医药行业发展策略研究分析

1、 医药行业发展策略研究分析 一、2020 回顾：医药大年，跌宕起伏1.1、疫情下的行业“比较优势”疫情之下，医药刚需属性显现，行业比较优势明显。医药板块所有上市公司2020 年前三季度营业收入同比增长 3.55%，归属上 市公司股东的净利润同比增长 26.53%，扣非净利润同比增长 29.53%，大部分传 统白马公司的内生性增长保持稳健。 业绩表现：好于行业平均水平上半年随着国内疫情的有效控制及政策的积极对冲，各板块陆续恢复增长，但仍 有部分板块业绩承压，其中医药板块延续了其持续稳定的增长状态，业绩增速高 于行业平均水平，好于大多数细分行业，高新技术行业板块恢复情况较好，服务 消费行业板块下滑

2、幅度仍然较大，随着非经常性因素在 2020 年的逐步消解，预计 后期有望逐步得到恢复。 股价表现：板块相对收益突出自年初以来各细分行业普跌，医药板块涨幅居前（以中信行业指数计，截止 2020 年 10 月 30 日，2020 年年初以来医药板块指数上涨 48.13%，跑赢沪深 300 指数 33.52 个百分点，列 29 个一级行业第 4 位），板块相对收益突出。 常态化防控下，医药是“聚光灯下的行业”我们虽然能够观察到诸多国家和地区新发病例正在逐步下降，从海外数据上来看， 意大利、西班牙、英国、德国、法国、伊朗、美国的每日新增病例绝对额已经达 峰。但是从全球来看，但大部分发展中国家和新兴经济

3、体的情况仍不容乐观（如 印度、巴西）。全球疫情的控制有较为明显的木桶短板效应，即全球防控的最终结 果可能会取决于世界上那些防控能力最差的国家，展望未来，全球疫情后续走势 依然不明朗。从国内看，中国依然面临外防输入的压力，前期，吉林、黑龙江和广东也持续出现本地新增情况。我们预计境内外的常态化防控将是后续持续存在的状态。在这 种背景下，医药板块的关注度依然会保持高位。医药是“内需里的刚需”。在海外疫情尚不明朗，且境外复工复产不可能一蹴而就 的情况下，寻找“内需”成为了板块配置的首要考虑，同时又考虑到国内一直受到 “境外输入”的疫情压力，刚性需求的复苏会快于可延迟或者偏消费升级的复苏。 我们认为医药

4、作为不可延时太久的需求，Q4 及明年将持续性反弹，业绩复苏预期 明确，在消费行业中比较优势突出。1.2、疫情中表现突出的热门赛道医药企业在疫情期间业绩及行情分化较为明显。业绩方面，核酸检测产品及服务 需求爆发，防疫所需的口罩、手套、防护服、消毒液等个人防护用品(Personal Protective Equipment, PPE)及呼吸机、监护仪等医疗设备的需求也呈现快速增长， 一季度以国内需求为主，从二季度开始海外需求也出现大幅提升，因此分子诊断、 设备等细分医疗器械板块业绩实现爆发式增长，而新冠预防及治疗的刚性需求驱 动相关疫苗/药物管线布局的标的公司实现翻倍式的市场收益。核酸检测试剂与服

5、务：新冠检测刚性需求驱动下，头部核酸检测试剂/服务提供商 业绩与股价实现爆发式增长，如金域医学、华大基因、硕世生物、达安基因、凯 普生物等。设备及 PPE：疫情催化下，呼吸机、监护仪、血氧仪等产品需求快速增长，相关 公司业绩获得快速释放，如迈瑞医疗、鱼跃医疗、万东医疗等。新冠疫苗：疫情全球蔓延，新冠疫苗及药物具有战略意义，具有相关管线布局、 潜力大、进度快的标的公司股价实现了爆发式增长，如智飞生物、康泰生物、沃 森生物、万泰生物、复星医药。1.3、Q3 调整源于双重压力，中长期估值中枢将维持高位站在当下板块相对高位的背景下，板块风险有所体现，8 月初以来医药板块整体 下跌 11.26%（截止

6、2020 年 10 月 30 日），我们总结了一下目前医药板块面临的双 重压力，但与 2014Q4 存在差异。 压力一：板块仍面临“双高位” 压力二：控费降价类政策存在边际变化尽管当下医药板块仍面临“双高位”和控费降价类政策边际变化的双重压力，但 与历史上 2014Q4 相比也存在差异。1）在全球疫情仍不明朗及未来常态化防控的 预期下，医药板块估值溢价率仍维持高位，并不像 2014Q4 那样有明显的风格切 换，同时机构持仓也仍旧维持高位，而 2014 年下半年迅速下调至 8%以下，医药 板块仍受到持续高的关注度。2）疫情带来医疗新基建补短板需求升级，医疗防控 体系的新建/改造将为相关医疗器械公

7、司带来显著的订单增量，另外，疫情对药企 疫苗及创新药研发能力也带来全新的考验，将驱动相关医药企业提升创新能力， 加快填补临床需求缺口，增强业绩内生增长动力，在行业新需求的刺激下，医药 板块将长期受到瞩目。3）疫情后医药产业在国民经济中的重要地位也有望提升， 此次抗击疫情中，中国医药行业对国民经济正常运营的保障性作用得到充分发挥， 在支援全球抗疫疫情过程中也起到的关键作用，对争取良好的外部环境具有其他 行业不可替代的作用。我们认为，在此次疫情高峰过后的新常态防控中（乃至此 后的更长时间），医药都会成为备受重视的行业，无论是国家产业政策、一级市场 投资、还是医药“新基建”的加码以及下游需求的增加，

