从央行资产负债表看货币调控：流动性的创造与消失

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 央行资产负债表科目总览5 HYPERLINK l _bookmark4 资产科目分析6 HYPERLINK l _bookmark5 外汇占款6 HYPERLINK l _bookmark9 对其他存款性公司债权7 HYPERLINK l _bookmark14 对政府债权10 HYPERLINK l _bookmark16 对其他金融性公司债权10 HYPERLINK l _bookmark18 2.5 其他11 HYPERLINK l _bookmark22 负债科目分析12 HYPERLINK l _bookmark23 货币发行12

2、HYPERLINK l _bookmark26 其他存款性公司存款13 HYPERLINK l _bookmark31 债券发行15 HYPERLINK l _bookmark33 政府存款16 HYPERLINK l _bookmark36 3.5 其他17 HYPERLINK l _bookmark39 央行资产负债表结构分析18 HYPERLINK l _bookmark40 绝对总量：央行扩表与缩表案例18 HYPERLINK l _bookmark42 相对总量：各国的货币政策效率19 HYPERLINK l _bookmark45 结构分析：央行扩表与缩表途径20 HYPERLIN

3、K l _bookmark50 增量分析：央行货币工具的搭配23 HYPERLINK l _bookmark53 总结：从资产负债表看货币政策24 HYPERLINK l _bookmark54 央行资产负债表与流动性的关系24 HYPERLINK l _bookmark56 央行资产负债表变动与货币政策25图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 2002 年后中国央行资产负债表主要科目5 HYPERLINK l _bookmark2 2019 年 1 月央行资产结构6 HYPERLINK l _bookmark3 2019 年 1 月央行负债结构6 HYPERLINK l _

4、bookmark6 央行外汇占款科目增加的操作6 HYPERLINK l _bookmark7 央行外汇占款投放情况下三大部门资产负债表变动7 HYPERLINK l _bookmark8 2015-2019 年主要的对其他存款性公司债权项目余额7 HYPERLINK l _bookmark10 对其他存款性公司债权的货币政策工具8 HYPERLINK l _bookmark11 央行外汇占款投放情况下三大部门资产负债表变动8 HYPERLINK l _bookmark12 2014-2018 年 PSL 新增额度与棚户区改造住房套数9 HYPERLINK l _bookmark13 2014

5、-2018 年 PSL 和 MLF 利率9 HYPERLINK l _bookmark15 央行对政府债权变动10 HYPERLINK l _bookmark17 对其他金融性公司债权规模变化10 HYPERLINK l _bookmark19 央行“其他资产”规模变化11 HYPERLINK l _bookmark20 2018 年 1-12 月外汇储备规模12 HYPERLINK l _bookmark21 2003-2019 年其他资产环比多呈现年前骤增、年后骤减12 HYPERLINK l _bookmark24 央行负债端储备货币结构13 HYPERLINK l _bookmark2

6、5 央行货币发行情况下三大部门资产负债表变动13 HYPERLINK l _bookmark27 降准情况下三大部门资产负债表第一步变动14 HYPERLINK l _bookmark28 降准情况下三大部门资产负债表第二步变动14 HYPERLINK l _bookmark29 降准情况下三大部门资产负债表第三步变动14 HYPERLINK l _bookmark30 前中国央行超储率远低于发达国家15 HYPERLINK l _bookmark32 央票发行情况下三大部门资产负债表变动16 HYPERLINK l _bookmark34 2013-2018 年月度政府存款规模呈现季节性波动

7、16 HYPERLINK l _bookmark35 税收缴存情况下三大部门资产负债表变动17 HYPERLINK l _bookmark37 2002-2019 年央行其他负债规模变动18 HYPERLINK l _bookmark38 2014 年以前央行实行正回购操作频繁18 HYPERLINK l _bookmark41 2002-2018 年央行资产规模与储备货币规模19 HYPERLINK l _bookmark43 2002-2018 年主要国家央行资产规模20 HYPERLINK l _bookmark44 2002-2018 年主要国家央行资产占GDP 比重20 HYPERL

8、INK l _bookmark46 2002-2018 年央行资产结构21 HYPERLINK l _bookmark47 2015-2019 年主要的对其他存款性公司债权余额21 HYPERLINK l _bookmark48 2002-2019 年债券发行规模22 HYPERLINK l _bookmark49 2002-2019 年央行负债端结构23 HYPERLINK l _bookmark51 2002-2018 年央行资产增量结构23 HYPERLINK l _bookmark52 2002-2018 年央行负债增量结构24 HYPERLINK l _bookmark55 2013

