电动汽车行业：转向产品驱动中游以量补价有色价格承压

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 整车：逐步转向产品驱动，车型与区域经济相关4 HYPERLINK l _bookmark17 锂电装机：装机高度景气，马太效应明显9 HYPERLINK l _bookmark24 化工：锂电池材料以量补价，继续看好高镍三元和铝塑膜10 HYPERLINK l _bookmark37 有色金属：钴、锂短期价格走势偏弱13图表 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1: 新能源汽车 12 月与全年销量总览5 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2: 新能源乘用车小计5 HYPERLIN

2、K l _bookmark3 图表 3: 新能源客车小计5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 4: 纯电动乘用车按月统计历年销量5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 5: 插电混动乘用车按月统计历年销量5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 6: 纯电动客车按月统计历年销量6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 7: 插电混动客车按月统计历年销量6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 8: 纯电动乘用车月度销量按尺寸分类6 HYPERLINK l _bookmark9 图表 9: 插电混动乘用车月度销量按尺寸分

3、类6 HYPERLINK l _bookmark10 图表 10: 纯电动乘用车月度销量占比按尺寸分类6 HYPERLINK l _bookmark11 图表 11: 插电混动乘用车月度销量占比按尺寸分类6 HYPERLINK l _bookmark12 图表 12: 新能源渗透率进一步提升，其中新能源乘用车 4.4%，新能源客车 23.9%，新能源货车 2.2%7 HYPERLINK l _bookmark13 图表 13: 各省市运营性质车辆占比约 19%，非运营性质车辆中非限购省市占比约 48%，限购省市占比约 33%7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 14: 纯电

4、动汽车限购/非限购城市上牌数7 HYPERLINK l _bookmark15 图表 15: 插电混动汽车限购/非限购城市上牌数7 HYPERLINK l _bookmark16 图表 16: 2018 年新能源乘用车 OEM 销量占比8 HYPERLINK l _bookmark18 图表 17: 动力锂电月度装机量及同比增速9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 18: 动力锂电分车类装机结构9 HYPERLINK l _bookmark20 图表 19: 12 月及 2018 年全年装机前 5 企业9 HYPERLINK l _bookmark21 图表 20: 201

5、8 年全年三元及铁锂装机前 5 企业9 HYPERLINK l _bookmark22 图表 21:2018 年龙头企业分车辆类别装机占比9 HYPERLINK l _bookmark23 图表 22:2018 年龙头企业分材料装机占比9 HYPERLINK l _bookmark25 图表 23: 20172018 年三元正极材料及原材料价格10 HYPERLINK l _bookmark26 图表 24: 20152018 年三元正极材料产量10 HYPERLINK l _bookmark27 图表 25: 20172018 年三元正极材料月度量价10 HYPERLINK l _bookm

6、ark28 图表 26: 2018 年三元正极材料高镍化结构分布10 HYPERLINK l _bookmark29 图表 27: 20172018 年磷酸铁锂正极材料月度量价11 HYPERLINK l _bookmark30 图表 28: 20152018 年磷酸铁锂正极材料产量11 HYPERLINK l _bookmark31 图表 29: 20172018 年负极材料月度量价11 HYPERLINK l _bookmark32 图表 30: 2018 年人造石墨类负极材料国产中低高端价格11 HYPERLINK l _bookmark33 图表 31: 20172018 年电解液月度

7、量价12 HYPERLINK l _bookmark34 图表 32: 20172018 年电解液及原材料价格12 HYPERLINK l _bookmark35 图表 33: 20172018 年隔膜月度量价12 HYPERLINK l _bookmark36 图表 34: 2018 年 111 月隔膜分结构产量12 HYPERLINK l _bookmark38 图表 35: 12 月国内钴冶炼产量同比、环比下降13 HYPERLINK l _bookmark39 图表 36: LME 钴价格及库存13 HYPERLINK l _bookmark40 图表 37: 进口钴精矿和钴中间品价格

8、14请仔 HYPERLINK l _bookmark41 图表 38: 国内主要钴化合物价格14请仔 HYPERLINK l _bookmark42 图表 39: 国内钴金属价格14 HYPERLINK l _bookmark43 图表 40: 无锡钴交易量和库存14 HYPERLINK l _bookmark44 图表 41: 国内碳酸锂和氢氧化锂产量15 HYPERLINK l _bookmark45 图表 42: 进口锂辉石价格15 HYPERLINK l _bookmark46 图表 43: 国内主要锂盐价格15 HYPERLINK l _bookmark47 图表 44: 可比公司估

