钢铁行业之马钢股份研究报告

1、钢铁行业之马钢股份研究报告 HYPERLINK /SZ000166.html 1. 宝武集团下安徽龙头钢企，经营效率不断提升 HYPERLINK /SH600808.html 马钢股份前身是马鞍山铁厂，之后马鞍山钢铁公司于 1958 年成立，并在 1993 年成功 实施股份制改制。2019 年 9 月 19 日，中国宝武与马钢集团重组实施协议正式签约，安徽 国资委向中国宝武无偿划转 51%马钢集团股权，此后公司实控人变更为国务院国资委。公 司目前股权结构较为集中，截至 2021 年 9 月 30 日，最大股东是马钢集团，合计持股比例 为 47.59%。公司主营业务为钢铁产品的生产和销售，目前拥

2、有生铁产能 1830 万吨，粗钢产能 2171 万吨，钢材产能 2050 万吨。近年钢材产量保持稳中有增的趋势，2020 年达到 1986 万吨， 2016-2020 年 CAGR 为 2.9%；2021 年 1-9 月产量达到 1593 万吨，同比增长 15%。自 2016 年钢铁行业启动供给侧改革之后，公司营收在 2017-2020 年较为稳定，期间 CAGR 为 3.68%；而归母净利润受行业景气度影响较大，表现出较强的周期性。2021 年随 着下游需求回暖，公司业绩出现大幅增长：1-9 月公司分别实现营收和归母净利润 858 亿 元和 65 亿元，同比分别增长 47%和 319%。20

3、19 年宝武集团成为公司控股股东，马钢股份在吸收宝武集团优秀的管理经验后，生 产经营效率进一步提升。公司在职员工人数从 2018 年的 28454 人大幅减少至 22145 人， 人均粗钢产量从 690 吨/人提升至 947 吨/人。生产效率的不断提升，使公司管理费用率持 续下降，进而带动三费率不断降低，目前较 2019 年初约 4%左右的水平已经降至 3%。2. 长板材结构均衡，区位优势显著2.1 四大基地分工明确，品种结构持续优化马钢股份拥有公司本部、长江钢铁、合肥公司、瓦顿公司四大钢铁生产基地。总的来 看，公司合计生铁产能为 1830 万吨，权益生铁产能为 1659 万吨；粗钢产能为 2

4、171 万 吨，权益粗钢产能约 1986 万吨；钢材产能为 2050 万吨，权益钢材产能约为 1819 万吨。四大基地中，本部和长江钢铁重要性相对较高，是公司主要的钢材生产基地，尤其承 担了公司的全部冶炼产能：二者生铁产能分别为1450 和380 万吨，粗钢产能分别约为1760 和 411 万吨。合肥公司在 2015 年 12 月底因大气污染、亏损等问题将冶炼产能全部关停，之后主要 定位于板材和型材的生产轧制。2017 年板材镀锌线等项目建成投产，2018 年便实现了业 绩扭亏为盈，目前经营情况稳定；且 2021 年 10 月，合肥公司将马钢另一子公司合肥板材 吸收合并，未来有望通过整合进一步

5、提升生产效率。瓦顿公司是世界高铁轮轴名企，被誉为法国工业之花，与日本新日铁、德国 BVV、意 大利卢奇尼为全球拥有成熟高铁轮轴技术的 4 家著名企业。瓦顿公司在高铁车轮、车轴和 轮对方面拥有核心技术，在 2014 年周期低点被公司成功收购，对于马钢轮轴技术的快速发 展具有重要贡献。马钢股份钢材品种齐全，长材（包含线棒材和型材）和板材兼顾，整体结构较为均衡。 以 2021 年为例，板材、线棒材、型材和轮轴产能占比分别约为 42.98%、39.51%、15.95% 和 1.56%，长材合计产能占比约为 56%。具体生产方面公司各基地分工较为明确，本部兼 顾板材和长材，长江钢铁生产螺纹钢和高速线材等

