2022年三全食品（002216）研究报告

1、2022年三全食品（002216）研究报告1.三全食品： 速冻食品龙头，稳步做大规模1.1. 速冻食品先行者，立足速冻米面、持续完善布局国内首家速冻面米上市公司，产品与渠道持续完善。1993 年，公司前身三全食品厂创立于河南郑州，逐步完成产能和销售渠道的 全国布局，并陆续引入机械化生产设备，是中国速冻食品工业的开创者 和领导者。公司于 1998 年改制为有限公司，2001 年整体变更设立郑州 三全食品股份有限公司。2008 年，公司在深交所上市。2013 年，公司 收购了当时市占率居速冻面米行业第四的龙凤食品 100%股权，开启“三 全”、“龙凤”双品牌运作阶段，助龙凤逐步扭亏，整合协同渐入正

2、轨。2018 年，公司开启渐进式改革，产品研发与渠道拓展同步，一方面加大 新品开发进一步完善 C 端家庭餐桌消费需求，另一方面同时积极开拓餐 饮市场，通过“直营+经销覆盖”的模式提供标准化及个性化食材供应。 经过 20 多年的发展，公司从一家作坊式小厂成长为拥有多个生产基地、 近 60 家分公司的现代化大型企业，速冻面米业务规模的做大牢牢支撑 公司坐稳了国内速冻食品行业龙头之位。收入平稳增长，利润持续改善。2021 年公司实现营收 69.43 亿元、同比 +0.3%，净利润 6.41 亿元、同降 16.5%。其中 2021Q4 实现收入 18.64 亿 元、同增 8.2%，净利润 2.55 亿

3、元、同增 29.4%。2022Q1 公司实现收入 23.43 亿元、同增 0.5%，净利润 2.61 亿元、同增 48.4%。得益于存量产 品的结构调整，亏损产品压缩及替换，以及渠道结构持续优化，利润质量得到了保障。公司专注于速冻面米主业，产品丰富程度持续提升。公司以速冻水饺、 速冻汤圆、速冻粽子、速冻点心及面点类等速冻面米食品为主导产品， 收入几乎全部来自于这四大速冻面米品类，目前已拥有 400 余个产品品 种。公司最初以速冻汤圆起家，之后开发的速冻水饺、速冻面点后来居 上。公司上市以来，上述三大品类收入规模均实现了明显提升，尤其是 速冻面点近年增速较快，使三大品类收入占比和利润贡献趋于均衡

4、，对 单一品类的依赖程度较小。速冻粽子收入规模则相对较小，占比有所下 降。公司速冻面米的细分品类协同性强，除了面点近几年加速扩张致毛 利率略低之外，其他各个品类毛利率水平较为接近，其波动主要受到原 材料成本影响。立足 C 端家庭消费市场，逐步发力 B 端餐饮渠道。C 端商超零售渠道长 期以来都是速冻面米食品的主销渠道，但在 C 端格局趋稳、费用较高的 背景下，公司立足 C 端、发力 B 端，2018 年开始加大餐饮市场布局力 度，2019 年初成立红标事业部和绿标事业部分别负责零售市场和餐饮市 场，2017-2021 年公司餐饮业务收入复合增速达到 32%，在总收入中占 比开始提升，从 201

5、7 年的 8%升至 2021 的 17%。而部分与公司合作的 标准化连锁餐饮企业门店数量仍在持续增长，将直接为公司带来收入提 升。在行业零售市场增速放缓的背景下，B 端餐饮业务战略地位显著提 升，正在成为公司强劲的新增长点。C 端为主的销售模式下，规模增长的同时销售费用高企，净利润长期处 于较低水平，2018 年开始进入改善区间。2008-2013 年，公司营收规模 CAGR 达 13.2%。2021 年实现营收 69 亿元、同比持平。毛利率方面， 公司毛利率水平保持稳定，2019 年年以前一直保持在 30%以上，公司 2020 年后会计准则调整，毛利率维持在 25%左右。但公司净利率水平较低

