情况，市占率相对稳定（单位：吨）排序市占率20172018Q1-Q3出货量155.31%2100057.07%贝特瑞17292052.40%29.26%560015.22%杉杉科技4785014.50%313.85%25706.98%江西正拓283808.60%44.06%21205.76%翔丰华181505.50%55.13%20505.57%星城石墨132004.00%62.47%7001.90%凯

19、金能源115503.50%70.65%4501.22%凯金能源62701.90%83.90%4001.09%大连宏光29700.90%5.38%19105.19%其他280508.50%36800330000数据来源：高工锂电、负极的在建工程在 2018 年开始突飞猛进。从负极材料固定资产来看，2018 年三季度的固定资产总数基本和 2017 年持平；但在建工程增长迅速，从 1.1 亿增长至 14.5 亿，增长了 13 倍，尤其是在 2018 年增长非常快，相比于 2017 年增长了 3 倍，可以看出负极材料将会出现产能过剩的情况，行业竞争将会加剧。图 4：负极在建工程在 2018 年来增长非

20、常快（亿元）备注，负极行业公司选取为：贝特瑞、璞泰来、凯金能源、中科电气数据来源：Wind，隔膜：恩捷股份一枝独秀湿法隔膜，恩捷一枝独秀。据高工锂电统计， 2018 年前三季度全国隔膜产量为 12.2 亿平，同比增长 16.4%，其中湿法隔膜 7.3 亿平，同比增长 26.8%，占比为 59.8%，干法隔膜 4.9 亿平，增同比增长 3.9%，占比为 40.2%。恩捷出货量接近 3 亿平，在湿法隔膜领域市占率高达 40.7%， 基本上垄断了头部电池厂。表 6：湿法隔膜，恩捷股份一枝独秀，（单位：万平）排序2017市占率厂家2018Q1-Q3市占率12120026.77%上海恩捷2971140.

21、70%21600020.20%苏州捷力60598.30%31300016.41%沧州明珠52567.20%449006.19%河北金力48186.60%545005.68%长远中锂45996.30%644005.56%重庆纽米43806.00%718002.27%星源材质31394.30%818002.27%东皋膜29934.10%916002.02%金辉高科27013.70%1013001.64%辽源宏图20442.8%870010.98%其他72279.90%7920073000数据来源：高工锂电、出货量增长与毛利率下滑并存，隔膜增长需求增长速度与锂电池需求增长速度基本一致，干法切换到湿法

22、隔膜对需求的影响在减弱，按照 2019 年动力电池 70GWH 计算，需要隔膜约为 14 亿平米，将继续保持高速增长。但受到下游锂电池厂的压价影响，隔膜的毛利率出现一定的波动， 龙头公司相对稳定，但我们预计 19 年隔膜环节毛利率仍然会出现一定幅度的下降。电解液：底部夯实，稳健成长出货量较为稳定。2018 年 Q1-Q3 电解液出货量达 9.53 万吨，同比增长 24.3%，其中动力型出货量为 5.53 万吨，同比增长 33%， 占比为 56.3%；数码型出货量为 3.47 万吨，同比增长 7.6%，从格局来看，天赐材料、新宙邦、国泰华荣三家份额较大，杉杉出货量增长较快。排名厂家2017市占率

23、厂家2018Q1-Q3市占率1广州天赐1700015.24%天赐材料2535026.60%2新宙邦2000017.92%新宙邦1734518.20%3江苏国泰1380012.37%国泰华荣1096011.50%4东莞凯欣1130010.13%东莞杉杉87689.20%5东莞杉杉69806.26%天津金牛52425.50%6珠海赛纬66005.92%汕头金光45744.80%7天津金牛60005.38%珠海赛维36213.80%8香河昆仑43003.85%北京化学24782.60%9汕头金光42003.76%香河昆仑21922.30%表 7：电解液出货量和市占率较为稳定，（单位：万平）10北京化

24、学34003.05%山东海容20972.20%山东海容31002.78%其他1258013.20%其他1490013.35%总计11158095300数据来源：高工锂电、1.3.投资建议整体而言我们依然看好 2019 年新能源汽车行业，正极环节推荐当升科技、杉杉股份；负极环节推荐璞泰来；隔膜环节受益标的恩捷股份；电解液环节推荐新宙邦；电池整车环节推荐比亚迪、宁德时代、亿纬锂能。表 8：新能源汽车行业推荐标的一览股票代码股票名称现价EPSPE评级2018E2019E2020E2018E2019E2020E300014亿纬锂能15.330.640.941.54241610增持300037新宙邦23

