纺织品、服装与奢侈品行业：护城河研究系列之纺服篇服装公司如何实现长青

1、 目录服装的消费特征影响护城河的构建4服装消费成熟，增速平稳且份额分散4服装公司的护城河落脚于品牌力塑造5从优衣库看大众品牌的护城河7借助品类延伸和全球扩张打造领先份额7品牌策略定位于提供平价、高品质服装10效率优化重要性提升，品牌护城河拓宽13从 NIKE 看运动品牌的护城河16科技创新驱动，顺应趋势实现全球扩张17创新技术迭代及体育资源绑定，构建护城河20领先优势强化及新兴市场跟随，护城河拓宽24护城河意识觉醒，本土品牌正当行27图表目录图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图1：2018 年，中国限上服装鞋帽、针纺织品类零售额达 13,707 亿42：2001 年以来，中国服装类零售

2、额增速表现平稳43：1963 年以来，日本、美国衣着消费支出占比趋势下行54：2009-2018 年，中国、美国、日本服装企业 CR10 一览55：2018 年，全球服装零售规模排名前 10 的公司零售额及份额一览56：2018 年中国鞋服市场零售额分品类 CR5 表现运动鞋类男装童装女装67：2009-18 年，迅销集团零售额年复合增速达 11.2%78：2009 年以来，迅销集团股价累计上涨 4.7 倍79：2010 年，UNIQLO 日本市场销售中女装占比明显低于日本整体810：以 2010 年为界，UNIQLO 日本市场女装销售占比提升811：迅销集团标准店与大店布局示意图812：直营

3、店铺单店面积持续提升，坪效先降后升813：UNIQLO 日本市场开店趋于饱和，店效对收入端影响大914：2014 年以来 UNIQLO 日本市场客户资源挖潜展现成效915：2010 财年开始，UNIQLO 主品牌全球化扩张趋势显著916：2011-2018 财年，UNIQLO 日本以外市场保持快速增长917：2018 财年，UNIQLO 中国市场门店数量占比提升至 30.6%918：中国市场在 UNIQLO 品牌营收贡献占比持续提升919：优衣库持续借助产品创新实施爆款推动策略1020：借助低价策略，90 年代末优衣库摇粒绒产品销量迅速提升1121：截至 2000 年，优衣库门店数量扩张至 4

4、33 家1122：2000 年前后，ITX 及 H&M 收入增速强劲12请阅读最后评级说明和重要声明2 / 28行业研究深度报告图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图23：2008-09 年金融危机阶段迅销集团营收实现了稳健增长1224：迅销集团前期品牌多元化特征并不明显1225：2011-2018 财年，G.U.品牌营收年复合增速达 32.2%1226：迅销集团大中华区、北美市场营收对比1327：迅销北美市场线上销售占比达 20%，是线上渗透率最高的市场1328：2018 财年，迅销集团存货占总资产的比例为 23.8%1429：2003 财年以来，迅销集团历史存货周

5、转率及毛利率变动趋势1430：迅销集团生产基地范围从中国不断向外扩展1431：迅销集团 Ariake Project 运营框架1532：成熟体育市场中，功能性较强的专业及户外运动占比超过 60%1633：2018 年，全球体育赛事价值排行榜1634：代表性体育运动公司营业收入对比1735：代表性体育运动公司净利润对比1736：代表性体育运动公司总市值对比1737：2018 年，NIKE 及 adidas 全球市场份额分别为 16.1%及 11.5%1738：NIKE 发展大致经历了 5 个阶段1739：Nike 成立以来的第一双慢跑鞋 Cortez1840：“Air”气垫技术与 Thaiwin

6、d 气垫跑步鞋1841：这一时期公司的全球化布局主要以欧洲市场为重心（百万美元）1942：海外市场的拓展一定程度平滑了本土市场的增长困境1943：2003 财年，国际市场收入首次超过美国本土市场（百万美元）1944：除 98 年金融危机出现下滑外，亚太市场保持快速增长1945：大于每秒 3 万帧的高速摄像机，是标准摄像机的 1000 倍2046：模拟排汗人体模型 HAL2047：NIKE 可视化气垫技术的升级迭过程2148：NIKE 广告宣传开支占比虽低，但规模显著优于其他公司2249：2018 年，世界杯 32 强球服赞助商一览2250：以转售价格排名的 2018 年最有价值球鞋排名前十24

7、51：NIKE 在 2016 创新峰会上展示的 NikeGRIP 球袜新科技2552：NIKE 在 2016 创新峰会上展示的 Nike Air VaporMax2553：lululemon 带火瑜伽裤后，NIKE 进行了快速跟进2654：NIKE 在运动内衣及瑜伽裤领域的价格带显著低于 lululemon26表表表表表1：Fast Retailing 集团发展阶段及经营策略梳理72：代表性运动品牌体育营销资源汇总223：NIKE 近年来持续加大在创新技术领域公司的并购投资254：NIKE 旗下部分代言人费用265：各体育运动品牌涉及的产品类别及重点类型26请阅读最后评级说明和重要声明3 /

