房地产行业地产论道之支柱篇（七）：经济、信贷与效率重识地产中国

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分1.目 录经济中国：每一轮经济面临下行，都借助房地产来“稳增长”. 51.1.房地产对国民经济的直接和间接拉动效应一直在增强. 51.1.1.房地产整体对国民经济的直接贡献能达到 42.3%. 61.1.2.考虑间接拉动，房地产拉动经济增长的效果更显著. 7. 2015 年，重点城市土地抵押净增加 1.8 万亿元. 8 . 2017 年，土地出让金创 5 万亿元新高. 9 . 2017 年土地信贷创历史新高. 102.房地产的产业关联效应呈上升态势，且对服务和消费型产业带 动效应增大. 101.2.1.房地产的产业关联效应呈上升态势. 101.2.2.经济发展从

2、“数量扩张”向“质量提升”阶段转变.11未来土地信贷派生将减弱，房地产对国民经济拉动率被削弱 13信贷中国：三重信贷融资，多层派生推进. 152.1.地产与信贷派生：资本要素是经济增长的强大驱动引擎. 152.2.影子银行是地产信贷派生的重要途径. 162.2.1.影子银行撬动了社会各个部门参与信贷派生. 172.2.2.影子银行相对于传统表内信贷有多重优势. 172.3.影子银行敏感性测试. 192.4.金融严监管将打断地产的信贷派生作用. 202.5.新派生方式：产业先导，地产后行. 223.效率中国：城镇化第二阶段，生产效率反向筛选. 253.1.地产在过去完成了提升经济效率的前半段.

3、253.2.城镇化的第二阶段：重新引导城市效率提升，地产让位绝对主导 地 位 27回归经济，生产型企业参与城市土地分配，提高城市经济密 度28以公共交通主导城市开发优化通勤效率，提升城市结构密度284.投资建议. 30图表目录图 1：每一轮经济面临下行，都借助于房地产来“稳增长” . 6图 2：土地抵押融资风险传导路径图. 8图 3：土地净增抵押金额继续创新高，增速放缓. 9图 4： 2017 年国有土地使用权出让金创新高. 9图 5：2017 年房地产开发企业土地购置费创新高. 9图 6：2017 年土地出让金收入占地方财政收入 55%，2016 年房地产税占地方财政收入 25%. 10图

4、7：依据预测，2017 年土地信贷依然在高位. 10图 8：08 年金融危机后，房地产的产业关联系数大幅提升.11图 9：房地产带动最大的产业是金融行业. 12图 10：房地产需求拉动前四产业 . 13图 11：房地产供给推动前四产业. 132 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分图 12：土地信贷派生的效应从 2018 年开始降低. 13图 13：房地产对 GDP 的影响力在减弱. 13图 14：房地产周期其实是金融周期 . 16 图 15：个人按揭贷款余额占比 18%，房地产开发贷款余额稳定在 7%. 16 图 16：影子银行将土地信贷派生的效应进一步放大 . 17图 17：影子银行

5、可以叠加多重杠杆 . 17图 18：影子银行不受准备金率限制，可以无限放大杠杆 . 18图 19：拿地必须股权资金，使影子银行为拿地端融资提供了环境（红色为受到本次周期中受到管制的渠 道） . 19图 20：当投资回报率下降到一定程度，最简单的方式是提升杠杆 . 20图 21：本轮周期表外融资与表内开发贷及居民信贷走势出现分化 . 21图 22：影子银行严监管下，本轮土地对信贷派生的作用下降 . 22图 23：在土地端长效机制下，产业发展以及城镇化将走向正反馈的循环中. 22图 24：在城镇化提升的过程中，全社会的生产效率得到了提升 . 26图 25：以百城为例，经济密度越大，房价越高 . 2

6、7图 26：经济的效率和密度还没有到达同期国际其他城市的水平 . 27图 27：九龙机铁站顶层建筑以住宅为主（60%） . 29图 28：顶层商业业态包括地标环球贸易广场 . 29图 29：轨道沿线成为了新东京圈建设中的人口密集区 . 30表 1: 我国房地产业增加值在 GDP 的比重比较小，房地产业效率不高. 5表 2: 历轮周期证明，房地产拉动经济增长的短期效果明显. 7表 3: 我国房地产业对其他产业的总带动效应呈大幅上升态势.11表 4：二线城市以出台人才引入政策的方式绕过限购. 23表 5：中心区位地铁沿线土地开发强度更大，容积率更高. 293 of 61请务必阅读正文之后的免责条款

7、部分表：本报告覆盖公司估值表公司名称代码收盘价（人民币，港股以 0.88 作为汇率对 股价进行转换）盈利预测（EPS，人民币）2017A2018E2019E2017APE2018E2019E评级目标价（人民 币）绿地控股6006062019.01.096.230.740.931.088.316.655.70谨慎增持7.50阳光城0006712019.01.085.340.510.771.0810.396.894.91增持7.70金地集团6003832019.01.099.821.521.802.146.565.524.65增持12.60中南建设0009612019.01.095.800.160

