房地产行业上海存量物业市场动态跟踪报告：外资增配上海物业关注存量长期价值

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 1、 2018 上海大宗物业市场外资占比提升明显3 HYPERLINK l _TOC_250010 、 上海写字楼市场：供应量较大，净吸纳较为强劲4 HYPERLINK l _TOC_250009 、 上海商业零售市场：新零售促使项目改造力度空前5 HYPERLINK l _TOC_250008 、 上海物流市场：供需两旺，新增量和净吸纳量均达到三年内最高值7 HYPERLINK l _TOC_250007 2、 2018 上海大宗物业交易吸引外资主要原因7 HYPERLINK l _TOC_250006 、

2、上海城市发展基本面长期向好7 HYPERLINK l _TOC_250005 、 城市更新为长楼龄存量物业提供翻新改造机遇8 HYPERLINK l _TOC_250004 、 上海物业市场已成为全球投资组合重要配置标的8 HYPERLINK l _TOC_250003 、 去杠杆导致国内资金面紧张9 HYPERLINK l _TOC_250002 3、 建议关注上海存量物业资源丰富房企长期表现9 HYPERLINK l _TOC_250001 、 陆家嘴：销售低位放量，开年积极投资10 HYPERLINK l _TOC_250000 、 中华企业：64 岁新中企，奋发再起航101、2018

3、上海大宗物业市场外资占比提升明显据 CBRE 数据，2018 年上海大宗市场成交总额 1178 亿元，较 2017 年1227 亿元同比微降 3.99%，占大中华区总成交量 3970 亿元的 29.67%。从分季度来看，2018 年上半年成交量保持平稳，四季度成交同比增长127%提升明显。从内外资比例来看，外资投资表现积极，全年占投资总额约 54%，相较2017 年的 31%上升了 23 个百分点。14001200100080060040020002016（亿元）2017（亿元）2018（亿元）Q4Q3Q2Q1100%80%60%40%20%54.00%31.00%0%20172018外资(亿

4、元)内资(亿元)图 1：2016-2018 上海大宗物业投资分季度总交易额图 2：2017-2018 上海大宗物业投资内外资占比资料来源：CBRE，整理资料来源：CBRE，整理从买家类型来看，境外开发商和境外投资者合计占比由 2017 年的 30%上升至 55%，境内开发商和境内投资者合计占比由 2017 年的 52%下降至33%，保险公司所占份额由 9%下降至 0%。图 3：上海 2017-2018 大宗物业成交按买家类型分类12%22%外圈：2018年内圈：2017年9%18%25%境内开发商境内投资者保险公司29%11%5%34%0%境外开发商境外投资者自用9%26%资料来源：Savil

5、ls，整理从投资的标的分类来看，2017 年仍以写字楼为主，2018 年投资物业类型更加多元，综合体项目的投资比例明显增加。图 4：上海 2016-2018 成交大宗物业类型120000100000800006000040000200000综合体工业商务园区酒店住宅服务公寓商铺开发项目写字楼201620172018资料来源：Savills，整理；单位：百万元、上海写字楼市场：供应量较大，净吸纳较为强劲供应方面，上海写字楼租赁市场依然受到大量供应的压力。2018 年核心区和非核心区分别新增写字楼供给 76、63 万平方米，带动存量面积提升至 890、417 万平方米。需求方面，上海市工商局开办企

6、业“一窗通”服务平台，营商环境继续改善，加上“上海扩大开放 100 条”出台，加大金融开放、优化外资险企准入政策等因素，全年净吸纳较为强劲。空置率方面，随着地铁等交通线路的扩张，非核心商务区性价比显现。一些预算有限的公司逐渐考虑将其办公室搬至非核心商务区，带动非核心区空置率下降 5.1 个百分点至 32%左右。截止 2018 年底上海核心区空置率维持在 12.4%左右。5016%4012%308%20104%00%供给净吸纳空置率：核心区6040%4030%2020%010%-200%供给净吸纳空置率：非核心区图 5：上海核心商务区空置率保持平稳图 6：上海非核心商务区空置率下行资料来源：Sa

7、vills，整理；单位：万平方米资料来源：Savills，整理；单位：万平方米租金方面，目前上海写字楼租金上涨趋势放缓，总体维持平稳，非核心区表现略好。根据 Savills 数据，上海核心区写字楼租金基本维持在 9 元/平方米/天，非核心区约为 5.8 元/平方米/天。万元/天9509008508007507006501086420存量：核心区 租金：核心区万元/天60010840062004200存量：非核心区 租金：非核心区图 7：上海核心区写字楼市场供需情况图 8：上海非核心区写字楼市场供需情况资料来源：Savills，整理资料来源：Savills，整理、上海商业零售市场：新零售促使项目