25、.400.931.121.45252116增持300073当升科技27.600.701.041.36392720增持600884杉杉股份12.960.891.041.18151211增持002594比亚迪50.841.121.672.13453024增持300750宁德时代75.781.672.062.59453729增持603659璞泰来46.731.371.832.50342619增持002812恩捷股份49.281.101.702.21452922备注：恩捷股份盈利预测来自 Wind 一致预期，现价为 2018 年 12 月 27 日收盘价。数据来源：Wind、光伏：至暗时刻已经过去，平

26、价上网未来已来最坏的时候已经过去了2017 年行业高景气带来的密集扩产为这一轮调整埋下了种子。2017 年光伏行业呈现出超高景气，国内国外装机都呈现较高增长。国内增长主要源于光伏发电成本下降，基于标杆电价的盈利能力显著提升，而分布式光伏装机不需要指标，导致装机出现井喷。海外光伏受平价驱动，叠加美国 201 关税带来的囤货效应，海外需求量也快速增长。超高的景气也刺激了全行业积极扩产，硅料、硅片、电池片等环节都迎来了较大规模的新增资本开支，供给的过快增长为这一轮调整埋下了种子。图 5：2015-2017 年产业高景气导致行业产能加速扩张（单位：GW）数据来源：国家能源局，可再生能源附加并未如期上调

27、。新能源补贴来自于国家可再生能源基金， 国家可再生能源基金由电费中的可再生能源附加 0.019 元/kWh 收取。光伏装机量（GW）光伏一年所需补贴金额（亿元）风电装机量 （GW）风电一年所需补贴金额（亿元）当年所需补贴金额（亿元）前五批6.414874.21290338第六批19.512932.711245912015.03-2015.1210.687531.261227882016.01-2016.0617.561228339432016.07-2016.1216.499611.564710862017.01-2017.0623.2913151912362017.07-2017.1229.

28、35124124514052018.01-2018.0624.311177.942715492018.07-2018.121662175916702019.01-2019.06135192117422019.07-2019.121766194418522020.01-2020.061529102319042020.07-2020.12203921241967表 9: 补贴缺口测算数据来源：财政部，由于光伏和风电装机的快速增长，可再生能源基金入不敷出，可再生能源基金据测算缺口已经超过 1000 亿元。以往会通过上调可再生能源附加的方式来缓解补贴缺口，但今年并未上调，补贴资金“开源”未见动作， 那

29、就只能通过“节流”来缓解缺口，预示了政策的收紧。但也应该注意， 随着平价上网的来临，新增补贴需求将逐渐消失，随着用电量的增长， 补贴缺口将会逐渐缩小。图 6：补贴缺口在 2020 年前逐渐放大，2020 年后开始缩小25002000150010005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 20300-500-1000-1500当年基金征收金额（亿元）当年所需补贴金额（亿元）补贴缺口（亿元）数据来源：图 7：可再生补贴资金增量主要来自可再生能源附加上调（

30、可再生能源附加实收金额亿元左轴；可再生能源附加电价分/kWh右轴）数据来源：财政部，政策导致需求大幅下降，造成坏时刻。531 新政主要是对规模进行控制， 其中，暂不安排 2018 年普通地面电站建设，同时安排 10GW 左右分布式光伏装机，这部分装机实际在 2018 年上半年就已经用完。新政意味着2018 年不再安排有指标的光伏项目建设，下半年仅有 5GW 领跑者、4GW+的扶贫项目可供安装，光伏国内装机新增量将大幅下滑。中国需求占全球需求 40%-50%，中国需求的大幅萎缩会导致供需出现阶段性失衡，产业链价格大幅滑坡，全行业利润被挤出。图 8：531 后产品价格骤降（硅料价格左轴、硅片价格右

31、轴）数据来源：PVinfolink、2018 年 Q3 应该就是行业底部，最困难的时候已经过去了。为什么2018Q3 是底部呢？因为 531 的冲击非常突然，531 后价格大幅下降，订单大量取消，这就导致相关企业库存高企，同时面临高额的存货减值。而这个高额存货减值在 2019 年Q1 就不会再出现了，相关企业目前销售情况良好，库存控制合理，同时产业链价格大幅下行的可能性极其微小了。内需稳定外需暴增，2019 年总装机重现增长指标项目助力，国内需求平稳。2019 年有望恢复地面电站和分布式指标的发放，同时领跑者和扶贫项目有望继续增长，叠加部分平价示范项目、无补贴分布式项目等，国内需求同比将保持稳