8、都会促进行业中长期估值 中枢的提升。二、创新药开启商业化时代：从关注 Pipeline 到关注 Topline2.1、创新药审评进入“新常态”自 2015 年起，国务院、国家药品监督管理局陆续出台了一系列政策用以解决药品 注册存在的诸多问题。国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）通过扩充审评 通道、强化审评项目管理、大规模招聘或借调省局人员等诸多措施，多渠道扩增 审评力量、提高审评效率。至 2019 年，历史原因造成的药品注册申请积压问题基 本得以解决，CDE 的工作重点逐渐过渡为提升药品注册申请的按时限审评审批 率。2019 年，CDE 共受理新注册申请任务 8082 件（含器械组合产品

9、5 件），完成任务 8730 件。2019 年底在审评审批和等待审评审批的注册申请已由 2015 年 9 月高峰 时的近 22000 件降至 4423 件，巩固了 44 号文件要求解决注册申请积压的改革成 效。在药品注册申请积压情况改善、政府鼓励药品创新的背景下，从 2016 年起，药品 研发的申报数量从临床核查后的低谷逐步回升，2019 年化药、生物制品、中药的 申报数量都继续创造了历史新高。其中，创新药申报数量加速增长，占比由 2016 年的 6.35%增至 2019 年的 8.66%。总体而言，随着 2015 年以来药政审评审批新政逐步推进，审评积压的状况显著改 善，MAH 等制度试点也

10、在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申 报创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升。我们将创新划分为 1.0 时代和 2.0 时代，1.0 时代指创新药第一步，从“仿制”转 型为“创新”，即从研制“Me-too”做起，然后是“Me-better”，围绕原 NCE 结构 基础上进行二次创新；2.0 时代是“Best-in-class”（BIC），是“Me-better”里更强 的一个和“First-in-class”(FIC)药物。总体来说，自 16 年“一致性评价+创新药优 先审评”政策后，创新药经历近 4 年发展，目前创新药进入下半场，已经从 1.0 时代向 2.0 时代跨越。

11、2.2、外资加速入场，内资部分靶点“扎堆”近年来，外资药企在国内市场的竞争策略上早已悄然发生着变化，在谈判目录、 新药上市、战略合作等各方面均已开始体现，国内外上市的时间差正在逐渐缩短， 给国内药企的创新药研发带来了压力。另一边，内资药企依旧受限于创新能力， 在部分热门靶点“扎堆”，面临激烈的同质化竞争，同时也浮现出一些特色的创新 药企。2.3、医保准入与终端推广成为新战场虽然无论政策端的诸多红利，还是研发端的加速投入，促使创新药企业能够持续 享受到行业快速发展带来的持续红利。但随着审评标准提升并逐步和国际接轨， 海外创新药也将加速进入国内，后续国内创新药企业在立项、申报、研发、临床 等诸多环

12、节也将面临更加激烈的竞争，深刻影响企业的发展路径模式。展望未来， 医保准入与终端推广将成为新的主战场。2.4、中国式 Big Pharma、Biotech、Biopharma 公司迅速发展随着中国加入 ICH、审评积压解决、带量采购倒逼等因素，近年来医药企业创新 药在国内注册申报数量显著增长；进口新药审批明显加速，同时国内与国际获批 时间的“时差”亦在显著缩短；自医保谈判目录实行，各家药企稳固的价格体系逐 渐被破除，外资药企过去在中国市场拥有较强盈利能力的过期专利药，在集中采 购的新环境下价格体系亦出现较大变化，国内龙头企业创新药也通过显著的降价 启动医保放量大潮。可以预见，药品领域未来有系统

13、性优势的龙头企业会逐步占据主导地位，随着中 美审批时间窗口差越来越短，医保支付体系越发科学，以药物经济学特性为核心 的定价支付体系将逐步形成。一个新的药品如果要取得商业上的成功，不仅需要 前段的研发能力（确实研发出好品种），同时也需要强大的商业化运作能力。通过 这些年的发展壮大，中国已经形成了像恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、翰 森制药等一批一线的药企。比如在临床实验上，这些公司会有临床实验方案选择 更多的经验，审评时间更短，沟通环节也有更多历史经验可以借鉴。医保的进入 过程中，其谈判的经验也会更加的丰富。随着中国医药行业近年来的迅速发展和一、二级资本市场的关注度提高、资源倾 斜等趋势，中国

14、药企得到更加迅速的发展。药企在具备资金实力和研发实力的基 础上，可以有长足的动力推进现有管线研发速度，拓展新管线研发广度；管线的 研发过程也可以反向作为药企研发经验的积累，从而帮助提高自身的研发实力， 从而为自身的可持续发展提供良性循环。此外，在研发工作顺利进行的过程中， 研发成果及产品同时也需要药企以相匹配的销售能力进行推广，保证研发投入得 到合理的回报。销售收入最终转化为企业业绩，作为资金实力反哺药企的研发目前，我国药企大致上可以分为三类：中国式 Big Pharma、Biopharma 和 Biotech 公司，发展迅速，且各有特点。总体说来，从投资角度来看，三类中国式医药公司有明显特点

15、和差异：中国式 Big Pharma 公司已经开始成型，投资机会逐渐关闭，且预计未来也将保持个位数数量， 不会呈现极大增长；中国式 Biotech 公司仍在迅速发展，数量超过百家，投资窗 口仍在，但是公司质地、未来发展差异较大；中国式 Biopharma 公司介于前二者 之间，有细分赛道中明显的竞争优势，投资窗口正在关闭，且总体数量可能不超 过三十家。三、医疗器械的上半场：复制过去 5 年创新药之路在过去十年的 A 股中，医疗器械子板块表现优于 SW 医药生物，又优于化学制药 子板块。以 2010 年初为起点，截至 2020 年三季度末的近 10 年中，医疗器械板块 最高累计涨幅约501%，而

16、SW医药生物和SW化学制药涨幅分别为258%与220%。 缘于药品与器械行业在行业特性和发展阶段既有类似，又有不同。我国器械行业与药品行业均由庞大的临床需求推动市场规模快速增长，同属知识 密集型和资本密集型的产业，研发和创新始终是行业发展的主旋律，行业政策趋势也比较类似。但相对于药品行业，器械产品专利悬崖现象并不明显，品牌护城 河更加深厚，政策推出的时间相较药品行业略有滞后。相对于器械行业，药品行 业的创新开始的更早，已经进入创新药 2.0 的时代。反观器械行业，仍处于创新 发展变革的上半场，或许会复制过去 5 年创新药的发展历程。3.1、药品与器械行业特性和发展阶段的异同（略）3.2、创新医