6、长材，合肥公司生产板材，而马钢瓦顿 则专注于轮轴产品。产量方面，近年公司板材和长材占比基本保持平稳，二者均处于 49-50%区间，剩下 1%为轮轴产品。通过与产能占比情况比较可以发现，各钢材品种产能和产量占比并不完全 一致，从历史生产情况来看，主要是因为板材产线的产能利用率要高于长材和轮轴，未来 公司发力点也将更侧重于汽车板、硅钢等高附加值产品。硅钢又称为电工钢，主要分为取向硅钢和无取向硅钢。无取向硅钢是马钢重点产品之 一，下游包括家用电器、工业领域电机、大型电机、新能源汽车等领域，其中家电为最大 下游，占比约为 40%。当前新能源汽车领域保持高景气，需求增长较快，是未来的主要需 求增量来源。

7、我国无取向硅钢的市场集中度较高，竞争格局稳定，2020 年全国总产量为 960.45 万 吨，CR7 达到 86%；而马钢拥有无取向硅钢产能约 55 万吨，2020 年产量为 41.3 万吨， 国内市占率约为 4.3%。目前我国无取向硅钢中高端牌号占比还比较低，仅为总量的 20%左右，很大程度仍依 赖于进口。其原因主要是受限于生产工艺、设备、资金规模、下游认证周期等因素，新进 入者的门槛极高，包括马钢在内，当前我国具备高端无取向硅钢生产能力的企业仅有 8 家， CR5 高达 89%。因此，马钢等技术相对成熟、现金流充裕的国有企业在硅钢领域竞争优势明显，能够 充分享受未来新能源汽车放量带来的政策

8、红利。目前来看，公司硅钢产品的量价齐升也很 好地验证了这一点。2021 年马钢通过技改使退火机组生产效率提高了 30%，前三季度实 现无取向硅钢产量 48.76 万吨，同比增长 46%，保守预计全年产量可以达到 60 万吨；且 结构升级也在加快进程，8 月份中高牌号产品占比达到 55%，创下历史新高。2.2 环保水平提升，有效降低限产影响2021 下半年在能耗双控、限电等政策影响下，我国钢铁行业生产受到较大干扰，高炉 和电炉的产能利用率均出现持续性下降。2021 年 6 月至 2022 年 1 月，高炉产能利用率从 91%左右降至 78%，电炉产能利用率从 74%降至 44%。最终全国粗钢产量

9、也逐月下降， 2021 年 1-11 月累计同比下降了 2.6%。同时，根据两部门关于开展京津冀及周边地区 20212022 年采暖季钢铁行业错峰 生产的通知，要求重点区域 21 年 11 月 15 日至年底确保完成粗钢产量压减任务目标， 且 22 年 1 月 1 日至 3 月 15 日错峰生产比例不低于上年同期粗钢产量的 30%。因此短期北方采暖季限产政策持续下，全国钢铁总供给量仍然承压。华北限产地区中 河北、山东、山西三省粗钢产量合计占比较高，约占全国粗钢产量的 37%。按照 2021 年 1-2 月产量合计6466 万吨计算，限产30%的幅度将导致华北粗钢产量减少大约 1940 万吨。

10、若综合考虑后续北方重大赛事的影响，环保管控力度或将进一步加大，预计最终限产幅度 约为 40%，对应华北 1-2 月粗钢减产量约为 2600 万吨。不过由于公司厂区所在地马鞍山空气质量情况较好，限产力度或较温和，大气污染防 治带来的钢铁减产压力相对较小。以 PM2.5 浓度为例，2021 年 1-11 月马鞍山平均水平为 33g/m，显著低于京津冀地区的 43g/m。同时，公司近年也在不断加大自身环保投入，吨钢综合能耗水平和二氧化碳排放量均 在持续降低。2018-2020 年公司环保总投入分别为 2.44、3.78 和 30.11 亿元，随着环保 技改项目逐步推进，2020 年马钢股份的吨钢综合