32、定。表 10：预计 2019 年国内装机 33.5GW 左右地面电站（GW）分布式项目（GW）普通地面电站项目9工商业指标剩余4第四批领跑者5扶贫项目5第三批技术领跑者1.5户用项目2特高压等项目2平价上网分布式3平价上网示范2地面加总19.5分布式加总14总计33.5数据来源：发改委、能源局、价格撬动需求，海外加速增长。根据价格需求弹性原理，下降的价格能够带来更多的需求，尤其是像光伏这样的资本品，价格的下降会带来项目回报率的上升。通过组件出口数据可以看到，531 新政以后组件出口量大幅增长，全年组件出口同比增长近 50%。2019 年海外需求增长有望加速。海外光伏项目的增量主要来自平价项目，

33、 考虑到项目开发周期在 1-2 年的时间，2018 年下降的产品价格激发的需求更多的体现在 2019 年，因此海外需求在 2019 年甚至有望看到加速， 预计 2019 年海外需求有望达到 90GW。图 9：南北回归线附近有大量地区光照资源极好数据来源：solargis表 11：预计 2019 年海外需求有望超过 90GW国家2018E2019E中国4034美国1115日本6.56.5欧洲1115南美7.510印度911中东及北非57澳大利亚57东南亚及韩国69其他国家和地区611海外总计6591.5全球总计105125.5数据来源：成本最低的能源，平价驱动增长。光伏随着成本的不断下降，在许多

34、地方已经成为成本最低的能源，没有之一。这种来自于成本的竞争力会驱动行业进入持续的上升期。同时随着盈利现金流的匹配度提升，光伏企业将能够产生自由现金流，长期压制的估值得到提升。表 12：海外多地光伏已成为最便宜的能源国家近期招标电价（元/kWh）沙特0.16阿联酋0.16印度0.24墨西哥0.30巴西0.30智利0.20美国0.16德国0.35澳大利亚0.23数据来源：PV tech、各环节分析硅料：产能密集投放，价格波动加大。由于硅料环节扩产所需要的时间最长，因此也是 2017 年产能扩张期最后投产的环节。2018 年 Q4-2019 年 Q2 是硅料新产能的密集投放期。由于新产能大部分集中在

35、内蒙、新疆等低电价区域，成本普遍较低，会对海外以及国内的高成本产能形成置换。表 13：硅料环节迎来产能密集投放期公司名称新投产产能（吨/年）投产时点内蒙东立60002018Q1鄂尔多斯80002018Q2陕西天宏REC190002018 年逐步爬坡协鑫（新疆）600002018Q4通威乐山/包头一期500002018Q4内蒙盾安50002018Q3东方希望200002018Q3亚洲硅业50002018Q4大全 3B130002018Q4新特能源360002019Q2大全 4A350002020Q1云南云芯150002019Q3 前中电电气300002019Q4 前2018Q2-2019Q2 投

36、产189000对应 55GW 需求数据来源：产能的相对刚性导致硅料环节周期性较强。由于硅料环节还原炉一旦开启，生产就要连续进行，因此当需求阶段性的增长或下降会引起硅料价格出现较大的波动。根据 2019 年全年中性的 130GW 组件需求测算，需要硅料总量约 44 万吨，将对应需求沿着产能-成本曲线寻找，基本对应OCI、LDK 的成本，预计全年均衡状态下不含税价格约 9.56 美金/kg，对应含税人民币价格为 76.56 元/kg。图 10：新增产能将导致成本曲线左移数据来源：保利协鑫硅片：格局最好扩张最少。硅片环节目前依然处在单晶对多晶的替代进程中。硅片环节目前处于双寡头格局，隆基中环两家市占

37、率高企，其他企业产能较小，且均为自用，市场上的电池片企业单晶硅片需求基本需要隆基和中环来满足。较好的行业格局是超额收益的前提。值得注意的是硅片环节是最早扩产的环节，由于隆基和中环率先扩产，导致硅片环节 2018 年产能利用率最低。但进入 2019 年以后，供给增长仅有隆基的8GW，以及中环的产能爬坡，硅片的下游有大量的 Perc 电池产能投放， 因此可能会出现供不应求局面。表 14：单晶硅片扩张主要在隆基股份公司名称2018Q42019Q42020Q4隆基股份283645中环股份273030晶科能源667晶澳太阳能556京运通333阿特斯111韩华太阳能1.51.53保利协鑫111阳光能源0.