8、28行业研究深度报告服装的消费特征影响护城河的构建服装是一个成熟的消费品市场，整体增速平稳；因其消费日常高频且产品非标，多元化的消费需求衍生出众多的细分市场，低进入门槛下行业天然分散。从全球品牌零售表现来看，大众领域更易出来大份额公司。服装作为典型的 2C 消费品，品牌是企业将产品与消费者建立连接的媒介，因此其护城河或竞争优势最终还是抽象于“品牌”。考虑到产品属性的差异，不同品类的服装打造品牌力的路径不尽相同。需要强调的是，在品牌塑造的过程中，产品、渠道、供应链等各种环节缺一不可，但细分品类消费属性的差异决定了品牌塑造的方向各异。以运动品类为例，功能性消费需求下实现品牌力的关键在于功能性升级或

9、研发转化，在打造优质产品的基础上配合以营销、渠道等升级；而定位大众价格带的品牌盈利模型在于“薄利多销”，因而品牌在运营的过程中更多地通过平衡盈利和周转做大规模、放大品牌价值。服装消费成熟，增速平稳且份额分散服装作为必选消费品市场空间大，消费市场成熟因而增速平稳。在消费品分类领域，服装同时具备必选和非耐用品属性，广阔的消费客群以及相对高频的消费习惯共同决定了服装具备广阔的市场空间且行业增长的稳定性较强。Euromonitor 统计数据显示，2018 年中国服装零售市场规模达 3,147 亿美元，占全球服装零售规模的 22%，超越美国成为全球最大的服装消费市场。同时，国家统计局披露的限额以上企业商

10、品零售总额数据显示，2018 年中国服装鞋帽、针纺织品类零售额达 13,707 亿元，占限上企业商品零售总额的 10%。服装作为成熟的消费品同时也是消费升级的前端品类，长期来看随着收入水平的提升消费占比呈先升后降的趋势；中期来看，以美国和日本为例，1963 年以来居民服装占个人消费支出的比例趋降，分别降至 3.1%（美国，2014 年）和 4.3%（日本， 2010 年）。最新数据显示，2017 年我国城镇居民/农村居民人均服装消费支出为 1,758 元/612 元，分别占其消费性支出的 7.2%/5.6%，城镇居民服装消费表现相对稳定，低线居民消费表现出更大的向上弹性。图 1：2018 年，

11、中国限上服装鞋帽、针纺织品类零售额达 13,707 亿图 2：2001 年以来，中国服装类零售额增速表现平稳45,00080%限额以上企业商品零售总额:亿元限额以上企业商品零售总额:YoY38,94840,00070%35,00060%30,00050%25,00040%19,69019,54120,00030%13,70715,00020%8,86310,00010%5,5935,3923,2645,0000%0-10%汽车类粮油食品、 石油及制品 服装鞋帽、 家用电器和 中西药品类日用品类文化办公用品类 汽车类 家用电器和音像器材类粮油食品、饮料烟酒类服装鞋帽、针纺织品类石油及制品类 日用

12、品类饮料烟酒类类针纺织品类 音像器材类资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所同时，服装消费日常高频且产品非标，需求多样化及低进入门槛属性下服装行业分散。除行业空间外，竞争格局也是我们在消费品研究中的关注重点。我们总结了过去 10 年中国、美国、日本服装市场前 10 大公司份额及变动趋势，结果显示除日本外，中国和美国 CR10 基本维持稳态；其中，2018 年日本 CR10 为 36.8%，第一大服装公司为迅销集团（优衣库母公司），份额占比达 15.2%，若剔除迅销集团余下 9 大公司合计份额在过去 10 年亦维持在 20%左右的稳态水平。服装行业之所以表现出天

13、然分散的特征，请阅读最后评级说明和重要声明4 / 28200 1200 2200 32004200 5200 6200 72008200 9201 0201 12012201 3201 4201 52016201 7201 8行业研究深度报告与消费习惯和产品属性相关。一方面，服装消费日常高频且产品非标，消费者在选择过程中更加关注产品的变化；另一方面，需求多样化背景下对应的服装领域能够衍生出更多的细分市场，低进入门槛放大了服装行业的分散特征。图 3：1963 年以来，日本、美国衣着消费支出占比趋势下行图 4：2009-2018 年，中国、美国、日本服装企业 CR10 一览12%40%36.8%衣

14、着消费支出占比CR10:服装35%10%30%8%25%20.3%6%20%15%4%10.5%10%2%5%0%0%200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6中国201 7201 8日本美国日本美国中国:城镇居民中国:农村居民资料来源：日本统计局，BEA，国家统计局, 长江证券研究所资料来源：Euromonitor, 长江证券研究所定位于大众的休闲和运动领域更易出现大份额公司。我们梳理了 2018 年全球零售规模排名前 10 的公司，结果显示大份额公司集中于休闲（ITX、H&M、Fast Reatiling、Gap、PVH、Levis、VF、Hanesb

