2022年申洲国际护城河及未来展望分析

1、2022年申洲国际护城河及未来展望分析一、申洲国际：纵向一体化针织制造龙头（一）发展历程：三十年砥砺前行，全球成衣制造巨头深耕纺服三十年，一体化针织巨头。1990 年公司成立于浙江宁波，初期业务定位日本婴 儿服饰等中高端市场，并于 1997 年成功进入优衣库供应链。2002 年开始公司逐步切入 高附加值的运动服饰赛道，2005 年上市后陆续拓展头部运动品牌客户，业绩快速上量。 2013 年公司开始大规模布局东南亚，依托东南亚市场的人口政策红利以及中国运动服饰 的腾飞，业绩实现长期稳健增长。运动服饰为营收主力，地区及客户配置均衡。2021 年公司运动服饰/休闲服装/内衣服装 收入贡献分别为 73

2、.9%/19.8%/4.4%，运动服饰是营收主力。客户方面，前四大客户分别 为 Nike、Adidas、优衣库及 PUMA，合计收入贡献近 85%。区域分布方面，前四大市场 分别为中国大陆、日本、欧洲及美国，合计收入贡献超 80%。（二）股权与管理层：股权结构集中，团队产业经验丰厚家族持股比例超 45%，股权集中。截至 2021 年底，协荣有限公司、富高集团直接持有公 司 42.53%、4.77%的股份，其中实际控制人马建荣、妹夫黄关林、父亲马宝兴分别通过千 里马、BMX 和利华分别持有协荣 78.37%、14.59%和 7.04%的股份，堂兄马仁和通过 MCC 持有富高集团 77.3%的股份

3、。管理团队经验扎实，产业背景深厚。公司管理团队成员多在纺织制造行业深耕多年，董 事会主席马建荣拥有逾 40 年行业经验，总经理兼执行董事黄关林、副总经理兼执行董事 马仁和及副总经理王存波等高管均在纺织业具有很长的从业经验，产业背景深厚，具备 很强的战略前瞻目光，领导公司多次抓住细分赛道及市场的成长机会，实现长期、可持 续的增长。（三）财务回顾：业绩稳健增长，财务质量扎实业绩长期稳健增长，周期性弱。2005-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 均为 15.2%，长期稳定成长性难能可贵，主要得益于管理层颇具战略目光，多次抓住时代及产 业发展机遇。2021 公司实现收入 238.8 亿元

4、，YoY+3.5%，归母净利润 33.7 亿元，YoY34.0%，主要原因系：1）越南及柬埔寨产线局部停产，产能利用率下滑。2）原材料及人 工成本上升。3）人民币汇率走强，影响以美元计价的销售收入并产生汇兑损益。盈利历史表现稳定，21 年受疫情影响较大。2010 年以来公司毛利率基本保持 30%的水 平，利润率保持 20%的水平，期间费用率保持约 9%（销售费用减少与管理费用增长基本 相抵）。2021 公司销售毛利率 24.3%，YoY-6.9pct，主要原因系：1）受疫情影响，公司海 外基地包括越南面料工厂、成衣工厂及柬埔寨成衣工厂分别于 2021 上半年及下半年停 产，产能利用率降低，且疫

5、情相关的支出增加。2）2021 年包括纱线等原材料、能源及人 工等各项成本均明上涨，而订单售价未能及时传导成本上涨的影响（疫情停工致使订单 价格与生产周期出现明显错配，前期相对低价订单复工生产时面临大幅增长的原材料成本）。3）公司以美元结算为主，人民币对美元升值对盈利造成负面影响。杠杆保持低位，周转情况稳定。2021 公司资产负债率 34.06%，相对 2017 年提升 16.34pct， 主要系短期贷款增加，从资产负债率绝对值看，经营风险可控。2021 公司存货周转天数、 应收转款周转天数分别为 114.12 和 57.91，过去 10 年间存货及应收周转变化较小，经营 稳健。二、历史复盘：

6、时代发展红利与申洲国际前瞻布局共筑的长期护城河（一）顺势而为，三次把握时代发展红利1、契机一：全球生产要素重组，日本客户助推订单放量受益全球制造转移及成功战略定位，进入优衣库供应链。公司成立初期坚持中高端市场 定位，对产品质量严格把控，同时引进日本先进的企业管理体系，提高组织能效。二十 世纪九十年代起，国际主流企业开始重组企业价值链中的关键环节，由于国内劳动力成 本低，原料充足，大量中国制造企业参与国际分工。1999-2004 年中国在全球的出口份额 由 16.2%升至 27.3%。此背景下，优衣库将产品规划设计、生产规划环节保留在日本本土， 将生产环节转移至中国。1997 年，公司凭借高效的

