房地产与债市系列专题之一：住房制启示录

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 新加坡模式：“居者有其屋”计划3 HYPERLINK l _bookmark1 住房供应制度：政府组屋主导下呈现多层次、阶梯化供应3 HYPERLINK l _bookmark2 以史为鉴：回顾新加坡住房制度的发展过程6 HYPERLINK l _bookmark3 “四大制度”共同推动新加坡住房制度平稳发展7 HYPERLINK l _bookmark4 土地制度：土地征用制度有效保障了政府获地的成本和数量7 HYPERLINK l _bookmark5 住房金融制度：中央公积金制度，支持政府组屋建设、保障居民购买能力8 HYPERLI

2、NK l _bookmark6 税收制度：“劫贫济富”的房地产税收体系是抑制投机的重要手段9 HYPERLINK l _bookmark7 住房保障制度：最低收入群体可租住，组屋向特定群体倾斜10 HYPERLINK l _bookmark8 政府的角色：“严厉”与“稳定”兼具的调控手段11 HYPERLINK l _bookmark9 香港特区模式：高房价下的“居者租其屋”13 HYPERLINK l _bookmark10 香港特区住房供应制度：公营房屋与私人住宅并行的双轨制住房系统13 HYPERLINK l _bookmark11 以史为鉴：回顾香港特区公营住房体系的发展历程15 HY

3、PERLINK l _bookmark12 特区房价高企的背后：住宅用地短缺制约供给，金融制度灵活刺激需求17 HYPERLINK l _bookmark13 特区政府的困境：阶梯化供应出现断层，“夹心层”涌向租房市场19 HYPERLINK l _bookmark14 中国住房制度的探索之路21 HYPERLINK l _bookmark15 回顾中国住房制度走过的变革之路21 HYPERLINK l _bookmark16 我国住房制度存在的主要问题24 HYPERLINK l _bookmark17 房地产政策兼具宏观调控职责，政策制定缺乏连续性24 HYPERLINK l _bookm

4、ark18 “招拍挂”制度叠加“土地财政”，“面粉”与“面包”问题难解25 HYPERLINK l _bookmark19 “轻保有，重交易”的税收制度增加税收负担，间接助推房价上涨，背离初衷26 HYPERLINK l _bookmark20 逐步完善住房保障体系，构建房地产市场长效机制27 HYPERLINK l _bookmark21 风险提示28 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准新加坡模式：“居者有其屋”计划住房供应制度：政府组屋主导下呈现多层次、阶梯化供应作为住房供应制度改革的“三好生”，新加坡政府真正实现了“居者有其屋”。时任总理李光耀先生认

5、为，要使社会稳定、经济发展，第一个办法就是把所有的无产阶级变为有产阶级，强调“如果每个家庭都有自己的住房，国家将会更加稳定。我们要让新加坡每个家庭都有真正的资产让他们去保护，尤其是他们自己的住房”。因此，1964 年新加坡政府推出“居者有其屋”计划，开启了房地产制度的新篇章。据新加坡统计局，2018 年新加坡住房自有率已超 90%，其中约 78.7%的居民居住在政府提供的组屋当中。图表1： 二十世纪九十年代以后，住房自有率稳定在 85%以上图表2： 2018 年居民居住组屋占比约 78.7%（%） 新加坡住房自有率1009590858075706560555091.0（%） 组屋占比95908

6、5807570656078.78286909498020610141882 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18资料来源：新加坡统计局， 资料来源：新加坡统计局， 当前，新加坡实行多层次、阶梯化的双轨制住房供应体系。自治初期，刚摆脱英国殖民统治的新加坡国内经济一片萧条，人口急剧增长与失业率高增导致住房压力突显。但伴随工业革命、第三产业崛起等一系列改革机遇，新加坡经济逐渐复苏好转进入高速发展期，并于 1995 年跻身“发达国家”队列。根据 IMF 数据，2018 年新加坡人均 GDP 达到约 6.4万美元，已超越美国位居世界排名第八位。为同时满足不同收入阶层人群

7、的住房需求，八 十年代后期新加坡政府创造性地提出以“廉租房廉价组屋高端组屋私人住宅” 为代表的阶梯化住房结构，至此“中低收入靠保障，高收入靠市场”的双轨制住房供应体 系基本建立。图表3： 2018 年，世界主要经济体人均 GDP 情况图表4： 随着经济的发展，新加坡人均 GDP 不断增加（美元）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000人均GDP（新加坡元）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000新加坡:人均GDP:现价新加坡:人均GDP:现价:同比（%）2520151050卢瑞中挪爱森士

8、国威尔堡澳兰门冰卡新美丹岛塔加国麦尔坡10,000070 74 78 8286 9094 98 02 0610 14(5)(10)18 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表5： “中低收入靠保障，高收入靠市场”的双轨制住房供应体系注：结构图为 2018 年数据资料来源：HDB， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准从住房类型结构来看，政府组屋为主，私人住宅为辅。新加坡统计局数据显示，2018 年住房存量共计达 132.5 万套，其中政府组屋约 104.3 万套（占比近 79%