8、改造力度空前随着消费升级和“新零售”概念兴起，消费者对品牌的体验感、话题度、创新性都有了更高的要求。2016-2018 近三年外环内购物中心新供应面积接近 300 万平方米，其中包括被收购后改造项目的重新入市。不完全估计上海 2018 年有 5 个改造购物中心项目入市，总建筑面积超25 万平方米，占比约在 28%左右。2018 年上海商业零售物业合计成交总额约为人民币 68 亿元（约为 2017年的 3 倍）其中约有四分之三以改造为收购目的。图 9：2014-2018 上海外环内购物中心新供应140.0117.8120.0100.096.690.180.073.262.360.040.020.

9、00.020142015201620172018外环内购物中心新供应（万平方米）资料来源：Savills，整理空置率和租金方面，由于目前上海购物中心存量面积较高，差异化和特色化程度较低，居民消费提升幅度有限，购物中心整体租金水平涨幅有限。2018 年末首层租金水平约为 27.7 元/平方米/天，与 2017 年末基本持平。252015社会消费品零售总额:上海:累计同比（%）10社会消费品零售总额:5累计同比（%）0图 10：全国及上海社会消费品零售总额增速下滑2007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-

10、032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06资料来源：Wind值得关注的是核心与非核心商圈空置率差距缩小。随着交通轨道拓展， 外郊环交通设施逐渐完善，居住区逐渐成熟，非核心商圈购物中心空置率持续下降至与核心商圈相同水平，截止 2018 年末约在 6.8%的水平。10%9%8%7%6%5%4%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4核心区非核心区 全市3025201510502017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4全市购物中心首层租金（

11、元/天）图 11：上海商圈空置率水平图 12：上海购物中心首层租金资料来源：Savills，整理资料来源：Savills，整理、上海物流市场：供需两旺，新增量和净吸纳量均达到三年内最高值2018 年上海物流市场新增 63 万平方米，净吸纳量 50 万平方米，均达到三年内最高值。第三方物流与制造业需求保持活跃。从空置率和租金来看，由于供应放量，2018 年底空置率同比小幅回升1.7 个 pc 至 6.8%。但除嘉定、青浦和金山外，其他主要园区的可租赁空间均已十分有限。上海物流市场租金加速上行，2018 全年同比上涨 4.7%至 45.8 元/月/平。7060504030供给（万平米）净吸纳（万平

12、米）2010020162017201816%4812%8%464442404%380%362015201620172018市场空置率租金（元/月/平方米）图 13：上海物流市场新增供给与需求图 14：上海物流市场空置率与平均租金资料来源：CBRE，整理资料来源：CBRE，整理2、2018 上海大宗物业交易吸引外资主要原因、上海城市发展基本面长期向好各领域对外开放力度加大，金融变革使上海写字楼物业需求增加2018 年 7 月，2018 年版外商投资准入特别管理措施（负面清单）实施，在金融、汽车、农业、矿产等多个领域推出 22 条开放措施。证券、期货和寿险行业外资股比提高至 51%，相关领域的外商

13、投资表现活跃。新能源汽车的股比限制完全取消，随后特斯拉超级工厂在上海落地、宝马增资扩股。预计开放力度的加大将吸引更多的外商投资，为上海写字楼创造新的需求增长点。其次，国内金融政策体系的变革也将为写字楼需求带来积极影响。银保监会于 2018 年 12 月初发布商业银行理财子公司管理办法，随后中国建设银行和中国银行的理财子公司同月获批，另有 24 家银行业已宣布将成立理财子公司。国内商业银行大举进入资管业务无疑将带来增量写字楼需求， 北京、上海、深圳等金融中心城市将获益。最后，2018 年上海启动了“扩大开放 100 条”行动方案，以进一步开放经济和提升上海作为国际金融中心的地位。颁布的 100

14、条措施中有 32 条涉及金融领域，其目的一是降低银行业外资市场准入门槛；二是放宽证券业外资控股比例及业务范围限制；三是鼓励保险业对外开放。就规模而言，与纽约和伦敦等全球金融中心相比，上海仍有大的上升空间。、城市更新为长楼龄存量物业提供翻新改造机遇截止 2018 年底，上海竣工楼龄超过 10 年（2008 年及以前竣工）的办公楼和商业用房总面积超过 3300 万平方米，其中办公楼约为 1437 万平方米，商业用房约为 1875 万平方米，存在大量的项目更新改造需求。600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00上海:房屋竣工面积:办公楼 年 万平方米上海:房屋竣