9、-2015 年央行扩表缩表与流动性出现背离24 HYPERLINK l _bookmark57 2018-2019 年储备货币缩小导致货币乘数边际提高25 HYPERLINK l _bookmark58 2018-2019 年央行 5 次降准26央行资产负债表科目总览央行的资产负债表是央行在履行职能时形成的债权债务存量表，我国自 1994 年起开始编制央行资产负债表。2002 年 IMF 编写发布了货币与金融统计手册，为全球各国的央行提供了统一的口径和依据，因此2002 年后我国央行资产负债表出现较大规模调整。因此，我们根据 2002 年之后的央行资产负债表进行分析。从资产端看，包括：1）对国

10、外债权，表现为外汇占款、货币黄金和其他国外资产；2）对政府债权，表现为特别国债；3）对金融机构债权， 主要表现为再贴现、再贷款、逆回购、中期借贷便利（MLF）等；4）对其他部门债权，表现为对非金融性部门债券和其他未分类资产。资产负债国外资产储备货币外汇占款货币发行货币黄金非金融机构存款其他国外资产其他存款性公司存款对政府债权不计入储备货币的金融性公司存款对其他存款性公司债权债券发行对其他金融性公司债权国外负债对非金融性部门债权政府存款其他资产自有资金其他负债总资产总负债从负债端看，包括：1）基础货币，即储备货币，表现为货币发行、非金融机构存款、其他存款性公司存款；2）债券发行，表现为央行票据；

11、 3）政府存款，表现为财政性存款；4）其他负债，包括自有资金、其他负债、国外负债和不计入储备货币的金融性公司存款。2002 年后中国央行资产负债表主要科目1资料来源：央行官网，央行通过资产负债科目的增减搭配实现货币政策目标和汇率政策目标，以资产端科目为支撑，实现负债端的货币投放。按照 2019 年 1 月央行资产负债表的结构来看，央行资产方主要包括对外汇占款（57%）、对政府债权（4%）和对其他存款性公司债权（30%），负债方主要是货币发行（21%）、其他存款性公司存款（63%）和政府存款（8%）。资产端的科目主要体现央行的资产配置，即央行资产主要配置于国外资产和其他存款性公司债权。负债端科目

12、体现央行基础货币投放的情况，央行通过储备货币、债券发行、政府存款等科目的增减搭配，实现货币政策的松紧。1央行统计口径下的金融机构包括：央行、五大国有银行、政策性银行、股份制银行、城商行、信用社、农商行、农村合作银行、外资银行、财务公司、信托投资公司、金融租赁公司、邮储银行、村镇银行。其中，存款性公司分为货币当局和其他存款性公司，其他存款性公司即为银行和财务公司；其他金融性公司主要是指资产管理公司、保险公司、证券公司、投资基金等。2019 年 1 月央行资产结构2019 年 1 月央行负债结构1% 6%30%57%4%1%1%外汇占款货币黄金其他国外资产对政府债权对其他存款性公司债权对其他金融性

13、公司债权对非金融性部门债权 其他资产货币发行8%2%1%21%5%63%非金融机构存款其他存款性公司存款不计入储备货币的金融性公司存款债券发行国外负债政府存款自有资金其他负债资料来源：Wind，资料来源：Wind，资产科目分析外汇占款中央银行购入外汇时需要相应投放人民币，从而形成外汇占款。外汇占款是指央行口径的外汇占款，采用历史成本法并以人民币计价，是因央行购买外国资产而相应投放的本国货币。我国实行有管理的浮动汇率制和强制结售汇制度，加上经常账户和资本账户双顺差，因此形成了大量的外汇占款。微观主体取得外汇后，向商业银行进行换汇，商业银行再到央行进行换汇，央行购入外汇时需要投放人民币，因此形成了

14、中央银行的外汇占款。 央行外汇占款科目增加的操作外汇外汇外汇国外主体微观主体商业银行中央银行出口人民币人民币外汇占款资料来源：央行资产负债表外汇占款不同于金融机构外汇占款，两者趋势一致但金融机构外汇占款数量较大。2016 年以前，金融机构资产负债表也存在外汇占款科目，一方面，金融机构头寸调整，商业银行自身会保留一定的外汇不向央行结汇；另一方面，央行在干预汇市的时候，会通过商业银行进行操作，因此造成了两个口径的外汇占款差异。案例 1：假设居民拥有 15 美元相当于人民币 100 元的外汇，存款准备金率为 15%。居民向商业银行进行结汇，商业银行向央行结汇，央行通过外汇占款向商业银行投放货币 10

15、0 元，商业银行缴存 15 元的法定存款准备金，剩下 85 元成为超额存款准备金，可用于贷款。央行资产负债表扩表 100 元，向市场投放基础货币 100 元。央行外汇占款投放情况下三大部门资产负债表变动微观主体商业银行中央银行资产负债资产负债资产负债外汇存款-$15外汇资产-$15外汇存款-$15外汇占款+$15货币发行+￥85人民币存款+￥100法定准备金+￥15人民币存款+￥100其他存款性公司存款+￥15超额准备金+￥85资料来源：外汇占款规模受外汇数量和结汇意愿影响，随着我国外汇数量的下降和强制结售汇制度的改变，外汇占款绝对数量趋于稳定。近年来，随着我国贸易结构的不断改变，加上 201