6、，2013 年公司收购龙凤，龙凤实体 2013 年被收购时处于亏损状态， 直至 2015 年才实现扭亏，2015 年公司净利率达到低点、仅有 0.8%，主 要系一方面当年销售费用率高企，2015 年销售费用率达到 29.7%的高点， 另一方面 2015 年公司新开拓的鲜食业务前期费用投入巨大且出现亏损。 2018 年起公司进入改革发展新阶段，产品端新品开发、渠道端发力餐饮、 管理端降费提效，效果逐步显现，同时 2020 年在疫情影响下公司 C 端 家庭消费需求迎来高增，叠加内部改善，利润改善明显。1.2. 家族式控股，职业化管理，治理结构稳定公司由创始人陈泽民家族实际控制。截至 2022Q1，

7、陈泽民家族直接控 制公司 37.77%的股份，通过 Super Smart Holdings Limited、East Joy Asia Limited 和 Champ Day Investment Limited 控制公司 27.03%股份，合计控 股 64.8%。其中，陈泽民先生和贾岭达女士系夫妻关系，陈南先生、陈 希先生为陈泽民先生之子，张玲女士为陈南先生之妻。2009 年，陈泽民 退居二线，其子陈南接任公司董事长，任职至今。公司是典型的家族控 股企业，股权结构稳定。公司现代企业制度健全，重视职业化管理。公司通过“预算授权考 核”的内部管理体系联结董事会和职业经理人，严格按照量化指标管理

8、， 在日常业务管理中淡化家族或个人色彩。目前，除了董事长陈南、副董 事长贾岭达、总经理陈希三人之外，其余股东及创始人家族成员均不参 与公司日常管理，其他高管均为具有专业背景、工作经验丰富的职业经 理人。而且，公司注重对职业管理团队和业务骨干的激励，在 2014 年 推出针对高级管理人员的股票期权激励计划，在 2016 年推出针对中高 层管理人员和核心骨干员工的限制性股票激励计划，以 2016-2018 年公 司营收增速为解锁条件，最终激励目标顺利完成。1.3. 未来看点：C 端内化升级，B 端贡献增量速冻面米为速冻最大品类，制造端规模超过 800 亿。速冻食品主要包括 火锅料制品（速冻鱼糜制品

9、、速冻肉制品等）、速冻面米制品和速冻菜 肴制品等，其中速冻火锅料制品和速冻面米制品是我国主要的速冻食品 品种，根据中商产业研究院数据，2020 年速冻米面制品占速冻食品 52% 的份额，是速冻食品中最大的品类，速冻火锅料为第二大品类，占比为 33%，其他速冻食品占比 15%。2020 年受疫情影响，速冻米面产品需求 量快速上升，速冻米面行业产量同比增长 10%至 334 万吨，按 2.6 万元/ 吨的吨价测算，预计 2020 年速冻米面食品制造业营业收入 868 亿元， 同比增长 12%。渠道端 C 端零售为主、B 端增量明显，产品端细分程度加强、新式面点 崛起。分渠道看，速冻面米制品主要以

10、C 端消费为主，预计 C 端占比达 到 80%以上、B 端占比 20%左右，与速冻火锅制品、速冻肉制品相比， B 端占比仍处于相对较低状态，C 端零售市场格局在激烈竞争中走向稳 定，B 端餐饮市场将成为下一个增长点。分品类看，主流品类水饺、汤 圆、面点、馄饨、粽子等合计占比超过 90%，但增长趋于平稳，近年来 随着消费者对于手抓饼、馅饼、油条等新型品类需求度上升，新兴面点 品类发展势头积极，根据冷冻食品观察，2020 年现代渠道和大卖场数据 显示，得益于手抓饼、馅饼、小笼包等品类的快速扩张，煎炸与点心产 品占比达到 13.9%，体量已接近面点产品 15.1%的比重。三全食品：外在把握机遇，内在