8、.510.7934.9611.107.20增持7.65蓝光发展6004662019.01.105.470.460.791.1211.866.904.84增持6.72首开股份6003762019.01.097.190.921.061.208.137.056.18增持8.48金融街0004022019.01.096.841.011.191.446.745.694.71增持8.50华侨城 A0000692019.01.086.121.051.211.415.955.194.44增持9.68融创中国19182019.01.1022.182.503.545.458.886.264.07增持28.32龙湖

9、集团09602019.01.1020.772.122.513.218.886.264.07增持26.36中国金茂08172019.01.103.150.340.470.579.788.296.47增持4.70合景泰富集团18132019.01.106.121.141.511.869.156.725.53增持9.06中国恒大33332019.01.1120.0增持华润置地11092019.01.0825.5增持中骏集团控股19662019.01.083.6增持新世界发展00172019.01.0810.3增持太古地产19722019.01.0828.6增持中海物业26692019.01.112.

10、4增持数据来源：wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分论经济，地产首当其冲，但若只论地产对经济的贡献，则其功过就会被 歪曲。支持房地产、还是不支持房地产，讨论的往往是不同的侧面。 若从地产对中国的影响，经济仅仅是最直接的一部分，但可能是最小的 一部分，因为即便不通过房地产拉动经济，那也会有其他的产业来拉动 经济，车轮总是向前的，地产功过，更多的应该从信贷、和效率两方面 再讨论。如果说你的负债、就是我的收入，那么谁先承担负债的角色，其实就是 那个最早勇于吃螃蟹的人，同样的，如果没有房地产，中国的房地产负 债、也即就是国民收入都会黯然失色。如果说 4G 改变了当前的生活方式，那

11、么房地产对生活方式的改变，可 能比 4G 还要大，更密集的房地产带动的密度提升，是更加直接而且重 要的。这些和现在的房地产行业、乃至房地产政策有什么关系？我们说，以唯 一正确的视角看房地产，才能真正看清楚行业的未来、政策的动向。1.经济中国：每一轮经济面临下行，都借助房地产来“稳增长”与美国、英国等发达国家相比，目前我国房地产业增加值在 GDP 的比 重比较小（6.7%），反映了我国房地产业效率不高，中间投入多，最终 导致产业本身发展水平低下。国民经济的高速增长促进了住房建设发展， 而大规模的住房建设又拉动着经济的增长，两者互为条件，互为前提。表 1: 我国房地产业增加值在 GDP 的比重比较

12、小，房地产业效率不高19971998199920002001200220032004200520062007房地产业增加值亿元2,9213,4353,6824,1494,7155,3466,1737,1748,51610,37113,810GDP亿元79,71585,19690,564100,280110,863121,717137,422161,840187,319219,439270,232房地产增加值/GDP3.7%4.0%4.1%4.1%4.3%4.4%4.5%4.4%4.5%4.7%5.1%企业数量万个2.12.42.62.73.03.33.75.95.65.96.3就业人数万人68

13、83889710611312115915216017220082009201020112012201320142015201620172018Q3房地产业增加值亿元14,73918,96723,57028,16831,24835,98838,00141,70148,19153,85143,563GDP亿元319,516349,081413,030489,301540,367595,244643,974689,052743,586827,122650,899房地产增加值/GDP4.6%5.4%5.7%5.8%5.8%6.0%5.9%6.1%6.5%6.5%6.7%企业数量万个8.88.08.58

14、.89.09.19.49.39.5-就业人数万人210195209226239259276274275-数据来源：统计局统计年鉴，CEIC，Wind，国泰君安证券研究1.1.房地产对国民经济的直接和间接拉动效应一直在增强房地产不仅能够通过直接拉动房地产本身及其相关产业的投资，而且房 地产的繁荣还能够间接带来大规模的土地抵押、土地出让金及相关土地 税费，从而为地方政府拉动增长筹集资金，因此房地产对经济增长的拉 动效果非常显著。5 of 611.1.1. 房地产整体对国民经济的直接贡献能达到 42.3%多年以来，中国倾向于依靠房地产拉动经济增长，尤其是每当经济面临 较为严峻的下行压力时，政府部门往

15、往借助于房地产来“稳增长”。无论 是 1998 年的亚洲金融危机，启动“房改”增加新的经济增长点（房地产 对经济增长的整体贡献率达到 23.9%）；还是 2014 年“930”地产放松，“房地产”再次作为“稳增长”的重要工具（整体贡献率达到 42.9%）。图 1：每一轮经济面临下行，都借助于房地产来“稳增长”2参考陈小亮房地产对经济增长的短期与长期影请务必阅读正文之后的免责条款部分20.0%25.0%30.0%15.0%10.0%5.0%0.0%1997-03 1999-08 2002-01 2004-06 2006-11 2009-04 2011-09 2014-02 2016-07房地产本

16、身对GDP贡献率 房地产拉动的产业对GDP贡献率数据来源：中国投入产出学会，WIND，国泰君安证券研究目前来看测算房地产对中国经济增长的直接贡献主要有如下两种途径1： 测算房地产固定资本形成总额对 GDP 的贡献（支出法）首先，国家统计局未公布房地产固定资本形成总额，有文献使用房地产投资占全社会固定资产投资的比重加以替代，这可能会导致计算结果偏 差；其次，全社会固定资本形成总额数据是年度更新数据。测算房地产业增加值对 GDP 的贡献（生产法）使用此方法的优势，一方面房地产业增加值数据可以直接获得而且是季 度数据；另一方面，可以在增加值数据基础上借助于投入产出表计算出 房地产的产业关联效应，从而