9、值表16请仔整车：逐步转向产品驱动，车型与区域经济相关新能源汽车在 12 月广义乘用车销量同比下滑 15.8%的环境下走出独立行情：单月产销21.4/22.5 万辆，2018 年全年累计产销 127.0/125.6 万辆，均达到历史新高。乘用车方面，12 月纯电动和插电混动乘用车销量分别完成 13.5 万辆和 3.1 万辆，环比分别增长 24%和 2%，同比分别增长 65%和 91%。2018 年全年纯电动和插电混动乘用车累计销售 78.8 万辆和 26.5 万辆，累计同比增长 70%和 140%。新能源渗透率进一步提升。2018 年电动乘用车渗透率达 4.4%，较 2017 年上升 2.1p

10、pt； 逐步从补贴驱动转向产品驱动，爆款产品带动结构分级。我们从最近的报告中开始强调，纯电车型开始两极分化，而插电混动车型将成为中级车的高配版本。两级分化在 18 年已有体现，A00 级别轿车的单品爆款支撑住了 A00 全年 47.9%的占比；北汽新能源 EX 系列，比亚迪元等产品迅速的将 A0 级别 SUV 占比提升至 14.9%；而北汽 EU 系列，帝豪 EV，比亚迪 e5 等 A 级别轿车车型常作为运营性质车辆，撑起了26.2%占比；插电混车型中，唐 DM 的出现拉动了 B 级别 PHEV 的占比提升；限购/非限购省市销量接近，车型按地区 GDP 差异较大。所有城市中运营性质车辆占比近两

11、成，非限购省市非运营车辆占比近五成，限购省市非运营车辆占比近三成。总体来看，限购/非限购省市销量较为接近，但车型有所分化：纯电动车有约 64%销往非限购省市，其中 A00 级别多销往山东、河南、广西，A 级别多销往北京、广东、浙江等地，呈现一定的 GDP 相关性；插电混动汽车约有 70.5%销往限购省市，其中广东省是各个级别车主要的销售区域；比亚迪连续三年蝉联第一，优势较第二名进一步扩大。新能源销量比亚迪全年达 22.9万辆，连续三年蝉联第一；第二名北汽新能源全年销量 10.7 万辆，与 17 年持平，与比亚迪销量差距进一步扩大。与上汽乘用车一起，前三名 CR3 为 41.2%。商用车方面，1

12、2 月新能源客车和货车销量分别完成 3.5 万辆和 2.4 万辆，环比分别增长112%和 80%，同比分别增长-20%和 14%。2018 年全年新能源客车和货车销量累计 11.7万辆和 8.6 万辆，累计同比增长-7%和 10%。 客车销量先扬后抑，需求前移。18 年客车补贴退坡总体来说幅度大于乘用车，以单车补贴上限为例，非快充纯电客车和插电混动客车退补幅度平均达到 40%和 50%， 造成了年内需求的前移。1-5 月新能源商用车累计销售高速增长，同比增速达 256.1%；政策在 6 月执行后，月度销量开始同比大幅下滑，并在最后一个月将全年销量增速定格在-7.3%； 专用车主要受地方政策引导

13、，尚在替换周期上升阶段。新能源专用车主要应用领域在出租、环卫、城市物流，主要受到地方政府政策引导，并尚处在替换周期的上升阶段。例如对环境要求较高的广深两地，在 18 年发布行动计划，按一定比例逐步替换运营类轻型货车、出租车、环卫车量等。展望 19 年，我们预估全年新能源销量 153 万辆。其中乘用车合计 130 万辆（含纯电动乘用车 90 万辆、插电混动乘用车 40 万辆）、商用车 23 万辆（含新能源客车 12 万辆，新能源专用车 11 万辆）。图表 1: 新能源汽车 12 月与全年销量总览类别本月销售量（辆）累计销售量（辆）YoYYTD YoYMoM新能源汽车总计225,0001,256,

14、19538%62%33%乘用车小计166,2031,052,95169%83%19%纯电动乘用车134,806787,73265%70%24%插电混动乘用车31,397265,21991%140%2%客车小计34,826117,314-20%-7%112%纯电动客车33,069110,187-19%-3%107%插电混动客车6055,709-77%-55%74%货车小计23,97185,93014%10%80%资料来源：中汽协，中金公司研究部图表 2: 新能源乘用车小计图表 3: 新能源客车小计180,000160,000140,000120,000100,000(辆)83,580166,20