15、rands）和运动（Nike、adidas）两个品类，且上述品牌均以大众价格带为主。大众领域更易出来大份额公司，其原因一方面在于客群受众最广因而面对的零售市场最大，另一方面相关的服装品牌能够在做优主力品类的基础上不断地在其他细分市场进行渗透，从而保持长久的成长性。这其中，运动领域作为一个细分市场能够成长出两大巨头公司，也与其追求功能性的消费属性下更优的竞争格局有关，运动品牌公司往往能基于一个品类产品的优势构建品牌影响力，进而向其它品类延伸做大业务规模。图 5：2018 年，全球服装零售规模排名前 10 的公司零售额及份额一览3002.0%1.88%1.66%2501.6%1.30%1.24%2

16、001.14%1.13%1.2%1500.74%0.74%0.69%0.8%0.62%1000.4%5000.0%ITXH&MFRNikeadid asGapPVHLevisVF Hanesbran ds零售额:亿美元市场份额:右轴资料来源：Euromonitor, 长江证券研究所服装公司的护城河落脚于品牌力塑造同样定位于大众市场，为什么是上述公司从长期竞争中脱颖而出？服装公司的护城河到底是什么呢？我们认为，服装作为典型的 2C 消费品，品牌是企业将产品与消费者连接的媒介，因此其护城河或竞争优势最终还是抽象于“品牌”。服装公司能够借助优质的产品、便捷的销售渠道或者有效的品牌形象传播，占领消费者

17、心智，将需求与产品形成请阅读最后评级说明和重要声明5 / 28196 3196 519671969197 1197 3197 5197 719791981198 3198 5198 7198 919911993199 5199 7199 9200120032005200 7200 9201 12013201520178797105106160161176184235267行业研究深度报告关联从而实现销售转化。一方面，畅销款/主力产品有助于为品牌打响知名度、形成美誉度；另一方面，强势的品牌也能够为推出的新产品背书，形成良性循环。服装细分品类也存在强品牌属性和弱品牌属性的品类差异，从而决定了打造品

18、牌的难度天然存在差异。从静态的角度来看，我们梳理了中国五大服装细分市场中 2018 年前 5 大公司的市场份额，由高到低排序依次为：运动（74.7%）鞋类（28.1%）男装（13.4%）童装（10.0%）女装（6.0%）。运动品牌集中度明显优于其它品类，一方面在于运动品牌消费具有强功能性要求，从而提高了行业的进入壁垒，另一方面国内运动品牌在 2008 年前后经历了残酷的价格战、营销战，行业竞争格局得到了比较彻底的洗牌。相对于服装而言，鞋类消费相对低频、均价较高，出于舒适度、一定功能性等方面的考虑消费者的品牌粘性往往更高，因而集中度相对更高。其余 3 大品类中，男装的品牌粘性更高； 国内童装集中

19、度虽低但主要与其发展阶段有关，且目前已成长出领先优势明显的龙头品牌（巴拉巴拉，2018 年市场份额 5.6%），未来集中度有进一步提升空间；市场空间最大的女装市场，反而受多元、差异化的消费需求影响，品牌集中度最低。图 6：2018 年中国鞋服市场零售额分品类 CR5 表现运动鞋类男装童装女装12,00074.7%80%9,99170%10,00060%8,00050%5,7266,00040%28.1%4,11330%4,0002,64820%2,09110.0%2,00010%00%Spo rtswearFootwe ar市场规模:亿元MenswearChildre nswea rCR5:右

20、轴Womenswear资料来源：Euromonitor, 长江证券研究所不同品类的服装打造品牌力的路径不尽相同。需要强调的是，在品牌塑造的过程中，产品、渠道、供应链等各环节缺一不可，但细分品类消费属性的差异决定了品牌塑造的方向各异。以运动和鞋类等功能性要求更高的品类为例，实现品牌力的关键在于功能性升级或研发转化，在打造优质产品的基础上配合以营销、渠道等升级。除了上述服装品类的分类之外，我们还可以按照价格带将其分为高档及大众。从运营模式的角度来看，定位高档的品牌更多地聚焦于客群营销，目的在于保证品牌的溢价力从而实现高毛利率； 而对于定位大众价格带的品牌来说，销售的是多数人认可的产品，因此做大规模

21、、大范围推广是前提，赚的是“薄利多销”的钱，因而品牌在运营过程中更多地通过平衡盈利和周转做大规模、放大品牌价值。接下来，在本篇报告中，我们将分别以优衣库和 Nike为例，分别讨论大众品牌和运动品牌是如何构建品牌壁垒的。请阅读最后评级说明和重要声明6 / 2813.4%6.0%行业研究深度报告从优衣库看大众品牌的护城河优衣库母公司迅销集团是亚洲排名第一、全球排名第三的服装品牌集团。过去 10 年间集团零售额年复合增速达 11.2%，股价累计上涨 4.7 倍。提供高质量、舒适的日常服装是消费者对优衣库的第一印象。历史上，公司持续借助产品创新实施爆款推动策略，先后借助摇粒绒（fleece）、HEAT

