房地产行业专题研究：房屋竣工趋势展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 开发周期拉长推动新开工竣工背离1 HYPERLINK l _TOC_250002 开发周期拉长对竣工负面影响基本结束2 HYPERLINK l _TOC_250001 预测 19/20/21 年竣工面积增速-2.4%，7.0%和 12.1%4 HYPERLINK l _TOC_250000 后周期影响不止一面6风险因素7插图目录图 1：全国房屋竣工单季增速1图 2：全国房屋新开工和竣工面积1图 3：大中型企业竣工计划完成率3图 4：大中型企业竣工计划增速3图 5：大公司和行业的竣工面积增速3图 6：房屋施工面积持续增长3图 7：新开工面积单

2、季增速5图 8：房屋竣工面积及同比增速5图 9：季房屋竣工面积预测5表格目录表 1：碧桂园的土地储备变化2表 2：部分上市公司竣工面积计划和完成情况2表 3：当前各大公司在建面积绝对规模和相对比例，都在历史性高点，亟待竣4表 4：房地产后周期行业的影响因素6表 5：开发行业公司估值表6表 6：物业管理行业估值表62017 年以来，中国房地产市场最重要的一个背离，就是新开工和竣工的背离。诚然， 新开工和竣工统计口径有别，不能直接比较绝对数字。但新开工向上，竣工向下，则不能用统计口径来解释。 开发周期拉长推动新开工竣工背离2017 年二季度到 2019 年二季度，连续 9 个季度，中国的房屋竣工面

3、积都在单季度同比下降。2019 年三季度，房屋竣工出现了久违的同比正增长。图 1：全国房屋竣工单季增速图 2：全国房屋新开工和竣工面积单位：亿平方米单季增速25.025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%竣工面积新开工面积20.015.010.05.00.0资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局为什么中国房地产市场会出现竣工面积和新开工面积的背离呢？我们来看一家龙头 公司的储备结构状况。碧桂园详细披露了土地储备结构。2016 年底（竣工面积尚未开始同比下降的前夜），碧桂园的土地储备中，待开发面积尚占据六成的比例，而到了现在，这一比例则下降到 47%。与之对应，则是已实现

4、销售但未交付的项目占比大幅提升，从 12%上升到了 29%。必须强调的是，周转这个词，在房地产业的涵义，和一般财务专家理解的涵义不同。所谓快周转（例如我们通常认为碧桂园、万科是快周转公司），不是说这家公司生产产品并实现交付速度很快，而是指这家公司从原材料购置支出到经营性现金流实现正流入的时间很快。行业的“周转”越来越快，是说大企业从拿地到开工速度越来越快，公司从支付地价款到获得销售回款的速度越来越快。快“周转”企业的开发周期非但没有变短，反而是变得更长了。这主要体现为，开发企业从销售到竣工时间越来越长。企业延迟竣工好处很多：1、慢工出细活，提高产品品质；2、在现金流流入时间和规模确定之后，尽量

5、延缓现金流的流出；3、延迟大量二手房 形成供给冲击的时间。导致企业不断拉长开发周期的因素，则包括：1、新房限价的规定，新房和二手之间存在价差，新房的购买者不再看重交付时间因素；2、改善型需求占比提升，首套刚需占比下降，购买者可以容忍交付时间拖后；3、开发企业集中度的提升，龙头公司供应链资金管控能力很强，工期进展也主要由开发企业决定。开发企业能要求工程方尽可能压缩前期，延长后期，延长开发周期之后的确可以推迟支付工程款。2019 年中期近期占比2016 年年底历史占比比例趋势变化解释差额已摘牌未获施工证12400（待开发）47%1000060%获得施工证系统性加快，图纸设计加速，前期周转成效进一步

6、上升，-13%规划中面积占比趋势下降已开工未获预售证4470（在建）17%181011%预售许可审批略有减慢（也是因为开工时间点前移），开工距离预6%售时间点更长已获预售证未销售1420（在建）5%14909%预售许可审批略有减慢（也是因为开工时间点前移），开工距离预-4%售时间点更长已获预售证已销售7600（在建）29%275017%施工周期系统性延长，有利于迟滞工程款支付，竣工延迟，优化现12%金流已竣工已销售未交2501%600%1%无明显变化已竣工未销售1701%4903%-2%去化不良库存的努力见到成效表 1：碧桂园的土地储备所处阶段变化单位：万平米付资料来源：公司公告 开发周期拉长