9、），是私人住宅规模的 3.7 倍。同时，当前新加坡经济发展水平较高，中等收入家庭代替低收入人群已经一跃成为政府组屋新的目标群体，因此现阶段组屋中四居室和五居室市场空间不断扩大，截止至 2018 年共计存量约 72.8 万套。图表6： 截至 2018 年新加坡住房类型结构仍以政府组屋为主，私人住宅为辅无地私宅有地私宅其他1-2室组屋3室组屋4室组屋5室组屋与执行公寓81,400233,9005%79%420,80016%307,200资料来源：新加坡统计局， 组屋与私宅的区别主要体现在两点：一方面，由于政府是组屋定价的主体，通过对购买组屋资格的严格控制使得组屋价格缺乏弹性，而私宅由房地产商开发与

10、销售，市场决定其售价。另一方面，二者产权存在较大差异，由于组屋产权属于政府，因此政府组屋必须要住满政府规定的期限后才可以转卖，且转售对象严格受限，而私宅的交易则更为灵活。图表7： 政府组屋与私人住宅资料来源：HDB， 从新加坡人口结构来看，不断增加的外来人口促使私房市场快速发展。受多元转口贸易的影响，新加坡开放的移民政策与多元化的宗教背景吸引大批外国人移民定居，永久居民与外国人总数不断增长，私人房地产市场随之兴起。一方面，由于政府组屋只面向新加坡本国公民开放，外来人口（永久居民与外国人）不具备购买组屋新房资格。另一方面，目前组屋市场历经政府多年的发展已较为成熟，支持私人住宅是新加坡房地产市场的

11、新机遇。图表8： 新加坡外来人口占比不断增加图表9： 2000 年后，私人住宅占比不断攀升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%永久居民人口非居民人口新加坡公民人口（%）2520151050同比：私人住宅占比：私人住宅 （%）20151050(5)(10)(15)90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 1884 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：新加坡统计局， 资料来源：新加坡统计局， HYPERLINK /

12、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准以史为鉴：回顾新加坡住房制度的发展过程第一阶段（1959 年-1964 年）：“房荒”背景下政府组屋主要面向低收入群体，采取“只租不售”模式。1960 年建屋发展局（HDB）正式成立，作为国家法定机构，建屋发展局承担起改造市区，建设和管理公共住房的职责，并在 2003 年之前一直是政府组屋唯一的房屋贷款提供者。成立之初考虑到解决“房荒”问题的紧迫性与低收入人群的购买能力， 建屋发展局在该时期推出的房屋单位主要以低成本住房为主，用于人们租住，并未形成商品房交易市场。第二阶段（1965 年-1973 年）：供需两端同时发力，加速“自有化”进程。从供给

13、端看，新加坡土地征用制度改革（详见下文）是组屋价格优惠、数量充足的重要保障。从需求端看，公积金制度出台与贷款补贴激发中低收入群体购房积极性，居民购买力得到有效释放。同时，1971 年政府逐步放宽转售市场，以增加组屋市场活力、满足居民改善性住房需求。第三阶段（1974 年-1987 年）：中等收入群体开始成为政府组屋供给新的发力对象，大户型组屋占比大幅增加。1974 年国营房屋与城市开发公司（HUDC）成立，专门面向中等收入家庭建设面积约为 139-158 平方米的大户型组屋（四、五房式）。同时放宽组屋购买条件，凡家庭月收入在 12000 新元（多代家庭为 18000 新元）以下者均可购买，以满

14、足更多中等收入家庭住房需求。图表10： 1974-1987 年，大户型组屋占比大幅增加1和2居室3居室4居室5居室100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18资料来源：新加坡统计局， 第四阶段（1988 年-至今）：多元化的需求与高质量的组屋。伴随新加坡经济的高速增长， 人们对住房的要求已经从居住属性转向品质追求。一方面，新加坡组屋类型由“阶梯化” 不断向“多元化”发展，“夹心层购房高档组屋环保住宅多代共住”的定位变化，体现了人们对于住宅需求的转变。另一方面，为

15、改善居民现有居住条件，建屋发展局制定一系列计划用于升级改造老旧组屋，如 1995 年推出的选择性整体再开发计划（SERS），通过重新开发部分老旧组屋以提高土地利用效率。“四大制度”共同推动新加坡住房制度平稳发展土地制度：土地征用制度有效保障了政府获地的成本和数量基于量的角度，1966 年新加坡政府出台的土地征用法令规定，政府有权征用私人土地用于国家建设。建屋发展局若需要建造政府组屋，可在任何地方征用土地，加之征用价格远低于市场水平，从数量上保证了建造政府组屋的充足土地供给，国有土地占比持续增长，截至 2018 年已从自治初期的 40%上升至 90%。基于价的角度，法令同时规定政府有权利调整征收

