2022年外服控股（600662）研究报告

1、2022年外服控股（600662）研究报告1.外服控股：深耕人服行业38载，2021年顺利借壳上市38年深耕人服领域，卡位行业第一。上海外服成立于1984年，公司深耕人服行业38年，以“咨询+技术+服务”为价值体系，聚焦“人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包”五项主营业务，为各类企业提供融合本土智慧和全球视野的全方位人力资源解决方案，所属集团在2020年中国企业500强位列第129位，行业排名第1。精耕国内市场，业务辐射全球。公司按照上海总部+四个大区（长三角、京津冀、粤港澳、成渝）的战略布局，在全国设立了25家控股子公司，拥有170余个直属分支机构。公司海外业务解决方案覆盖

2、13个国家和地区；海外参股公司FSG-TG与欧洲、北美和非洲等同行建立业务服务合作伙伴关系，覆盖多达50个国家和地区。2.外服控股业务简析：业绩稳定增长，新兴业务有望打开第二增长曲线2.1.主营业务：人事管理服务贡献超5成毛利，业务外包有望带来新增长点五大业务同步发展，产品矩阵颇具规模。公司为综合型人力资源服务提供商，业务覆盖人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包五大板块：1）人事管理服务，包括人事政策咨询、人事代理、法定社会保险代理及用退工管理等；2）人才派遣服务，即根据客户（用工单位）的实际需求，与派遣员工签订劳动合同，建立用人单位（雇主）、员工、客户（用工单位）的三方关系

3、，并将员工派遣到实际用工单位工作；3）薪酬福利服务，包括薪酬管理、健康管理和商业福利等内容；4）招聘及灵活用工服务，包括满足客户临时性或季节性的灵活用工需求，提供中高端人才寻访服务，以及招聘流程外包；5）业务外包，按照客户相对个性化的需求进行外包产品配置。口径调整前收入平稳增长，22Q1同增28%。公司2021年完成重组上市，故2020年及之前年份数据均为公司重组合并前数据，2021年为公司数据，下文亦是如此。2017-2019年外服控股营业收入从187.10亿元增至232.89亿元，CAGR11.54%，2020年疫情影响下，人社部减免各类企业部分社保缴纳，使得公司收入同比微降6.07%至2

4、18.76亿元。2021年由于人才派遣业务收入确认方式调整，公司实现营业收入114.54亿元、同比下降47.64%，但该调整不影响经营成果。不考虑业务收入确认方式的调整，公司重组合并前2019-2020年收入规模大于北京外企。22Q1，外服控股实现收入35.25亿元，同比增长28.09%。21年主营业务毛利率15.15%，较北京外企高6.62pct。外服控股2019/2020/2021年主营业务毛利率为6.96%/7.43%/15.15%，北京外企2019/2020/2021年主营业务毛利率为11.23%/10.28%/8.53%。外服控股2021年主营业务毛利率为15.15%，同比增加7.6

5、pct，较北京外企主营业务毛利率（8.53%）高出6.6pct，主要系高毛利的人事管理及薪酬福利业务占比更高。外服控股2021年人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包/其他收入占比分别10.1%/1.2%/13.0%/5.6%/69.8%/0.3%，收入同比增速分别9%/-99%/16%/23%/41%/-34%。2020年以前，人才派遣服务为公司占比最大的业务，占比为60.7%，但占比从2017年开始有逐年下降的趋势，在调整收入确认方式之后，2021年人才派遣收入占比降至1.2%。与之对应，业务外包收入占比从2020年的25.92%提升至2021年的69.8%，成为最大收入贡

6、献点。其余业务占比较小。2021年人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工收入占比分别为10.1%/13.0%/5.6%。北京外企2021年人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工收入占比分别5.2%/3.9%/85.5%/4.5%。北京外企灵活用工业务表现亮眼，21年营收11.44亿，同比增长43.6%；业务外包服务板块营业收入占比始终居第一位，且逐年提升；薪酬服务及人事管理业务占比较小，分别为3.9%/5.2%。外服控股人事管理服务21年毛利率81.19%，占公司整体毛利54.21%。2017-2021年，人事管理服务毛利率分别为76.5%/78.6%/81.9%/84.8%/81.2%，毛