17、疗器械时代到来近年来，新需求和新技术驱动医疗器械行业快速扩张，政策、资本等外部因素为 国产器械营造了历史性的发展机遇，自主研发及进口替代加速国产崛起，化学发 光、主动脉及外周血管介入、脊柱等细分赛道精彩纷呈，行业龙头逐步形成。新需求与技术进步共同推动供给创新：从需求看，更微创、更精准、更早期诊断 的器械需求在逐步增加；从供给看，医院端“以药养医”模式在医疗政策推动下将 逐步淡化，以医疗器械作为重要支撑的新医疗技术和医疗服务将会逐渐绽放更多 光彩。从技术端来看，国产医疗器械随着国内制造业向高端迁移，工艺水平不断 改善，与进口产品的质量差距逐渐缩小。以微创 Firehawk 冠脉雷帕霉素靶向洗脱

18、支架系统为例，作为首个在欧美用大型头对头实验证明自己性能质量的国产支架， Target All Comers 实验入组了 1653 例患者，结果表明与雅培 XIENCE 支架在 12 月时证明 TLF 发生率基本相当，安全性和有效性在 3 年中得以维持。在所有患者 中的支架血栓发生率较低。该产品是国产器械研发和制造水平不断提升的一个缩 影，在技术成熟和新临床需求的推动下，其他细分赛道如脊柱植入耗材、主动脉 及外周血管介入、化学发光等，都有多款由国内企业自主研发的创新产品获批上 市。资本助力医疗器械公司创新：近年来，一级市场对于医疗器械领域的投资热度持 续提升，资本市场对医疗器械的投资意向上升，

19、大量资本流入医疗器械行业，形 成了我国较为活跃的医疗器械投融资以及并购市场，驱动行业加速创新与升级。政策鼓励推动国产医疗器械创新：为促进医疗器械行业创新发展，提升国产医疗 器械的自主研发能力，逐步打破进口企业在高端器械领域的垄断地位，近年来国 家鼓励医疗器械创新的政策密集出台。在新的临床需求、技术及产业链进步、鼓励创新的国家政策以及资本助力下，我 国创新医疗器械上市数量近年来有攀升趋势，PCI、监护仪、生化诊断、DR 等细 分赛道已经基本实现了国产替代，在国产化率较低的细分赛道如化学发光、MRI、 脊柱植入物，随着创新医疗器械的时代的脚步加快，国产创新器械替代进口的故 事正在加速上演。3.3、

20、细分赛道精彩纷呈医疗器械行业细分领域众多，其中存在较多技术壁垒较高、市场处于成长初期、 行业市场潜力较大的细分子领域。随着对创新技术需求的不断增长、进口替代的 持续加速、资本和政策驱动力的逐步加强，行业处于成长期、竞争结构较好、政 策影响程度相对较小的细分领域持续涌现，受到资本市场的高度关注。以心血管 介入领域为例，脑血管介入、外周血管介入、主动脉介入等细分领域当前均呈现 出较强的发展前景。 化学发光应用场景不断拓展，我国市场发展空间大。化学发光免疫诊断技术以化学发光剂、 催化发光酶等物质标记抗原或抗体，当被标记的抗原或抗体与相应抗体、抗原相 结合后，发光底物受发光剂、催化酶等物质作用，发生氧

21、化还原反应。目前，化 学发光应用场景不断拓展，根据中国医学装备协会估算，2019 年我国化学发光规 模已达 275 亿元，增速较快，且预计近 3-5 年都会维持在较高水平，高增速主要 由存量需求及增量需求两部分驱动，前者主要包括化学发光逐步替代酶联免疫的 技术迭代，后者主要由于人口老龄化、健康意识增强、医疗支出增加等使得检验 量增加。我们认为在未来 5 年内，化学发光增速免疫诊断增速体外诊断增速。 主动脉介入主动脉夹层一种心血管急危重症，是指主动脉腔内的血液从主动脉内膜撕裂处进 入主动脉中膜，使中膜分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的真假两腔分 离状态，真、假腔可以相通或者不通。血液在真、

22、假腔之间流动或形成血栓。腹 主动脉和胸主动脉疾病的首选治疗方法为腔内修复术（EVAR）。2018 年，全球完 成的 EVAR 手术量达 21.6 万台，其中美国约占全球 EVAR 手术量的 50%，而中国 仅占 13.8%。中国 EVAR 手术起步较晚，现阶段处于发展中早期。2017 年，中国 主动脉腔内介入手术达到 25,621 台，其中胸主动脉手术 16,984 台（66.3%），腹主 动脉手术 8,637 台（33.7%）。随着我国主动脉疾病患者不断增加，预测未来主动 脉腔内介入手术量仍将持续增长，2022 年将达到 50,570 台，其中胸主动脉腔内介 入手术将占到 63.5%。整体来

23、看，我国主动脉腔内介入器械尚处于发展初期，2017 年市场规模达 10.3 亿元。主动脉腔内介入支架市场由跨国企业为主导，美敦力、戈尔、库克等老牌 器械公司是主要玩家，而心脉医疗作为中国本土企业，也是是行业主要竞争者之 一。随着医疗器械企业研发加速，产品更新迭代逐渐加快，企业市场推广和培训 深入医院，产品渗透率不断增加，预计到 2022 年，中国主动脉腔内介入器械市场 规模将达到 19.5 亿元，2017 年到 2022 年的年复合增长率为 13.5%。 外周血管介入外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和静脉疾病，其目前治疗方法主要有药物治 疗、外科手术治疗和介入治疗三种方式。1）外周主动脉主要以