15、3139,625120,198106,66090,013(辆)34,82614,74216,4269,0657,2126,2175,1228,7272,7034,4335,2681,33450,00040,00030,00080,00060,00035,58371,87661,39373,17773,58920,00040,00020,000032,254Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec201520162017201810,0000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2015

16、201620172018 资料来源：中汽协，中金公司研究部资料来源：中汽协，中金公司研究部图表 4: 纯电动乘用车按月统计历年销量图表 5: 插电混动乘用车按月统计历年销量160,000140,000120,000100,000(辆)134,806108,83493,67979,97035,00030,00025,00020,000(辆)31,39730,79127,60206,69206,51923,37821,55318,50980,00065,07162,41313,121 15,17616,51560,00040,00022,46255,36146,21751,62540,21115,

17、00010,00010,93920,000021,315Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20152016201720185,0000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2015201620172018请仔资料来源：中汽协，中金公司研究部资料来源：中汽协，中金公司研究部图表 6: 纯电动客车按月统计历年销量图表 7: 插电混动客车按月统计历年销量 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(辆)33,0691

18、5,97612,7998,9376,6085,7894,6898,4522,3721,3114,0054,838Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20152016201720187,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(辆)1,908331 23 426 551424 428 397 275 126348 605Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2015201620172018资料来源：中汽协，中金公司研究部资料来源：中汽协，中金公司研究部

19、图表 8: 纯电动乘用车月度销量按尺寸分类图表 9: 插电混动乘用车月度销量按尺寸分类60,000(辆)51,59020,000(辆)17,20117,80017,08744,92647,18448,81915,04415,82815,47216,37250,00040,00034,47415,00013,90215,576 15,09412,13530,00028,20128,37510,00011,00710,3568,3158,41820,00010,000-16,80155,31621,83016,726 17,2975,000-10,0335,8603,0877,881Jan Feb

20、 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec A00A0ABCJan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec ABC 资料来源：乘联会，中金公司研究部资料来源：乘联会，中金公司研究部图表 10: 纯电动乘用车月度销量占比按尺寸分类图表 11: 插电混动乘用车月度销量占比按尺寸分类 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec A00A0ABC100%80%60%40%20%0%Jan Feb Ma

21、r Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov DecABC请仔 资料来源：乘联会，中金公司研究部资料来源：乘联会，中金公司研究部图表 12: 新能源渗透率进一步提升，其中新能源乘用车 4.4%，新能源客车 23.9%，新能源货车 2.2%30%25%20%15%10%5%0%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A乘用车客车货车资料来源：中汽协，中金公司研究部图表 13: 各省市运营性质车辆占比约 19%，非运营性质车辆中非限购省市占比约 48%，限购省市占比约 33%非限购省市-非运营48%限购省市-运营11%非限购省市-运营8%限购省市-

22、非运营33%限购省市-运营非限购省市-运营限购省市-非运营非限购省市-非运营资料来源：交强险数据，中金公司研究部图表 14: 纯电动汽车限购/非限购城市上牌数图表 15: 插电混动汽车限购/非限购城市上牌数 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%请仔Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec限购省市非限购省市限购省市非限购省市资料来源：交强险数据，中金公司研

23、究部资料来源：交强险数据，中金公司研究部请仔图表 16: 2018 年新能源乘用车 OEM 销量占比北汽新能源107,26210%比亚迪229,12622%上汽集团97,0169%其他223,98721%长安/江铃80,9758%奇瑞66,5127%江淮63,6716%众泰31,9623%北汽42,5274%荣城华泰52,7375%资料来源：中汽协，中金公司研究部请仔锂电装机：装机高度景气，马太效应明显2018 年锂电装机累计 57GWh，同增 57.5%，三元趋势明显。根据 GGII，2018 年全年三元材料装机30.7GWh，同增92%，占比由2017 年的44%提升至54%；磷酸铁锂装机