11、改革优化，B、C 同步重新出发。在速 冻面米 C 端趋稳、B 端蓝海的背景下，公司顺应行业发展背景，从 2019 年起进入内在改革阶段，多方面调整改革实现战略调整：1）组织架构 方面，设立红标事业部和绿标事业部，分别负责零售市场与餐饮市场， 其中零售市场重在减亏与升级，餐饮市场重在拓展增量，并且构建了直 营+经销的模式分别服务大型连锁餐饮企业及中小餐饮流通渠道；2）产 品开发方面，从过去自上而下调整为自下而上的开发方式，在充分调研 和了解终端客户需求的基础上，成立研发小组，开发新产品并拓展新品 类；3）激励机制方面，构造生产、产品、渠道间全链路“市场化”环 境，员工绩效从收入导向转向利润导向，

12、激发组织积极性。当下公司内 在调整逐步进入良性状态，外在把握行业发展基础，后疫情时代下 C 端 消费习惯进一步培育，三全 C 端延续结构升级与提效降费，B 端餐饮市 场渗透率提升空间较大，三全发力 B 端餐饮贡献增量，产品端品类拓展 延伸仍有较大空间2. 三全食品：C 端品牌与渠道高投入，销售费用率高位运行2.1. 三全品牌力充分，过去高费用使得发展承压速冻面米零售市场格局在激烈竞争中走向稳定，三全品牌力充分。我国 速冻面米制品的生产和销售起步于上世纪 90 年代初，当时各地市场上 出现了数量众多的小厂商，它们规模小、地域性强、生产工艺落后，产 品以汤圆和水饺等手工制品为主，主要在省会城市的卖

13、场、菜市场开展 销售。之后，三全、思念等部分起步较早、经营得当、份额占优的企业 不断扩大技术投入和产能，引入标准化生产线，其产品质量提升、品种 日益丰富，规模优势逐渐显露。同时，湾仔码头、龙凤等港台速冻食品企业也开始积极开拓大陆市场。随着国内速冻面米行业增长加速，这些 企业不再偏安一隅，开始争夺全国市场。一方面，这些企业注重品牌塑 造，加大了广告投入；另一方面，它们对各地商超渠道展开了激烈争夺， 部分厂商不惜以向超市赠送冰柜的形式抢占陈列柜台。最终，三全在残 酷的竞争中脱颖而出成为速冻面米龙头，在收购龙凤后份额优势扩大。 目前速冻米面 C 端零售市场集中度高，CR3 在 70%左右，三全市占率

14、已 接近 40%，大幅领先于思念和湾仔码头。公司在 C 端零售市场积累了深 厚的品牌影响力，是速冻米面食品行业内唯一一家既拥有“中国驰名商 标”又拥有“中国名牌产品”称号的企业，“三全”被中国品牌研究院 认定为速冻食品行业的标志性品牌，连续多年入选“中国最具价值品牌 500 强”榜单。质量管理方面，公司凭借先进技术、设备及健全的质量 管控体系，在同行业中最先通过国际 ISO 质量管理体系、食品安全管理 体系认证以及“英国零售业全球食品安全标准”BRC 认证。公司严密控 制从原料种植养殖、生产加工、储存、运输到终端销售的各个环节，保 证产品品质和安全。C 端品牌与渠道高投入，销售费用率高位运行。

15、公司销售费用率中，核 心构成为业务经费、人员经费、市场费用，2021 年占销售费用比重分别 为 25%、45%、22%。由于零售渠道面向 C 端，速冻食品企业为了获得 消费者青睐、扩大市场份额，通常需要投放大量广告来力争成为消费者 心中的第一品牌。三全连续十几年在央视投放广告，电视投放和地面 推广相组合，并委托广告业巨头奥美进行策划投放地铁广告，使其“三 全凌汤圆，味美香甜甜”、“吃点好的，很有必要”等广告语传播极广， 以 C 端商超零售渠道为主的三全市场费用占比多数时期在 10%以上，明 显高于以 B 端餐饮渠道为主的安井，后者的市场费用占比在 5%上下。 另一方面，商超渠道进场费、陈列费、

16、条码费、促销费等费用较高，企 业为了应对众多竞争者、维持市场份额，往往不得不承担高昂费用，对 大型商超的议价能力羸弱。最后，销售人员考核以收入为导向而非以利 润为导向，导致收入向低毛利产品、低毛利渠道倾斜，从而使净利率难 以提升。2.2. C 端持续优化，未来产品与渠道同步带动盈利改善延续产品、渠道、费用持续优化，C 端零售业务迎来盈利改善。2019 年起公 司 C 端零售业务进行多维改善，净利率进入上升区间：1）产品迭代创新。产品是业务发展的基石，公司以产品经理为中心， 生产-渠道-销售全链路实现市场化，产品系列实现从产品创新、到品类 创新、再到场景创新等多维创新，并将产品按是存量产品、次新