17、更加全面地测算房地产对经济增长的贡献。综上，我们使用第二种方法测算结果表明，历轮周期证明房地产对拉动 经济增长的整体效果非常显著。以应对 2008 年国际金融危机为例2，一系列政策刺激之下，房地产本身对经济增长的贡献率从 2008 年的 1.9%快速提升到 2009 年上半年的 17.2%，同期房地产的产业关联效应对经济增长的贡献率从 2.2%升至 20.1%。两方面因素共同使得房地产对经济增 长的总贡献率从 2008 年的 4.1%快速提升到 2009 年上半年的 37.3%，房 地产拉动经济增长的百分点数则从 0.4 个百分点大幅升至 2.72 个百分点（即表中的“拉动率”）。2014 年

18、“930”放松，再次证明房地产能快速拉动经济，实现经济的“稳 增长”。20142015 年，各级政府以及央行等部门实施各种举措救市，1 陈小亮房地产对经济增长的短期与长期影响响37.3%26.7%42.9%23.9%6 of 61政策刺激之下，房地产市场迅速回暖，2015 年第一季度房地产本身对经 济增长的贡献率只有 4.2%，而到了 2016 年第一季度则已经升至 15.7%， 同期房地产的产业关联效应对经济增长的贡献率从7.3%提升到了27.1%。 在两方面因素的推动下，房地产对经济增长的总贡献率从 2015 年第一 季度 11.5%骤升至 2016 年第一季度的 42.9%，房地产拉动经

19、济增长的百 分点数也从 0.80 个百分点大幅升至 2.87 个百分点，房地产再次表现出 了强劲的短期“稳增长”能力。表 2: 历轮周期证明，房地产拉动经济增长的短期效果明显时间段GDP 增速房地产本身贡献3产业关联效应4房地产总贡献贡献率拉动率贡献率拉动率贡献率拉动率应对 2008 年金融危机2008 年 13 月11.5%4.4%0.51%5.2%0.59%9.6%1.10%2008 年 16 月11.2%3.6%0.40%4.2%0.47%7.8%0.87%2008 年 19 月10.6%2.5%0.26%2.9%0.31%5.4%0.57%2008 年 112 月9.7%1.9%0.1

20、8%2.2%0.21%4.1%0.40%2009 年 13 月6.4%12.9%0.83%15.1%0.97%28.1%1.80%2009 年 16 月7.3%17.2%1.25%20.1%1.47%37.3%2.72%2009 年 19 月8.5%16.8%1.43%19.6%1.67%36.4%3.10%2009 年 112 月9.4%14.3%1.34%16.7%1.57%31.0%2.92%应对新常态以来经济增速放缓2015 年 13 月7.0%4.2%0.30%7.3%0.51%11.5%0.80%2015 年 16 月7.0%6.8%0.47%11.6%0.81%18.4%1.29

21、%2015 年 19 月6.9%7.9%0.54%13.6%0.94%21.5%1.48%2015 年 112 月6.9%8.2%0.57%14.1%0.98%22.3%1.54%2016 年 13 月6.7%15.7%1.05%27.1%1.82%42.9%2.87%2016 年 16 月6.7%14.1%0.95%24.3%1.63%38.5%2.58%2016 年 19 月6.7%13.6%0.91%23.3%1.56%36.9%2.47%2016 年 112 月6.7%11.9%0.80%20.5%1.37%32.4%2.17%数据来源：中国投入产出学会，WIND，国泰君安证券研究1.

22、1.2. 考虑间接拉动，房地产拉动经济增长的效果更显著事实上，房地产对中国经济增长的拉动效果比我们的定量计算结果更加 显著。因为依靠房地产“稳增长”时，土地市场会随之升温，土地抵押 和土地出让金以及扭转时相关房地产税费能够为地方政府筹集资金。地 方政府获得更加充裕的资金之后，可以通过增加基础设施投资等方式进 一步拉动经济增长。由此可知，如果将房地产为地方政府融资从而间接 拉动经济增长这个机制考虑在内，房地产对经济增长的短拉动效果更加 显著。房地产对经济的间接拉动主要从两个方面: 土地抵押；土地出让。3参考统计局计算消费、投资和净出口对 GDP 贡献率和拉动率: 房地产对 GDP 的贡献率=房地

23、产增加值的增量/ GDP 增量；房 地产对 GDP 的拉动率=GDP 增速*房地产对 GDP 贡献率4房地产拉动的产业对 GDP 的贡献率=房地产对 GDP 的贡献率*产业关联系数；房地产拉动的产业对 GDP 的拉动率= GDP 增速*房地产拉动的产业对 GDP 的贡献率请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分.2015 年，重点城市土地抵押净增加 1.8 万亿元地方经济的拉动，需要财政，搭建地方政府融资平台，利用土地抵押早 已成为地方政府筹措资金、扩充债务的重要途径。在 1994 年的中华人民共和国预算法及 1994 年的分税制改革的双重作用下（前者禁止