22、TECH、羊绒衫（Cashmere）等创新性的平价爆款产品强化“LifeWear 服适人生”的品牌理念。持续迭代的产品背后，优衣库究竟是如何在竞争最激烈的大众休闲装领域实现持续增长的呢？本部分我们将在复盘公司扩张历史的基础上，重点分析公司的产品策略以及相应的供应链组织安排。图 7：2009-18 年，迅销集团零售额年复合增速达 11.2%图 8：2009 年以来，迅销集团股价累计上涨 4.7 倍2001801601401201008060402001.4%1.30%70,000Fast Retailing1.21%1.17%1.2%60,0000.99%0.91%1.0%50,0000.83%

23、0.82%0.73%0.8%0.69%40,0000.61%0.6%30,0000.4%20,0000.2%10,0000.0%200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 80零售额:亿美元市场份额:右轴09/01 09/10 10/07 11/04 12/01 12/10 13/07 14/04 15/01 15/10 16/07 17/04 18/01 18/10资料来源：Euromonitor, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所借助品类延伸和全球扩张打造领先份额构建规模优势是大众品牌打造竞争壁垒的第一步。优

24、衣库的扩张史与其它海外快时尚品牌并无二致，专注于本土市场挖潜与全球化扩张。自 1984 年开设第一家优衣库门店以来，迅销集团（优衣库母公司）经历 30 余年发展，逐步成长为亚洲排名第一、全球市场排名第三的多品牌、全球化布局的服装品牌集团。截至 2018 财年，实现营业收入21,301 亿日元（以 5 月 23 日日元兑人民币中间价计算，约合人民币 1,331 亿元），门店数量达 3,445 家。迅销集团大致经历了以单品牌本土市场为主到主品牌全球化布局、积极培育后备品牌的扩张路径。表 1：Fast Retailing 集团发展阶段及经营策略梳理本土市场红利期：FY1984-FY2003通过仓储式

25、自助购物方式销售基本款服装专注日本市场扩张主打平价策略-产品策略变革期：FY2004-FY2009全面放弃低价策略，升级产品形象；加速外延并购快扩张阶段PE中位数为26x填补日本空白市场增加女装占比、实施大店策略全球化布局提速期：FY2010至今加速以亚洲市场为主的全球化渠道扩张借助G.U.填补本土平价快时尚品牌市场空白重视新兴渠道布局，强化终端营销激励业绩大幅波动背景下PE估值中枢上移，中位数为38x资料来源：Bloomberg, 公司公告, 长江证券研究所以 2010 年为界，前期发展更重视日本本土市场挖潜，扩张策略落脚于填补空白市场以及调整产品结构两方面。优衣库品牌自创立初期便定位平价路

26、线，渠道扩张也表现出由低线开始渗透的特征。自 2009 年开始，优衣库主品牌通过在重点城市核心街道以及百货公司开店，以东京、名古屋、大阪及福冈等份额较低的大城市为战略突破重点进行布请阅读最后评级说明和重要声明7 / 28718497112114127130152164184发展阶段市场策略产品策略营销策略市场表现行业研究深度报告局；截至 2013 年上述重点城市份额出现明显提升。此外，2007 年日本市场女装消费占比为 65.90%，而优衣库主品牌女装销售占比仅为 31.87%，针对这一情况，迅销集团调整自身产品结构、加大女装产品开发力度并策略性推出女装专营店；截至 2010 年UNIQLO

27、主品牌女装产品销售占比迅速提升至 47.56%。图 9：2010 年，UNIQLO 日本市场销售中女装占比明显低于日本整体图 10：以 2010 年为界，UNIQLO 日本市场女装销售占比提升UNIQLO JAPAN11.1%外圈为UNIQLO日本内圈为日本100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7.4%26.7%47.6%65.9%41.3%FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18女 装 男 装童装女装男装婴童装其他资料来源：公司公告, 长江证券研究所资料来源：Blo

28、omberg, 长江证券研究所渠道扩张空间相对饱和后，优衣库主品牌在本土市场推行大店策略，并通过充分授权调动店长积极性，实现增长动力由渠道扩张转向高效的内生增长。2006-2010 年，优衣库主品牌本土市场年均店铺扩张规模约为 25 家；在开店空间相对有限的背景下，公司自2005 年开始逐步调整店铺结构，增加 1,600 的大店数量（标准店面积为 800 ）；截至 2010 年，数量占比约为 12.62%的 UNIQLO 大店贡献了本土市场约 20%的营收1。从大店策略推行效果来看，迅销集团直营店铺单店面积从2010 年459.61 提升至2016年的 763.14 。同时，迅销集团持续优化营

29、销激励措施，进一步提升店效、提升员工终端销售的积极性和有效性。优衣库主品牌本土市场在实施“地区紧密关联型店铺”方案推进经营效率不佳的直营店向员工特许经营店（加盟店）转型的同时，进一步完善长期雇用体制，将占店铺员工人数一半的兼职人员转为“地域正社员”。基于有效的终端激励，以 2014 年为界，优衣库品牌本土市场销售增长的驱动力由人流量转变为客单价。图 11：迅销集团标准店与大店布局示意图图 12：直营店铺单店面积持续提升，坪效先降后升9008001009570060050040090853002001000807570FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12