16、2 年后强制结售汇制度退出历史舞台， 外汇占款在货币当局资产中的占比逐步下降，2017 年以来基本保持在绝对数值 21 万亿左右，增量逐步趋 0。2015-2019 年主要的对其他存款性公司债权项目余额货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)（亿元）300000250000200000150000100000500002003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-010资料来源：Wind，对其他存款性公司

17、债权由于外汇占款的产生受到对外贸易的被动影响，因此央行对外汇占款的主动管理权相对较弱。随着我国逐步退出外汇干预，央行为了增强货币政策的有效性和主动性，不断创新货币政策工具，促进了“对其他存款性公司的债权”这一科目的壮大。对其他存款性公司债权包括对其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购、SLF、SLO、PSL、MLF、TLF、TMLF 等，2010 年以前以再贷款和再贴现为主，2013 年后，央行不断创新货币政策工具，其他类型的工具逐渐开始广泛应用。 传统的公开市场操作工具主要是回购和现券。回购交易分为正回购和逆回购，正回购为央行向一级交易商卖出有价证券，约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为

18、，逆回购则相反。因此，逆回购是央行向市场提供流动性，逆回购到期则央行收回流动性。目前，公开市场操作由 7、14、28、63 四种操作，是目前运用最为频繁的货币工具。现券交易分为现券买断和现券卖断，现券买断即为央行从二级市场买入债券，向市场投放流动性；现券卖断即为央行向二级市场卖出债券， 从市场收回流动性。 对其他存款性公司债权的货币政策工具政策工具创设年份操作方式期限资金投放渠道OMO1998质押回购7/14/28D一级交易商SLO2013短期回购1-7D一级交易商SLF2013抵押1-3M政策性银行、全国性商业银行PSL2014抵押3-5Y政策性银行，主要针对国开行和进出口银行MLF2014

19、质押3/6/12M政策性银行、全国性商业银行TLF2017无需抵质押28D政策性银行、全国性商业银行TMLF2018质押1-3Y大型商业银行、股份制银行和大型城市商业银行资料来源：央行官网，创新型货币政策工具包括 SLO、SLF、PSL、MLF、TLF、TMLF 等。常备借贷便利（SLF）由央行在 2013 年创设，主要满足政策性银行和全国性商业银行的大额流动性需求，期限为 1-3 个月。2015 年后，SLF 主要满足中小金融机构短期流动性需求，以抵押形式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产和优质的信贷资产等。中期借贷便利（MLF）由央行在 2014 年创设，为引导其商业银行向符合国家

20、政策导向的实体经济部门提供低成本资金。MLF 的发放方式为质押，需要提供国债、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格抵押品，是目前最主要的操作工具之一。案例 2：假设央行增加 MLF 操作 100 元，资产端“对其他存款性公司债权”增加 100 元，央行扩表；商业银行对央行的负债增加 100 元，则可用于贷款的资金增加 100 元，但同时需要缴纳 15 元的准备金存款，剩下 85 元用于发放贷款，则央行负债端的“其他存款性公司存款”增加 15央行外汇占款投放情况下三大部门资产负债表变动元，货币发行 85 元；微观主体获得 85 元贷款，持有现金资产增加 85 元。微观主体商业银行中央银行

21、资产负债资产负债资产负债现金+85贷款+85存款准备金+15对央行的负债+100对其他存款性公司债权+100货币发行+85对其他部门债权+85其他存款性公司存款+15资料来源：抵押担保贷款（PSL）由央行在 2014 年创设，是为支持棚户区改造、保障房安居、三农和小微企业发展的主要工具。央行通过 PSL 调节金融机构融资成本，引导其向部分领域实体企业提供低成本的流动性，以降低特定部门的融资成本。2015-2017 年国务院实施三年棚改计划，实际完成棚户区住房改造 1816 万套，央行合计提供抵押补充贷款 2.3 万亿元，对棚改货币化提供了有力的支持。2017-2018 年棚改货币化力度有所收紧

22、， PSL 投放规模虽然较 2016 年有所放缓但依然保持稳定，其一，棚改专项债在一定程度能够代替 PSL 投放；其二，在“房住不炒”的理念下，棚户区改造节奏有所放缓；其三，棚改货币化去库存任务基本完成。2014-2018 年 PSL 新增额度与棚户区改造住房套数实际执行:棚户区改造住房（万套）新增PSL金额（亿元，右轴）700600500400300200100120001000080006000400020000201420152016201702018资料来源：Wind，PSL 兼顾总量和结构调节功能，符合央行当前货币调控目标，有望继续成为调结构的重要工具。一方面，PSL 能够调节贷款总