15、工面积:商业营业用房 年 万平方米图 15：上海办公楼和商业用房竣工面积1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：WIND就现有案例来讲，上海高腾大厦改造前的租金为 5 元/平方米/天，改造后达到 7 元/平方米/天，增幅 40%。东海商业中心项目改造前的租金为 5.5元/平方米/天，改造后提高到 7.5-8 元/平方米/天，增幅约 40%。、上海物业市场已成为全球投资组合重要配置标的对冲因素，全球投资组合配置中国作为快速发展的新兴市场，吸引外资持续布

16、局。作为中国最成熟和最具流动性的大宗物业市场之一，对于寻求购入资产多样化的全球投资组合持有者而言，上海无疑在首选范围内。境外养老基金和主权财富基金具有追求稳健、投资金额较大的特点，中国一线城市核心物业以其大体量、长周期且回报稳定的特性而具备较强的匹配性。因此境外养老基金和主权财富基金，特别是来自北美及欧洲基金纷纷寻求入市机会。WIND 数据显示上海甲级写字楼市场资本价值平稳提升。100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000076543210上海:甲级写字楼资本价值（元/平方米）上海:甲级写字楼市场回报率%2007-1

17、22008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12图 16：上海甲级写字楼市场资本价值2014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012

18、017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03资料来源：Wind ；注：2016-3 数据缺失、去杠杆导致国内资金面紧张2018 年国内“去杠杆”及“紧信用”的推进，使社融增速不断放缓，M2 信用扩张不畅，国内投资者活跃度降低，大幅收缩业务。对比之下，2018 年境外投资者凭借较稳定和低廉的资金来源，在上海大宗物业市场交易中占据了优势。4035302520151050M2:同比（%）社会融资规模存量:同比（%）图 17：2018 年M2 及社融增速资料来源：Wind3、建议关注上海存量物业资源丰富房企长期表现总体而言，随着国内金融领域放开准入，

19、上海拥有提升外资金融公司的办公需求的潜力；同时就规模而言，与纽约和伦敦等全球金融中心相比，上海的存量物业市场仍有较大的潜力和上升空间。我们建议关注上海存量物业资源丰富房企的长期表现，有望受益于资产增值和公允价值重估，推荐陆家嘴和中华企业。、陆家嘴：销售低位放量，开年积极投资2018 年三季度公司推盘发力，前三季度公司住宅物业销售签约面积85,342 平方米，住宅销售合同金额 32.8 亿元，低基数下同比大幅增长 3389%。截止 2018 年三季度末，公司长期持有物业总建筑面积超过 262 万平，成熟物业超过 175 万平，平均租金同比上涨 6.48%至 8.38 元/平/天，房地产租赁收入

20、26.4 亿元，同比增加 8.6%。2018 年前三季度，公司实现营业收入 85.74 亿元，同比增长 17.16%， 归母净利润 21.49 亿元，同比增长 46.89%。2019 年 2 月 25 日公司发布公告，以人民币 29.45 亿元竞得上海市川沙镇三处地块使用权，总建筑面积 12.28 万平方米，土储增加利于公司后续深耕上海持续发展。近期公司销售放量，拿地投资积极，净负债率维持稳定，我们上调公司2018-2020 年预测归母净利润至 34.75、40.03、46.31 亿元（原为 33.30、35.47、38.15 亿元），对应三年 EPS 分别为 1.03、1.19、1.38 元

21、（原为 0.99、1.06、1.13 元）。综合考虑给予 2018 年 17.4 倍 PE 估值，12 个月目标价 17.92 元，维持“增持”评级。指标201620172018E2019E2020E营业收入（百万元）12,807.159,324.5910,872.1813,332.4716,150.06营业收入增长率127.43%-27.19%16.60%22.63%21.13%净利润（百万元）2,648.743,129.923,475.094,002.604,631.08净利润增长率39.41%18.17%11.03%15.18%15.70%EPS（元）0.790.931.031.191.38ROE（归属母公司)（摊薄）19.39%21.86%21.41%21.47%21.59%P/E2017151311P/B44332风险提示：项目进度有不及预期的可能；持有物业出租率下降业绩预测和估值指标资料来源：Wind，预测，股价时间为 2019 年 03 月 01 日、中华企业：64 岁新中企，奋发再起航2018 年 12 月，公司完成重组的配套融资，引入华润置地（占比 92%） 和平安不动产（占比 8%）作为战略投资者。强强联合下，未来公司存