7、对竣工负面影响基本结束开发周期的拉长，也不可能是无限的。我们相信，房子是用来住的，房屋销售之后总会进入交付的周期。而且，我们认为，2019 年四季度就是竣工面积反弹的开始，且这种反弹将更持久。上市公司的竣工计划显示，地产企业将迎来竣工的高峰。我们统计了有连续披露竣工计划的 9 家上市公司（其中绝大多数是大公司），这些公司 2019 年竣工计划，要比 2018年计划同比提升 41.3%，这要大幅快于 2018 年 24.3%的计划增速，更要显著快于 2017年 8.8%的计划增速。表 2：部分上市公司竣工面积计划和完成情况单位：万平米实际计划20162017201819H120162017201

8、82019万科 A22372301275610602065244826303077新城控股4017259804044696089141881招商蛇口487453499未披露4505285931000金地集团640670672342488550730876龙湖集团5767659504405636809941600蓝光发展329273337127372315359400荣盛发展536369616172499460692861保利地产14621554221711671650150019002750北辰实业104139128未披露88137168246总计677272499154不可比66447226

9、898012690资料来源：各公司公告而且，和新开工计划不同，竣工计划的年度确定性极强。2016-2018 年，上市公司年初发布的竣工计划，完成率分别为 98.1%、99.7%和 98.1%。2019 年中期，金地集团和龙湖集团修订过全年竣工计划，都是略有上调，也侧面证明 2019 年大企业计划完成率不会低。我们为求保守，先假设 2019 年这些公司的竣工计划完成率为 98%（低于过去三年的任何一年），则这些公司的全年竣工面积将达到 12436 万平米，同比也会上升 35.9%，增速显著高于过去三年。图 3：大中型企业竣工计划完成率图 4：大中型企业竣工计划增速100.0%90.0%80.0%

10、70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%计划完成率20162017201845.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%计划增速201720182019资料来源：公司公告，企业样本见表 2资料来源：公司公告，企业样本见表 2我们认为，大公司由于集中度提高，竣工面积的增速会更高一些。而且，大企业毕竟对市场应对更敏锐，故而大企业经营趋势的变化也会更早体现一些。我们相信，2019 年竣工计划增速的大幅提升，也的确预示着 2019 年之后，开发周期延长对竣工面积的不利影响，将要告一段落。当然，只不过是旧项目的开发周

11、期不能再继续不断拉长，新项目的开发周期仍然是长的（相比 2017 年前）。图 5：大公司和行业的竣工面积增速图 6：房屋施工面积持续增长单位：万平米40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%860,000840,000820,000800,000780,000760,000740,000720,000700,000680,000房屋施工面积样本公司行业2017 20182019E20152016201720182019资料来源：国家统计局，公司公告， ，样本范围见表 2资料来源：国家统计局 预测 19/20/21 年竣工面积增速-2.4%，7.0%和 12.1%只

12、有在极为特殊的情况下，企业才会出现“受迫降竣工”的情况（烂尾楼）。一旦开发周 期不能再继续延长，则庞大的在建规模，过去几年巨量的新开工，将推动 2020 年之后竣工高潮的到来。而且，开发企业结算利润率水平有下降的压力，也有意愿在 2020 年之后加大结算利润，确保利润能有所增长。表 3：当前各大公司在建面积绝对规模和相对比例，都在历史性高点，亟待竣工单位：万平米在建面积在建面积相对规划中储备占比20152016201720182019H12019Q320152016201720182019H12019Q3碧桂园3,9606,05011,99012,86013,49061.8%60.5%76.1

13、%119.3%108.8%万科 A3,1473,6224,3745,4025,8696,27579.1%99.1%107.3%150.9%171.4%172.9%中国恒大5,8628,03713,20013,50013,700-60.2%54.1%73.3%80.4%75.3%保利地产5,0295,7087,50410,39011,06711,85291.7%90.0%82.6%113.5%145.3%154.8%绿地控股6,3597,4138,24010,15711,674-141.4%213.9%157.9%165.8%新城控股8981,3072,6667,1598,849-79.4%79

14、.8%74.7%229.0%246.7%招商蛇口9761,1571,5722,273-36.9%40.4%46.6%53.9%华夏幸福1,7292,1232,3882,8192,845-98.4%97.8%107.3%120.9%107.2%首开股份9058541,0991,561101.3%82.3%96.8%149.8%资料来源：各公司公告因为新开工持续高增长了很长时间，在建面积达到很大的规模，故而我们相信竣工面积增速的持续性是很强的。上一轮新开工热潮的项目，要在未来 2 年多时间陆续走向竣工。不过，因为企业没有动力加速竣工，只是越来越多的项目本身达到了竣工周期，我们相信竣工弹性也是较为温