30、 FY13 FY14 FY15 FY16FR:直营单店面积:UNIQLO:坪效:万日元:右轴资料来源：公司公告, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所1 2010 年年报披露数据显示，UNIQLO 主品牌在日本本土的大店数量为 102 家，当年UNIQLO 主品牌在日本本土的店铺数量合计 808 家。 请阅读最后评级说明和重要声明8 / 2832%32%41%48%42%49%41%50%40%48%43%44%40%39%39%41%39%35%34%46%46%47%48%47%31%31%32%31%行业研究深度报告图 13：UNIQLO 日本市场开店趋于饱和，店

31、效对收入端影响大图 14：2014 年以来 UNIQLO 日本市场客户资源挖潜展现成效20%15%UNIQLO JAPANUNIQLO JAPAN15%10%10%5%5%0%FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17FY180%FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13FY14 FY15 FY16 FY17FY18-5%-5%-10%-10%营收:Y oY网点数:Y oY同店销售增速同店销售增速同店客户增长率同店平均客户销售额增长率资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所资料

32、来源：Bloomberg, 长江证券研究所在本土市场竞争优势确立的基础上，迅销集团积极推进全球化扩张策略，中国市场成为重要的增长引擎。迅销集团于 2002 年启动全球化扩张策略，2010 年以来进入加速期。截至 2018 财年，UNIQLO 主品牌在日本以外市场实现营业收入 8,963 亿日元， 2011-2018 财年营收年复合增速为 38.1%，营收占比由 13.5%迅速提升至 50.9%；而2011-2018 年 UNIQLO 主品牌日本市场营收年复合增速仅为 5.4%。特别地，UNIQLO 主品牌在中国市场的店铺数量从 2010 财年的 54 家迅速提升至 2018 财年的 633 家

33、，占UNIQLO 主品牌比例由 5.7%提升至 30.6%；可得数据范围内，迅销集团在中国市场的营收从 2014 财年 1,366 亿日元提升至 2018 财年 3,469 亿日元，占 UNIQLO 品牌收入的比例由 12.1%提升至 19.7%。图 15：2010 财年开始，UNIQLO 主品牌全球化扩张趋势显著图 16：2011-2018 财年，UNIQLO 日本以外市场保持快速增长100 %90%80%70%1,00090080070060050040030020010001%2%4%6%7%11%14%20%27%37%44%45%47%51%60%50%40%30%20%99%98%

34、96%94%93%89%86%80%73%63%56%55%53%49%10%0%FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18UNIQL O JAP ANUNIQLO INTERNATIONALUNIQL O JAP ANUNIQL O INTERNATIONAL资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所图 17：2018 财年，UNIQLO

35、 中国市场门店数量占比提升至 30.6%资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所（单位：亿日元）图 18：中国市场在 UNIQLO 品牌营收贡献占比持续提升70035%4,00025%UNIQLO ChinaUNIQLO China30.6%28.9%3,50060030%26.3%20%3,00017.1%23.6%16.5%50025%20.6%14.8%2,50015%40020%17.3%12.1%2,00030012.8%15%10%1,5002,6002007.8%10%1,0005.7%5%3.8%1005%5001.2% 0.9% 1.1% 1.6%00%00%FY05

36、FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18FY14FY15营收:亿日元FY16FY17营收占比:右轴FY18门店数量:家门店数量占比:右轴资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明9 / 281,3662,0492,39719.7%3,469行业研究深度报告品牌策略定位于提供平价、高品质服装提供高质量、舒适的日常服装是消费者对优衣库的第一印象。历史上，公司持续借助产品创新实施爆款推动策略。自 1998 年以来，公司先后推出了摇粒绒（

37、 fleece）、 HEATTECH、羊绒衫（Cashmere）、AIRism 舒爽内衣、超轻羽绒服（Ultra Light Down）等创新性的平价爆款产品。实际上，上述产品代表了优衣库“LifeWear 服适人生”的品牌理念。持续迭代的产品背后，优衣库的产品思路先后经历了三个阶段的调整。第一阶段，成立初期致力打造 SPA 模式，通过规模化降低成本进而掌握品类定价权；第二阶段，2000 年前后面对 Zara、H&M 等时尚度更高品牌的冲击，优衣库转而追求产品的附加价值， 致力于扭转消费者对品牌的低价印象；第三阶段，2006 年以来为了满足消费者更加多样化的消费需求以及匹配大店运营策略，公司开