24、下肢病变为主，球囊市场有望加速扩容我国外周动脉介入手术中，针对下肢动脉的介入手术量占总手术量的 80%左右。 颈动脉介入手术已相对成熟，可开展手术的医院较多，从 2017 年到 2022 年的手 术量年复合增长率将达 6.0%。冠脉疾病患者通常会同时出现其他部位血管的堵 塞，冠脉疾病患病率逐年上升，肾动脉和下肢动脉疾病患病率也相应提升。外周 血管疾病的患病人群不断增加，但由于之前外周血管疾病重视度低，相关技术发 展相对滞后，目前外周血管介入在国内仍处于发展初期。随着中国居民生活水平 提高，健康意识增强，预计未来我国外周动脉介入手术量将持续增长。到 2022 年，中国外周动脉介入手术量将达到 1

25、70,798 台，2017 年到 2022 年的年复合增长 率为 11.4%。随着手术量不断增加，我国外周动脉介入支架和球囊市场不断扩大。 随着先瑞达、微创的药物涂层球囊扩张导管获批上市，下肢动脉的治疗有了新的 治疗方案，将会降低外周动脉支架的使用比例，药涂球囊上市后，预计支架的置 入率下降到 20%，且膝下动脉基本不使用支架，未来外周动脉支架的市场规模增 长率将有所下降。从市场格局来看，目前我国外周动脉支架市场基本被外资企业垄断。国内产品只 有微创医疗的外周动脉支架系统 CROWNUS获批上市，但市场表现仍不及现有 的进口支架。2018 年，应用美敦力外周介入支架完成的手术量达 42,251

26、 台，占到 整体外周介入手术量近三分之一，而巴德、Cordis、波士顿科学手术量占比相对 平均。2018 年，美敦力占外周介入支架整体销售额的 30.3%，销售额达 2.6 亿元。 外周动脉介入球囊市场中，进口产品占整体市场份额的 95%以上，其中美敦力仍 然占据行业领先地位。2018 年，其在中国外周动脉介入球囊手术量达 58,879 台， 占比 24.5%；巴德以 35,659 台手术排第二，除此之外还有雅培、先瑞达和波士顿 科学。2016 年，先瑞达的药物涂层球囊扩张导管获批上市，成为全球第一款上市 的药涂球囊，销售额占比迅速提升。对比来看，国内企业的产品比较早期，但个别品类有追平趋势。

27、我国的产品目前 处于比较早期的阶段，目前国内只有心脉医疗有三款产品，包括支架、扩张球囊 和药物球囊，除了 CROWNUS 系列产品（支架）上市较早因而与目前主流品种差 距较大，其他的两款产品都是近两年上市的，其外周药物球囊是目前国内唯一获 批的国产产品，在先瑞达美敦力后 2-3 年上市，进度相对比较靠前。2）静脉介入成熟度较低，年复合增速接近 30%在中国，静脉疾病的介入治疗发展成熟度相对较低。静脉疾病介入治疗所采用的 器械主要以进口厂商为主。根据文献报道，我国静脉曲张发生率为 10%-40%，下 肢深静脉血栓发生率为 10%-20%，髂静脉受压综合征发生率为 20%-34%，患者基 数庞大。

28、而在 2013 年，中国静脉介入器械市场规模仅为 3.7 亿元，但该市场体现 出了迅猛的增长态势，2017 年，市场规模约为 8.9 亿元，这一快速增长态势将伴 随静脉介入手术在临床应用中的增长而快速攀升，到 2022 年，市场规模将达到 31.0 亿元，年复合增长率将达到 28.4%。而根据波科数据，2018 年全球静脉介入 市场为 14 亿美元，增速约为 7%-8%。国产产品现状方面，国内外周静脉介入市场比较早期，产品也比较少，产品局限 于腔静脉滤器，其他产品较少。比较传统的一些疗法需要的器械，包括激光消融 和射频消融等设备，国内目前没有国产产品上市。此外，比较新的技术，包括髂 静脉支架，

29、静脉取栓和静脉瓣修复等所需的器械，目前国内亦尚无国产上市的产 品。而外资产品方面，在国内有外周静脉产品上市外资企业包括主要传统的“全球 器械大厂”，美敦力、波科、库客和巴德等。传统的疗法所需要的器械，外资在国 内上市的品种几乎已经涵盖包括射频消融等；一些比较新的疗法所需要的器械也 部分在国内上市，包括美敦力的静脉封闭系统和静脉支架等。一些常用的外周静 脉介入的器械外资品牌的产品已经完成了多代迭代。 脊柱植入耗材Evaluate MedTech 数据显示，2017 年骨科医疗器械约占全球医疗器械市场总规模 的 9%，是医疗器械领域较大的细分门类之一。按产品用途划分，骨科植入耗材主 要包括脊柱类、

30、创伤类（如骨板、骨钉等）、关节类（如膝关节、髋关节、肩关节 等）和其他。根据南方医药经济研究所数据，2013 年至 2018 年，按收入计算， 中国骨科植入耗材市场规模由人民币 117 亿元增长至人民币 258 亿元，年复合增 长率约为17.14%；预计2023年增长至505亿元，2019-2023年复合增长率在14.19% 左右。2013 至 2018 年，我国脊柱植入耗材市场的销售收入由 33 亿元增长至 73 亿元， 复合增长率为 17.36%，高于骨科植入耗材的整体增速，是增长最快的骨科医疗器 械细分市场。以 2018 年的 73 亿元为基数，预计至 2023 年脊柱类植入器械市场销

31、售额将达到 146 亿元。从市场格局来看，我国脊柱类植入医疗器械市场仍被国外厂商占据主要市场份额， 国产替代进口空间仍然很大。老牌外资医疗器械企业强生、美敦力在脊柱植入器 械市场占据着第一和第二的位置，两家市场份额相加超过了 52%。在脊柱细分市 场中，仅有两家本土代表企业在市场份额前五的位置，分别是威高和三友，剩余 29.11%的市场被市占率更小的企业瓜分，市场或逐渐成长形成向头部企业集中格 局。基于脊柱疾病不同的发病原因、其对应的主要耗材，根据当前的患者人群数量， 我们测算得脊柱植入物产品空间总计在 100 亿元以上。3.4、龙头逐步形成，器械版 biotech 加速分化 龙头逐步形成类似