16、地价，直至 1995 年才逐渐转向市场价格征地。因此，建屋发展局能够以远低于市场的价格获得土地，同时低成本的土地有效支撑了低成本组屋的建造，使得中低收入家庭也能够买得起组屋。图表11： 国有土地占比逐年攀升图表12： 2018 年 HDB 资本支出构成（%）1009080706050403020100国有土地占比（%）土地建造公共住房购买单位及资产改善工程35.559.54.10.9 HYPERLINK / 资料来源：HDB，SLA HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准49 53 57 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01 05资

17、料来源：新加坡统计局， 资料来源：HDB 年报， 为支持土地征用政策和保障社会福利，新加坡实施拆迁安置政策。1963 年建屋发展局成立了拆迁安置部，主要负责贫民窟、棚户区和私人地域的拆迁工作，实现土地清理和住房建设的同步进行。除此之外，建屋发展局还制定了“总体重建计划”，通过拆除一些房龄高、而楼层不高的旧组屋区用来重新发展。图表13： 土地征用制度的发展历程，CPFB， 住房金融制度：中央公积金制度，支持政府组屋建设、保障居民购买能力新加坡的公积金制度建立于 1955 年，建立初期主要用于解决员工退休养老保障问题，1968年起开始用于住房。从征收机制看，公积金覆盖面广且缴纳具有强制性，所有新加

18、坡公民和获得永久居留权的居民都必须参与公积金储蓄计划。从运行机制看，中央公积金采取封闭式管理，为保证专款专用，会根据用途分别分配到普通账户（资金分配比例最大）、特别账户、保健账户，并且强调贷存分离，具有高存低贷的特点。图表14： 中央公积金资金来源与分配注：该资金分配比例为 35 岁以下分配方案，雇员与雇主缴纳资金占比 37%。资料来源：新加坡中央公积金局（CPF）， 图表15： 2017 年中央公积金覆盖率约为 68%图表16： 中央公积金规模及其占 GDP 的比例CPF会员（亿新加坡元）（%）（亿新加坡元）（%）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00

19、0500CPF会员占比（右轴）75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17100908070605040304,5004,0003,5003,0002,5002,0001,50009 10 11 12 13 14 15 16 17 18100中央公积金规模占比（右轴）95908580757065605550 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：新加坡中央公积金局， 资料来源：新加坡中央公积金局， 新加坡公积金制度从供需两端着力，实现住房建设与销售的良性循环。供给端，中央公积金局利用收缴的会员储蓄存款购买政

20、府债券，政府再通过专项资金计划将资金投放给建屋发展局，为其提供稳定而低成本的建设资金，支持政府“建得起”组屋。需求端，一方面，公积金可用于支付购房首付、偿还 HDB 贷款本息。另一方面，1994 年中央公积金局开启住房补贴计划，覆盖新组房与二手组房购买，补贴力度最高可覆盖购房成本的 90%（二居室组房）。阶梯化的住房补贴合理助力不同收入群体的购房需求，靶向性特点显著，让新加坡居民都能买得起房。图表17： 中央公积金针对购买新、二手组屋提供住房补贴用途补贴对象补贴金额购置新组屋首套申请（单身）5000-80000 新元二套申请（单身）15000 新元夫妻申请2500-40000 新元非新加坡公民

21、配偶计划2500-40000 新元单身新加坡公民计划2500-40000 新元EC 公寓住房补助金DBSS 公寓住房补贴金购置转售组屋首套申请（单身）5000-50000 新元夫妻申请20000-25000 新元就近购房10000-20000 新元非新加坡公民配偶计划2500-25000 新元单身新加坡公民计划2500-250000 新元资料来源：新加坡中央公积金局， “高”公积金存款利率与“低”HDB 贷款利率维系了新加坡住房金融体系平衡。一方面， 相较于普通的商业贷款，建屋发展局（HDB）贷款申请条件更为严格且限于购买组屋，但 具有“低首付、低利息”的优惠特点。近 10 年来 HDB 贷款

22、利率维持在 2.6%，远低于目前新加坡 5.28%的商业银行贷款利率。另一方面，新加坡居民通过缴纳公积金可以享受到高于商业银行储蓄存款利率的存款收益。因此，组屋的资金市场呈现出“高存低贷”的特点，居民资产追求高收益、负债追求低成本，有效维系了这一金融体系的平衡。图表18： 截止 19 年 7 月公积金存款利率高于同期商业存款图表19： 截止 19 年 7 月 HDB 贷款利率低于新加坡银行贷款（%）中央公积金利率2.5%876543210新加坡:储蓄存款利率（%）HDB贷款利率：2.60%121086420新加坡银行贷款利率 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级

23、标准83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 1983 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19资料来源：新加坡中央公积金局， 资料来源：新加坡中央公积金局， 税收制度：“劫贫济富”的房地产税收体系是抑制投机的重要手段以保护弱势群体，鼓励居民购房自住为出发点，新加坡的房地产税收制度实施差异化的累进税率，对本国公民、首套住房均实施减免优惠。交易环节：印花税和所得税覆盖范围广，租售环节均需缴纳。新加坡政府在交易环节征收印花税和所得税主要是用于抑制房屋投机行为，鼓励居民