24、地方 政府直接举债，后者财权上移），地方政府为解决收入能力与日益增加的 支出责任不匹配的问题，融资平台“顺势而生”，早已经成为地方政府融 资的主要工具。而土地作为最可靠的抵押品，“被金融业视作风险系数较低的货币”。但 是地方政府土地抵押融资过程中仍存在着较大的风险，并将向财政金融 体系传导。图 2：土地抵押融资风险传导路径图数据来源：中国房地产学术版，国泰君安证券研究截至 2015 年底，全国 84 个重点城市处于抵押状态的土地面积为 49.08 万公顷， 抵押贷款总额 11.33 万亿元，同比分别增长 8.8%和 19.1%。全 年土地抵押面积净增 3.87 万公顷，同比下降 15.1%，抵

25、押贷款净增 1.78 万亿元，同比增长 2.9%。8 of 61数据来源：Wind, 国泰君安证券研究.2017 年，土地出让金创 5 万亿元新高土地收储后，地方政府通过招拍挂卖地能够获得土地出让金、房地产税、 房地产费。虽然 2015 年的国有土地使用权出让金大幅下降 24%，但 2017年土地出让金已创 5 万亿新高，房地开发企业的土地购置费也是逐年创 新高，当年的土地出让金占比地方财政收入回升到 55%，比 2015 年的37%提升了 18 个百分点。图 4： 2017 年国有土地使用权出让金创新高图 5：2017 年房地产开发企业土地购置费创新高数据来源：财政部，国泰君安证券研究数据来

26、源：国泰君安证券研究2016 年由于营改增，房地产税占地方财政收入回落到 25%，但未来随着 保有环节房地产税对居民的推出，该占比还会大幅提升。5 2016 年的重点城市土地抵押数据没有公布请务必阅读正文之后的免责条款部分0.001.002.003.004.005.006.002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00200920102015图 3：土地净增抵押金额5继续创新高，增速放缓84个重点城市土地抵押情况20112012净增抵押金额20132014净增抵押面积（万亿元）（万公顷）28,198 31,14026,69239,142 40,48

27、030,78435,64049,997-30%-20%-10%10%0%20%30%60%50%40%-10,00020,00030,00040,00050,00060,00020102011201220132014201520162017国有土地使用权出让金收入（亿元） 增速204629044873602411413135021745918779231690%10%20%30%40%50%60%70%050001000015000200002500020032005201520172007200920112013土地购置费（亿元） 增速9 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分图 6：2

28、017 年土地出让金收入占地方财政收入 55%，2016 年房 地产税占地方财政收入 25%数据来源：财政部，WIND，国泰君安证券研究房地产的产业关联效应呈上升态势，且对服务和消费型产 业带动效应增大房地产的产业关联效应呈上升态势从时间动态角度看，08 年金融危机后房地产业对其他产业的总带动效应69%44%57%53%37%41%55%29%27%27%30%29%28%25%0%10%20%30%40%50%70%60%-10,00020,00030,00050,00059%40,00060,00080%20132017201020112012土地出让金收入（亿元）201420152016

29、房地产税（亿元） 土地出让金收入占比地方财政收入 房地产税占比地方财政收入数据来源：国家统计局（注：地方财政收入均为本级收入，不包括国内外债 务收入），财政年鉴，税务年鉴，国泰君安证券研究.2017 年土地信贷创历史新高我们用土地净增抵押金额和土地出让金之和代表土地对经济的间接拉 动，也即土地信贷。尽管 2015 年的土地净增抵押金额和土地出让金之和比 2014 年大幅下降 16%，但是 2017 年单土地出让金就创 5 万亿新高， 因此土地派生的信贷依然在高位。由于 2016 年之后的重点城市土地抵押数据不再公开，而重点城市净增 土地抵押金额在 20132015 三年都突破了 1.73 万亿

30、，因此按照保守估 计，假设 2016 年之后的土地净增抵押金额都为 1.70 万亿。图 7：依据预测，2017 年土地信贷依然在高位3740443840378925684257780485845264066997-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01000020000300004000050000600007000080000201020112012201320142015土地净增抵押金额+土地出让金（亿元）2016E 2017E 增速10 of 61呈大幅上升态势。2007 年我国房地产业每增加一个单位的产值，可以带 动所有产业增加 1.170 单位产值，其中带动金融业

31、增加 0.079 单位产值；2015 年我国房地产业每增加一个单位的产值，可以带动所有产业增加1.722 单位产值，其中带动金融业增加 0.248 单位产值。图 8：08 年金融危机后，房地产的产业关联系数大幅提升6数据来源：中国投入产出学会，统计局，国泰君安证券研究测算房地产的产业关联效应，需要借助统计局的投入产出表。我们选用 中国 42 x 42 部门投入产出表，对我国房地产业各年度的带动效应进行 了总体测算，并进行了动态对比分析，揭示出在时间跨度上房地产业对 国民经济其他产业的带动效应的变化。1.2.2. 经济发展从“数量扩张”向“质量提升”阶段转变从产业类型上看，与我国房地产业关联的产