24、21.6GWh，同增 20%，占比由 2017 年的 50%下滑至 38%；其他装机 4.7Gwh，占比 8%。宁德时代、比亚迪瓜分 60%以上份额，企业定位分化。2018 年宁德时代、比亚迪在三元、铁锂装机中分别共同瓜分 62%、69%的份额，国轩高科、力神、孚能则合计装机占比 13%， 马太效应显著。另外从企业定位来看，宁德时代、比亚迪装机主要来自乘用车、客车，以三元为主，磷酸铁锂占比次之，而国轩高科主要使用磷酸铁锂，孚能则一枝独秀全部装机均来自乘用车、使用三元材料。我们认为：1）趋势：19 年是产业链迎拐点、塑格局的关键年份，将持续高景气；2）格局：供应链全球化、集中化、合作深化趋势明显

25、，动力电池与车企龙头强强联合、强者恒强，材料端满足技术要求、具有规模及成本优势的企业率先供应国际优质客户。图表 17: 动力锂电月度装机量及同比增速图表 18: 动力锂电分车类装机结构 资料来源：GGII，中金公司研究部资料来源：GGII，中金公司研究部图表 19: 12 月及 2018 年全年装机前 5 企业图表 20: 2018 年全年三元及铁锂装机前 5 企业 资料来源：GGII，中金公司研究部资料来源：GGII，中金公司研究部图表 21:2018 年龙头企业分车辆类别装机占比图表 22:2018 年龙头企业分材料装机占比资料来源：GGII，中金公司研究部资料来源：GGII，中金公司研究

26、部化工：锂电池材料以量补价，继续看好高镍三元和铝塑膜2018 年锂电池材料行业总体以量补价，行业洗牌加速，龙头公司强者恒强。根据中国化学与物理电源行业协会数据，2018 年 111 月三元正极/磷酸铁锂正极/负极/电解液/隔膜的产量分别同比变化+42%/-13%/+14%/+7%/+68%。除磷酸铁锂正极材料由于下游磷酸铁锂电池占比下降而量价齐跌、三元正极材料价格同比高位以外，总体看，2018 年全年锂电池四大材料延续以量补价态势，行业竞争激烈洗牌加剧，呈现两极分化，龙头公司强者恒强。2018 年三元正极材料价格先涨后跌，全年同比上涨，但预计受钴锂波动影响价格弱势。根据中国化学与物理电源行业协

27、会数据，2018 年电解钴均价同比增长 30%至 51.74 万元/ 吨，但年末较年初价格下降 35%至 34 万元/吨；四氧化三钴全年均价同比增长 15%至 39.8万元/吨，但年末较年初价格下降 33%至 26.5 万元/吨；电池级碳酸锂全年均价同比下滑22%至 11.91 万元/吨，其中年末较年初价格下降 53%至 8.25 万元/吨。受原材料价格波动影响，三元正极材料价格先涨后跌，总体均价上涨，但年末价格均较为弱势。NCM523 动力型三元正极材料 2018 年均价同比增长 9%至 20.4 万元/吨，但年末较年初价格下降32%至 15.5 万元/吨。2018 年三元正极材料产量同比增

28、长 26%至 16.5 万吨，未来高镍化有望加速推进。根据鑫椤资讯对国内 28 家三元材料企业产量统计，2018 年三元材料产量为 16.5 万吨，同比增长 26%，其中贵州振华、当升科技、宁波容百、长远锂科、厦门钨业、湖南杉杉等企业产量上万，湖南桑顿、天津巴莫、湖南瑞翔、江门科恒、湖南金富力、青岛乾运、新乡天力等企业产量超过 5000 吨。分型号看，多晶 523 型、111 型等普通三元正极材料仍为主流，占比 52%，单晶 523 型、622 型、811/NCA 型分别占比 30%、12%、6%。随着电池能量密度要求趋势提升，我们预计三元正极材料高镍化继续推进，622 型占比大幅提升。图表

29、23: 20172018 年三元正极材料及原材料价格图表 24: 20152018 年三元正极材料产量250,000200,000150,000100,00050,0000800,00018(元/吨)(元/吨)700,00016600,00014500,00012400,00010300,0008200,0006100,0004Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Au

30、g-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-1802120%(万吨)16.513.16.55.6100%80%60%40%20% NCM523动力型三元材料 电池级碳酸锂 电解钴（右轴） 四氧化三钴（右轴）00%2015201620172018三元正极材料国内产量 同比增速（右轴） 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，中金公司研究部资料来源：中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，中金公司研究部图表 25: 20172018 年三元正极材料月度量价图表 26: 2018 年三元正极材料高镍化结构分布 16,00014,00012,00010,0008,0006,000