7、利占比分别为53.3%/53.2%/57.1%/55.0%/54.2%，为公司毛利的主要驱动；薪酬福利业务毛利率分别为35.9%/33.9%/30.6%/33.3%/31.19%，占比分别为26.1%/25.5%/21.4%/25.9%/26.8%；招聘及灵活用工服务毛利率分别为7.0%/8.8%/9.1%/8.6%/7.85%，占比分别为1.5%/2.3%/2.7%/2.7%/2.9%；业务外包服务毛利水平相对较低，2017-2021年维持在略低于2%的水平，毛利贡献伴随业务收入占比增加从3.7%增至9.2%；人才派遣服务毛利率同样处于1%左右水平，2021年由于收入确认方式调整，当年毛利率

8、达到76.10%，毛利占比5.83%。北京外企人事管理服务21年毛利率83.13%，占整体毛利的比重为50.42%，较2020+8.13pct。2019-2021年，北京外企人事管理服务毛利率分别为81.33%/78.27%/83.13%，毛利贡献分别为49.36%/52.58%/50.55%；薪酬福利服务毛利率分别为26.1%/35.44%/33.03%，毛利占比分别为15.33%/17.40%/14.99%；业务外包服务毛利率较低，2019-2021年分别为3.22%/2.74%/2.60%，占比为19.80%/21.93%/26.08%；招聘及灵活用工毛利率分别为3.37%/9.49%/

9、9.30%，占比分别为4.75%/4.07%/4.92%。2.2.业绩与现金流：业绩增长稳健，经营现金流充裕收入口径调整后，外服控股毛利率及归母净利率大于北京外企。20/21年外服控股实现归母净利润4.93/5.32亿元，同比增加7.7%，18-21年CAGR为6.0%，归母净利率由20年的2.3%升至21年的4.6%，21年归母净利率大幅提高系人才派遣业务收入确认方式调整所致。2022年一季度，外服控股归母净利润为1.73亿元，同比增长33.04%，扣非净利润1.12亿元、同比下降7.83%，非经常性收益6101万元，主要系政府补贴所得。北京外企20/21年实现归母净利润5.75/6.15亿

10、元，归母净利率分别3.2%/2.4%。外服控股在客户、业务、技术、资源等各方面形成协同发展，实现双轮驱动，相互融合发展，实现业绩稳定增长。外服控股现金流充裕，21年经营性现金流净额为净利润3倍以上。外服控股19/20/21年经营现金流净额分别16.22/6.74/21.19亿元，21年现金流同比增长214.60%，系年末收取的客户年终绩效待付款增加所致，21年经营现金流净额与净利润比率为3.61，相比上一年大幅改善。22Q1公司经营性现金流净额为-2.63亿元。总体上看，外服控股现金流更为充裕，疫情下抗风险能力更强。北京外企19/20/21年经营现金流分别为7.6/13.6/5.9亿元，21年

11、经营现金流净额同比下降56.6%，主要系子公司北京外企德科人力（上海）与战略客户华为的外包业务代垫款增加所致，经营现金流净额/净利润为0.75，同减1.07。2.3.客户结构：客户分布广，大客户以国企为主外服控股前五大客户销售收入占比低于北京外企，对单一客户依赖更低。外服控股19/20/21年前五大客户销售收入占比分别14%/13%/22%，2017-2020年前五大客户占比维持在13%上下，2021年同比增加9cpt至22%。北京外企19/20/21年前五大客户销售占比分别为31%/30%/37%，前五大客户的收入贡献度更高。就第一大客户来看，2020年上海浦东发展银行股份有限公司为外服控股

12、第一大客户组，占比达6.05%，较2019年增长2.12pct。2021年华为客户组为北京外企第一大客户组，占比达20.19%，较2019年增加12.85pct。外服控股大客户以国企为主，北京外企大客户以民企为主。外服控股前5大客户以国企为主，2020年分别为浦发银行、延长石油、健合（中国）有限公司、交通银行及上汽通用，收入贡献分别为6.05%/2.25%/1.97%/1.54%/1.49%，合计为13.31%。对比之下，2021年北京外企前5大客户分别为华为、贝壳、飞鹤乳业、阿里巴巴及上海禹璨，其贡献收入占总营收比重分别为20.19%/6.19%/4.36%/4.17%/2.07%，合计贡献

13、36.98%收入。3.人力资源行业：灵活用工类长期维持较高景气，人事代理类带来稳定现金流3.1.灵活用工行业仍处朝阳行业，渗透率持续提升灵活用工市场规模高速发展，渗透率有待提高，市场前景广阔。根据灼识咨询数据，2020年，灵活用工市场规模（不包含代发工资）为916亿，2014-2020年复合增长率达到25.72%，预计2023年市场规模可达1771亿元，2020-2023年复合增速为24.58%。国际上，美国、日本、欧盟2018年灵活用工渗透率较高，分别为10%/4%/3%，而我国灵活用工市场渗透率低于1%，对比美、日、欧盟仍有较大提升空间。3.1.1.模式简析：量增为主、加价率或维持，比猎头