24、购房自住。相比于并非单独缴纳的所得税（适用于 0-22%的个人所得税税率），印花税针对住房缴纳要求更为精确。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表20： 印花税相关内容主要内容实施累进税制（1）买方印花税以买卖合同价高低累进（2）卖方印花税以持有年限长短累进（3）额外印花税以房屋套数累进区分购买主体对本国公民、永久居民、外国人、法人实体、房企实施阶梯式税率本国公民享受低税率优惠资料来源：新加坡税务局（IRAS）， 保有环节：财产税基于资产年值征收，对自住房屋实施低税率。一方面，财政税征收范围较广，无论是政府组屋还是私人住宅、自住还是租赁，均需缴纳。但另一

25、方面，对自住型住宅采取的整体税率水平较低。图表21： 累进税率存在差异（自住型 VS 非自住型）年值（新元）税率房地产应纳税额自住型住宅8,000 以内（含）008,000-55,0004%1,88055,000-70,0006%1,880+90070,000-85,0008%2,780+1,20085,000-100,00010%3,980+1,500100,000-115,00012%5,480+1,800115,000-130,00014%7,280+2,100超过 130,00016%9,380+非自住型住宅30,000 以内（含）10%3,00030,000-45,00012%3,0

26、00+1,80045,000-60,00014%4,800+2,10060,000-75,00016%6,900+2,40075,000-90,00018%9,300+2,700超过 90,00020%12,000+资料来源：新加坡税务局（IRAS）， 住房保障制度：最低收入群体可租住，组屋向特定群体倾斜为解决最低收入群体的居住需求，政府允许以极低的价格租住组屋。鉴于最低收入群体不具备购买组屋的能力，新加坡政府推出“公共租赁计划”，以保障该群体基本的居住需求。为真正实现保障刚需，该计划对于申请人的年龄、收入、私产情况均有严格的限定，同时可以提供的住房类型为早期建设的 1、2 居室组屋。 HYP

27、ERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表22： “公共租赁计划”相关内容主要项目具体要求计划类别家庭计划申请人必须为新加坡公民；申请人的核心家庭中其他成员必须有一个新加坡公民或永久居民单身联合计划必须是新加坡公民；必须是单身人士：年龄不低于35周岁的未婚者；年龄不低于35周岁的离婚者；丧偶或孤儿申请资质年龄至少21周岁； “单身联合住房计划”申请者至少35周岁收入家庭月收入不得超过1500新元私产名下无房住房类型一房式无家庭收入者：月收入低于1500新元的2人家庭； 单身联合计划申请者二房式月收入低于1500新元的3人及以上家庭租金类型收入水平（新元/月）申请者类

28、型租金1居室2居室不高于800首次申请26-3344-75二次申请90-12313-165801-1500首次申请90-123123-165二次申请150-205205-275资料来源：HDB， 在组屋的分配过程中政府会优先保障初次申购者和“特殊群体”。根据新加坡统计局数据， 对于发展不完全的组屋区，建屋发展局（HDB）配额中初次申购者占比超 70%，而对于成熟组屋区，HDB 优先分配的力度更强，该项占比可高达 95%。同时，组屋分配过程优先向“特殊群体”（老年、育儿、多代等家庭）倾斜，而高档的私人组屋住宅（DBSS）优先分配程度较低，执行公寓（EC）不再享有优先分配政策。政府的角色：“严厉”

29、与“稳定”兼具的调控手段新加坡住房价格阶梯化分布，政府重在“调控”而非“打压”。政府组屋与私人住宅的双轨制供应，决定了新加坡政府对房地产市场的差别化调控，既保障了中低收入人群的基本住房需求，也保持了私房的市场化活力，并非一味打压房价与房地产业发展。相较于政府组屋长期相对低廉的价格水平，私人住宅价格呈不断走高趋势。1975 年至 2018 年期间，新加坡私人住宅价格指数从 8.9 一路攀升至 150.8，上涨近 16 倍。图表23：私人住宅价格指数快速上涨私人住宅价格指数：同比（右轴）私人住宅价格指数（%）160501404012030100201080060(10)40(20)20(30)82

30、 83 84 86 87 88 90 91 92 94 95 96 98 99 00 02 03 04 06 07 08 10 11 12 14 15 16 18资料来源：新加坡统计局， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准严控申购和退出环节，抑制房地产投机需求。从申购条件看，政府对组屋的购买设置了严格的收入限制及产权条件，确保组屋仅为满足中低收入人群的基本住房需求，而非作为投资对象用于资产增值。从退出环节看，伴随着自治初期“房荒”问题的有效解决，1971年起政府逐渐放开转售市场（此前仅能以特定价格回售给 HDB），提供了资产变现的新途径。但在转售及转租市场