23、量，通过 PSL 利率引导商业银行贷款利率；另一方面，PSL 能够对特定领域进行贷款投放和利率引导，从而调节贷款结构，实现货币政策目标，此外通过合格抵押品框架的调整也能够起到调结构的作用。因此，未来 PSL 有望成为央行调结构的重要货币工具。2014-2018 年 PSL 和 MLF 利率抵押补充贷款(PSL):利率（%）中期借贷便利(MLF):利率:1年（%）5.04.54.03.53.02.52014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-0120

24、18-042018-072018-102.0资料来源：Wind，对政府债权由于人民银行法规定，人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权，因此，央行对政府债权全部为对中央政府债权，并非普通意义上的国债，而是历史遗留问题下发行的特别国债。历史上共出现 2 次大规模的特别国债发行：第一次是 1998 年 8 月，财政部向四大行发行 30 年期 2700 亿特别国债，四大国有商业银行购买后，由央行全额买入，用于补充四大国有商业银行的资本金。第二次是 2007 年，财政部发行 1.55 万亿特别国债，购买约 2000 亿美元外汇，作为组建中投公司的资本金。央行对政府债权变动组建中投公

25、司补充四大行资本金180001600014000120001000080006000400020000货币当局:对政府债权（亿元）1997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-01资料来源：Wind，对其他金融性公司债权对其他金融性公司债权主要是中国人民银行对其他金融性公司发放的再贷款。其他金融机构指是银行业非存

26、款类金融机构和非银行业金融机构，主要包括信托、券商、基金、金融租赁公司、汽车金融公司和贷款公司等。历史上央行共三次提供再贷款：对其他金融性公司债权规模变化货币当局:对其他金融性公司债权四大 AMC证金四大 AMC2500020000150001000050001997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-010资

27、料来源：Wind，第一次是 1999-2000 年，受金融危机影响，金融机构不良资产问题愈发突出，为支持四大国有银行剥离不良资产，央行向四大资产管理公司（AMC）提供 1.2 万亿再贷款，帮助其收购四大行的不良资产。第二次是 2004-2007 年，央行为支持国有银行改制上市，四大资产管理公司进一步收购其不良资产，央行对四大资产管理公司提供专项 8000亿再贷款。第三次是 2015 年股灾期间，为维持金融体系稳定，央行向证金公司提供再贷款。其他除了以上科目外，央行资产端科目还包括国外资产的货币黄金和其他国外资产、对非金融部门债权、其他资产。货币黄金是指中国人民银行从国内或国外黄金市场购入的黄金

28、，国内用人民币购买，国外则用外汇储备购买，以历史成本计价。其他国外资产是指中国人民银行持有的IMF 头寸、SDRs、其它多边合作银行的股权和其它存款性公司以外汇缴存的准备金。2007 年 8 月开始，央行要求全国性商业银行对于上调的人民币存款准备金必须用外汇交付，造成其他国外资产骤升。对非金融公司债权是指中国人民银行为支持老、少、边、穷地区发展而发放的专项货款，并不是常态化的操作。其他资产是货币当局资产负债表中未做分类的资产。2018 年 12 月央行“其他资产”环比多增 5875 亿元，成为央行扩表的重要因素，因此市场纷纷猜测其他资产是什么，而央行称，其他资产主要是杂项资产和应收暂付项目，年

29、末时点会出现季节性变动，而年末时点后，季节性因素会减弱或消除。虽然央行未指明“其他资产”是什么，但由于央行资产端明确分类的科目中暂不包含股权类资产，且具有较强的季节性，我们猜测央行的“其他资产”中可能包括：央行的股权资产；央行提供的过桥贷款。央行“其他资产”规模变化25000货币当局:其他资产（亿元）外管局成立中汇储20000150001000050002002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02201

30、9-020央行$450 亿外储注资中行和建行财政部 1.55 万亿特别国债购买中央汇金股权中证金注册资本扩张 45 亿中证金注册资本扩张 760 亿中证金再次扩张 120 亿中证金注册资本扩张 500 亿资料来源：格隆汇，勾股大数据，Wind，2003 年 12 月，央行动用 450 亿美元外汇储备注资中国银行和中国建设银行，约合 3700 亿元人民币，而当月央行其他资产增长 3368 亿元。2007 年 8 月，财政部发行 1.55 万亿特别国债，购买约 2000 亿美元外汇，作为组建中投公司的资本金，当月央行对政府债权上升 5994 亿元，12 月对政府债权再次增加 7492 亿元，合计接