14、业务持续性强、规模化高灵活用工以量增为主，加价率相对维持。2020年灵活员工人数为169.7万人，2014-2020年CAGR达到16.10%，灼识咨询预计2023年灵活员工人数将达到261.8万人，预计2020-2023CAGR为15.55%。2020年灵活员工单人月服务费595.1元，2014-2020年CAGR为1.14%，灼识咨询预计2023年单人每月服务费604.1元，预计2020-2023CAGR仅0.50%。未来灵活员工人数将保持较高增速，但加价率相对维持。灵活用工业务需求稳定、持续性强，规模化程度高，具备逆周期属性。从商业模式看，人才寻猎对象为中高端人才，而灵活用工针对中低端人

15、才批量招聘及管理并按成本加成法收费，具备更高的规模化程度。从市场空间看，人才寻猎市场由产业升级导致的人才需求增加所驱动，据BOSS直聘招股说明书，预计20-25年CARG达到21.2%；灵活用工市场则受益于劳动力供需缺口扩大，据灼识咨询，预计20-23年CAGR达到25%。人才寻猎因采用开放式订单模式因此进入壁垒较低，依靠C端候选人数据库、H端猎头数量及招聘能力；灵活用工的竞争性竞标引致了更高的进入壁垒，更依赖于团队招聘及管理能力、公司先发优势和规模优势。从中介作用来看，灵活用工可发挥的作用更大，团队招聘和管理优势可以帮助其快速实现人岗匹配，满足企业基础性或临时性用工需求。灵活用工的商业模式带

16、来了逆周期属性：在经济复苏期或企业扩张阶段，灵活用工满足企业“快速招聘、用工灵活化”的需求；在经济衰退期或企业整合阶段，灵活用工满足企业“降本增效、风险外部化”的需求；此外，在大萧条周期、灵活用工需求也受到一定影响，在大繁荣周期、灵活用工较正式工的替代性优势减弱。3.1.2.供给端大学生外溢、需求端企业转移风险，中介起到优化劳动力配置作用供给端：高校毕业生规模再创新高，就业压力促使求职者向灵活用工转移。2022届高校毕业生总规模预计突破1000万。根据智研咨询数据，我国高校毕业生2022年人数将达到1076万，同比增加18%。大学毕业生人数逐年递增，应届生就业问题日益凸显。2020年后疫情背景

17、下，员工工作不稳定因素增加，2020-21年全国年末城镇登记失业率重回4%的水平。就业压力和疫情偶发因素促使劳动力向灵活用工方式转移，被更多求职者接受并认可。需求端：企业用工成本增加，规避用工风险需求旺盛。老龄化问题让我国劳动力数量红利减退，根据人社部统计，我国劳务市场供需比在近七年来逐步上升，说明劳动力结构性短缺程度上升，劳动力获取难度增加。从用工成本上来看，根据国家统计局数据显示，2011-20年，我国城镇私营单位与非私营单位就业人员的平均工资都在逐年攀升。其中，非私营企业的人员平均工资2020年达到97379元。灵活用工可以帮助企业降低诉讼风险及解聘阶段性过剩员工引起的声誉风险，突破编制

18、限制，降低人才搜索成本，在劳动获取难度以及企业用工成本日益增加、企业声誉价值或因解雇或老劳动诉讼受损的多重压力下，灵活用工方式也被越来越多的企业所接受。3.1.3.竞争要素：招聘能力、服务管理能力、资金支持、客户资源粘性灵活用工企业在劳动力市场中承担联通供给方（劳动力）及需求方（用工企业）的中介作用，以实现撮合、赚取服务费为盈利模式，其角色及盈利模式决定了行业竞争要素有如下四点：招聘能力：为用工企业的核心诉求，能够在短时间内为企业招募足量的高质量、高匹配度人选是灵工中介的首要竞争能力；服务管理能力：由于早期招聘存在招聘成本，而单人次收入与灵工在用公企业内获得的工资收入成比例，因此延长灵工在职时