31、日益开放、退出方式不断丰富的同时，新加坡政府又设定较为严格的退出条件，达到抑制投机行为的目的。图表24： 申请购买新组屋和二手组屋的条件资料来源：建屋发展局（HDB）， 图表25： 新加坡转售、转租市场发展历程及相关限制资料来源：HDB， 以“居者有其屋”为目标，保持连续稳定的住房政策。1964 年，时任新加坡第一任总理李光耀先生首次提出“居者有其屋”计划，而后在 1995 年，第二任总理吴作栋也曾明确指出“我们政府的政策就是要让每一个新加坡人都能在自己的国家拥有他自己的切身利 益.他们最好的切身利益莫过于在这里拥有一套政府组屋或一套私人住房。”在新加坡领导人的高度关注下，一系列围绕“居者有其

32、屋”的政策不断出台，从 1966 年颁布的土地征用法，到 1968 年公积金制度改革，再到 1996 年的EC 公寓，以及近几年推出的 DBSS 公寓、3-Gens 公寓等。连续稳定的住房政策为新加坡房地产平稳发展提供了重要保障。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准香港特区模式：高房价下的“居者租其屋”香港特区住房供应制度：公营房屋与私人住宅并行的双轨制住房系统香港特区住房供应同样呈“双轨制”：公营房屋与私人住宅并行，政府保障与市场化机制同在。为解决社会不同收入阶层的住房问题，香港特区的房地产市场也采取“双轨制”供应，对于家庭经济困难的中低收入阶层可以选择

33、政府提供的公营房屋，以较低廉的价格租住或购买，满足其基本居住需求。而富裕阶层可以在市场中选择居住环境更优的私人房产。图表26： 香港特区住房供应体系示意图资料来源：Wind，香港房屋委员会， 从住房结构看，公营房屋与私人住宅平分秋色，结构保持平稳。香港统计署数据显示，政府主导建设的公营房屋居住人数占比接近半数，其中 2000 年后公营租住房屋（公屋）占比略有下降，近几年维持在 30%左右，而资助出售单位（居屋为主）占比则作为补充升至16%左右。私人住宅方面，私人永久性房屋居住人数占据主体，临时房屋份额减少。图表27： 香港特区家庭住户近半居住在政府公营房屋家庭住户数量:公营租住房屋家庭住户数量

34、:资助出售单位家庭住户数量:私人永久性房屋家庭住户数量:临时房屋100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17资料来源：Wind， 收入增长远不及房价，迫使租住成为主导。香港特区房价高企，涨势迅猛，居民收入增速远不及房价。2001 年至今，私人住宅价格增幅明显，港岛、九龙、新界均价分别涨 5.7 倍、5.6 倍、5 倍，而家庭人均收入仅上涨 1.7 倍，收入增长远落后于房价增长，导致大量香港特区居民房屋购买力不足，只能选择租住的

35、方式来满足居住需求。2018 年香港特区有近 130.6 万户家庭选择租房居住，占比超 50%，且仍有缓慢抬升趋势。其中，公营房屋市场中约 61.8%的住户选择租住居所，是租房市场的主导力量。同时，由于香港特区房价过高，叠加公屋条件偏差、轮候时间过长、申请条件严格等因素影响，私人房屋市场中也有近 36.2%的住户选择租房而非自置居所。图表28： 香港特区居民收入增速远不及房价图表29： 2004 年起自置居所住户占比呈缓慢下降趋势（港元/平方米）平均售价:私人住宅：港岛平均售价:私人住宅:九龙（港元）同比：自置居所住户数量（右轴）（%）200,000150,000100,00050,0000

36、平均售价:私人住宅:新界家庭人均收入86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 1640,00030,00020,00010,000060中国香港:自置居所住户在家庭住户总数占比555045403530252082 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 152) HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准以史为鉴：回顾香港特区公营住房体系的发展历程图表30： 香港特区公营住房体系发展历程

37、图资料来源：香港房屋委员会， 第一阶段（1948-1953 年）：战后房荒与人口激增日趋严峻，租务管制兴起。二战后，伴随着香港特区大批房屋遭到损毁，叠加经济发展带来的大量人口涌入，原有以私人发展商建房，由市民购买或转租的房屋供应模式无法满足人们的住房需求，出现了居住环境恶化及房价上升的情况。1948 年香港房屋协会成立，制定了“租住公寓计划”（租务管制），以较为低廉的价格向低收入家庭提供廉租公屋（以木质结构的“寮屋”为主），以保障最低收入人群的住房需求。第二阶段（1954-1972 年）：木屋徒置屋廉租屋，危机中香港特区政府的住房探索之路。“寮屋”居住环境恶劣且木质结构带来巨大的安全隐患，多场

38、火灾使其损毁严重。1954 年香港特区政府成立徒置事务处，开启“徒置区计划”，旨在快速解决难民、灾民及拆迁居民的住房安置问题。同年，政府出台了房屋事务处管理处法例，成立房屋建设委员会，通过兴建廉租屋为中低层收入家庭提供居所，至特区政府全面介入房屋问题。第三阶段（1973-1986 年）：房屋委员会重组后确立，正式开启“十年建屋计划”。徒置屋受众群体范围较小，廉租屋数量有限，香港特区政府认识到居住环境恶劣是导致社会不安的根源。1972 年港督麦理浩爵士宣布实施“十年建屋计划”，希望在 1973 年后的十年间为 180 万香港特区居民提供设备齐全、有合理居住环境的公共房屋单元。这项计划意味着香港特