38、始推广敏捷的商品企划政策，在持续推进研发升级、打造拳头产品的基础上，推出更多的季节商品、增加时尚款元素。图 19：优衣库持续借助产品创新实施爆款推动策略资料来源：公司公告, 长江证券研究所第一阶段，优衣库致力于借助 SPA 模式通过规模化实现低成本，从而掌握同类产品的定价权。优衣库品牌创始人柳井正认为“服装不是什么特别的商品，却应该是优秀的工请阅读最后评级说明和重要声明10 / 28行业研究深度报告业品”2。在这个思路的指导下，公司将品牌定位于贩卖时尚元素的媒介，通过提供相对少量（单季产品 350-400 款，是其它休闲装品牌的 1/3-1/5）但高品质的产品获取市场。同时，为了使产品在实施低

39、价策略的同时保持高品质，自 90 年代初期即开始实施涵盖“企划、生产、销售”全流程在内的 SPA 模式，通过全流程管理实现成本的有效管控，并且借助集中销售大单品的订单规模优势与更好的供应商建立合作关系。借由低价高品质的拳头产品，优衣库顺利掌握了产品定价权，打响了品牌知名度。以1998 年推出的定价 1,900 日元的摇粒绒产品为例，公司将原本是登山用品的摇粒绒产品通过设计转变为休闲服装，在外观（多种配色）和宣传手法（强调产品特色的平面广告）上强化产品的功能性。优衣库通过单品大量生产降低了产品价格，在同类产品定价5,000-10,000 日元的背景下，推出了定价仅 1,900 日元的质量稳定、时

40、尚性更优的优衣库摇粒绒服装。在产品上市当年，即实现 200 万件的销售量，到 2000 年销售量提升至2,600 万件，上市 3 年优衣库摇粒绒产品累计实现 3,650 万件销售，按照 2000 年日本1.27 亿总人口计算，优衣库向近 1/3 的人销售了这件单品（不考虑重复购买）。拳头产品策略的成功迅速提升了优衣库的品牌知名度，优衣库因此牢牢掌握了同类产品的定价权，竞争对手要么牺牲品质参与价格竞争、要么维护定价做细分市场。截至 2000 年公司门店数量扩大至 433 家，在日本本土市场实现了初步覆盖。图 20：借助低价策略，90 年代末优衣库摇粒绒产品销量迅速提升图 21：截至 2000 年

41、，优衣库门店数量扩张至 433 家3,000500摇粒绒产品销量:万件优衣库门店:家2,6004334502,500400350300250200150100503683362,0002761,5002291761,00085011890500622002925221511137800199 8199 9200 0198 4 198 5 198 6 198 7 198 8 198 9 199 0 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0资料来源：优衣库热销全球的秘密（2010 年）, 长江证券研究所资料来源：公司公告

42、, 长江证券研究所第二阶段，2000 年前后面对 Zara、H&M 等时尚度更高品牌的冲击，优衣库试图扭转消费者对品牌的低价印象，转而追求产品的附加价值。一方面，优衣库在 2000 年前后即与东丽集团（TORAY）合作，成立次世代原料开发团队共同研发战略性面料。双方合作的代表性成果是于 2004 年推出的冬季保暖服装 HEATTECH。另一方面，在营销层面通过发布 “优衣库放弃低价”的纸面广告等以扭转消费者将“优衣库”与“便宜货”打上等号的认知。公司披露的数据显示，到 2017 年 HEATTECH 系列累计销售 10 亿件产品。持续的产品升级、广泛的消费者教育、经典的产品设计使得优衣库的爆款

43、策略维持了长久的生命力。即使在 2008-09 年金融危机阶段日本消费遭受重创的环境下，迅销集团也实现了稳健增长。2 引自优衣库热销全球的秘密（2011 年）。 请阅读最后评级说明和重要声明11 / 28行业研究深度报告图 22：2000 年前后，ITX 及 H&M 收入增速强劲图 23：2008-09 年金融危机阶段迅销集团营收实现了稳健增长35%25%营收:YoY30%18.9%20%16.9%17.0%25%16.8%20%15%13.2%11.7%15%10%10%5%5%1.2%1.0%0.7%0%0%FY97FY99FY01 FY03 FY05FY07 FY09FY11FY13FY

44、15FY17FY06-1.9%FY07FY08-0.2%FY09-1.8%FY-01.05%FY-2.5%FY12-5%-5%-10%Fast Retai lingITXH&MFast Retailing:营收:Y oY日本:两人及以上的家庭月消费性支出:Y oY-15%资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所第三阶段，2006 年以来为了满足消费者更加多样化的消费需求以及匹配大店运营策略， 公司开始推广敏捷的商品企划政策，在持续推进研发升级、打造拳头产品的基础上，推出更多的季节商品、增加时尚款元素。在拳头产品策略上，本阶段优衣库推出的重点产

45、品包括 AIRism 舒爽内衣、超轻羽绒服（Ultra Light Down）、塑身内衣（Body Shaper）、超弹牛仔裤（Ultra Stretch Jeans）等。优衣库最新的创新在于 3D Knit 技术，是其与岛精机制合作开发的无缝立体针织技术，特点是无需裁剪、缝制等后续工作，服装更能贴合身体曲线，提升穿着舒适感。此外，为了匹配大店运营策略，满足消费者时尚化的产品需求，优衣库在推出季节商品的同时在简单的服装上增加时尚款元素。以 2003 年既已推出的 UT（UNIQLO Printed T-shirt）为例，通过增加 IP 元素提升产品时尚度；同时，推出设计师联名系列，除 2009