31、4,0002,000请仔01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月250,000(吨)(元/吨)200,000150,000100,00050,000052%单晶型523622型811/NCA型其他（多晶523、111等）30%12%2017年三元正极材料产量2018年三元正极材料产量6% 2018年NCM523动力型三元材料价格（右轴）资料来源：中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，中金公司研究部资料来源：中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，中金公司研究部磷酸铁锂正极材料 2018 全年量价齐跌。根据中国化学与物理电源行业协会和鑫椤资讯数据，受原材料碳酸

32、锂价格下跌和需求下滑影响，磷酸铁锂正极材料 2018 年均价同比下降21%至 7.01 万元/吨，其中年末较年初价格下滑 31%至 6.05 万元/吨；2018 年，磷酸铁锂正极材料年度产量同比下降 8%至 6.82 万吨。其中，德方纳米受益于大量供应 CAT，产量第一；贝特瑞产量位居第二；而国轩高科在 2018 年下半年以来通过新建厂房投产迅速出量，位居前三。预计 2019 年磷酸铁锂正极材料价格继续下滑，性价比优势逐渐凸显。目前，方形铁锂电芯报价 0.950.98 元/wh，相较三元电池的成本优势突出。我们预计，2019 年磷酸铁锂价格或逐步向 5 万元/吨的价格靠拢，磷酸铁锂电池价格继续

33、下降。由磷酸铁锂电池具有较好的安全性和循环寿命等特性，随着价格下降，未来性价比优势或将逐渐凸显，终端有望应用于中低端新能源乘用车和储能领域，有利于拉动磷酸铁锂正极材料需求。图表 27: 20172018 年磷酸铁锂正极材料月度量价图表 28: 20152018 年磷酸铁锂正极材料产量8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(吨)(元/吨) 90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年磷酸铁锂正极材料产量

34、2018年磷酸铁锂正极材料产量2018年磷酸铁锂正极材料价格（右轴）8(万吨)7.397.416.823.2765432102015201620172018磷酸铁锂正极材料国内产量同比增速（右轴）140%120%100%80%60%40%20%0%-20% 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，中金公司研究部资料来源：中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，中金公司研究部2018 年负极材料量价稳健，龙头厂商表现较好。根据中国化学与物理电源行业协会和鑫椤资讯数据，负极材料 2018 年产量增长 28.98%至 25.28 万吨；受原材料针状焦价格支撑，国产中端人造石墨类负极材料 201

35、8 年均价同比增长 7%至 5.4 万元/吨，其中年末较年初价格下滑 6%至 5.15 万元/吨；2018 年石墨化代工价格基本平稳，截止到 2018 年底约 22000万元/吨。随着动力电池行业集中度逐渐集中，给行业龙头供货的负极材料厂商出货量较好，行业中小企业承压。预计 2019 年负极材料价跌量升。2018 年负极材料行业产能继续扩张，由于原材料价格调行业平均盈利有所下滑。我们预计 2019 年负极材料产量将受益于行业产能扩张、出口市场扩大而继续增长，但负极材料价格会有一定下调空间，石墨化代工市场也会由于行业逐渐产能过剩而代工价格走跌。图表 29: 20172018 年负极材料月度量价图

36、表 30: 2018 年人造石墨类负极材料国产中低高端价格25,00020,00015,00010,0005,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年负极材料产量2018年负极材料产量60,000(吨)(元/吨)50,00040,00030,00020,00010,0000100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(元/吨)Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17

37、 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 人造石墨类负极材料-国产中端 人造石墨类负极材料-国产高端 2018年国产中端负极材料价格（右轴） 人造石墨类负极材料-国产低端资料来源：中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，中金公司研究部资料来源：中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，中金公司研究部请仔2018 年电解液价格先跌后涨，全年由于行业价格竞争激烈等原因均价下跌。根据中国化学与物理电源行业协会和鑫椤资讯数据，2018 年主流电解液均价同

38、比下跌 33%至 4.14 万元/吨，年末较年初价格下滑 19%至 3.95 万元/吨。2018 年 18 月，行业价格竞争激烈、原料六氟磷酸锂价格下跌等因素带动电解液价格下跌，2018 年 8 月开始，由于 DMC、DEC 等溶剂由于环保、产能收缩等因素价格上涨，带动电解液价格环比回调，但同比仍然处于低位。2018 年电解液产量稳健，预计 2019 年行业延续以量补价。根据中国化学与物理电源行业协会数据，2018 年 111 月电解液的产量同比增长 7%至 10.83 万吨。2018 年国内电解液出货量进一步集中，天赐材料、新宙邦、国泰华荣和杉杉等电解液龙头企业市占率继续提升。随着主要电解液