38、50.50.5总计738496.5数据来源：各公司公告，保利协鑫电池片：Perc 电池将成为主流，双面趋势确认。Perc 电池采用背钝化技术，能够提升电池转换效率 1%，在后期的发电量也有提升。成本端仅需增加 Al2O3 背钝化和激光划线两道工序，是非常典型的提升 ROE 的技术，因此得到了快速的普及。由于效率提升带来的受益超过增加的成本，Perc 电池目前享有超额收益。2017-2019 年时 Perc 电池投产的高峰，预计 2018 年底 PERC 电池产能将达到 66GW、2019 年底达到 92GW。公司名称2018Q42019Q42020Q4通威股份9.612.615.6隆基股份6.

39、611.614.8表 15：PERC 产能 2018-2020 年密集扩张爱旭4.459.59.5阿特斯4.958.359.4韩华6.578天合2.92.93.9晶科4.26.58.2晶澳2.82.85.5东方日升1.93.65.2台湾URE1.91.91.9正泰1.62.12.1大厂合计47.468.8584.1总计66.191.9117.2数据来源：各公司公告，保利协鑫成本更低发电量更高，双面趋势也得到确认。双面电池不仅可以两面发电，技术与现有PERC 产线兼容性很好，由于节省了背铝等原材料的使用，成本反而比单面更低。因此也是非常显著的提升 ROE 的趋势。双面电池的应用也将带动双面组件的

40、普及。组件：海外市场为重，渠道品牌特性凸显。2019 年市场需求的增量主要来自海外市场，拉美、中东、南亚、澳洲、欧洲等地光伏项目如雨后春笋般遍地开花，预计 18、19 年海外光伏装机量分别为 65、85GW。由于海外光伏项目开发普遍要求组件提前进入开发商、银行的 list，这就导致渠道和品牌在海外市场有非常重要的作用。我们甚至可以看到很多进入困境的企业如尚德、英利等依然有较好的海外销售。优质企业甚至能够提前一年基本锁定产能，海外开拓较早的企业如晶科、晶澳、隆基等企业有较好的海外销售。投资建议综上分析，我们认为光伏行业 2019 年国内需求将保持平稳，海外市场将保持高速增长，龙头企业优势明显。推

41、荐隆基股份、通威股份，受益标的：中环股份。表 16：光伏行业推荐标的一览股票代码股票名称现价EPSPE评级2018E2019E2020E2018E2019E2020E601012隆基股份17.700.831.251.65211411增持600438通威股份8.260.520.770.9216119增持002129中环股份7.310.190.330.53382214备注：中环股份盈利预测来自 Wind 一致预期，现价为 2018 年 12 月 27 日收盘价。数据来源：Wind、隆基股份：技术领先且持续扩产的光伏龙头隆基股份是产能最大的的单晶硅片、单晶组件供应商。隆基股份多年深耕单晶板块，在单晶

42、领域有非常深厚的技术、经验、产业链积累。根据隆基股份的扩产计划，2018-2020 年将实现 28、36、45GW 的单晶硅片产能，哪怕是在 531 新政后也没有改变扩产目标，充分体现公司对单晶路线、对成本优势的信心。研发投入第一梯队，始终保持产品溢价。隆基股份多年连续加大研发投入，2017 年研发投入 11.08 亿元，处于全球光伏企业之首。大量的研发投入帮助隆基股份产品效率处于行业前沿，多次打破量产单晶PERC 转换效率全球记录，量产效率率先全部突破 22%。光伏产品是效率定价， 更高的转换效率意味着更高的价格和盈利能力。头部优势，持续扩产，畅享行业空间。隆基股份计划配股融资 39 亿元，

43、 为后续产能扩张提供弹药。隆基股份在盈利能力和融资能力方面均领先于竞争对手，在产能的竞争上逐渐拉开差距，市占率持续提升。当行业景气来临后将充分受益。中环股份：半导体光伏双轮驱动，单晶叠瓦多点开花单晶硅片第二大厂，地位稳固。中环股份与隆基股份一样多年深耕单晶路线，目前硅片产能超过 23GW，后续通过技改有望提升到 30GW 以上，是第二大单晶硅片供应商，地位非常稳固，成本优势显著。单晶硅片 2019 年或短缺。单晶硅片供给格局较好，隆基与中环双寡头，2019 年起扩产放缓。而单晶硅片的上游硅料和下游 PERC 电池片都进入密集投产期，单晶硅片将受益成本下行以及需求增长。截止到 2018 年底，单