31、近 1.35 万亿元，而 12 月央行其他资产下降 4876 亿元，猜测为受让给财政部的中投股权。2018 年 12 月，国家外管局成立中汇储投资有限责任公司，央行若通过旗下投资公司买入股权资产，则计入其他资产类科目。与此同时，2018 年 1-12 月外汇储备减少 887.45 亿美元，约合人民币 6000 亿元，与 2018年 12 月其他资产多增的 5875 亿元数值接近，或构成其他资产在年末爆发的原因。2018 年 1-12 月外汇储备规模官方储备资产:外汇储备（亿美元）减少约6000亿元350003400033000320003100030000290002016-022016-04

32、2016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-0228000资料来源：Wind，2019 年 1 月其他资产比 2018 年 12 月减少 4878 亿元，由于大规模减持股权的概率不大，所以其他资产中还应该包括非股权科目，考虑到其他资产规模在年末骤增、年初骤减的特性，可能为过桥贷款。年末商业银行面临存款考核、结算等压力，对过桥资金的需求骤增，央行向其提供过桥贷款，而在年后商业银行将过桥贷款返还给央行，导致央行

33、的其他资产出现季节性波动。2003-2019 年其他资产环比多呈现年前骤增、年后骤减其他资产环比波动（亿元）5,0003,0001,000-1,000-3,0002003/022004/022005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/02-5,000资料来源：Wind，负债科目分析货币发行货币发行是从央行进入流通领域的货币减去流回到央行的货币的差额，代表中央银行的货币发行，是央行能够自主控制的货币投放渠道，因此货币发行所占份额能够在一

34、定程度上说明央行货币政策的独立性。货币发行后进入流通领域，成为央行的负债，一部分成为流通中的货币，也就是 M0，另一部分成为商业银行的库存现金，库存现金难以统计且规模相对较少。2002-2018 年，货币发行占储备货币的比重逐步下降，2012 年后逐步稳定在 25%左右，可见央行货币政策的难度有所加强，更多通过调整存款准备金率来调节基础货币投放。央行负债端储备货币结构350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000货币当局:储备货币:其他存款性公司存款（亿元） 货币当局:储备货币:非金融机构存款（亿元）货币当局:储备货币:货币发行（亿元） 货币发

35、行/储备货币（%，右）60%50%40%30%20%10%00%2002/1 2004/1 2006/1 2008/1 2010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1资料来源：Wind，案例 3：央行无法直接对公众发行货币，因此需要通过商业银行进行，现金发行量取决于公众对现金的需求从而衍生出的商业银行对现金的需求。假设微观主体现金需求增加 100 元，则商业银行资产端准备金存款减少 100 元，库存现金增加 100 元，央行负债端其他存款性公司存款减央行货币发行情况下三大部门资产负债表变动少 100 元，货币发行增加 100 元。央行资产端和商业银行负债端不发生变化，但央

36、行负债端和商业银行资产端结构发生改变，100 元货币从央行进入了流通领域，实现货币发行。微观主体商业银行中央银行资产负债资产负债资产负债现金+100准备金存款-100其他存款性公司存款-100存款-100库存现金+100货币发行+100资料来源：其他存款性公司存款其他存款性公司存款主要是商业银行、政策性银行的存款准备金， 包括法定存款准备金和超额存款准备金，是央行货币政策的重要操作工具。法定存款准备金是商业银行库存现金按照法定比例存放在中央银行的存款，中央银行通过控制商业银行存款准备金率来控制商业银行的信贷规模，从而调控全社会货币总量和信贷总量。案例 4：假设央行降低法定存款准备金率，释放 1

37、00 元人民币，则： 商业银行存放的法定存款准备金转化为超额存款准备金，商业银行资产规模不变，央行其他存款性公司存款同样不变。 商业银行可用于贷款的资金增加了 100 元，需缴纳 15 元法定存款准备金，剩余 85 元为超额存款准备径；央行负债端其他存款性公司存款增加 100 元。 当商业银行将 85 元超额准备金用于贷款，对其他部门债权增加降准情况下三大部门资产负债表第一步变动85 元；同时，央行准备金存款减少 100 元。微观主体商业银行中央银行资产负债资产负债资产负债法定存款准备金-100超额存款准备金+100微观主体商业银行中央银行资产负债资产负债资产负债法定存款准备金15超额存款准备

38、金85资料来源：恒大研究院降准情况下三大部门资产负债表第二步变动降准情况下三大部门资产负债表第三步变动资料来源：微观主体商业银行中央银行资产负债资产负债资产负债现金+85贷款+85超额存款准备金-85其他存款性公司存款-85对其他部门债权+85货币发行+85资料来源：备注：准备金存款=法定存款准备金+超额存款准备金缴存完法定存款准备金后，商业银行并不会将剩余的存款全部用于 信贷投放，自身会选择保留一定的资金，称为超额存款准备金，超额存款 准备金与商业银行的活期存款的比例即为超储率。因此，超储率升高，意 味着商业银行实际贷款空间减少，对实体经济来说，当前的货币供给减少，央行资金淤积在商业银行体内