39、厂家产能继续扩张，我们预计 2019 年行业延续以量补价。图表 31: 20172018 年电解液月度量价图表 32: 20172018 年电解液及原材料价格16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月60,000(吨)(元/吨)50,00040,00030,00020,00010,0000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000018,000(元/吨)(元/吨)16,00014,00012

40、,00010,0008,0006,0004,0002,000Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-1802017年电解液产量2018年电解液产量 2018年主流电解液价格（右轴） 电解液六氟磷酸锂DMC溶剂（右轴）DEC溶剂（右轴）资料来源：中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，中金公司研究部资料来源：中国

41、化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，中金公司研究部2018 年隔膜价格大幅下滑，销量保持快速增长。根据中国化学与物理电源行业协会数据，2018 年湿法基膜均价同比下降 35%至 2.68 元/平米，年末较年初价格下滑 100%至 1.65万元/吨；干法基膜均价同比下降 49%至 1.8 元/平米，年末较年初价格下滑 34%至 1.15 万元/吨。2018 年 111 月，隔膜总产量同比增长 68%至 18.47 万吨，其中湿法隔膜、干法隔膜产量分别为 14.79 万吨和 3.68 万吨。预计未来隔膜行业继续价跌量增，龙头公司高毛利率抵御价格下跌。目前珠海恩捷、河北金力等隔膜企业产能扩张项目陆续投

42、产，行业产能过剩压力仍在。近 2 年湿法隔膜增长速度较快，各企业未来的规划新增产能以湿法为主，预计未来湿法隔膜销量继续较快增长，但竞争压力也会加剧。目前恩捷股份等隔膜行业龙头公司维持较高毛利率，有利于抵御价格下跌。图表 33: 20172018 年隔膜月度量价图表 34: 2018 年 111 月隔膜分结构产量25,00020,00015,00010,0005,000(万平方米)(元/平方米) 4.03.53.02.52.01.51.00.5(万平方米)25,00020,00015,00010,0005,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201

43、7年隔膜产量2018年隔膜产量2018年干法双拉隔膜价格（右轴）2018年湿法基膜价格（右轴）0.001月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月湿法隔膜产量 干法隔膜产量 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，中金公司研究部资料来源：中国化学与物理电源行业协会，鑫椤资讯，中金公司研究部长期看好板块增长确定性，短期关注市场应对政策与龙头表现。我们维持 2018-19 年产业链销量超预期增长的判断，电池厂三元高端产能紧缺量升价平依然可期，四大材料以量补价。，电池厂三元高端产能紧缺量升价平依然可期，四大材料以量补价的趋势将延续。请仔等待 2019 年补贴政策落地，推荐中游锂

44、电池材料龙头。电池材料投资排序：正极材料 铝塑膜隔膜电解液和负极材料。推荐新纶科技、新宙邦，建议关注当升科技、杉杉股份。有色金属：钴、锂短期价格走势偏弱钴：短期价格走势整体偏弱1 月钴价小幅下降。截至 1 月 22 日，国内 99.8%钴金属价格和无锡钴价格指数月环比下降 4%和 4%至 32 和 30 万元/吨；硫酸钴和四氧化三钴价格月环比回升 5%和下降 11%至6.8 和 24.3 万元/吨。12 月中国手机出货量同比下降 16%，且消费电子产品处于传统淡季，因此四氧化三钴价格回调幅度较大。近期部分硫酸钴生产商因价格偏低减产或停产，同时下游三元电池厂商开始为春节少量备货，支持硫酸钴价格小

45、幅回升。2018 年国内 99.8% 钴金属全年均价 53 万元/吨，同比上升 27%。12 月国内冶炼产量同比、环比下降。12 月国内钴冶炼产量 5457 吨（金属当量），同比和环比下降 15%和 10%；2018 年累计产量 7.2 万吨，同比下降 4%。其中 12 月钴金属/硫酸钴/四氧化三钴 480/5893/4380 吨，同比下降 31%/14%/18%。年底国内钴需求维持相对疲软，下游厂商资金压力较大，且原料价格因国际钴金属价格偏高仍处于相对高位，因此部分生产商降低运行产能。钴价短期走势整体偏弱，硫酸钴或小幅回升。目前 LME 钴库存 946 吨，月环比上升 18%， 处于历史高位