32、于药品领域，“多元化布局+国际化”亦将是国内医疗器械企业迈向龙头地位的 必经之路。多元化布局方面，医疗器械需不断的通过自主研发或者并购整合等方 式来扩充产品线，医疗器械巨头如美敦力、罗氏、强生等的发展史既是技术升级 历史，也是一部并购史。这些跨国大企业多是围绕自己的核心产品线、主营业务 领域进行并购整合，逐步成为某一领域的平台型公司。国际化方面，随着技术的 逐步追赶接近以及产品的质量和服务逐步被海外认可，国产产品走向国际是未来 重要的发展方向，将优质产品的市场潜力从中国拓展至全球。但从目前国内市场情况来看，总体来说国内医疗器械公司整体规模仍然较小。截 至 2016 年底，我国共有约 1.5 万

33、家医疗器械生产企业，这些企业中 90%以上规模 2000 万元以下，年产值过亿的企业仅 300-400 家左右。2019 年，A 股营业收入最 高的三家医疗器械公司为迈瑞医疗（165.6 亿人民币）、新华医疗（87.7 亿人民币） 和迪安诊断（84.5 亿人民币），与国际医疗器械龙头美敦力（289 亿美元）等公司 相比具有较大的差距。但从增速来看，全球巨头由于产品线和区域市场成熟，大 多数公司处在个位数增长阶段，而我国医疗器械公司仍然保持平均 10%以上的增 速，有巨大的成长潜力。虽然体量较外资龙头相比仍存在差距，但从市场发展角度来看，目前国内龙头公 司已逐渐开始成型。以迈瑞医疗为例，作为我国

34、医疗器械行业的绝对领导者，迈 瑞医疗在平台化布局、国际市场战略和经营方面的经验均值得借鉴。虽然对标国 际医疗器械巨头美敦力，迈瑞医疗的体量目前相当于美敦力全球化的初级阶段， 但是迈瑞仅用了约 15 年就完成了从 1 亿元到百亿元收入量级的飞跃，发展速度之 快令人叹服，其在国内市场中的龙头地位已牢牢占据。 器械版 biotech 繁荣壮大目前，国内市场对创新技术的需求不断提升。从需求看，更微创、更精准、更早 期诊断的器械需求在逐步增加，从供给看，医院端“以药养医”模式在医疗政策推 动下将逐步淡化，以医疗器械作为重要支撑的新医疗技术和医疗服务将会逐渐绽 放更多光彩。从药械比看，全球 vs 中国，尚

35、有很大提升空间。根据中国医疗器 械行业发展报告(2017)，截至 2016 年底，我国药品和医疗器械人均消费额的比 例仅为 1:0.35，远低于 1:0.7 的全球平均水平，更低于发达国家 1:0.98 的水平。由 于庞大的消费群体和政府的积极支持，我国医疗器械市场发展空间极为广阔。在这种环境下，不断涌现的新需求持续催生出不同的细分领域，而其中具备技术 优势、先发优势、营销服务等优势的企业将逐步脱颖而出。医疗器械的研发周期 相对较快，研发风险也较低，优质医疗器械品种未来也可能类似创新药，实现管线估值，如港股上市的启明医疗、沛嘉医疗等，都已经采用了管线估值法。估值 体系的变化有望推动医疗器械板块

36、中具有 Biotech 属性的公司（主要是港股 18A 和科创板新兴企业）走出新的估值提升行情。同时，在国家鼓励创新以及国产化 政策的引导下，资源将越来越集中于优秀国产企业，叠加资本的向其聚焦，将促 进优质 biotech 型器械公司进一步扩大研发管线的布局规模，提升未来发展潜力。 我们预计，随着器械版 biotech 市场的繁荣壮大，未来也将可能会出现分化的现象， 优质的、具备长期发展潜力的公司无论是市场关注度，还是市值和估值都会保持 持续上行，逐步成长为细分领域中的龙头，并有望演化成平台型公司。四、消费升级：永恒不变的主题4.1、医疗服务：龙头高估值，拟上市公司不断涌现服务能力等方面的优势

37、将取得超过行业的增速。我们看好专注于医检主航道，实 现高质量发展，店龄结构良好，业绩迎来向上拐点的金域医学，也建议关注“产品 +服务”双轮驱动、管理优化的迪安诊断。长期来看，消费医疗是医保控费降价趋势下的避风港行业，其中医疗服务既有相 对刚性稳定的下游需求，又有消费升级的推动力，量价齐升是医疗服务的长期趋 势。 患者端老龄化、疾病谱、消费升级促使医疗服务需求加速成长。人口老龄化一 直是推动医疗卫生需求增长的最主要动力之一。相关预测表明，到 2020 年我国 50 岁以上人口占比将达到接近 40%，且卫生数据表明，55-64 岁老人两周患病率 达 32.27%，是 25-34 岁年龄段的 4.3

38、1 倍，65 岁以上老人两周患病率则高达 46.59%， 是 25-34 岁年龄段的 6.22 倍。随着人口老龄化程度的加剧，居民整体患病率的提 升将会较为显著。由此可见，医疗服务的需求持续上升，未被充分满足，优质的 医疗服务是稀缺资源。 龙头公司高估值，“品牌力”护城河已形成，龙头马太效应显著医疗服务属于信任品，相比于质量，消费者对价格敏感度相对更低。因此，“品牌 力”决定产品定价权和利润，也决定企业自身价值。1）品牌力带来低获客成本。强品牌占据消费者认知，成为细分行业的“代言人”。 随着品牌的不断打磨，各细分赛道医疗服务龙头企业单位销售费用对应收入逐年 增加。眼科连锁赛道，爱尔眼科的单位销