46、 年与德国设计师Jil Sander 合作推出“+J”系列外， 还先后与 Alexander Wang、Alexandre Plokohov、Ines de la Fressange、Karen Walker、Lemaire 等推出联名款。同时，迅销集团于 2006 年推出主打本土平价快时尚的品牌 G.U.填补了市场空白，并于2011 年策略调整。截至 2018 财年，G.U.品牌店铺数量达 393 家，实现营业收入 2,118 亿日元，2011-2018 财年营收复合增速达 32.2%。得益于有效的产品风格设计与价格策略，借助于定价 990 日元牛仔产品及阔腿裤系列，G.U.品牌获得了较快速

47、发展，集团提出了“在 10 年内将 G.U.打造成年收入 10 亿日元品牌”的口号。考虑到 G.U.品牌快时尚定位与 UNIQLO 主推面料升级提供高性价比产品的经营策略存在较明显的差别，后续在产品企划、营销策略及供应链管理体系等层面仍存在较大的完善空间。图 24：迅销集团前期品牌多元化特征并不明显图 25：2011-2018 财年，G.U.品牌营收年复合增速达 32.2%2,50093.3%100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100 %90%80%G.U. 1%5%15%16%18%18%18%18%18%17%11%7%7%8%2,00070%60%50%4

48、0%30%20%10%0%1,50044.3%96%90%84%84%85%1,00084%83%83%82%83%82%82%81% 82%5000FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY05 FY06FY07FY08FY09FY10 FY11FY12FY13FY14FY15FY16 FY17FY18UNIQL OGlo bal Brand其他营业收入:亿日元营业收入:Y oY :右轴资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明12 / 2828.5%31.6%32.7%6.0%6.4%11行业研

49、究深度报告抛开产品思路的更迭，品牌背后所蕴含的文化内涵也会对品牌扩张产生一定的影响。优衣库品牌创立以来整体的产品风格具备明显的“简朴”特征，其店铺设计也表现出极强的日系空间概念。出于文化和消费理念的差异，优衣库自 2002 年启动海外扩张、2010 年加速海外布局以来，在文化背景融合度更高的亚太市场发展更好，而在热情奔放、崇尚自由个性的北美市场发展相对滞后。2014-2018 财年，优衣库大中华区营收年复合增速 26.2%；截至 2018 财年，优衣库在大中华区店铺数量达 633 家，实现营收 3,469 亿日元，贡献了集团 16.3%的收入占比；同期，优衣库北美市场扩张相对缓慢，截至 201

50、8 财年店铺数量仅为 48 家，营业利润为亏损状态。中国市场逐步成长为迅销集团重要的增长引擎，北美市场在经历长期发展后，扩张思路逐步转变为开设品牌旗舰店加大力发展线上的营销模式。2018 财年北美市场线上销售占比达 20%，是线上渗透率最高的海外市场，同时亏损较 2017 财年大幅收窄。可以说，文化的认同与融合也会较大程度上影响服装品牌的全球化扩张效果。图 26：迅销集团大中华区、北美市场营收对比图 27：迅销北美市场线上销售占比达 20%，是线上渗透率最高的市场25%700633UNIQLO门店数量线上销售占比:FY201860055520%47250038715%40030630010%2

51、252001455%8010054454448422537 110%0NORTHAMERICAGREATERCHINAEUROPEJAPANSOUTH KO REA SOUTHEASTASIA &OCEANIAFY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13FY14 FY15 FY16 FY17 FY18ChinaUnited Sta tes资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所效率优化重要性提升，品牌护城河拓宽优衣库是践行“薄利多销”经营思路的典范，因此在持续优化产品思路的同时，其供应链组织的核心即

52、在于控制采购成本、优化供应效率。一方面，“存货”是服装公司重要的资产项，存货管控效率会影响到资产周转。2003-2018 财年迅销集团存货占总资产比例的均值为 16.8%，表现出持续提升的趋势。薄利多销模式下，服装品牌最直观竞争力体现在库存管控层面。另一方面，服装对销售的时效性要求较高，存货跌价往往影响报表利润。优衣库在充分放权给门店店长的同时，严格执行周度销售计划，并在月度总结会上及时梳理产品的销售情况并制定折扣策略，从最大程度上保证销售计划的完成，平衡产品的动销与盈利。请阅读最后评级说明和重要声明13 / 285%5%7%10%15%20%行业研究深度报告图 28：2018 财年，迅销集团

53、存货占总资产的比例为 23.8%图 29：2003 财年以来，迅销集团历史存货周转率及毛利率变动趋势5,00025%854%52%74,00020%50%63,00015%48%546%2,00010%444%1,0005%342%00%240%FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18存货:亿日元存货/总资产:右轴存货周转