15、和的。定量测算来看，1999 年到2016 年，中国房屋竣工面积相当于房屋新开工面积的61%，这可以视为一个稳定的比例（因为口径不同），但 2017-2018 年，竣工面积只相当于新开工面积的 50%，低于正常年份的竣工面积缺口，即行业延长开发周期所导致。我们计算， 这部分相当于 2017-2018 年竣工面积的 10.6%，即约为 40999 万平米。我们相信，这是未来 2 年竣工面积增量的主要组成部分。这个缺口，可能需要比较长的时间才能补上。图 7：新开工面积单季增速图 8：房屋竣工面积及同比增速单位：万平米30%25%20%15%10%5%16Q116Q216Q316Q417Q117Q2

16、17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q30%-5%120,000100,00080,00060,00040,00020,000020%竣工面积增速15%10%5%0%-5%200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E-10%-10%资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局， 预测当然，由于企业的竣工面积增长终究仍是受迫的，不是主动的，故而我们预计 2021 年，而不是 2020 年，才会达到竣工的阶段性高峰。我们保守估计，2020-2021 年，行业“填补”约三成左右的缺口（即常规来看，竣

17、工由于拉长开发周期所削减的 4 亿多平米缺口），从单季来看，我们注意到 2019 年三季度，房屋竣工面积已经实现了正增长。到 2019 年 9 月，单月的竣工面积增速已经达到了 4.8%。分季度来看，我们预测未来房屋竣工同比增速呈现单季度逐渐回升的态势。我们预测，2019/2020/2021 年，我国房屋竣工面积分别达到 91287/97673/109476万平米，同比分别下降 2.4%，上升 7.0%和上升 12.1%。图 9：季房屋竣工面积预测单位：万平米单季竣工面积60,00050,00040,00030,00020,00010,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216

18、Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4E20Q1E20Q2E20Q3E20Q4E21Q1E21Q2E21Q3E21Q4E0资料来源：国家统计局， 预测 后周期影响不止一面一般来说，研究房屋竣工面积，是为了研究地产后周期产业。作为一个专题研究，我们无意就包罗万象的后周期产业进行详尽且深入的探讨，但我们建议投资者了解，地产后周期产业的影响因素，并不只有竣工面积。空置率、二手流转率、开发企业付款速度等， 都是地产后周期产业的影响因素。不同的细分子行业，则有不同的影响因子。表 4：房地产后周期行业的影响因素影响因素影响路径免疫行业性

19、质竣工面积推动相关企业量的增长和新房落成无关的行业空置率竣工后空置，后端消费需求不兑现即便未曾入住，也会产生需求的行业开发企业精装修集采装修降低了空置的影响，但增加了开发企业占款的问题不会和房屋一同由开发企业交付的商品和服务开发企业占款开发企业占用资金，导致供应商资金链恶化To C 的行业二手房流转率除了新房交付，二手流转也会产生需求和换手无关的行业消费意愿和能力居民消费降级或升级总价占房地产消费比例较低的行业；品质差异不大的行业政策因素政策直接补贴或限制，如老旧小区改造不受政策影响的行业资料来源： 对于房地产开发行业来说，竣工面积的增长意味着交付规模的提升，这能够有效对冲开发企业盈利能力下降

20、的影响，维持企业业绩稳健增长。我们看好高信用龙头公司的反弹， 推荐保利地产、世茂房地产、华夏幸福和龙湖集团。对于物业管理板块来说，竣工面积的增长意味着在管面积的不断提升。而且，物业管 理公司集中度迅速提升，且基本不存在开发企业占款，或空置影响缴费的问题，是地产后周期产业中需求爆发力最好，服务升级空间最大的细分行业。我们看好物业管理板块长期的成长，推荐中航善达、中海物业、绿城服务和永升生活服务。（元）（元）18A19E20E21E18A19E20E21E万科 A买入26.8835.743.063.694.445.668.87.36.14.7万科企业买入26.1735.743.063.694.44

21、5.668.67.15.94.6华侨城 A买入7.0812.921.291.471.671.905.54.84.23.7招商蛇口买入19.5233.381.892.563.113.7510.37.66.35.2中南建设买入8.6814.640.591.011.741.8114.78.65.04.8保利地产买入14.9019.431.592.052.663.199.47.35.64.7绿地控股买入7.0012.860.931.191.401.767.55.95.04.0华夏幸福买入29.4526.514.035.096.278.807.35.84.73.3金地集团买入12.6612.431.792.072.282.497.16.15.65.1