7、订单交付和严格的品控水准成功进入 优衣库供应链。截至 2000 年，优衣库约 90%的生产订单于中国完成。优衣库订单放量助推上市，单一客户份额近 60%。公司进入优衣库供应链后，优衣库自 身进入高速扩张时期。1998-2000 年优衣库店铺数量由 336 增至 433 家，面积由 14.3 万 平方米增至 18.7 万平方米，推动营业收入由 1996 年的 600 亿日元升至 2000 年的 2290 亿日元，五年 CAGR=39.8%。优衣库订单助推下，公司于 2005 年成功于港交所上市。据 公司招股说明书，2002-2005M1-M5 优衣库占公司收入约 60%（优衣库委托双日向公司采

8、购），2004 年日本市场在公司的营业额占比达 89.1%。与此同时，1999-2004 年中国于全 球服装出口的份额由 16.2%升至 27.3%，公司乘风破浪，在时代浪潮中率先崛起。2、契机二：配额放宽成长加速，绑定运动鞋服头部品牌配额放宽，我国服装出口加速。配额指一国政府在一定时期内对某些商品的进口或出口 进行数量或金额上的控制。纺织品与服装协议（ATC）规定分阶段取消配额限制，要求 自世界贸易组织（WTO）生效 10 年后（WTO 于 1995 年 1 月 1 日生效），所有纺织品贸 易全部回归关税及贸易总协定规范（GATT，旨在削减关税和其它贸易壁垒，促进国际贸 易自由化）。2005

9、 年起得益于配额制取消，具备价格优势的我国服装出口再次进入新发展 阶段，行业增速登上新台阶，亦为公司上市后的高速成长奠定基调。选择优质运动赛道，绑定头部品牌客户。2002年公司开始切入高附加值的运动服饰赛道， 凭借与日本客户的合作经验，2005 年上市时公司已与 Nike、 Puma 等客户进一步建立业 务关系。随公司上市融资后对设备厂房的持续改进，以及国内经营环境的逐步改善，公 司不断得到运动品牌客户的认可、合作日益密切，中国专用工厂陆续开工。2005-2015 年公司运动服饰收入 CAGR=42.6%，收入占比由 9.3%提至 63.5%，成为核心品类。同期公 司主要客户 Nike、Adi

10、das 亦呈现相对稳定的增长。3、契机三：中国消费市场崛起，受益核心客户业绩释放中国市场崛起，注入二次成长活力。2008 年以来中国经济高速发展，居民收入水平提升， 国内市场消费力持续释放，消费者对中高端鞋服消费需求尤为强烈。2008 年以来 Nike 及 Adidas 大中华地区销售复合增速均超过 13%，印证中国市场的巨大潜力。公司通过绑定 下游头部服装品牌客户（主要是外资运动品牌），充分收获中国市场的成长红利，2007- 2021 年中国地区收入 CAGR=23.5%，收入占比由 10.8%至 31.7%，目前中国大陆地区已 经成为最大单一市场，未来国内市场增长驱动或逐步切换至本土运动品

11、牌。（二）纵向整合，降本增效确立龙头地位纵向整合生产工序，一体化生产降本增效。公司纵向一体化的业务模式将面料织造、染 色与后整理、印绣花、裁剪及缝纫集中在同一工业区内，有效提升工艺技术与制造水平， 减少环节间的时间损耗和物流成本，有助公司降低单位固定生产成本，扩大规模经济效 应，同时也策略性地为客户提供一站式优质服务。与传统单一环节的服装生产模式相比， 一体化模式供应链模式成本更低、交货更快，产能与市场需求实现高效匹配，有效提高 上下游流转速度和经营效率。行业平均接单到产品上架周期约 90 天，申洲国际平均交货 周期 45 天，备料充足情况下最快 15 天交付。产业高度配套增厚利润，盈利水平同

12、行领先。公司打通面料和成衣环节，面料产能 100% 匹配成衣产能，与从事单一环节的公司（华孚时尚、晶苑国际、互太纺织）相比，公司在 产业链中的业务纵深更强，可分配更多环节的利润。与从事单一环节的公司（天虹纺织、 鲁泰 A）相比，公司上下游匹配程度高，最终产成品只有成衣，整体业务更聚焦。申洲国际一体化模式与儒鸿相似，是龙头代工企业的核心商业模式。台湾龙头服装制造 公司儒鸿商业模式与申洲国际高度类似，采购纱线材料后将织造、染色、加工处理及成 衣制作环节纵向整合。目前儒鸿布料产能集中台湾地区（越南仅一家工厂），成衣产能则 主要分布东南亚自有工厂以及部分合作代工厂。收入结构上，儒鸿面料产能高于成衣，

13、因此约 30%收入来自布料外销，但整体商业模式思路与申洲国际一致，两者毛利率水平 相近。一体化业务模式亦复制运用于海外产能配置，放大产业协同效应。2013 年公司投资越南 德利面料工厂时，便考虑到已有柬埔寨成衣工厂的地理位置，最终将面料工厂位置定于 越南西南部西宁省（靠近越南柬埔寨边界），与柬埔寨工厂相距 196 公里，面料运输便捷， 明显缩短海外成衣工厂交期。2018 年公司在德利面料工厂的同一工业区内投资开工德利 成衣工厂，加速推进海外产业链的一体化，有利于运输成本的降低和物料利用率的提高。（三）立足研发，聚焦核心环节增值能力纺织中游企业的核心附加值来自面料环节。中游服装制造的成衣环节为劳