17、产品、 创新产品进行梯队化管理，存量优化效率、次新放大规模、创新持续迭 代。2）渠道优化减亏。公司过去主要依赖商超、卖场等 KA 渠道，但 KA 渠 道长期亏损拖累公司利润，公司在 KA 客户基础上进一步拓展延伸，线 下通过拓展经销模式实现渠道精耕与质量提升，线上通过电商平台、生 鲜电商、社区团购等模式满足消费者需求，近年来公司直营渠道占比持 续下降，2021 年直营占收入比重 26%。3）费用缩减提效。一方面公司主动控费降费，提高费用市场使用效率， 另一方面渠道结构调整优化带动公司销售费用率改善，2018 年起公司销 售费用率持续改善，尤其是市场费用率，2020 年三全市场费用率已低于 安井

18、。2020-2021 年零售业务渠道优化、控费提效效果逐步显现，零售 业务净利率从 2019 年 2.7%提升至 2021 年 8.8%。后疫情时代 C 端产品拓展、渠道优化有望持续推进，盈利改善趋势将延 续。2022 年疫情点状复发下，速冻食品消费需求进一步激发，参考 2020 年疫情恢复后发展趋势，预计随着疫情边际好转，后疫情时代增速随放 缓但仍然保持坚挺，且单次消费量、消费价格均有提升空间。同时新兴 面点、预制菜肴等细分领域仍处于高增长期，公司 C 端持续优化改革夯 实发展基础，未来产品、渠道同步发力带来盈利持续改善。3. 三全食品B 端服务能力有望增厚3.1. 餐饮供应链大势所趋，2B

19、 市场前景广阔餐饮业持续增长，外卖、团餐等新业态方兴未艾。我国餐饮业需求稳定， 规模持续增长。2010-2019 年我国社零餐饮业收入增速一直维持在 9%以 上，2020 年受疫情影响社零餐饮行业收入同比降低 16.6%，2021 年恢复 至 4.7 万亿。其中，火锅成为我国餐饮业的最大品类，除 2020 年外，2014年以来火锅市场收入增速维持在 10%以上，2021 年收入规模达 4998 亿 元。另外，外卖、团餐等业态尚处于快速发展阶段。2011-2020 年，我 国餐饮外卖市场交易规模高速增长，2020 年已达 6646.2 亿元。我国团 餐市场呈现出体量大、增速快的发展特点。据中国饭

20、店协会发布的2020 中国餐饮业年度报告，2019 年我国餐饮收入同比增长 9.4%，而同期团 餐行业整体营收增长近 20%，总营收 8.96 亿元，大众消费人次同比增加 14.5%。餐饮连锁化、标准化是大势所趋，将在采购中更青睐速冻食品。餐饮业 本身具有消费频次高、需求差异化程度高等特点，因此长尾效应明显。 而我国由于菜系众多、口味地域差异大、中餐菜品较难标准化等原因， 餐饮业集中度低，连锁化率更是远低于美国、日本等发达国家，仅有15%。 但是美日等国餐饮业的发展经验已经证明，随着经济社会发展和消费水 平提升，人们对餐饮的品质、安全、稳定性要求将会提升，并且这与对 菜品差异化、特色化的需求并

21、不矛盾。即使一家餐馆依靠特色菜品受到 欢迎，它想要扩张规模最终仍需要将自己的特色菜品进行标准化以复制到其他新门店。而且，餐饮业原料和人工成本占比较高，两项合计平均 在 55%以上，标准化是降低采购和人工成本、获取连锁规模优势的必要 手段。目前，连锁化、标准化程度较高的火锅成为我国餐饮业第一品类， 并且原料和人力成本占比低于行业均值也佐证了上述判断。根据国家统 计局数据，2020 年，中国餐饮连锁餐饮门店增长率达到 8.3%，远高于 餐饮大盘增速。随着连锁化、标准化的推进，“生产基地+中央厨房+餐 饮门店”的产业链模式在餐饮业中得到推广，速冻食品将凭借稳定品质、 低廉成本、规模供应、易于运输和保