32、业大部分是物质资本型、原 材料消耗型产业，服务型产业较少，这说明我国房地产业还处于粗放型 发展阶段，主要通过资本投资和原材料物质消耗拉动国民经济增长。总 体上看，我国房地产业对金融，批发和零售，租赁和商务服务，房地产， 建筑，化学产品等产业总带动效应较强。但是随着时间的推移，我国房地产业对服务和消费性质产业的带动效应 逐渐增大，例如房地产业对批发和零售，租赁和商务服务，交通运输、 仓储和邮政等产业；而对原材料供应和生产型产业的带动效应则逐渐减 弱，例如房地产业对化学产品，金属冶炼和压延加工品等产业，说明经 济发展逐渐从“数量扩张”向“质量提升”阶段转变。表 3: 我国房地产业对其他产业的总带动

33、效应呈大幅上升态势排名2015产业20072012总效应产业总效应产业总效应1化学工业0.094金融0.243金融0.2482金融业0.079批发和零售0.117批发和零售0.1733批发和零售业0.072房地产0.089租赁和商务服务0.119以得到房地产的产业关联效应，进一步将二者相请务必阅读正文之后的免责条款部分6依据我们计算的最新（依据 2015 年投入产出表）房地产业的产业关联系数为 1.722，将“房地产本身贡献”乘以 1.722 就可加就可以得到房地产直接对经济增长的整体贡献率。1.4161.2391.1701.3981.7222.0001.8001.6001.4001.2001

34、.0000.8000.6000.4000.2000.000199520002015202020052010房地产产业关联系数11 of 614金属冶炼及压延加工业0.064租赁和商务服务0.085房地产0.1195通信设备、计算机及其他电子设备制造业0.060建筑0.073建筑0.1036建筑业0.053化学产品0.071化学产品0.0907租赁和商务服务业0.048金属冶炼和压延加工品0.059交通运输、仓储和邮政0.0678通用、专用设备制造业0.045交通运输、仓储和邮政0.054金属冶炼和压延加工品0.0669电力、热力的生产和供应业0.043通信设备、计算机和其他电子设备0.044通

35、信设备、计算机和其他电子设备0.05410电气机械及器材制造业0.041食品和烟草0.040食品和烟草0.052对 42 产业总效应1.170对 42 产业总效应1.398对 42 产业总效应1.722数据来源：中国投入产出学会，统计局，国泰君安证券研究从 2012 年以来，房地产带动最大的产业是金融行业，这和 M2 与社融 增长超过 GDP 增速的大背景相吻合；从带动前十产业来看，上游带动 最大。截止 2015 年，房地产带动效应前五的行业主要是资本、商业和服 务业：金融、批发和零售、租赁和商务服务、房地产、建筑。而前五行 业中除金融外，从 2007 年到 2015 年间房地产拉动提升前三的

36、产业分别 是房地产（关联系数增长396%），租赁和商务服务（关联系数增长149%）、 批发和零售（关联系数增长 140%）；于此同时房地产对工业传统型产业 的拉动却逐渐降低，例如化学产品在 2007 年排名第一，但是到 2012 年排名就降到第六了，金属冶炼和压延加工品的关联系数 2015 年较 2007年下跌了 3.9%。图 9：房地产带动最大的产业是金融行业8前向关联效应是房地产业对直接或间接地需求本产业请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：财政部，WIND，国泰君安证券研究过去 7 年来，房地产业产生需求拉动最大的产业是金融、租赁和商务服 务、房地产，且对服务型产业租赁和商务服务、交

37、通运输、仓储和邮政 的带动一直在增强，而产生供给推动最大的产业是批发和零售、金融、 建筑。从产业之间供给与需求联系的角度看,房地产业对其相关产业产生 的效应分为需求拉动（后向关联效应7）和供给推动（前向关联效应8）。 相比之下 2007 年，房地产产业生需求拉动最大的产业是化学、金融、金 属冶炼及压延加工业，偏传统资源型产业，产生供给推动最大的产业是 批发和零售、化学、金融。7后向关联效应是房地产业对直接或间接地向本产业供给生产要素的产业产生的影响,房地产业对该产业主要产生需求拉动作用。产品或服务的产业产生的影响,房地产业对该产业主要产生供给推动作用。0.3000.2500.2000.1500

38、.1000.0500.00020022007金融20122015 租赁和商务服务 房地产 批发和零售 建筑12 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分图 10：房地产需求拉动前四产业图 11：房地产供给推动前四产业数据来源：中国投入产出学会，统计局，国泰君安证券研究1.3.未来土地信贷派生将减弱，房地产对国民经济拉动率被削 弱由于房地产开发各个环节均包括信贷，使得土地在中国是信贷的源泉， 这就是土地财政、乃至历史周期经济增长的核心支柱。而影子银行的存 在，为违规资金进入拿地端提供了便利性，并放大土地的信贷派生效应。 但 2018 年开始影子银行大幅收缩，拿地信贷派生的效应在降低。图 12：