39、；反之，超储率降低，则意味着商业银行将更多的贷款引流到了实体经济。当商业银行存款增加时，需要将相应的超额准备金划转为法定准备金，因此超储率显示了商业银行能够释放的贷款规模，是衡量商业银行流动性的重要指标，目前我国超储率远低于欧美发达国家，可见央行资金并未淤积在银行内部。前中国央行超储率远低于发达国家 中国超储率（%） 美国超储率（%） 欧元区超储率（%）242220181614121086422001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015

40、-092016-092017-092018-090资料来源：央行 2018 年第三季度货币政策执行报告，由于央行不存在所有者权益，所以央行资产=央行负债，排除规模较小的非常态化科目，即：外汇占款+对其他存款性公司债权货币发行+（法定存款准备金+超额存款准备金）+政府存款，则：超额存款准备金外汇占款+对其他存款性公司债权-货币发行-法定存款准备金-政府存款=外汇占款+货币投放-M0-法定存款准备金-政府存款所以，当外汇占款上升、货币投放增加、流通中的现金减少、降准或政府存款下降，则超储率上升；外汇占款下降、货币投放减少、升准、流通中现金增加或政府存款上升，则超储率下降。债券发行债券发行是指中国人

41、民银行发行的票据，央票发行的主要目的是收回流动性，曾是央行冲销外汇占款刚性增长的重要手段。2002 年商业银行不良资产逐步实现剥离，央行通过外汇占款投放大量流动性，外汇占款的刚性增长导致央行对流动性调控缺乏主动权，回收流动性的工具不足， 因此在 2002 年 9 月将部分未到期的回购转化为央行票据。2002-2011 年， 央票成为对冲外汇占款的重要工具，但由于央票到期释放时需要付息，会释放更多的流动性，与本身的冲销理念相背离，因此在 2011 年以后，央票发行规模逐渐下降。案例 5：在案例 1 的基础上，央行外汇占款增加 100 元，被动投放了100 元基础货币，为对冲流动性，发行央票 10

42、0 元，对应央行负债端的债券发行科目余额上升 100 元，央行资产负债表扩张，但外汇占款投放的流动性得以回笼；商业银行持有央行发行的 100 元票据，资产端对央行央票发行情况下三大部门资产负债表变动的债权增加 100 元，而储备资产减少 100 元。微观主体商业银行中央银行资产负债资产负债资产负债对中央银行债权+100外汇占款+100债券发行+100储备资产-100资料来源：政府存款政府存款是指各级政府在中国人民银行的财政性存款，包括国库存款和其他财政存款，具有鲜明的季节特性。只有在央行资产负债表上的财政存款变动，才会对基础货币构成投放或者收缩，商业银行账上的财政性存款规模变化则不构成基础货币

43、的吞吐。政府存款反映的是政府的财政收支，因此根据税收缴存和财政支出的变化，具有鲜明的季节特性，1、4、7、10 月企业上缴所得税，政府存款大幅增加，3、6、9、12 月政府平滑财政预算进行支出，政府存款大幅减少。2013-2018 年月度政府存款规模呈现季节性波动单位：亿元201820172016201520142013500004500040000350003000025000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月资料来源：Wind，政府存款上升将挤压储备货币空间，间接拖累 M2 增速。当政府存款上升时，商业银行资产负债表缩表，相应准备金存款减少，流通中货

44、币减少，货币回笼，储备货币余额下降，货币乘数不变的情况下，M2 相应下降；相反的，当政府存款下降时，货币投放，储备货币余额上升，货币乘数不变的情况下，M2 月上升。案例 6：假设微观主体缴税 100 元，则其在商业银行的存款相应减少100 元，央行负债端的政府存款增加 100 元；同时，由于商业银行可用于贷款的资金减少了 100 元，准备金存款（法定存款准备金+超额存款准备金）合计共减少 100 元，则对应央行负债端的其他存款性公司存款减少100 元，储备货币减少 100 元，因此政府存款的上升会拖累 M2 增速。 税收缴存情况下三大部门资产负债表变动微观主体商业银行中央银行资产负债资产负债资

45、产负债存款-100准备金存款-100对非金融机构及住户负债-100政府存款+100其他存款性公司存款-100资料来源：其他除以上科目外，央行负债端科目还包括：非金融机构存款、不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金和其他负债。非金融机构存款是支付机构交存人民银行的客户备付金存款。2008 年以前，央行资产负债表中存在非金融机构存款这一科目，从 2008 年开始，央行增设了“不计入储备货币的金融性公司存款”，删除了原报表中的“非金融性公司存款”。但是，从 2017 年 6 月开始，央行在报表中恢复了“非金融性公司存款”科目，新的非金融机构存款变为支付机构交存人民银行的客户备付金存款。不