22、存、节约人工成本及制作时间等优 势受到餐饮企业欢迎，进入其供应链。我国速冻面米 B 端消费尚处于起步阶段，空间广阔。过去，国内的速冻 食品消费主要集中在 C 端家庭消费，B 端餐饮消费占比小。根据 Frost & Sullivan 公布的数据，2017 年中国速冻食品 90%以上为家庭消费，餐饮 业消费不到 5%。另据 IBIS World 在 2019 年 7 月发布的数据，我国速冻 面米食品商超渠道占 61%，其他零售终端占 23%，餐饮等其余渠道占 16%，也即 B 端餐饮速冻面米消费占比低于 16%。而在美国、日本等发 达国家，速冻食品以 B 端消费为主，占比在 50%以上。根据日本速

23、冻食 品协会数据，从销量口径看，2021 年日本速冻食品 50%为家庭消费，50% 为餐饮等业务消费。可见，我国速冻面米 B 端消费市场前景广阔，并且 目前刚刚起步，集中度远低于 C 端零售市场。3.2. 三全餐饮渠道：起步顺利，大有可为B 端餐饮业务已成公司发展之重点，模式采用“直营+经销覆盖”。早在 2012 年，公司就成立了餐饮事业部，推出绿标产品来探索和发展餐饮渠 道，与零售市场的红标产品相对应。2018 年开始，公司对餐饮业务的重 视程度进一步提升，在运营和考核上加强了绿标餐饮事业部的独立性。 公司针对餐饮渠道形成了“直营+经销覆盖”的销售模式，依托自身的 产品研发创新能力、生产及采

24、购规模化能力、质量管控与冷链配送平台， 为全国范围内的连锁餐饮企业提供一站式、标准化及个性化的产品供应 服务。公司积极开拓快餐、火锅、团餐等多个细分领域的 B 端餐饮客户， 一方面与肯德基、海底捞、巴奴等大型连锁连锁餐饮形成合作，另一方 面通过经销网络布局全国农贸、流通市场实现渠道进一步下沉。B 端盈利能力稳步提升。相比于 C 端消费者，B 端客户采购量大、价格 敏感度更高，因此产品定价会低于商超等零售渠道，从而使毛利率较低， 尤其是在起步阶段为了吸引和开拓更多新客户，这种情况会更加明显。 但相比于传统的C端零售渠道，开展 B端餐饮业务可以节省大笔广告费、 商超进场费及促销费等费用开支，使得

25、B端业务的净利率显著高于 C端。 2018 年，公司餐饮业务毛利率为 24.49%，远低于零售业务的 36.64%， 但却实现了 6.64%的净利率，远高于零售业务的 1.30%，从而带动公司总体净利率提升 0.46pct 至 1.83%。得益于餐饮业务带动，2019 年在营 收增速仅有 8.06%的情况下，公司实现了 115.93%的净利润增速，净利 率升至 3.66%，公司盈利能力继续改善。3.3. 产品研发实力强，B 端服务能力有望增厚公司研发创新资源丰富、实力强劲。公司设有“国家认定企业技术中心”、 “河南省速冻食品加工工程技术研究中心”、通过 CNAS 认证认可的实验 室以及行业唯一

26、的博士后科研工作站。公司深入推进与高校和科研院所 的合作，积极承接国家级、省市级科研课题，形成了产、学、研一体的 研发体系。目前，公司研发中心正在实施“十三五”国家重点研发计划项 目 4 项，郑州市重大科技创新专项 1 项。公司在速冻食品研发创新和检 验检测领域处于行业领先地位。公司研发资金投入大，C 端、B 端产品创新能力均有体现。公司研发支 出总体呈先增长后下降态势，相比于 2014 年，2018 年研发支出翻倍， 达到 1.67 亿元，绝对规模远超其他速冻食品上市公司。从研发支出在营 收中占比情况看，公司 2018 年研发支出占比 3%、达到历史高点，此后 研发占比也保持在行业较高水平。