14、动密集型产业， 核心竞争在于生产要素价格以及规模效应。面料织造环节为技术密集型产业，高附加值 主要来自原材料配方（特殊功能纤维）设计、面料的结构设计以及染整环节，能够带来 高附加值和高竞争壁垒，也是是中游制造的核心竞争力所在，台湾地区的纺服出口结构 调整很好的证明了这一点。成本压力下，台湾地区较早将成衣产能外迁，而保留高附加 值的面料环节。1990-2020 年台湾面料出口金额占比由 42%提升 15pct 至 67%。持续面料投入研发，把握中游制造核心竞争力。公司自 2003 年以来高强度资本投入设备、 厂房和土地，其中每年用于生产设备的比例约 40%，2003-2021 年公司累计在生产设

15、备上 投入近 85 亿元，大额资本开支给予公司在产线技改升级及面料研发上领先的优势地位。 2016-2020 年公司面料授权专利数分别为 69/90/104/143/183 个，呈明显上升趋势。长期投 入下，公司目前已开发出各式各样新产品，包括莱卡系列弹性面料；超细腈纶纤维及超 细涤纶的保暖面料；针织仿真面料；功能性运动面料；环保型面料；保健型面料；及利用 各种功能性助剂处理的面料。技术优势助力客户产品突破，增厚服务附加值。在设备及技术实力支撑下，公司与大客 户进行多次面料研发合作，包括与优衣库共同研发功能性面料 Airism（柔顺度及透气性 指标实现突破）、与 Nike 共同研发运动面料 D

16、ri-Fit Knit、Tech Fleece 等（提升产品整体 剪裁及穿着舒适度度等使用体验），以及针织鞋面 Flyknit（公司率先购置设备生产，推出 市场后获得成功，藉此公司与 Nike 合作关系进一步深化）。新面料一方面帮助品牌提升 产品力、加快市场销售与消费者触达，另一方面促进公司制造服务附加值。财务数据角 度看，2006-2020 年公司产品单价由 31.4 元提至 52.4 元（CAGR=3.7%），人均创收由 10.6 万元提至 25.9 万元（CAGR=6.6%）。三、未来展望：申洲国际大客户份额提升+新客户导入，订单饱满支撑产能扩张（一）大客户份额持续提升，新客户打开订单空

17、间大客户增长预期稳定，夯实订单基础。公司前四大客户（合计收入贡献约 85%）对未来 业绩均给予积极的指引，其中 PUMA、Adidas 增长中枢接近 10%，优衣库母公司 Fast Retailing 店铺数量增速约 20%，Nike 指引相对平稳。考虑公司与客户共同规划订单、扩 建厂房并以销定产的业务模式，饱满下游订单是支撑公司产能释放的有力基础。客户份额提升显著，看好未来份额持续上行。2013-2021 年申洲国际前四大客户订单累计 增速为 306.0%，同期 Nike/Adidas/PUMA/优衣库营收累计增速分别为 190.9%/163.5%/ 208.0%/230.2%，申洲订单增速

18、显著高于客户营收增速，体现公司在大客户中订单份额提 升。预计目前公司在 nike、adidas 服装订单份额20%，优衣库10%，puma40%，仍有 较大提升空间（21 年优衣库订单减少主要系越南德利面料厂率先复产，影响德利优衣库 成衣工厂的开工以及口罩订单减少，Adidas 订单减少主要系其大中华区销售下滑）。客户 未设定明确的订单份额上限，未来的订单份额取决于产品在市场上的竞争力，继续看好 申洲国际扩大其在纵向一体化生产以及面料研发方面的核心竞争优势，不断提高在客户 中的订单份额。拓展多领域客户，打开订单空间。在保证原有客户订单供应的同时，公司亦在行业内积 极挖掘新客户，扩大业务边界。运

19、动品牌方面，公司陆续与本土龙头安踏、李宁、特步及 美国的 New Balance 开展合作，国产运动品牌李宁及安踏有望同时受益我国运动服饰行 业的高增长以及国货崛起下品牌份额的提升，有望为公司带来可观新订单（预计目前国 内品牌占公司收入比例低于 10%，增速弹性大）。公司亦与新兴运动服装品牌 Lululemon （预计今年开始放量，柬埔寨、越南工厂制造订单，Lulu 预计 2026 年收入达 125 亿美 元，较 2021 年翻翻，5 年 CAGR=14.9%）、美国潮牌 Champion、轻奢品牌 Polo Ralph Lauren 以及 ODM 电商网易严选等客户开展合作。（二）海外产能有序释放，贡献稳定增量东南亚产能扩张，多元化布局降低经营风险。2005 年公司便试水东南亚，于柬埔寨建设 制衣厂房。2012 年起公司加大东南亚产能布局，越南及柬埔寨的成衣及面料工厂陆续推 进。2013-2021 年公司越南雇员占比由 0.2%升至 2