11、能耗和吨钢二氧化碳排放分别为 560.76 kgce/t 和 1.87t/t，同比分别下降 12.04kgce/t 和 0.03 t/t，达到历史最佳水平。因此，马鞍山地区空气质量水平较好，叠加公司自身环保能力不断提高，预计限产对 于马钢股份钢铁产量的影响相对较小，2021 年生铁、粗钢产量将和 2020 年持平；同时产 线升级改造、产能利用率提高等因素将使得成材率有所上升，预计 2021 年钢材产量为2022 万吨，同比增长 1.8%。而中长期来看，未来碳达峰、碳中和政策下，钢铁行业产量压减是必然趋势，公司钢 铁产量难以持续增长。根据公司公告，2023 年和 2024 年分别有 2 座 60

12、 吨转炉改建成 1 座 150 吨转炉，23-24 年期间每年实际产能将减少 26 万吨；但公司产能利用率也在不断 提高，我们预计未来公司钢材产量基本平稳，22-23 年分别为 2022 万吨和 2019 万吨。2.3 背靠长三角经济区，钢材存在明显溢价马钢地处安徽省东部的马鞍山境内，临江近海，交通运输便利，紧靠经济发达的长三 角经济区，下游对于长材和板材需求旺盛，公司能够充分发挥地理位置优势，抢占下游市 场。依托于地理位置的优越性，公司营业收入主要分布在安徽和江浙沪地区。2011-2020 年期间，安徽省始终是公司营收贡献最高的地区，除 2013 年以外，其占比均处于 34%以 上；其次江浙

13、沪地区近年占比基本维持在 37-38%左右。总的来看，多数情况下公司安徽 和江浙沪地区营收合计占比高达 75%-80%。安徽和江浙沪地区的钢价显著高于其他地区，为公司产品提供一定溢价。尤其以螺纹 钢为代表的长材一般采用经销模式，价格随行就市，影响尤为明显。2012 年 1 月至今，安 徽及华东地区螺纹钢价格在 68%的时间内高于全国均价，10 年内的平均溢价水平约为 42 元/吨。公司主要钢材品种包括螺纹、热轧板和冷轧板，根据 Mysteel 的数据计算可得，2021 年安徽和江浙沪地区的三种钢材价格中，冷轧板价格略高于全国均价，螺纹和热轧板较全 国均价分别有 107 元/吨和 70 元/吨的

14、溢价，价格优势较为明显。2.4 依托集团上游布局，原料供给保持稳定钢铁行业原材料主要包括铁矿石、焦煤焦炭、废钢等，目前公司受益于集团在各种原 料端的布局，保证了原材料供给的相对稳定，有助于减少原材料价格波动的风险。铁矿石方面，马钢股份依托于集团丰富矿山资源，显著降低了进口矿占比，减少了对 海外矿石的依赖度，有效保障了铁矿的供给。目前马钢集团合计拥有原矿产能 3120 万吨， 其中凹山铁矿、东山铁矿和长龙山铁矿因资源枯竭已经停产，因此预计实际原矿产能约为 2420 万吨，折合铁精矿产能约 776 万吨。得益于此，近年公司铁矿石供应中约 70%为进 口矿，低于行业平均 80-90%的水平。 HYP

15、ERLINK /SH600985.html 此外在焦煤焦炭方面，公司与淮北矿业、山西焦煤等企业建立了战略伙伴关系，长协 比例约为 80%，有效降低了焦煤价格波动对成本的影响；同时以参股方式在河南和山东建 立了金马焦化和盛隆煤焦化两个公司，是马钢股份的主要焦炭来源，使公司焦炭自给率达 到约 66%。二者焦化产能分别为 220 和 210 万吨/年，合计产能为 430 万吨/年，合计权 益产能约 126 万吨/年。原下属废钢企业资产重组，废钢领域布局顺利。子公司马钢废钢在 2020 年进行资产重 组，更名为欧冶链金，目前马钢股份持股 18.31%。近年欧冶链金对于公司废钢的供给量持 续提高，202