39、售费用对应收入显著高于其他眼科连锁。2）毛利率高，规模效应和定价权双管齐下。连锁医疗服务的盈利密码在于高毛利 率，在成本端，规模效应带来的上游议价能力强；在销售端，强品牌带来下游定 价能力强。3）管理和质控是复制的核心，复制能力决定盈利水平。质控是医疗服务的核心。 龙头公司已形成较为完善的质控流程，优化管理流程，新店整合速度加快，盈亏 平衡周期缩短。 后疫情时代，公立医院患者外溢，专科连锁景气度高疫情对医疗服务行业产生了较为深远的影响，对消费者医疗服务需求也起到了教 育作用。一方面，消费者对就诊环境、院内感染风险有了认知，公立医院客流外 溢，能够提供差异化和个性化服务的专科连锁迎来高消费客群。

40、另一方面，消费 者医疗保健需求得到发掘，消费频次和消费水平进一步提升。专科连锁迎来发展 壮大的机遇。集中度提升，行业整合进行时，龙头持续胜出。疫情期间，较长时间的停诊加速 了中小型机构的出局，一级市场并购价格回落，行业整合加速。身处好赛道，且 自身经营管理能力强，能够具备不断复制能力的业绩持续成长的龙头将持续胜出。看好具备差异化和复制能力的专科医疗机构。未来服务型民营医院要在市场上获 得一席之地，须定位为做公立医院的后备军。一种是与公立医院的服务内容形成 互补：服务项目差异化、易标准化、非医保， 这包括高端医疗服务、专科医疗服 务等。私立医院选择特定的专科进行突破是较好的策略，在在某一专项上形

41、成人 才或技术优势，这样容易标准化扩张和复制。它具备的特点是：克服了人才瓶颈， 医疗风险相对较小，易标准化、易扩张。专科医院中，我们比较看好以下专科及 相应行业参与者。1) 眼科：进入壁垒较高，行业竞争压力较小，连锁医院具备较强的竞争优势， 比如爱尔眼科。2) 高端口腔、妇产科：客户转换成本高，先进入者具备先发优势。比如通策医 疗、和睦家。3) 辅助生殖：行业受政策限制行业参与者少，行业进入者将充分享受行业大蛋 糕。比如中信湘雅、锦欣生殖。4) 美容整形：需求增长快，但是乱象丛生，具备品牌的医院将收获高于行业的 增长。5) 肿瘤：千亿市场需求未被满足，长期治疗粘性强，放疗中心可复制性强 政策驱

42、动医疗服务市场化，ICL（独立医学实验室）行业迎来机遇政策驱动社会资本参与医疗服务市场，补充医疗服务供给，提高医院运营效率。随着医改进入深水区，医疗、医保、医药三医联动，分级诊疗、医保支付改革、 公立医院改革不断推进，在保证全民基本医疗服务的可及性和可支付性的基础上， 提升医疗服务质量以满足多层次多元化的医疗需求。政府持续加大投入以确保全 民享有基本的医疗卫生服务，同时也鼓励社会资本投资补充医疗服务供给，共同 提高医院运行效率和服务质量。抗击疫情新冠检测中，ICL 承担了重要的角色。不完全统计显示，ICL 承担了约 60%的新冠检测量。短期来看，新冠检测导致 ICL 业绩爆发。长期来看，新冠检

43、 测塑造了 ICL 公信力和品牌力，加强了 ICL 与政府、医院的合作。长期外包率提 升趋势确定性增强。我国 ICL 市场尚处于起步期，提升空间较大。保持高速增长，从实验室数量、市 场规模来看，过去几年均保持快速增长，其中渗透率目前仅 5%左右，未来有较大 提升空间。人均检查费用提升、外包率提升是 ICL 发展的长期逻辑。我们预计技术升级背景 下人均检查费用的提升将是未来影响检验市场的主导因素，假设未来 3 年人均检 查费用每年提升 6%，检查人次每年提升 3%，则整个检验市场将取得超过 9%的 增速，2021 年有望 3652 亿元。未来人均检查费用的驱动因素包括以下两方面：1）需求端，经济

44、发展、健康意识增强、医保覆盖面扩大等多种因素推动下游对检 验尤其是高端化、个性化、精准化检验的需求日益提升，医生对诊疗辅助工具的 需求日益提升。2）供给端，技术进步促使医疗机构能提供的新检验项目不断涌现。同时，作为医 院全成本收益率最高的科室之一，医院有动力将自身的检验科做大做强ICL 行业寡头垄断格局已经形成，金域医学、迪安诊断合计占据 50%以上的市场， 其中金域医学市占率超过 34%，遥遥领先国内同行。行业内龙头效应明显，具体 表现在规模效应、品牌优势、资金壁垒、综合服务能力等方面。综上，ICL 行业受益于政策迎来高速发展期，而行业龙头凭借规模、品牌、资金、 服务能力等方面的优势将取得超

45、过行业的增速。我们看好专注于医检主航道，实 现高质量发展，店龄结构良好，业绩迎来向上拐点的金域医学，也建议关注“产品 +服务”双轮驱动、管理优化的迪安诊断。4.2、连锁药店：集中度进一步提高，新模式蓄势待发 连锁率上行，集中度提升空间巨大我国目前零售药店在终端销售占比较低。 2019 年我国三大终端六大市场药品销 售额为 17955 亿元，同比增长 4.8%。按照占比来看，2019 年各终端的销售情况为： 零售药店终端市场药品销售额为 4196 亿元，占比 23.37%;2019 年公立医院终端市 场药品销售额为 11951 亿元，占比 66.56%;公立基层医疗终端市场药品销售额为 1808