39、土地信贷派生的效应从 2018 年开始降低数据来源：国泰君安证券研究进入新常态之后中国经济增速持续放缓，目前房地产本身对经济的贡献 率处于历史高位，再加上产业关联效应呈现增强态势，截止到 2015 年房 地产对经济的拉动处于高位。但房地产对国民经济的间接拉动主要是土 地财政，随着 2018 年进入后土地财政时代，首先对国民经济的间接拉动 将大幅减弱，其次房地产对相关产业中的金融产业拉动效果将大打折扣， 而其中房地产对金融的带动效应居各产业之首。近几年我们发现，房地 产的对 GDP 的影响力在减弱，应该是新兴行业快增长，抵消了传统行业 的回落。图 13：房地产对 GDP 的影响力在减弱0.000

40、0.0200.0400.0600.0800.1000.1200.1400.1602002200720122015金融 租赁和商务服务 房地产 化学产品数据来源：中国投入产出学会，统计局，国泰君安证券研究0.0000.0200.0400.0600.0800.1000.1200.1400.1602002200720122015批发和零售 金融 建筑 房地产拿地开发销售土地出让基建上下游信贷附产品现在：此前：+ GDPGDP+ GDP+ GDP此前：现在：GDP+ GDP+ GDP+ GDP13 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：WIND，国泰君安证券研究0.002.004.006

41、.008.0010.0012.0014.0016.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.001999-06 2001-07 2003-08 2005-09 2007-10 2009-11 2011-12 2014-01 2016-02 2018-03 房地产开发投资累计同比 GDP累计同比（右）14 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分信贷中国：三重信贷融资，多层派生推进通过地产进行的信贷派生，带动了过去中国以来的经济增长源头，在资 本、劳动力、生产效率中的第一个：资本，做了巨大贡献。在地产进行信贷派生的环节中，影子银行因为其灵活

42、、多重杠杆、不受 准备金限制的特点，从拿地端开始撬动整个地产开发的流程，做大了信 贷派生规模、放大了地产的信贷派生乘数，是影响地产周期的重要因素。随着金融对于影子银行监管力度的增大，以及土地端及需求端长效机制 改革的背景下，“影子银行土地”的信贷派生通道将逐渐削弱，取 而代之的是，产业先行将成为地产需求释放的充分条件，信贷派生路径 变为了变为了银行产业城镇居民收入上升购房，尔后 再进入重复的信贷派生环节。地产与信贷派生：资本要素是经济增长的强大驱动引擎房地产行业是实现土地价值的载体，而房地产行业本身拥有很长的产业 链条，行业派生货币的能力较强，因此成为拉动经济的支柱性产业。通 过在土地上开发建

43、设相应物业，并通过出租或销售的方式最终使土地价 值的变现，而在此过程中，将拉动整个房地产产业链条，包括上游的建 筑、建材、机械、钢铁和化工等行业，以及下游的家电、家居、装饰等 行业，因此随着货币在产业上下游的流转，行业整体拥有很强的货币派 生能力，带动整个经济的发展。图 1：房地产产业链涉及众多行业，从而拥有较强的货币派生能力数据来源：国泰君安证券研究，产业研究中心地产链之兵器谱纵览 2019 及业态展望15 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分行业供应端和需求端与金融机构深度绑定。开发商获取土地资源后，通 常会以土地资源为抵押获取开发贷款，用以支付开发投资中的建筑及安 装工程等费用，信

44、用随之沿地产上游产业链派生；待相应物业销售至居 民后，居民通过自有储蓄或者按揭贷款的方式获取房屋的使用权，从而 将行业的负债转移至居民端。金融机构一方面在供应端提供开发投资所 需资金，另一方面为居民提供购房所需的按揭贷款，房地产行业与金融 机构深度绑定。因此，从另一个角度来说，房地产周期其实是金融周期。房地产顺周期 操作的原因在于房地产周期就是金融监管周期造成的，土地是一个信贷 派生的放大器，二者相辅相成，所以历史上我们会观测到企业融资监管（金融金周期）与居民调控监管（对房地产过热的监管同时发生）图 14：房地产周期其实是金融周期2.2.影子银行是地产信贷派生的重要途径数据来源：国泰君安证券研

45、究截止 2018 年 6 月份，我国金融机构贷款余额约为 129.15 万亿元，其中 个人按揭贷款余额 23.84 万亿元，占比约在 18%的水平；房地产开发贷 款（地产开发及房产开发）余额 9.64 万亿元，占比稳定在 7%的水平。图 15：个人按揭贷款余额占比 18%，房地产开发贷款余额稳定在 7%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-09个人购房贷款余额占比 房地产开发贷款余额数据来源：中国人民银行，国泰君安证券研究16 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2.1.影

46、子银行撬动了社会各个部门参与信贷派生土地端启动信贷派生的初始环节，影子银行将这一过程不断放大。开 发商在拿地端融资，获取土地之后开发，并通过开发端及销售端的融 资促进资金在社会各部门之间流动，启动了信贷派生的链条。而影子 银行的存在，为债权性质的资金进入拿地端提供了通道，并导致土地 带来的信贷派生效应放大。在影子银行的参与下，社会各个部门均参与了信贷派生的过程：影子银 行通过支持开发商拿地，撬动了地产产业链的运行。在这一过程中，1） 开发商获得了土地开发权之后，通过土地进行抵押，与银行进行存贷款 行为，参与信贷派生；2）开发商带动了地产上下游的消费，上下游企业 参与银行的存贷款行为从而参与信贷