46、计入储备货币的金融性公司存款主要包括两部分：一是财务公司等非存款类金融机构缴纳的法定准备金，二是证券公司等其他金融机构满足支付清算需求存入央行的款项。这部分存款的增加与基础货币的投放无关，也与派生存款的增加无关。例如，央行曾要求商业银行以外汇资金增补人民币存款的法定准备金。国外负债是以人民币计值的中国人民银行对非居民的负债，主要是指国际金融机构在中国人民银行的存款。2011 年 1 月央行将境外金融机构在央行的存款从“其他存款性公司存款”调入到“国外负债”科目。自有资金是央行的资本金。其他负债主要包括金融机构以外汇形式缴存的法定存款准备金和正回购余额。2014 年以前，央行正回购操作较为频繁，

47、2008-2009 年其他负债迅速增长正是由于央行频繁的正回购操作；2014 年 11 月之后，央行未再开展正回购操作，其他负债科目的变化主要是金融机构以外汇形式缴存准备金带来的。2002-2019 年央行其他负债规模变动300002500020000150001000050000-5000货币当局:其他负债（亿元）2002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02资料来源：Wind，2014

48、年以前央行实行正回购操作频繁2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002002000-080正回购金额（亿元）2001-082002-082003-082004-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-08资料来源：Wind，央行资产负债表结构分析绝对总量：央行扩表与缩表案例2002-2018 年，央行经历 2 个阶段的扩表和 1 个阶段的缩表。第一阶段：央行扩表 2002 年 1 月-2015 年 2 月2002-2015 年央行资产负债表整体呈现扩表趋势，

49、期间出现小幅、短暂的周期性缩表。2002 年 1 月央行资产规模仅 4.52 万亿，而 2015 年 3月已经扩张至 34.54 万亿元，资产端外汇占款规模增加 25.02 万亿元，对其他存款性公司债权扩张 1.8 万亿元，以外汇占款扩张为主；负债端储备货币增加 25.57 万亿元，政府存款增加 2.63 万亿元，以储备货币变化为主。2002-2018 年央行资产规模与储备货币规模400000350000300000250000200000150000100000500002002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-

50、122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120货币当局:总资产（亿元）货币当局:储备货币（亿元）扩表缩表扩表资料来源：Wind，长期贸易顺差、有管理的浮动汇率制度和强制结售汇制度三重因素叠加，导致外汇占款成为持续扩表的核心原因。其一，2001 年 11 月中国加入世贸组织，对外出口金额不断增加，贸易顺差带来了经常性账户长期顺差，大量外汇流入中国；其二，2005 年 7 月中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动外汇制度，人民币稳定升值，大量国际热钱涌入中国；其三，1994 年起我国实行强制结售汇制

51、度下，企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行必须把高于国家外汇管理局头寸的外汇在银行间市场卖出，大部分外汇都流入央行，也导致了央行资产负债表的扩张。第二阶段：央行缩表 2015 年 3 月-12 月2015 年 3 月-12 月，央行资产负债表显著缩表。2015 年 3 月央行资产为 34.54 万亿元，12 月降至 31.78 万亿元，是央行历史上唯一一次大规模缩表。从资产端看，外汇占款减少 2.2 万亿元，其他存款性公司债权减少 0.68 万亿元；从负债端看，储备货币减少 2.23 万亿元，政府存款减少0.52 万亿元。出口贸易筑顶回落、人民币贬值压力大、央行降准、股市泡

52、沫四重因素叠加，加速央行缩表。其一，2015 年 3 月中国贸易顺差筑顶回落，贸易顺差由 2 月的 604.62 亿美元下滑至 3 月的 25.16 亿美元；其二，美联储进入加息周期，人民币汇率市场化改革，贬值压力加大；其三，2015 年央行 4 次全面降准、5 次定向降准，央行负债端萎缩；其四，2014-2015 年上半年，中国股市大涨导致境外资本流入，6 月份监管去杠杆、严查配资，境外资本逐步流出，也导致外汇占款下降。第三阶段：温和扩表 2016 年 1 月-至今2016 年至今，央行开启温和扩表，存款性金融机构债权不断增加。2016 年 1 月央行资产 33.7 万亿元，2019 年 1