44、晶硅片产能与 PERC 电池产能超过 60GW，2019 年硅片扩产不超过 10GW，而 PERC 扩产将达到 20-30GW，出现 10GW 以上的缺口，单晶硅片或供不应求。半导体业绩增量显现。中环股份是国内领先的大硅片供应商，在天津、无锡布局 8 寸硅片产能，并建设 12 寸验证线。目前大硅片仍处于进口替代期，根据进口替代模型，国产产品可以依托中外成本差在进口替代期赚取稳定利润。预计半导体板块将贡献业绩增量。通威股份：全球顶级硅料+电池片龙头硅料第二大厂，继续进口替代。通威股份乐山多晶硅一期投产后，标志着多晶硅扩产第一阶段已经完成，形成实际产能高达 8 万吨，是全球第二大多晶硅企业。新产能

45、生产成本低于 4 万元/吨，按照现价计算毛利率超过 40%，盈利能力非常显著。新产能将继续实现多晶硅的国产替代， 补齐中国光伏制造短板。电池片第一大厂，成本优势显著。通威股份将形成超过 12GW 的电池片产能，成为单电池片环节第一大企业。同时通威股份在电池片降低成本方面也走在行业前列，非硅成本已经低于 0.25 元/W，具备显著竞争优势。风电：竞价时代龙头崛起，海上风电光耀十年抢装逻辑仍在，18-20 年装机持续增长抢装逻辑决定风电装机持续景气。根据风电标杆电价的退坡规则，大量的已核准未开工项目需要在 19 年底前开工，考虑开工到并网一般需要1-1.5 年的事件，18-20 年三年是已核准项目

46、的抢装年，装机将持续增长。持续增长的装机决定了风电行业依然呈现较高的景气度。图 11：2018-2020 三年都是抢装年，行业高景气34.231.228.124.920.119.516.717.915.2 15.112.040353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E 2020E80%60%40%20%0%-20%-40%-60%当年新增装机量(GW)YOY数据来源：中电联、图 12：受抢装逻辑影响，预计 2018 年风电新增装机增长 28%数据来源：中电联、中国风电迎来竞价时代，龙头格局得到强化竞价时代风机

47、价格有望回升。从 2019 年起中国风电将迎来全面竞争性配置时代，承诺上网电价在竞争性配置中占有绝对权重。因此度电成本（LCOE）将取代风机单价成为运营商的核心考量因素。这将能够体现出龙头风机的差异化，因为龙头风机发电量更高，度电成本更低，售价可以更高，有利于优质风机价格回升。图 13：风机中标价格从 2018 年 Q3 开始触底回升（元KW）数据来源：金风科技，竞价时代的另一个规则会改变风机厂与运营商的议价地位，提升市占率。竞价打分规则将运营商对风机的选择前置，因为竞价打分不仅要求提前 确定申报电价，还对设备先进性进行考量，这就需要运营商提前联合优 质风机厂共同获取指标。这就使得此前运营商在

48、获得指标后再进行风机 招标的模式完全不同，会改变风机厂与运营商的上下游议价地位，优质主机厂将成为运营商争抢的对象，龙头的份额有望加速上升。附：风电竞争性配置思路国家能源局规定，自 2019 年起所有风电项目均进行竞争性配置。竞争性配置主要依据是对各个项目进行打分，按照打分从高到低获得指标。国家能源局特别要求上网电价是打分的关键指标，根据现有方案看，上网电价占比 40%的权重。其他指标如开发业绩、企业能力、技术先进性、消纳条件、前置手续等都是打分依据。竞争性配置将一改此前的风电开发模式，此前是项目方获取项目后对风机和施工进行招标，此后将是项目方与风机厂一并联合来获取指标，对行业将产生深远影响。图