39、区政府改变了对公共房屋只追求数量的态度，开始注意公共房屋的质量。1973 年香港房屋委员会经香港特区政府重组后确立，以保障“十年建屋计划”顺利推进。图表31：1973年香港特区市民住房类型图表32：1987年香港特区市民住房类型私人住房徒置屋9.5%27.6%廉租屋62.9%私人住房公屋居屋3.7%40.0%56.3%资料来源：“长远房屋策略”说明书， 资料来源：“长远房屋策略”说明书， 第四阶段（1987-2001 年）：“长远房屋策略”问世，居民购房时代的转折点。随着香港特区经济的快速发展和政府公共房屋政策的成功，居民自置居所的需求强烈，“长远房屋策略”应运而生。其中“自置居所贷款计划”配

40、合“私营部门优先策略”共同助力公屋住户及有资格入住公屋的家庭实现“居者有其屋”，而后推出的“租者置其屋计划”、“重建置业计划”、“可租可买计划”等均为实现居民购房实施了各方面的补助 。同时为实现中等收入阶层购置住房需求，政府于 1993 年 7 月拨出 20 亿元港币用来执行“夹心阶层住屋贷款”计划（房协会提供贷款给符合资质的家庭，用于帮助其购买不超过港币 300 万元，楼龄不超过10 年的房屋），并于次年12 月实施“夹心阶层居屋”计划（以低于市价20%-25%的价格售给中等收入阶层）。若两项计划同时申请成功，申请者只能二者选其一执行。图表33： “长远房屋策略”说明主要内容住房任务1987

41、-2003 年需新增 96 万个房屋单位（1）1985 年尚未满足需求 38 万（2）新组成家庭需求净额 55 万（3）拆卸私人楼宇造成的需求 3 万原计划继续执行出现的问题（1）租住公屋供大于求（2）居屋/私人参建居屋求大于供（3）私人机构土地、资金等资源未充分利用策略建议扩大公屋建筑规模提高公屋住户自置居所的机会推行自置居所贷款计划资料来源：“长远房屋策略”说明书， 第五阶段（2002 年-至今）：金融危机冲击下香港特区楼市陷入低迷，公屋供应减少以维护市场稳定。1997 年香港回归后，香港特区政府提出“八万五”计划目标，即十年内自置居所比率达到 70%、年均提供不少于 8.5 万个新住宅单

42、位，至此楼市政策转向侧重扩大住房供给。而在亚洲金融危机的冲击下，香港特区经济走向萧条，住房供给扩大则加速了房价下跌，楼市一度陷入低迷。为走出困境，2002 年政府发布公营房屋架构检讨报告书，并于 2003 年起减少土地与公营房屋的供给，以维护房地产市场的稳定。结果导致长远房屋策略提出至今，香港特区房屋实际建设数量远不达目标，截止至 2017 年累计目标短缺已达 99,000 座房屋。公屋供给的大幅收缩导致轮候时间延长，助推了私屋房价的快速上涨。图表34： “长远房屋策略”房屋建设数量远不达目标图表35： 2017-2018 年间，一般申请者公屋平均轮候时间超过 5 年实际落成量房屋单位供应目标

43、一般申请者人数20172016201520142013010,00020,00030,00040,00050,000（个）6年5-6年4-5年年3年（人数）02,0004,0006,0008,000 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：香港房屋委员会，长远房屋策略， 资料来源：香港房屋委员会， 特区房价高企的背后：住宅用地短缺制约供给，金融制度灵活刺激需求土地供应不足是香港特区房价居高难下的根源。据香港地政总署数据，2018 财年累计卖地面积达146,230 平方米，其中住宅用地135,135 平方米，近10 年间年均水平约为187,652 平方米

44、。从结构上看，土地出让以住宅用地为主，2016 年后小幅下降，但仍保持在 50%以上。同时，截至 2018 年香港特区总人口已达 6,504 千人，约为 1984 年人口水平的 1.6倍，而在此期间住宅用地只增长 1.2 倍。因此相对于人口增长，住宅用地供给不足助推了香港特区房价的快速上涨，现阶段房价水平仍居高难下。图表36： 香港特区 1985-2018 财年土地出让情况图表37： 香港特区 2011-2019 财年住宅土地出让情况（平方千米）1,0009008007006005004003002001000卖地面积合计卖地地价合计（右轴）（亿港元）1,4001,2001,000800600

45、4002000（平方米）350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000086 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16111213141516171819资料来源：Wind， 注：2019 财年是截止 3 月 31 日资料来源：香港地政总署， 图表38： 香港特区 2013-2019 财年土地出让类型结构图表39： 1984-2018 年，香港特区人口总量持续增长100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%住宅加油站商业其他(千人）7,0006,5006,0005,5005,0004,500人口数量人口:同比