27、公司研发支出主要用于新产品市场调 研和开发试验、试验设备设施、研发人员薪酬等，为公司能够持续开发 新产品、保证稳定的产品品质提供了有力保障。近年来，公司加大新品 类产品开发，针对 C 端零售市场，推出适合早餐场景的薄皮包子、杭州 小笼包以及香酥薄饼、沙县风味蒸饺、“福”系列印字汤圆等，针对 B 端餐饮市场，开发出可通过吸管口径的小圆子系列，并导入蜜雪冰城春 节主推产品销售，取得了良好的市场反馈。强大的研发创新能力使公司能出色服务于 B 端客户的定制化需求。B 端 餐饮客户对定制化产品和服务的需求更大，产品研发的需求指向性更强， 对速冻食品供应商的研发创新能力提出了更高要求。而公司依托强大的 研

28、发创新实力，不但能持续地对产品进行更新换代、提供产品定制化服 务，对一些大型连锁餐饮客户还能做到单独开发产品、专门供应。如 2018 年公司与肯德基合作，调研选取天津街头流行的大饼进行含水量和烙制 工艺的改良，研发出“津门烙饼”，又对山东杂粮煎饼薄脆进行改良， 研发出起泡更为均匀、口感更为酥脆、更薄更小的薄脆，最终造就肯德 基早餐网红新品“大饼卷万物”，并独家供应烙饼和薄脆产品。一些为 大客户研发专供的产品一段时间后会转为通品，甚至引来竞争对手，但 公司仍能维持份额。2017 年，公司为火锅餐饮客户定制推出茴香小油条 产品，一上市就成为海底捞、巴奴等火锅连锁巨头的火爆单品，后来又 成为火锅业“

29、标配”。2018 年，陆续有其他速冻食品企业进入火锅茴香 小油条市场，但公司作为巴奴、海底捞、小龙坎等品牌茴香小油条的独 家供应商，一年内卖出 3 亿多根，贡献了这一市场 70%的销量份额，领 先地位难以撼动。近年来，公司针对餐饮业务推出酥脆升级油条系列、 金鱼馄饨系列等单品，强化餐饮客户产品体系布局。4. 三全食品：基础设施完善，机制体制优化4.1. 产能：覆盖全国，支撑扩张公司生产基地全国化布局，产能建设持续推进。公司在郑州、成都、天 津、苏州、武汉、佛山等地建有生产基地，生产能力覆盖全国主要城市 群。截止 2021 年末，公司设计产能为 76.94 万吨，实际产能为 65.47 万 吨，

30、在建产能 23.5 万吨。目前在建的华东基地、华南基地及华北基地二 期项目进度均已达到 80%以上。4.2. 依托区位优势，建成强大冷链物流网络公司总部和最大的生产基地都位于河南郑州，区位优势明显。三全位于 郑州，具有明显区位优势：1）靠近原料产地。河南是全国重要的优质 小麦和畜产品生产加工基地，面粉、肉制品、蔬菜、味精等速冻米面食 品的主要原料产量都位居全国前列，原料供应稳定充足且运输距离短。 2）劳动力资源丰富。我国的速冻食品业现阶段还是劳动密集型产业， 而河南作为人口大省能为公司提供充足的劳动力。3）产业集群优势。 食品产业是河南省支柱产业，速冻米面作为其特色产业集群之一，能获得当地政策、科研、基础设施等各方面资源的大力支持，并形成协同优 势。4）交通物流发达。郑州是中原地区中心城市，是我国重要的综合 交通枢纽和商贸物流中心，铁路和公路干线在这里交汇，为公司构建辐 射全国的物流运输网络提供了便利。公司冷链物流体系日益完善，为全国餐饮市场开拓奠定基础。由于速冻 食品必须全程在-18以下运输，公司在冷链建设上起步早、投入大。公 司的省际干线运输主要依靠第三方完成，包括铁路运输以及通过招投标 选择的公路物流公司。公司主要通过车内温度监测设备实时监控数据来 监督第三