53、 月扩张至 36.33 万亿元，其中，资产端外汇占款减少 2.95 万亿元，对其他存款性公司债权扩张 5.51万亿元；负债端货币发行扩张 1.64 万亿元，非金融机构存款扩张 1.4 万亿元，其他存款性公司存款下降 0.75 万亿元，债券发行下降 0.64 万亿元， 央行扩表渠道发生实质变化。相对总量：各国的货币政策效率对绝对总量来看，中国央行资产规模最大。中国央行资产绝对规模在四大主要经济体中的排名最高，主要是由于中国长期双顺差，央行外汇干预导致外汇占款刚性增长。而 2017-2018 年美联储不再续购已到期债券， 导致美国央行持续缩表。2002-2018 年主要国家央行资产规模60000

54、日本（亿美元）中国（亿美元）美国（亿美元）欧盟（亿美元）50000400003000020000100000200220042006200820102012201420162018资料来源：Wind，从相对规模来看，中国央行资产占 GDP 比重有所下降，货币政策效率逐步提高。央行资产/GDP 是衡量各国央行资产相对规模的指标，表示创造一单位 GDP 所需要消耗的央行资产规模。2010 年以前，中国央行资产的相对规模持续升高，货币政策主动性和有效性受到限制，货币政策效率不高；但 2010 年以后，央行重启汇改，减少外汇干预，外汇占款规模逐步下降，创新型货币工具更加灵活，央行货币调控的主动性逐步提

55、高， 货币政策效率也逐步提高，相对规模逐步下降。2002-2018 年主要国家央行资产占 GDP 比重中国央行资产/GDP日本央行资产/GDP美国央行资产/GDP欧盟央行资产/GDP120%100%80%60%40%20%0%200220042006200820102012201420162018资料来源：Wind，结构分析：央行扩表与缩表途径从资产端结构来看，2014 年以前，外汇占款是央行扩表的主要方式，2014 年以后，其他存款性公司债权成为央行扩表的主要途径。1）2014 年以前，外汇占款是央行扩表的主要方式2014 年以前，外汇占款是央行扩表的主要渠道，目前外汇占款基本保持稳定金额。

56、2001 年中国加入WTO 之后，由于“双顺差”外汇占款快速增长；2008 年金融危机之后，我国国际收支趋于平衡，外汇占款增速放缓；2014 年到达顶峰之后，2015 年外汇占款绝对量出现趋势性下降；2016 年开始逐步稳定下来，目前绝对金额在 21 万亿元左右波动。2002-2018 年央行资产结构120000100000800006000040000200000货币当局:对其他存款性公司债权（亿元）货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)（亿元，右）外汇占款为主其他存款性公司债权为主300000250000200000150000100000500002003-122004-12200

57、5-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120资料来源：Wind，2）2014 年以后，创新货币工具成为扩表的主要渠道2014 年至今，中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）成为央行扩表的主要渠道。对其他存款性公司债权由 2014 年 1 月的 2.13 万亿元，扩张至 2019 年 1 月的 10.71 万亿元，而外汇占款规模缩小 5.67 万亿元，MLF、SLF、PSL 等创新型货币政策工具成为央行货币投放的重要方式。自创设资金，PSL

58、投放稳定增长，余额由 2014 年 12 月的 3831 亿元增长至 2019 年 2 月的 3.48 万亿元，为棚改提供了有力支持；MLF 投放余额由 2014 年 9 月的 5000 亿元增长至 2019 年 2 月的 4.16 万亿元，期限包含 3 个月、6 个月和 1 年期，且 2017 年开始主要以 1 年期MLF 投放为主，为市场提供中长期流动性。2015-2019 年主要的对其他存款性公司债权余额抵押补充贷款(PSL):期末余额（亿元） 中期借贷便利(MLF):期末余额（亿元） 常备借贷便利(SLF)余额（亿元）6000050000400003000020000100002015

59、-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-010资料来源：Wind，从负债端看，央票逐步退出历史舞台，储备货币和政府存款成为负债端主要驱动因素。1）2002-2008 年，央票为主、短期回购操作为辅的货币操作2002-2008 年，央行形成了以央票为主、短期回购操作为辅的灵活公开市场操作，保证流动性调控目标的平稳实现。为保持货币供给的平稳， 央行在货币被动扩张的时候通过负债端主动收缩货币供给，在货币被动收缩的时候主动增加流动性

60、供给。2008 年以前，央票最重要的功能就是对冲外汇占款带来的被动货币扩张，当资产端外汇占款增加时，央行为了避免大规模的货币投放，则发行央票，负债端债券发行增加，从市场收回部分流动性。2004 年央行在原有 3 个月期、6 个月期和 1 年期 3 个品种的基础上，增加 3 年期央票，有效提高了流动性调控的深度。除央票外， 央行还通过短期正回购进行流动性调整，促进长短期操作搭配协调。2002-2019 年债券发行规模货币当局:债券发行（亿元）50000450004000035000300002500020000150001000050002002-012003-012004-012005-012