47、派生；3）政府获得了地价款，从而 从实体经济中购买基础建设及城市服务；4）实体经济通过向居民发放工 资促进居民消费，居民与银行进行存贷款行为从而参与信贷派生。图 16：影子银行将土地信贷派生的效应进一步放大数据来源：国泰君安证券研究2.2.2. 影子银行相对于传统表内信贷有多重优势影子银行虽然带来一部分风险，但是不能一概而论，通过影子银行，相 对于传统表内信贷来说有以下几个优势：1）放大杠杆：通过影子银行，债权资金被包装成股权资金，然后通过股 权再借债，可以叠加双重杠杆；图 17：影子银行可以叠加多重杠杆17 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：国泰君安证券研究2）货币乘数效应

48、：由于没有准备金限制，因此如果要算一个影子银行的 货币乘数，理论上可以无限大。图 18：影子银行不受准备金率限制，可以无限放大杠杆数据来源：国泰君安证券研究3）杠杆分散：用途广泛，能够去到常规金融不能去的地方，使得杠杆更 加分散。只有拿地端的贷款，才是加杠杆的渠道，开发贷和按揭贷都是去杠杆的， 所以过去我国影子银行的蓬勃发展给资金违规进入拿地环节提供了便 利，也就成了土地信贷派生的关键。对于房企来说，只有存货的扩张才 会带来资产负债表的扩张，也就是只有拿地的增加才能带来规模的增加， 因此，拿地端的融资是整个链条启动的关键，也是土地进行信贷派生的 起始点，因此在行业扩表的周期内，开发商有较大的动

49、力去获取土地端 融资。过去由于监管不到位，资金在逐利的驱动下绕道操作，通过明股 实债等方式进入了拿地环节，而近年来蓬勃发展的影子银行也为拿地融 资提供了天然的便利。18 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分图 19：拿地必须股权资金，使影子银行为拿地端融资提供了环境（红色为受到本次周期中受到管制的渠道）数据来源：国泰君安证券研究2.3.影子银行敏感性测试公司成长的核心是 ROE 的增长。公司的成长，以 ROE 为核心，所以， 在 ROIC 或者 ROA 出现下降的时候，短期最好的解决方式，不是去提 升 R，而是去提升 IC 或者 A，来做大 R。但是一旦投资回报率下降到一 定程度，除非能

50、够获得足够便宜的资金，否则就会触及到经济效益的极 限，导致杠杆无法再继续扩大。19 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分图 20：当投资回报率下降到一定程度，最简单的方式是提升杠杆数据来源：国泰君安证券研究理想情况下，影子银行可以帮助撬动 8 倍的杠杆。我们以某一个楼盘的 总货值为基础单位 1，假设开发商在初期只拥有 10%的自有资金。1）假 设该楼盘的土地价款占到总货值的 30%，影子银行为开发商融资了一半 的拿地资金，即为 15%的土地款；2）建安成本占到总货值的 30%，在总 工期达到 1/3 的时候进入预售，并且快速（三个月内）进入开盘。则在 开盘时，假如 100%去化，则可以在

51、预售时点回笼 100%货值的资金；并 且可以通过抵押，获得剩下 20%工程的开发贷，即为获得了 120%的现 金回流，对应了 8 倍的杠杆。假如影子银行杠杆足够高，最高可以达到 24 倍的杠杆。如果我们以拿 地款中，影子银行融资比例及开盘去化作敏感性分析的话，可以看出，假如影子银行不提供融资，且当日开盘去化处于 60%这样一个中性 水平下，则开发商自有资金可以撬动 2.7 倍的杠杆。中性乐观假设下（影子银行提供了 15%的土地价款，开盘去化率100%），影子银行可以帮助撬动 8 倍的杠杆；极端假设下，假如在 30%的土地价款中，影子银行提供了 25%的 土地价款，则在乐观的市场情况下，可以对应

52、撬动 24 倍的杠杆。表：中性乐观假设下，影子银行可以帮助撬动 12 倍的杠杆影子银行提供的土地价款（假设总货值为款 30%）1，总土地价010%15%20%25%开盘 去化 率60%70%80%90%2.73.03.33.74.04.55.05.55.36.06.77.38.09.010.011.016.018.020.022.0100%4.06.08.012.024.0数据来源：国泰君安证券研究2.4.金融严监管将打断地产的信贷派生作用20 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分2010 年、2013 年、2016 年，看起来相同的调控，却带来完全不同的结 果，最大的区别就在于针对企业

53、融资政策的不同。本轮最大的不同有两 点 ： 1）针对于拿地端的影子银行监管开始收紧：在前几次调控当中，居民贷款和表内、表外融资存在一刀切现象，但当 前不同。在过去的周期调整中，影子银行融资规模（我们以信托贷款作 为代理指标）与居民贷款规模走势基本处于同步（2010 年、2013 年下半 年）。但在本轮调整中，从 2017 年底开始，影子银行与居民信贷的增速 出现了较大的分化，新增信托贷款出现了负增长，但新增居民贷款持续 较为宽松。2018 年 3 月份以来，社融内新增信托贷款当月值连续为负，6 月份单月同比增速-165%，为近年下跌幅度最大的一月。2）表内开发贷相对宽松，与表外呈现相反的调控方