46、。无锡不锈钢交易中心钴库存 186 吨，月环比下降 32%，国内贸易商以出货回笼资金为主，成交量低迷。虽然春节临近，钴冶炼产量短期或有所收缩，但下游需求维持较低水平，预计钴价短期走势整体偏弱。由于三元电池市场需求稳定，且下游生产商为春节少量备货，预计硫酸钴价格或小幅回升。图表 35: 12 月国内钴冶炼产量同比、环比下降图表 36: LME 钴价格及库存中国钴冶炼产量（金属当量，左轴）累计同比（右轴）LME钴库存（右轴）LME钴期货价格（左轴）8,000吨7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000025%20%15%10%5%0%-5%-10%100,00090,0

47、0080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000美元吨吨1,0009008007006005004003002001000请仔2014/012015/042016/072017/102019/01资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 37: 进口钴精矿和钴中间品价格图表 38: 国内主要钴化合物价格钴精矿（钴含量6-8%）钴中间品（钴含量20-30%）美元/磅钴3530252015105四氧化三钴（钴含量73.5%）硫酸钴（钴含量20.5%）氯化钴（钴含量24%）万元/吨60504030201

48、002015/072016/022016/09 2017/042017/11 2018/062019/0102014/012015/012016/012017/012018/012019/01 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 39: 国内钴金属价格图表 40: 无锡钴交易量和库存中国99.8%钴金属价格无锡不锈钢交易中心钴价格指数80万元/吨7060504030201001,600吨1,4001,2001,0008006004002000无锡不锈钢交易中心钴库存（左轴） 无锡不锈钢交易中心钴交易量（右轴）吨60050040030020010002015

49、/042016/012016/102017/072018/042019/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01请仔 资料来源：万得资讯，中国不锈钢交易网，中金公司研究部资料来源：中国不锈钢交易网，中金公司研究部锂：价格有下行压力1 月锂价小幅下降。截至 1 月 22 日，国内 99%和 99.5%碳酸锂价格月环比下降 2.9%和 2.5%至 6.75 和 7.75 万吨/吨；56.5%单水氢氧化锂价格下降 3.2%至 9.05 万元/吨。目前国内锂盐供应较为充足，下游电池市场处于传统淡季，需求商备货并不积极。氢氧化锂同比显著放量。12 月国内碳

50、酸锂产量 9195 吨，同比/环比上升 2%/3%，增速较11 月有所放缓，单月运行产能稳定；2018 年国内碳酸锂累计产量 11.3 万吨，同比上升51%。12 月国内氢氧化锂产量 4630 吨，同比/环比上升 70%/3%，赣锋锂业和瑞福锂业新增的氢氧化锂产能继续释放；2018 年国内氢氧化锂累计产量 3.9 万吨，同比上升 26%。锂价有下行压力。目前碳酸锂运行产能较为稳定，市场供应充足，下游无大量备货意向； 同时，进口锂辉石价格月环比下降 6%，成本支撑进一步减弱，预计碳酸锂价格短期偏弱。在赣锋锂业和瑞福锂业新增产能放量后，氢氧化锂供应已趋于宽松，而高镍三元电池的放量尚需时日，预计氢氧

51、化锂的价格下行压力较大。图表 41: 国内碳酸锂和氢氧化锂产量12,000碳酸锂产量（左轴）氢氧化锂产量（左轴）碳酸锂累计同比（右轴）氢氧化锂累计同比（右轴）吨120%10,000100%8,00080%6,00060%4,00040%2,00020%2017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/1200%资料来

52、源：Bloomberg，中金公司研究部图表 42: 进口锂辉石价格图表 43: 国内主要锂盐价格 1,1001,0501,000950900850800750700650600锂辉石（氧化锂含量5%）20018016014012010080604020099%碳酸锂99.5%碳酸锂56.5%氢氧化锂请仔美元/吨元/公斤2018/012018/042018/072018/102019/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部请仔图表 44: 可比公司估值表1公司股票代码货币股价20

53、19/1/23市值（十亿） 2017AP/E2018E2019E2020E2017AP/B2018E2019EROE2018E2019E2020E新能源整车比亚迪002594.SZRMB48.80133.132.747.525.324.92.42.32.12.46.5%9.0%8.2%上汽集团600104.SHRMB25.30295.68.67.77.18.61.31.21.11.316.4%16.6%15.7%广汽集团601238.SHRMB10.27105.19.58.57.79.71.51.31.21.516.8%16.6%15.0%宇通客车600066.SHRMB11.7826.18.