49、 14：竞价时代，风机集中度有望加速提升数据来源：金风科技公告、明阳智能招股说明书、远景能源美元债说明书、海上风电空间巨大，成就风电下一个十年海上风电是风电行业极具爆发力的子版块。风电行业在发展初期集中在陆上，主要是因为陆上施工较为简便，发展初期人地矛盾、消纳问题不突出。但随着装机量的逐渐上升，土地资源紧俏，以及电源负荷不匹配的问题逐渐显现。随着海上风电施工成本的下降，海上风电占比有快速提升的趋势。主要是因为制造、施工技术逐渐成熟，成本降低；以及不存在土地问题；同时距离负荷较近消纳无忧（沿海普遍是人口密集区），海上风电已成为风电行业里增长较为迅速的子版块。预计到 2025 年海上风电复合增速超

50、过 20%。图 15：海上风电装机量呈现加速增长趋势（单位：GW）数据来源：全球风能理事会海上风电的高速增长是由于较高的回报率驱动。海上风电的成本逐年下降，同时未来仍有较大的下降空间，主要是海上风电的开发越来越成熟， 规模效应降逐渐显现，同时风机单位价格仍高于陆上风机一倍左右，降价空间还是比较大的。当前还是风电的开发成本在 16-18 元/W。测算发现资本金回报期仅有 1 年时间，且在补贴拖欠的情况下依然能够显著覆盖利息费用，盈利能力十分突出。表 17: 海上风电回报期短，盈利性好，在补贴拖欠的情况下现金流也可以覆盖发电小时数（小时）33003700390041004300单位发电年收入（元）

51、2.743.073.243.403.57资本金回报期（年）1.31.21.11.11.0脱硫电价结算年收入（元）1.391.551.641.721.81现金年流入（元）0.680.850.931.021.10附：测算条件单瓦投资18 元资本金比例20%项目资本金3.6 元项目贷款14.4 元贷款利率4.9%年利息支出0.71 元标杆上网电价0.83 元/kWh (考虑竞价)脱硫火电价0.42 元/kWh（均值）数据来源：海上风电兼具经济拉动属性，地方政府乐意加快海上风电的开发。海上风电单位投资较大，1GW 的风电场投资需要 180 亿元，占海面积 100 平方公里。对于地方政府来说，海上风电不

52、仅能够带来一次性设备投资， 还能带动高端制造、配套、运输、吊装的整条产业链，后续还有持续的发电收入，同时不占用宝贵的土地，一举多得，这也会成为海上风电开发超预期的重要原因之一。以美国为代表的全球其他市场也表现出较快的增长。传统增长区为欧洲国家，美国作为新兴市场也出现海上风电的高增长形式，主要原因与中国类似，施工难度降低带来成本下降，本身沿海资源条件较好开发空间广大（据美国国家可再生能源实验室 NERL 预测美国潜在海上风电装机空间高达 2059GW），贴近负荷电价较高等，目前美国核准的海风项目已经超过 8GW。表 18：美国新核准海上风电项目已达 8GW州项目核准量（GW）康涅狄格州0.22马

53、里兰0.368马赛诸塞州1.6新泽西州3.5纽约州2.4罗德岛0.03加总8.118数据来源：特拉华州大学地球海洋环境学院、风起于青萍之末，我们认为海上风电将成为风电应用的非常重要的一级， 是未来风电开发的高速增长的方向。海上风电开发动力足、阻力小、可 操作，装机必然呈现高速增长：1）动力足。海上风电盈利水平高企，同 时投资大，地方政府有动力推动；2）阻力小。海上风电靠近负荷解决用 电缺口、不占用陆上土地面积、不受风电装机指标限制、资源丰富（如仅广东一省即有 100GW 装机空间）；3）可操作。国产风机符合标准，施 工技术和条件已经成熟。根据我们的项目整理，我们认为海上风电将进入高速增长期。表

54、 19：我们数据库显示我国海上风电装机呈现连年高增长态势投产时间装机容量加总（MW）2015262201660420171002201820052019308720207381数据来源：国家可再生能源中心、各地方发改委网站、投资建议综上分析我们认为 2018-2020 年整体装机量仍将保持持续增长，风机价格有望企稳回升；同时我们认为海上风电开发动力足、阻力小、可操作， 装机必然呈现高速增长，预计到 2025 年海上风电复合增速超过 20%， 推荐标的：振江股份、金风科技。表 20：风电行业推荐标的一览股票代码股票名称现价EPSPE评级2018E2019E2020E2018E2019E2020E