19、间、降低人员流动率可摊薄灵工中介的招聘成本、提高单人次收入。同时，企业灵工流失率减少也可提升其用工体验，提高客户满意度。资金支持：灵工中介的规模化依赖大客户的获取的留存，然而大客户往往凭借其高议价能力进行压款，账期较长，有充裕的现金支持的灵工中介更能实现对大客户的绑定，进而实扩大规模。客户粘性：具备高客户粘性的灵工企业整体获客成本价较低，并且在与客户长期合作的过程中更容易交叉销售高附加值产品，提高客户ARPU值。3.2.人事代理行业：发展相对成熟，客户资源积累丰厚人事代理行业发展成熟，市场规模稳定增长。人事代理作为人力资源机构的传统业务，通过向客户提供薪资管理、社保等缴纳、员工入离职等服务收取

20、佣金。由于这部分人事管理事务需要耗费企业HR们大量的精力和时间，容易放松对企业所需优秀人才的挖掘，因此人事代理成为体量稍大的企业最好的选择。正因具有繁琐、性价比不高等性质，人事代理市场需求相对比较稳定，随着市场规模发展已经进入成熟期。我国人事代理市场规模由2014年384亿元增长至2020年930亿元，6年CAGR15.88%，据灼识咨询预计，2023年市场规模将达1378亿元，CAGR14.00%。4.竞争优势：外服控股先发优势打造品牌力&积累客户资源，股东背景&管理层助力发展4.1.品牌先发优势明确，产品解决方案丰富品牌先发优势，深耕人服行业近40年，行业影响力深厚。外服控股成立于1984

21、年，是上海第一家市场化涉外人力资源服务机构，布局全球并深耕国内市场近40年，成为国内综合人力资源服务行业龙头，在“2020中国人力资源服务机构100强”榜单中名列第一位。同时，作为着眼于全国范围人力资源综合性服务的首家公司，业务涵盖了人力资源服务的细分市场，服务深度和广度处于国内领先地位。2018-2019年，上海外服市场占有率分别为7.81%、7.37%、7.62%，领先同行。2021年外服控股在上交所成功上市，成为A股人力资源服务第一股。凭借多年的经验积累以及强大的专业能力，形成稳定优质的客户结构。作为人力资源服务领域权威，拥有行业标准制定话语权。外服控股多年位于行业领先地位，在行业内拥有

22、较大的话语权和影响力，是中国对外服务工作行业协会执行会长单位、中国人才交流协会副会长单位、上海人才服务行业协会会长单位。作为人力资源服务行业较早开始的龙头企业，在2013-2019年，积极参与人力资源管理咨询服务规范（全国）、高级人才寻访服务规范（全国）、人力资源培训服务规范（全国）、人力资源服务术语（全国）、人力资源服务规范（全国）、人力资源外包服务先进性质量要求（上海）等多项国家和上海市人力资源行业标准、法律法规的制订。4.2.客户资源丰厚，客户粘性强优质稳定的客户资源充裕，海内外客户占比均衡，客户结构合理。由于人力资源行业主要面向B端，再凭借先发优势，上海外服已积累了丰富且优质的客户资源

23、与服务经验。作为上海市重点企业，以其老牌过硬的专业能力，维持高于80%的存量客户续约率，21年排名前100的大客户保留率达100%，与优质客户合作关系稳定。在2021年海外客户占比逾6成左右，同比有所下降，公司业务客群向国内偏移。截至2022年6月，公司服务的客户超过50,000家，服务的员工超过300万人。就行业分布来看，公司客户覆盖行业众多，2020年客户数量占比最高的三个行业分别为制造业/咨询&服务&教育行业/零售&消费品行业，占比分别为17.83%/14.04%/12.41%，同时IT&通信&互联网/电子&自动化/金融客户数量占比为8.33%/6.05%/5.70%。客户行业分布的多元

24、化增强了公司熨平行业波动的风险，提高了收入业绩的稳定性。客户数领先同行业，对大客户依赖度较低。公司2020年客户数达47445人，21年客户数同增超20%，粗略估算截止21年底客户数已超50000家，高于北京外企。2017-2020年，公司前5大客户收入贡献率分别为13.08%/12.79%/14.10%/13.31%，2021年受疫情影响，中小客户采购额或有减少，使得前5大客户收入贡献率提高至22.29%，但整体上仍低于同业水平，公司对大客户依赖度较低，经营具备稳健性。客户留存率保持高位，大客户合作稳定。2017-2020年，上海外服客户留存率分别为87.56%/89.82%/86.78%/