46、（右轴） (%） 1.81.61.41.21.00.80.60.40.20%131415161718194,00086 89 92 95 98 01 04 07 10 13 160.0 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 香港特区“勾地”出让方式、较低的住宅用地规划比例、放缓的填海造陆节奏共同导致了其住宅土地供给状况的恶化。一方面，03 年 SARS 和 08 年金融危机爆发后，香港特区政府曾暂停土地出让，而后为了稳定楼市发展，重振市场信心，香港特区政府放弃土地拍卖制度，转而采用“勾地”方式（土地在正式挂牌出让前，

47、有兴趣的开发商先找政府表明意向，承诺愿意支付的地价）进行土地出让，平均地价显著上涨，拿地成本的抬升导致房企拿地意愿下降，住宅供给趋弱。另一方面，香港特区重视生态保护，住宅用地数量有限。据香港规划署数据，2018 年香港特区土地使用情况中，住宅用地仅占比 7%，远低于大陆住宅用地占比 33.5%（2016 年）。对于土地数量有限的地区，填海造地对支撑土地供应意义重大。但 2005 年以来，香港特区填海造地面积大幅减少，对土地供应的贡献程度陡降， 填海面积远低于面临相同问题的新加坡。图表40： 2018 年香港特区土地用途中住宅用地仅占比 7%图表41： 截至 2017 年香港特区和新加坡填海面积

48、对比7%66%住宅商业工业机场/休憩运输其他都市或已建设土地农业林业/草地/湿地荒地水体（平方公里）20%6%160140120100806040200填海面积填海面积占比（右轴）香港新加坡（%）2520151050 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：香港规划署， 资料来源：团结香港基金， 按揭形式灵活多样加之房贷利率偏低，需求旺盛助推房价上涨。首先，香港特区住房金融体系中，多元化的按揭业务支持形式丰富的按揭贷款，且还款方式较为灵活。从按揭类型看，除了传统对首付款以外的房款提供按揭贷款，针对首付款本身也可进行按揭，同时还为客户提供按揭转移、旧楼换

49、新居的信用贷款等服务。从还款方式看，借款人可根据自身情况对还款频率、期限、本息类型等不同还款方式灵活选择。图表42： 香港特区楼市按揭业务多样化，还款方式灵活资料来源：香港房屋委员会， 香港特区按揭贷款以浮动利率为主，利率不断走低刺激贷款需求。伴随内部特区楼市低迷、外部美国货币宽松，1996 至 2000 年香港特区按揭贷款利率快速走低，2008 年与前一次相似的宏观背景下房贷利率再次较快走低，2012 年以来，房贷利率呈现稳步下行态势。当前 5 年以上的按揭利率仅为 4.9%。因此，多元化的按揭选择以及不断走低的贷款成本刺激居民加杠杆购房意愿，香港特区居民杠杆率自 08 年以较快增速抬升。图

50、表43： 香港特区按揭贷款余额增速较高图表44： 香港特区居民杠杆率（亿港元）住宅按揭:新批出贷款总额:累计值 （%）杠杆率:居民部门:中国香港:同比增加(右) 杠杆率:居民部门:中国香港（%）（%）50,000 住宅按揭:新批出贷款总额:同比257540,000207030,000156520,000106010,00055586420(2)0003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 185000030609121518(4)资料来源：Wind， 资料来源：BIS， 特区政府的困境：阶梯化供应出现断层，“夹心层”涌向租房市场政府公营住房环境恶

51、劣，受众范围有限。根据房屋委员会数据，2019 年政府公营住房的平均租金为 68 港元/平方米，而私人永久性房屋租金高达 359 港元/平方米，约为前者的5.3 倍。但与公屋低廉的租金相对应的是居住面积狭小、生活环境恶劣，2019 年约有 83%的公屋面积不足 40，且近十年期间人均居住面积仅提高 0.8，标准提高过于缓慢。图表45： 2019 年公屋及私人永久性房屋租金情况图表46： 2019 年 40以下的公屋占比约 83%6.84.54.5(港元/平方米） 500450400350300250200150100500公屋私人永久性房屋倍数87654321020.020.0-29.930.

52、0-39.940.0 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准13.3%16.8%22.9%47.0%香港岛九龙新界资料来源：香港房屋委员会， 资料来源：香港房屋委员会， 准入严格，轮候时间较长。香港特区公屋的准入程序分为受理、初审、再审和配屋四个阶段，采取“不申请不受理”的方式，申请人需要向香港房屋署提交公务轮候册申请表， 按照轮候顺序等待更详细的资格审查。同时，房屋署也针对特殊群体制定了优先配屋计划， 加之 2002 年以来公屋供应数量大幅减少，导致公屋的排队时间较长，当前公屋的平均轮候时长为 5.5 年。相比之下，当前新加坡政府组屋的轮候时长约为 3-4

53、年。图表47： 2002 年以来公屋年供应数量大幅减少图表48： 近年来公屋平均轮候时间持续走高80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000（套）公屋供应数量（年） 轮候时间7654321085 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 1709800020406081012141618 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：香港房屋委员会， 资料来源：香港房屋委员会， 阶梯化住房供应出现断层，大量中产阶级购房困难涌向租房市场。1976 年，房委会出台