54、率毛利率:右轴资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所成本管控是迅销集团供应链组织的第一步，也是早期实施单品大量生产以支撑优质平价策略的主要原因。区别于一般日企借助贸易商采购的模式，优衣库为实现成本压缩和品质管控，打造了独立的采购体系。公司自 1999 年在上海和深圳设立制造基地以来积极在中国扩张生产规模，截至 2008 年中国地区合作工作生产规模占 UNIQLO 品牌整体订单量的 80%；为了分散对中国地区过度依赖、降低潜在成本上升的风险，集团于 2008 年 9 月开始在越南胡志明市以及孟加拉达卡设立生产基地，计划将约 1/3 的订单量转

55、移至中国以外。2012 年，UNIQLO 品牌与约 70 家工厂建立了合作关系，在中国地区生产的订单量降至 70%；截至 2016 年，随着全球销售范围的扩张，UNIQLO 品牌已经在中国、越南、孟加拉以及印尼等国家建立了 6 大生产基地，并继续在欧洲及美洲市场临近地区寻找合适的供应商资源。图 30：迅销集团生产基地范围从中国不断向外扩展FY2008FY2012FY2016资料来源：公司公告, 长江证券研究所供应效率优化则是新时期迅销集团工作的重点，其于 2017 年正式提出“有明计划”推动向“数码消费零售企业”转型。快速扩张期之后，集团周转率水平与盈利能力同步趋弱，改善经营效率的重要性提升。

56、近年来，迅销集团对电商渠道的重视程度渐高，集团通过完善物流中心建设实现实体店铺与网络商店的高效连接。在终端消费需求快速变化的背景下，为了加强客户交流、提升研发及生产反馈效率，集团对流通业中至关重要的物流环节进行结构变革；在与顾客直接沟通、将顾客想要的商品迅速商品化的同时，并通过自行设计的物流网络直接送达，真正地实现以客户为中心、快速响应消费需求。2016 年秋季以有明配送中心为基地的“数字旗舰店”启动，并于 2017 年正式提出有明计划（Ariake Project），计划采用大数据等数字化信息技术方式，为消费者提供更为精请阅读最后评级说明和重要声明14 / 28行业研究深度报告准的服务与个性

57、化商品，并根据实时销售情况进行库存管理和供应链把控，尽可能减少业务链条中的浪费，提升生产、运输和销售效率。根据公司披露的信息，目前有明计划的推进进程达到了 30%，大数据在产品企划、物流配送等层面的应用对实现了经营效率的提升，未来预期在季节产品的运用中发挥更大的作用；中期来看，希望能够借助此项目将营业利润率提升至 15%以上。图 31：迅销集团 Ariake Project 运营框架资料来源：公司公告, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明15 / 28行业研究深度报告从 NIKE 看运动品牌的护城河运动鞋服具有专业化、功能化及标准化的特征。1）运动鞋服可根据应用场景进一步细分为专业运动

58、类、户外运动类及运动休闲类，超过 50%的专业及户外运动占比，决定了产品需具备较强的功能化属性；2）以世界杯、NFL、NBA 等为代表的成熟职业竞技体育赛事具有巨大的流量效应，赛事中诞生的一系列体育明星对于体育运动参与者及爱好者具有强引导效应，优质的体育赛事及体育明星具有强稀缺性；3）相对其他服饰品类， 运动鞋服较长的产品生命周期及较低的时尚度决定了产品相对标准化，行业更容易形成高集中度。运动鞋服的独特属性为品牌商通过技术研发提升产品功能属性，通过与核心体育赛事、体育明星资源的深度绑定进行品牌营销提供了有效路径，因此，“研发投入产出带来的新品迭代速度”、“核心体育资源的绑定”成为衡量运动品牌是

59、否具备护城河的关键。图 32：成熟体育市场中，功能性较强的专业及户外运动占比超过 60%图 33：2018 年，全球体育赛事价值排行榜美国_鞋58%11%世界杯1327美国_服55%8%欧洲杯2218日本_鞋62%10%欧冠3179日本_服78%15%英超4173中国_鞋34%7%西甲5118中国_服34%17%超级碗6420%10%20%30%40%50%60%70%80%运动时尚90%100% 专业运动户外运动德甲741.5资料来源：Euromonitor, 长江证券研究所资料来源：ESPN, 长江证券研究所NIKE 是全球第一大的运动鞋服公司。自 1980 年上市至 2017 年，公司实

60、现收入、净利润增长 127、339 倍，年复合增长率分别达到 14%、17%，持续的产品创新及研发推动公司盈利能力稳步改善，净利润增速显著优于收入端。上市至今，公司股价上涨超过300 倍。FY2018（截止 18/5/31），公司实现营收 364 亿美元，同增 6%，受美国税改导致税收支出大幅增加，净利润同比下降 54.4%至 19 亿美元。作为行业龙头，NIKE 具有显著领先的市场份额及盈利能力。对比代表性体育运动公司收入和利润规模，NIKE 均大幅领先，且净利润的领先优势大于收入端，显示出公司盈利能力更优。从总市值水平来看， NIKE 甚至超过其他 7 家可比公司之和。根据Euromoni