25、82.77%，考虑部分客户诸如年及福利产品等需求具有偶发性，因此客户留存率存在动态更迭，2020年受疫情影响，部分中小客户微客户因经营困难、倒闭裁员，因此人力资源服务需求有所下降，导致2020年客户留存率有所降低。从主要客户来看，除2017和2018年分别有一家客户因自身业务架构调整原因不再续约外，2017-2020年的前20大客户中目前仍在持续合作的客户占比分别为95%/95%/100%/100%，主要客户稳定度较高。4.3.股东背景雄厚，管理团队经验丰富，股权激励调动员工积极性背靠上海国资委，依托经济发展中心地势。上海外服最终控制人在重组后仍为上海国资委。地处中国经济发展中心上海，上海外服

26、紧跟国家、上海市发展节凑，积极对接国家发展战略，深度参与上海市人服工作开展。2021年举办上海国有企业沙龙活动，对接41家市属一级国企集团，国内企业客户占比超过40%，加速拓展国企、民营头部企业、政府和事业单位等客户群体。同时，外服控股地处上海，在对接海外客户、大型优质外企和民企客户方面具备地理位置优势。管理团队经验丰富，人才培养体系迭代升级。外服控股的核心管理团队稳定，高级管理人员基本来源于内部培养产生，重大资产置换前高级管理人员累计变动比例不超过10%。领导团队涵盖了人力资源、投资发展、技术开发等多方面，大部分核心团队成员在人力资源头部公司深耕多年，在公司未来数字化的发展均能起到资源引流的

27、作用。通过完善上下层员工激励体系，加强人才团队建设，厘清责任中心定位和价值创造导向。限制性股权激励提升核心员工积极性，解锁条件为22-24年营收CAGR15%、新兴业务收入CAGR16%、每股收益CAGR12%。公司2022年5月26日公布了首次股权激励计划，激励对象为公司董事、高管以及核心骨干213人，授予限制性股票数量2001.73万股，授予价格3.53元/股，合计金额7066万元。根据此前发布的本次股权激励计划公告，此次限制性股权激励在公司层面的解锁条件为：1）每股收益22-24年CAGR约12%：2022/23/24年每股收益不低于0.230/0.253/0.290元/股，对应23/2

28、4yoy分别约10%/15%；2）营收22-24年CAGR约15%：2022/23/24年相较2020年营收增长率不低于33.0%/52.9%/75.9%，即117.53/135.16/155.43亿元，对应23/24yoy分别约15%/15%；且营收增长率不低于国际领先企业对标组（Adecco、ADP、Manpower、Randstad和Recruit）75分位或同行业平均值。而其授予条件为2020年营收较18年增长率不低于30%，且不低于国际领先企业对标组50分位或同行业平均值；3）新兴业务收入22-24年CAGR约16%：2022/23/24年新兴业务收入绝对值（薪酬福利、招聘及灵活用工

29、和业务外包服务合计）不低于100.60/116.70/135.37亿元，对应23/24yoy分别约16%/16%。而其2020年新兴业务收入为74.77亿元，yoy-1.3%。个人层面绩效考核要求为：个人绩效得分超80可全部解锁，70-80可解锁80%，60-70可解锁70%，不合格不能解锁。实施股权激励计划有助于充分调动公司董事、高级管理人员、核心骨干人员的工作积极性，实现股东利益、公司利益和经营者个人利益绑定，提高公司的经营管理水平。5.数字化转型&交叉销售促进内涵式增长，外服控股战略并购打开外延空间5.1.传统业务优势显著，交叉销售带动新兴业务传统业务保持自身优势，客户资源可对接新兴业务

30、。外服控股业务覆盖国内外市场，打造人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包全方位、综合性、一站式服务体系，完整的业务体系赋予客户多样化的选择。通过传统业务的优质客户为新兴业务引流，打通新业务的发展堵点，从而进一步提升优质客户粘性，拓宽新客户群体。以服务性为核心的人力资源行业，外服控股的业务高品质+业务全化形成了规模效益，强大的综合性解决方案能力将成为在行业竞争中的关键，帮助公司构建核心竞争壁垒。5.2.数字化战略转型，助力降本提质增效募资9.6亿元，投入“数字外服”转型升级。公司以3.08元/股的价格向东浩实业非公开发行3.16亿股，募集资金总额为9.6亿元，扣除发行费用后实际募集资金为9.3亿元，募集资金将用于“数字外服”转型升级项目。“数字外服”转型升级项目主要包括以下三个方面：1）数字外服创新技术中心建设；2）信息系统能级提升建设；3）数字科技应用、新产品和新商业模式研发。“数字