54、了“居者有其屋计划”，兴建大量资助出售单位（居屋）以解决中等收入阶层的住房需求， 而后又陆续推出“私人参建居屋计划”（1978 年）、“租者置其屋计划”（1998 年）、“可租可买计划”（1999 年）等一系列相关政策。但受 2003 年停建、停售私人参建居屋计划长达 10 个月的影响，居屋房源供应量骤降，同时由于居屋售价与私人房屋价格挂钩，近年来随着私房价格上升而水涨船高，中产阶级置业出现困难，开始涌向租房市场，自置居所住户占比出现下滑。图表49： 居民收入与房价增速的不匹配，购房压力激增20082018倍数私人永久性房屋价格（港元/平方米）香港岛69,694177,9282.55X九龙49

55、,803147,6252.96X新界37,951123,2613.25X私人永久性房屋家庭月收入（港元）25,00039,5001.58X资料来源：香港房屋委员会，Wind， HYPERLINK / 资料来源：Wind，华泰 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准中国住房制度的探索之路回顾中国住房制度走过的变革之路以改革开放为转折点，我国住房制度走上“政府保障+市场化”的双轨模式。我国住房制度发展历程以改革开放为转折点，改革开放前主要是计划经济时代的福利分房模式，而改革开放后才逐渐确立以市场为主体的“政府保障+市场化”双轨模式。作为政府保障部分的保障性住房，由

56、于其起步较晚，在政策调控下经历了一段由滞后到高速发展过程。改革开放后，我国主要经历了两次重大房改：图表50： 中国住房制度发展历程（包含重要调控政策）注：蓝色表示房地产政策收紧资料来源：国务院，住建部，发改委， 第一次住房体制改革（1978-2001 年）：住房商品化的渐进实现。建国初期，政府一直采 取福利分房制度满足城镇居民的住房需求，但伴随人口快速增加及政府住房补贴负担过重， 探索新的住房制度迫在眉睫，以住房商品化为目标的“第一次房改”登上历史舞台，具体可分为两个阶段：（1）1978-1993 年，以“出售公房”为主导的住房商品化探索阶段；（2）1994-2000 年，以权力下放为特征的住

57、房商品化全面推进阶段。统计局数据显示，2000年城镇居民人均住房建筑面积达到 20.25 平方米，比 1978 年增加 13.55 平方米。第一次房改大力推进了商品房的萌生与发展，有效提高了城镇居民的居住条件，同时也使政府减轻了旧福利公房体制下的财政重负。图表51： 城镇居民人均住房建筑面积稳步增长（平方米）252015510578 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01证券研究所 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表52： 1978-2001 年间住房制度

58、相关政策梳理日期文件名称主要内容1980.06全国基本建设工作会议汇报提纲在部分城市搞试点的方式，由企业、个人和政府各承担房价的 1/3（即“三三制”），鼓励职工自主购房1986.03关于城镇公房补贴出售试点问题的通知规定城镇公房原则上要全价出售，禁止贱价销售。1988.03关于全国城镇分期分批进行住房制度改革的实施方案通过提高房租、增加工资的方式，鼓励职工自主买房。1991.10关于全面推进城镇住房制度改革的意见一是要有计划有步骤地提高公房租金；二是推行国家、集体、个人三方面共同投资体制；三是对于按照市场价格购买的公房，购房者拥有全部产权。1994关于深化城镇住房制度改革的决定按照国家、企业

59、和个人合理负担的原则进行住房体制改革，将公房实物分配改为货币工资分配，建立面对中低收入的保障性住房和面对高收入家庭的商品房，建立住房公积金制度。1996.08关于加强国有住房出售收入管理的意见同意售房收入全部留归售房单位用于住房建设和住房改革1996.08关于加强住房公积金管理的意见推动和完善住房公积金的管理体制。同时，开始探索将住房建设投资规划从中央指令性计划中分离出来，确立地方政府为主体的指导性计划管理体制。1998.07关于进一步深化城镇住房制度改革、加快住房建设的通知明确指出从 1998 年下半年开始停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。1999.08关于进一步推进现有公有住房改革

60、的通知明确各辖区内可出售公有住房和不宜出售公有住房的范围并向社会公布，城镇成套现有住房除按规定不宜出售的以外，均应向符合条件、有购房意愿的现住户出售。资料来源：国务院，住建部，发改委等多部委官网， 经济适用房：新加坡模式本土化的第一次尝试。二十世纪九十年代，为保障中低收入家庭的住房需求，我国政府曾先后出台多项政策以建立“以经济适用房为主”的多层次城镇住房体系，但两国土地政策的较大差异使得本轮新加坡模式本土化尝试并不理想。国家统计图表53： 1999-2005 年，经济适用房对全部住宅投资额占比大幅下降（%）本年住宅完成投资额:经济适用房屋:同比（右轴）（%）16.56标记点1614605012