16、0 年关联交易废钢的占比从 2018 年的 53%提高至 81%。碳中和政策下，高 炉转电炉是行业长期趋势，未来公司与欧冶链金的协同效应或将进一步显现。2.5 钢价上涨时期，公司毛利向上弹性较大因此，公司通过对上游资源的布局，成功降低了原材料价格波动的风险，且因为其营 业收入主要分布在华东地区，下游需求旺盛令钢材产品存在明显溢价。综合两方面的因素， 公司吨钢毛利在行业低迷时期具有一定抗压能力，同时在周期高点时，盈利能力向上的弹 性也比较大。 由于马鞍山厂区距离南京较近，我们主要分析南京地区螺纹不含税价格和公司季度吨 钢毛利的关系。经测算发现，二者之间具有较好的线性关系， 2 = 0.71。粗略

17、估算的情形下，若排除成本端异常的干扰，不含税螺纹钢价为 3500 元/吨时，公司吨钢毛利约为 440 元/吨；且螺纹除税价每上涨 100 元/吨，公司吨钢毛利上涨约 24 元/吨。2020 年全年南京市螺纹除税均价约为 4500 元/吨，模拟计算结果下，公司吨钢毛利 约为 680 元/吨，该数据与实际值会有一定差异，其原因主要包括成本端的干扰、公司产品 结构的升级等。但定性来看，钢价上涨对于公司业绩增长的推动效应较为明显，顺周期下 公司毛利上升弹性较大。3. 下游需求预期回暖，助力业绩弹性释放3.1 稳经济政策下，长材和轮轴需求逐渐改善公司长材产品包括螺纹、高速线材、普通中型钢和 H 型钢，主

18、要下游包括建筑、机械 制造、钢结构、铁路建设等领域。其中最重要的建筑领域包含地产和基建两个部分，目前 地产用钢需求较为疲软，但在宏观经济下行压力较大的情况下，基建投资回暖有望对冲地 产方面的不利影响。地产用钢需求主要集中在新开工阶段，因此对于拿地和新开工情况较为敏感。而 2021 年以来，“三条红线”和贷款集中制收紧融资，叠加预售资金监管合规化，导致房企资金 链出现一定问题。房企资金短缺造成地产投资持续回落，并逐渐传导至拿地和新开工，21 年 1-11 月购置土地面积和新开工面积累计同比分别下降 11.2%和 9.1%，同时考虑到土地 库存也在持续下行，后续开工情况仍不乐观。基建资金投入的主要

19、增量来源于专项债，21 年地方政府新增专项债发行节奏前期偏慢。 此前专项债在 8 月底的发放进度一般能达到 90%以上，但 21 年截至 10 月底也仅完成 81.11%。前期偏慢的发行节奏导致 8 月以后专项债发放较为集中，8-11 月累计发放了全 年总量的 59%左右。不过在当前宏观经济下行压力的情况下，近期政策端密集强调“稳经济”，预计 2022 年基建会成为重要的调控手段，上半年将出现专项债集中发放的情况。21 年 11 月国常会 上，李克强总理表示“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”；且在中央经济会议 上，财政部也提出 22 年将适度超前开展基础设施投资。目前 2022 年新增

20、专项债务限额已 经提前下达 1.46 万亿元，预计将在春节后迅速落实到各地基建项目。同时，在十四五规划下，各地重大项目建设也将为钢材需求提供重要增量。2022 年 1 月国常会上提出要部署加快推进“十四五”规划纲要和专项规划确定的重大项目，扩 大有效投资，加快形成实物工作量。目前各省市正在加快推进重大项目建设进度。根据不完全统计，广东、江苏等 11 个省 市目前发布的十四五相关计划中，2021-2025 年期间基建相关投资项目额累计至少将达到 27.6 万亿元。其中城际高速铁路与城际轨道交通的建设、5G 基站的建设、水利工程建设 等领域都将对长材需求产生明显的支撑作用。此外，2021 年交通运