55、603507振江股份21.100.821.932.5626118增持002202金风科技10.230.980.851.2210128增持备注：现价为 2018 年 12 月 27 日收盘价。数据来源：Wind、振江股份：卡位海上风电，业绩拐点向上产能打满，量利齐升，2019 年 Q1 业绩见拐点。受益于海外海上风电装机增长，以及国际一线风机巨头向国内迁移供应链，振江股份 2019 年产能有望打满。根据测算募投新产能+老产能足以支持 9 亿元左右风电收入，产能利用率提升也有助于毛利率恢复，预计 2019 年风电板块毛利率有望恢复到 35%-40%。卡位海上风电，标签标的。海外海上风电西门子市占率

56、过半，振江股份是西门子的一供，提供核心转子、定子、刹车片等各类产品，产品线涵盖西门子 3.0、4.2、6.0、7.0、8.0MW 全系风机，是海上风电核心零部件供应商。同时公司布局的海上风电吊装船也将受益海上风电的增长，19-20 年是国内海上风电吊装高峰，很可能出现供不应求。售价锁定，成本端受益钢材价格下行。海外客户西门子采用“年约”制， 提前一年锁定售价，在这一年中成本端如钢材价格发生的下降带来的利润将悉数纳入公司所有。金风科技：期待 2019 年边际改善招标价格反弹，竞价机制利好龙头集中度，利好龙头产品溢价。2018 年8 月起风机招标价格见底，标志着风机龙头走出了囚徒困境。由于限电的改

57、善，优质风机发电量能够转化为运营商的实在收入，风机企业的竞争由风机单价最低演变为 LOCE 最低，优质风机的溢价能力得到体现。金风科技作为以发电量和可靠性见长的风机龙头将显著受益。竞价机制预示平价时代到来，有助于补贴缺口缩小，补贴回款改善，利好运营商。竞价机制将挤出风电运营的水分，暴露行业真实的发电成本。我们预计 2019 年新核准的项目将出现大面积平价的情况，显著降低新增装机对补贴的需求。结合光伏即将迎来平价时代，意味着可再生能源附加的缺口将不再扩大，而随着发电量的逐渐增长，可再生附加缺口将会缩小，有利于风电运营商现金流的改善。成本端原材料下行。2019 年大宗商品价格有望回落，风机成本主要

58、为钢材、玻纤等产品，大宗商品价格回落将反应到风机成本的降低，有利于改善风机企业的毛利率水平。工控：于挑战中起舞，谋长远之大计挑战：短期需求受到影响，预计 2019 年保持个位数增长2018 年行业呈现前高后低局面，预计全年规模增速约为 6%-8%。2018年上半年工控行业基本延续 2017 年趋势，Q1 行业规模增速为 11.3%， Q2 为 10.2%；其中 OEM 行业增速从 13.1%下降到 10.6%。进入下半年后，受宏观经济整体影响行业需求面临一定压力；从经济指标来看PMI 近四个月持续向下，其中 11 月 PMI 指数为 50，成为自 2016 年 8 月以来的最低点。而细分到具体

59、行业层面，我们可以看到工业机器人、金属成形机床、金属切削机床月度产量同比增速自 6 月以来显著下滑，并且近两个月三项产品产量同比负增长。整体而言我们认为 2018 年全年来看工业自动化行业增速约为 6%-8%，整体规模有望突破 1700 亿元；展望 2019 年，我们认为短期来看受下游行业需求影响整体增速或将放缓，但我们预计行业整体仍将保持个位数增长，整体市场规模将超过 1800 亿元。图 16：2018 年 11 月 PMI 指数下滑到 50图 17：工业机器人、金属成形机床等月度产量增速下滑数据来源：Wind，图 18：2019 年预计行业整体保持个位数增长，整体规模突破 1800 亿元数

60、据来源：工控网，工业企业利润总额同比增速下滑，企业再投资短期或受到影响。2017 年工业企业利润同比增速达到 21%，而 2018 年前 10 月工业企业利润总额同比增速 13.6%，且连续 6 个月单月利润总额同比增速下滑。我们认为工业企业利润是决定其后续投资的基石，而目前来看企业利润总额的下 滑则势必会影响企业的再投资率，从而在短期内间接影响工控产品需求。图 19：工业企业利润总额同比增速放缓数据来源：Wind，机遇：产业升级叠加智能制造，中长期繁荣再现本土品牌市场份额仍有成长空间我国工控行业一直以来采取进口替代发展路线，未来仍有较大的发展空间。与欧美发达国家相比，我国在工业自动化领域发展