46、 亿元，占比 10.07%。药店行业连锁率持续上行,集中度低。2019 年，全国连锁药店数量达到 26.75 万家， 占药店总量的比重从 2013 年的 36.6%进一步提升至 55.8%。集中度持续提升，但 集中度依然低。2019 年，全国零售药店总体销售规模达到 4008 亿元，CR10 为 24%， CR5 为 15%.上市公司直营门店占比高。TOP10 门店数量占全国药店总数 10%。渠道持续下沉，门店分化已现。市场渠道下沉趋势持续，从城市级别看，2019 年 全年 T1-T2 线城市增速已下滑至 4%以下，而 T4-T5 线城市增长快速，分别为 6.0% 和 6.4%。门店分化已现，

47、小药店加速出局。2019 年零售药店 35.3%的门店销售额增长 5% 以上，而 44%的门店销售额下滑 5%以上。月营业额为 5 万以下的小型门店超 6 成出现显著的负增长，优胜劣汰加剧。 业绩确定性高，内生外延双轮驱动扩张持续推进，内生增长强劲。四大药店直营门店数不断增长，单店收入回升。 今年以来，四大药店老店增速平均达到 10%以上，内生增速亮眼。客流量、客单 价齐升。疫情过后，三季度老店继续维持亮眼增速，次新店、新店加速贡献业绩。 政策利好频出，龙头受益持续胜出集采、医保监管趋严推动行业集中度提升，龙头持续胜出。当前连锁药店行业集 中度 CR10 为 24%，CR5 为 15%，集中度

48、低。医保刷卡管理趋严，行业规范化不 断提升，加速了单体药店和小连锁出局，龙头连锁药店持续胜出。带量采购加速门店分化，龙头药店处方药盈利能力趋强。从处方外流角度看，连 锁药店参与集采，院内院外零差价，处方外流趋势增强。原研药及未中标品种转 向院外市场，龙头药店议价能力进一步提升，处方药盈利能力增强。从集中度提 升角度看，单体和小连锁药店无法参与带量采购，连锁药店成本优势进一步提升，且凭借集采品种吸引了客流量、发展了慢病会员。未来药店竞争依靠资金规模、信息系统、药事服务，仅龙头具备以上要素。足够 的资金保障药店参与集采和上游订货；优化的信息系统保障药店对接处方平台和 医保系统、精益化存货管理和会员

49、管理，提高经营效率；药事服务升级提高会员 粘性，构筑线下壁垒。个人医保账户改革，统筹账户加速对接，龙头受益。我国个人医保账户每年药店 端支付约 2000 亿，2019 年存量资金 8426 亿元，改革后每年增量资金约 3200 亿 元。存量资金至少足够保障 2-3 年平稳过度。长期来看，医药分开、规范管理带 来的集中度提升是必然趋势。高评级、管理规范、品类齐全、服务优质的龙头有 望加速对接统筹账户。 新模式蓄势待发，B2C、O2O、互联网医院百花齐放，线下连锁药店掌握主 动权传统药房、电商、工业端、互联网医疗平台都在积极探索药店新零售。短期来看， 线上审方监管、医保属地化管理是电商B2C及互联

50、网医院网售处方药的两大障碍。 我们更看好由传统药店转型引领的 O2O 模式。处方药是药店新零售主战场，核心逻辑在于打造“开方审方支付”闭环。 我们更看好由线下药店主导的 O2O 模式。疫情期间医药 O2O 启动次数迅速增长。 目前上市药店约 70%的门店已接入 O2O 平台，上半年 O2O 收入增长约 55%。除 了处方外流，连锁药店正在积极探索互联网医院打造处方闭环，目前益丰药房、 大参林已经取得互联网医院牌照。慢病管理打开药店增长天花板。慢病患者的特点在于客单价高、复购率高、终身 服药。慢病患者也是处方外流的主力军。各线下药店凭借其便利性和药事服务， 发展慢病会员，监测和培养用药习惯。调研

51、表明某药房对慢性病人进行深度维护一年之后的数据显示，人均消费由 270 元上升到 1700 元。药事服务是连锁药店的线下壁垒。药品消费的特殊性决定了药事服务壁垒。用药 咨询、线下体验、健康宣教、会员管理、亲情活动等服务不断夯实连锁药店品牌 护城河，提高消费者忠诚度和复购率。我们持续看好药店板块，医药分开、集中度提升、龙头胜出的格局将持续演变， 经营规范、服务能力强、规模优势大的龙头连锁药店能在行业的大浪淘沙中取得 竞争优势，推荐上市公司龙头益丰药房、大参林、老百姓、一心堂等。4.3、医药消费品：品牌力+市场运营决定胜负随着经济的发展，我国居民人均可支配收入与消费支出同步增长，消费结构不断 优化

52、，对于高品质医疗保健的需求也在日益增长。根据国家统计局数据，2013-2019 年，我国城镇、农村居民人均医疗保健支出/消费支出占比不断提升，分别达 8% 和 11%；人均医疗保健消费支出增速也显著高于可支配收入与消费支出增速，医 疗保健需求的升级趋势不言而喻，除必需医疗外，具有消费品属性的医药产品也 受到患者及消费者的青睐。控费降价政策避风港，防御属性突显投资价值。自 2013 年下半年开始，随着医保 控费的逐步强化、医生处方行为的加强监管以及招标降价等各方面压力，处方药 行业增长逐步放缓。其中，带量采购是影响市场情绪的一大重要因素，除直接影 响仿制药板块与部分高值耗材行业外，还间接影响到创

53、新药、医药商业等多个细 分子领域。由于多数医药消费品不占用医保统筹账户，因此受各类医药控费降价 政策影响相对较小；相反，受能源、上游原材料、人工等成本的变动影响，终端 价格稳中有升。根据 IQVIA2019 年第三季度全国地级市零售药店 MAT（滚动全 年）数据，零售非处方药和保健品均价上涨 2.6%。医药消费品板块相对来看具备 一定的“降价避险”属性，且横向比较，当前板块低估值、稳增速，其独特的防御 属性促使其仍具备投资价值。建议关注品牌力与市场运营能力突出的企业。4.4、“非传统”的消费升级新时代下的新需求催生出“非传统”消费品。随着恩格尔系数的下降，人们对于健 康的诉求也在不断提升，从简