21、输部印发了关于服务构建新发展格局的指导意见，制定的三 年行动计划中提到，将扩大循环规模、大力完善综合交通网络，新增城际铁路和市域铁路 运营里程 3000 公里，新改建高速公路里程 2.5 万公里，新增民用机场 30 个以上。交通运输领域的持续投入，对于轮轴需求也将起到明显的提振作用。而在此领域，马 钢是全球产能规模最大的火车轮生产商，在火车轮、标准动车组高速车轮、大功率机车轮、 车轴钢等产品在国内处于技术龙头地位，车轴用钢产品占据国内市场份额 60%以上。因此， 我们认为马钢作为国内轮轴钢龙头，将充分受益十四五期间的城轨交通项目的建设。3.2 制造业需求复苏在即，板材业务稳中有升马钢板材主要包

22、括汽车板和家电板两部分，二者在公司钢材总销量中占比分别约为 16% 和 18%，其他板材产品则分布在机械、轻工、建筑等领域，占比相对较小。2021 年汽车行业用钢需求较为低迷，主要是因为在欧洲和东南亚疫情、日本地震、美 国暴风雪等不可抗因素影响下，全球半导体产能受到严重干扰，芯片供应不足持续影响到 汽车生产。不过 10 月以来随着缺芯问题逐渐缓解，汽车行业用钢需求出现边际改善，尤其 乘用车产量在 21 年 12 月当月同比已经由负转正，预计 2022 年汽车景气回升将带动汽车 板需求明显回暖。家电板领域一直是公司传统优势板块，国内市占率位居第一，大约占 20%。华东地区 是中国主要的家电生产区

23、域，2021 年安徽和江浙沪四省市空调、冰箱、洗衣机产量占全国 比重分别为 30%、50%和 70%左右。而公司地处马鞍山，具有运费低、仓储运输系统完善 等优势，区位优势为公司家电板的销售提供了重要保障。虽然当前家电需求整体仍较低迷，但 21 年 9 月以来国内冰箱、洗衣机等产量均出现边 际改善，降幅有一定收窄；后续随着地产竣工加快，预计 2022 年家电用钢需求将呈现稳 中有升的趋势，从而刺激家电板需求增长。3.3 短期供需错配下钢价回升，高弹性标的明显受益综合前文所述，我们测算下预计 2022-2023 年钢材消费量同比将分别下降 2.23%和 1.78%，我国钢铁消费正在逐渐进入平台期，

24、同时供给端产量也受到碳中和政策的制约， 长期来看供需情况将整体维持紧平衡局面。不过短期内，考虑到房地产政策的边际放松、专项债前置发放、十四五项目集中开工 的积极影响，预计 22 年钢铁需求节奏前高后低，需求高峰出现在 3-6 月份；同时华北限 产至少将持续到 2022 年 3 月中旬，供给收缩下预计三到四月份螺纹钢价格将再次上涨至5500-6000 元/吨水平，此后逐渐受供给恢复和需求季节性回落的影响而有所下跌，预计 2022 全年螺纹均价约为 5123 元/吨，同比增长 0.6%。铁矿石方面，考虑到巴西和澳洲发运量保持稳定，整体供给较为充足，同时 2022 年钢 铁产量压减预期之下需求也承压

25、。因此，预计未来铁矿石供给将相对宽松，叠加当前库存 水平处于高位，高于往年同期 20%以上，预计 2022 年铁矿石价格上涨空间有限，全年中 枢将明显下行。而焦煤产量增长的弹性不大，供给相对偏紧，价格较为强势；不过短期钢铁限产之下， 双焦需求将保持弱势。供需两弱下，预计短期焦煤焦炭价格维持震荡；而若二季度钢铁限 产有所放松，需求改善将导致双焦价格阶段性上涨，但全年来看，价格中枢较 2021 年会有 所下降。综上所述，预计 2022 上半年钢价上涨、原料价格下行共同作用之下，马钢股份等钢企 盈利将明显改善。中性情形下预计 2022 年公司吨钢售价为 5069 元/吨时，公司 EPS 为 1.14 元/股。且由于马钢股份拥有铁矿、焦炭等上游资源优势、成本管控得当，叠加自身产 品结构升级和华东地区钢材溢价的影响，钢价上升后，