54、向：只有拿地端的贷款，才是加杠杆的渠道，开发贷和按揭贷都是去杠杆的， 因此开发贷今年的相对宽松是为开发商去杠杆创造了一个较为平稳的外部环境。2018 年前半年，房产开发贷款贷款余额持续上升，涨幅在继 续扩大，累计余额的同比增速在 6 月份达到 28%，达到有开发贷数据记 录以来的最高值。开发贷的宽松，将促进推盘力度不断加大；房贷的宽 松，将带来去杠杆的稳步进行，最终带来销售基本面的短期上行。图 21：本轮周期表外融资与表内开发贷及居民信贷走势出现分化数据来源：中国人民银行，国泰君安证券研究由于影子银行收缩，这一轮拿地信贷派生的效应在降低。今年以来的 现象表明，金融严监管下影子银行规模受到冲击，

55、地产公司拿地表外融 资渠道受限，拿地转向自有资金。因此即便上半年土地端成交仍然维持 较高增速，但 M2 和社融持续走低，土地对信贷派生的作用下降。-5,00005,00010,00015,00020,0000100020003000400050006000700080002009-032015-11 2016-07 2017-03 2017-112009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03新增房产开发贷款贷款 社会融资规模:新增信托贷款（右） 新增居民户中长期贷款（右）2018年1月，信托贷款规模

56、收缩2010年5月，信 托贷款规模收 缩2013年4月，信 托贷款规模收 缩21 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分图 22：影子银行严监管下，本轮土地对信贷派生的作用下降2.5.新派生方式：产业先导，地产后行脱离了影子银行，信贷的新派生方式将进入更为正向的循环。房企拿地 端的表外杠杆下降之后，银行的信贷派生只通过地产对于上下游的拉动 而进行，通过土地端进入政府采购行为的派生方式将会被大大削弱。土地端的改革同样将影响地产信贷派生的路径，土地端长效机制下，需 求将来自于城镇化所推进的需求释放。2017 年 4 月 6 日，国土部、住建 部联合签发关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工

57、作的通 知，要求各地土地供应应该根据供需及去化情况进行调整，代表了土地 供给端长效机制的出台。2017 年，土地供给端改革卓有成效。在土地供 给需要根据库存去化情况进行调整的背景下，城市的土地释放必须先经 过库存去化的过程，从而势必要求产业发展、人口聚集而带来的需求释 放。而人口的聚集，同时又带来了产业的规模效应，从而推动城镇化进 行。因此，在土地端长效机制下，城镇化将走向一个正反馈的循环中。图 23：在土地端长效机制下，产业发展以及城镇化将走向正反馈的循环中数据来源：国泰君安证券研究0%5%10%15%20%25%30%-100%-50%0%50%100%150%200%2010-01 20

58、11-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01土地购置费:累计同比 社会融资规模:累计同比 M2:同比（右）数据来源：wind，国泰君安证券研究22 of 61请务必阅读正文之后的免责条款部分2018 年开启了以城镇化为主线的需求端改革，从而达到按需分配的动态平衡。从政策层面上来看，从 2018 年以来已经出台了若干条政策，包括 二线城市吸引人才落户、宅基地“三权分立”等，政策的导向均指向了鼓励人口结构化流动，加强城镇化进行。3 月份，发改委出台了关于 实施 2018 年推进新型城镇化建设重点任务的通知，要求全面放宽城

59、市 落户条件、中小城市和建制镇要全面放开落户限制，深化“人地钱挂钩” 配套政策、深化“人钱挂钩、钱随人走”，在制定各地区土地利用计划和 安排城镇新增建设用地规模时，进一步增加上年度农业转移人口落户数 量指标的权重。表 4：二线城市以出台人才引入政策的方式绕过限购超大城市城市时间政策是否限购是否打开限购上海2018.6.11嘉定：对新引进的顶尖人才采取“一事一议”支持方式，给予最高 500 万元奖励资助和薪酬补贴，最高 2000 万元项目综合资助。是否广州2018.6.12荔湾区购房补贴：区杰出人才 50 万元、区优秀人才 30 万元是否成都2017.8.3高端人才购房可不受户籍、社保、限购政策

60、限制是是石家庄2017.10.92018.4.8人才引入：首套不受限购限制，博士 6 万元、硕士 3 万元的一次性购房补贴。人才引入：博士、硕士、学士 15 万、10 万、5 万 的一次性购房补贴。是是武汉2017.06.23毕业 3 年内凭毕业证即可落户是是苏州2017.10.16昆山：本科以上在职买房不限购；高层次人才购房补贴是是特大城市郑州2017.11.24博士，35 岁以下硕士+双一流本科毕业生首次购房补贴：博士 10 万，硕士 5 万，本科生 2 万是否杭州2018.02.27新引进到杭州工作的应届外籍人才享受硕士每人 2万元、博士每人 3 万元的一次性生活（或租房）补贴。在站外籍