54、单的寿命延长到追求高品质的生活；而进口产品的 加速进入、国产水平的不断提高、医疗卫生服务体系的日益完善，也从供给层面 竭力满足人民群众对于健康的新需求。与此同时，疫苗（尤其是二类苗）、生长激素、尘螨滴剂、医美等医疗属性更强，需要更多专业指导，虽然非必需（不直接 延长使用者的生存周期），但却可显著提升使用者生活质量的产品，渗透率不断提 升，消费升级趋势明显。此类产品多数不占用医保，因此受控费降价政策影响相 对较小，与传统医药消费品同样，均具有良好的“防御属性”；但不同的是，作为 新兴消费品，其渗透率普遍偏低，多数仍处于成长期，因此量增更为显著，公司 业绩也增速相对较快。 疫苗：“创新+消费升级”

55、集大成者，国产疫苗有望迎来“量价齐升”行情“创新+消费升级”既是整个医药大行业的投资逻辑，亦是疫苗这个小行业的发展 推动力。随着行业供需结构的变化，国产疫苗，尤其是国产二类苗的安全性、保 护效力与范围不断提升，不管是从西林瓶到预灌封的包装升级，还是 vero 细胞到 二倍体细胞的工艺升级，抑或是多糖到多糖结合、单苗到联苗、单价到多价的产 品升级，由消费者自费的创新二类苗普遍具有更强的定价权。而随着我国人均可 支配收入及公众健康意识的普遍提升，二类苗渗透率也有望进一步提升。具有创 新能力的国产疫苗企业有望迎来“量价齐升”行情。行业生态：最严疫苗法为行业健康发展保驾护航。此前，市场担心疫苗行业 出

56、现医疗风险事件，随着 2019 年 12 月 1 日中华人民共和国疫苗管理法（以下 简称疫苗管理法）开始施行，疫苗行业的规范度将提升，未来疫苗风险事件的 发生概率将降低。作为我国首部有关疫苗管理的专门法律，疫苗管理法在疫苗研 制、注册、生产、批签发和流通等方面，进行了明确规定。疫苗管理法坚持以 最严谨的标准、最严格的监管、最严厉的处罚、最严肃的问责等“四个最严”为立 法宗旨。而在行业准入趋严的背景下，已有牌照的疫苗生产企业的护城河则进一 步加深。供给端：疫苗创新大潮已至。面对此次重大突发公共卫生事件，国内各学术研发 机构与疫苗研发生产企业的快速响应与合作协同，是过往疫苗行业硬件与软实力 不断提

57、升的结果。尽管国产疫苗企业早已能满足每年约 1500 万新生儿的基 本免 疫需求，但在高端创新疫苗领域，外资企业仍一枝独秀。然而，随着国产 HPV 疫 苗、13 价肺炎疫苗等的相继问世，以及众多国产疫苗企业在研管线的陆续成熟， 我们相信，在未来几年内，国产创新疫苗将迎来上市的小高潮，为中国人带来更 高性价比的疫苗产品。需求端：公众健康意识提升有望加速二类苗渗透。此次疫情过后，公众健康意识 及防护意识或将大幅提升，二类苗接种意愿也有望逐步提升；加之，居民可支配 收入不断提高；以及行业相关政策的鼓励引导，预计在消费升级的大趋势下，未 来具有消费品属性的二类苗渗透率有望加速提升，成为疫苗市场的主流。

58、未来，两类企业有望在国内疫苗行业的创新大潮中脱颖而出。随着国内疫苗市场 准入门槛提升、行业集中度的不断提高，龙头疫苗企业将充分获益，稳定的现金 流可支持多管线同步推进，规模化的生产能力为市占率的有利保证，强大的全国 性配送网络与销售体系加速产品渗透率提升。而部分研发能力强，具有核心技术 优势的创新疫苗企业也有望弯道超车，享受独家品种的先发优势；通过技术改进 突破产能瓶颈；以专业化的学术推广与宣传教育敲开终端市场。建议关注：（1） 具有体系化优势的头部企业，有望实现强者恒强：康泰生物（四联苗，13 价肺炎、 二倍体狂苗在研）、智飞生物（EC+微卡在研，代理 HPV、五价轮状）、华兰生 物（四价流

59、感）、沃森生物（13 价肺炎、HPV 在研）；（2）具有出众创新能力 的后起之秀，有望实现弯道超车：康希诺（四价流脑在研）、万泰生物（HPV2 价，HPV9 价在研）、百克生物/长春高新（鼻喷流感）、康华生物（二倍体狂苗）。 消费品属性处方药：关注需求与供给，静待渗透率稳步提升消费品属性处方药指可显著提升患者生存质量，但较传统疗法或安慰剂并不直接 延长患者寿命的处方药，如生长激素、尘螨滴剂；相比于 OTC 消费品，在使用前 需要经过医生的专业诊断，凭处方购买，通常疗效明确，因此可及性虽然较低， 但患者粘性一般较高。核心关注两点：（1）作为相对创新的疗法，消费属性处方 药的渗透率有望随着公司营销

60、推广稳步提升，因此需求天花板是重要关注点，包 括潜在患者基数与峰值渗透率。（2）处方药提价难度大，竞争格局好的品种，价 格相对稳定；竞争激烈的品种，存在一定降价风险，但可以通过产品升级换代来 维持或提升终端价格，因此供给端的竞争格局是另一重要的关注点，关系着产品 未来价格与公司市占率。生长激素：渗透率仍有较大提升空间，剂型升级与规范用药带动客单价提升。目 前我国获批上市的生长激素包括粉针、水针及长效化三种剂型，其中水针及长效 化生长激素竞争格局良好，价格也相对较为稳定。过去九年，金赛生长激素累计 销售额超过 140 亿元，约治疗患者 30 万人，若按照金赛市占率 70%估算，则期间 我国接受生