54、38.38.38.31.71.51.41.719.0%17.6%15.6%金龙汽车600686.SHRMB7.404.59.418.917.19.41.11.11.01.15.7%6.0%14.8%吉利汽车0175.HKHKD12.24110.08.66.15.08.62.71.91.42.736.1%32.0%23.2%比亚迪-H1211.HKHKD45.30123.625.441.921.521.11.91.71.51.96.6%9.0%9.8%蔚来汽车NIO.NUSD6.576.7n.a.n.a.n.a.-5.85.59.4n.a.5.5-144.0%4224.8%n.a.广汽集团-H2

55、238.HKHKD8.4486.46.65.55.06.61.00.90.81.017.2%16.5%16.7%特斯拉TSLA.OUSD298.9251.3n.a.n.a.54.8-26.29.18.36.812.1-8.3%13.6%n.a.平均值13.618.117.6n.a.2.83.01.93.1-2.2%483.1%14.9%中位数9.08.48.38.61.81.61.41.811.5%16.5%15.3%热管理零部件银轮股份002126.SZRMB7.776.220.016.312.420.01531.81.41.11.89.8%10.0%12.4%三花智控002050.SZRM

56、B13.4128.623.118.916.423.11743.63.32.83.618.1%18.5%16.6%松芝股份002454.SZRMB5.173.28.97.16.08.87661.00.90.91.013.8%15.3%0.0%平均值17.314.111.617.32.21.91.62.213.9%14.6%9.7%中位数16.416.312.420.01.81.41.11.813.8%15.3%12.4%电机汇川技术300124.SZRMB22.8938.135.929.027.124.17.06.15.27.021.4%22.0%20.9%卧龙电气600580.SHRMB6.7

57、98.813.222.718.713.21.61.51.41.66.7%7.7%11.8%大洋电机002249.SZRMB4.3910.424.919.614.324.91.11.01.01.15.6%7.0%8.1%方正电机002196.SZRMB5.202.317.417.313.917.40.90.90.80.95.3%6.3%7.8%长鹰信质002664.SZRMB12.204.919.114.411.119.12.52.21.82.516.2%17.9%15.2%正海磁材300224.SZRMB6.325.251.034.628.351.01.81.71.71.85.0%5.9%7.

58、3%江特电机002176.SZRMB6.0710.436.812.410.936.82.62.11.82.618.8%18.1%17.8%平均值28.321.417.528.32.52.22.02.511.3%12.1%12.7%中位数24.919.614.324.91.81.71.71.86.7%7.7%11.8%电控合康新能300048.SZRMB2.172.436.212.17.545.11.0n.a.n.a.1.28.2%n.a.0.0%英搏尔300681.SZRMB38.362.934.430.222.632.14.54.13.54.214.2%16.8%19.0%蓝海华腾30048

59、4.SZRMB9.692.015.713.811.718.42.9n.a.n.a.3.320.7%n.a.0.0%平均值28.818.713.9-2.84.13.52.914.3%16.8%6.3%中位数34.413.811.7-2.94.13.53.314.2%16.8%0.0%锂电池国轩高科002074.SZRMB12.2814.016.715.213.116.71.71.51.41.710.6%11.2%10.5%天能动力0819.HKHKD7.108.05.74.63.75.71.41.10.91.426.7%27.2%39.2%宁德时代300750.SZRMB75.44165.642

60、.745.436.930.76.74.94.46.710.8%11.4%14.0%亿纬锂能300014.SZRMB16.4014.034.827.421.234.84.63.93.44.615.4%17.2%17.2%东方精工002611.SZRMB4.408.116.513.510.216.51.11.00.91.17.5%9.1%10.2%坚瑞沃能300116.SZRMB1.694.1n.a.n.a.n.a.-1.11.0n.a.n.a.1.0n.a.n.a.0.0%成飞集成002190.SZRMB16.425.9n.a.n.a.n.a.-54.43.5n.a.n.a.3.5n.a.n.a