价值、安全边际与长期投资

1、价值、安全边际与长期投资 但斌 格雷厄姆在聪明投资者中提到，对谨慎投资的归纳浓缩到一个词汇就是“margin of safety”(安全边际)，即证券价格相对证券价值的折让。证券包括了债权和股权，我们这里仅讨论股权。 不论证证券本身身是否盯盯市计价价(maark to marrkett)，价价格都是是相对容容易获得得的。 价值是是什么？ 对于无无法永续续经营的的企业，就是清清算价值值，对应应收账款款和存货货、PPP&E(机器设设备厂房房)等根根据实情情进行打打折，忽忽略无形形资产特特别是商商誉，当当然也会会考虑与与债权人人对债务务的协调调结果，来得出出股东从从变现资资产的过过程中，可以回回收什

2、么么。 能够永永续经营营的企业业(永续续更多时时候只是是假定的的理想状状况)，其价值值就是存存续期中中能够给给予股东东的现金金流，按按照合理理贴现率率贴现加加总的现现值。 我们假假定一个个模型企企业，权权益资本本为10000万万，无负负债，RROE为为15%，折旧旧与维持持企业的的资本开开支一致致，盈余余就是可可分派现现金流，并且完完全以股股息方式式回馈给给股东；社会要要求的股股权资本本成本是是10%，这样样的企业业，其价价值是多多少？ 如果社社会对股股权资本本的要求求回报率率长期而而言保持持在100%，那那么市值值可能就就始终维维持在115000万。 股东付付出的价价格是115000万，得得

3、到的价价值是每每年1550万的的股息，对应派派息率110%。 我们对对上述的的模型企企业稍作作调整，假定现现金流中中的1/2用于于股息分分派，11/2用用于再投投资，那那么企业业的价值值又该是是多少？ 根据GGorddon Groowthh moodell 将盈余余现金流流用于再再投资，会大幅幅提升企企业的价价值(当当然前提提是ROOE超过过权益资资本成本本r)。 股东付付出的价价格是330000万，得得到的价价值是775万的的股息(派息率率2.55%)，和股价价的提升升 价值就就是加总总股息与与资本利利得的110%复复利回报报。 长期持持股对于于模型企企业而言，绩效会会远远低低于模型型企业，

4、因为为是单利利模式，而且投投资人一一般而言言都不能能善用分分派的股股息，找找到高于于社会资资金成本本的投资资机会；在股价价的资本本增值方方面是个个复利模模式，这这是由企企业运用用盈余的的方式和和效果决决定的；如果一一个企业业所处的的行业提提供的发发展机会会，合并并企业管管理层的的能力，能够创创造一个个长达220-330年的的“复利利机器”，那么么长期持持股的投投资人就就可以获获得惊人人的回报报。 菲利普普.菲舍舍在普普通股与与不普通通的利润润中着着重讲的的是如何何寻找模模型(他将之之定义为为“成长长股”)，并且且归纳了了这种类类型的企企业需要要符合的的15个个要点，要投资资人进行行对照，包括1

5、： 要点(1)：这家公公司的产产品或服服务有没没有充分分的市场场潜力，至少几几年内营营业额能能否大幅幅成长？ 要点(5)与与(6)：这家家公司的的利润率率高不高高？这家家公司做做了什么么事，以以维持或或改善利利润率？ 以刘元元生在万万科的投投资，就就是长期期持有模模型企业业获得优优厚回报报，在现现实世界界的一例例。万科科自上个个世纪990年代代初上市市以来，历年的的平均摊摊薄净资资产收益益率为113.668%，高于一一般的权权益资本本要求回回报率，这既有有地产行行业的钱钱比较好好赚的属属性，也也有万科科管理层层保持合合理投资资回报率率的诚信信和能力力；历年年的盈余余中平均均有266%用于于派息

6、，74%用于再再投资，这既有有地产在在中国城城市化进进程中有有发展空空间的因因素，也也有万科科管理层层异地扩扩张的雄雄心；尤尤其不能能忽略的的是万科科经常性性的以高高融资补补贴老股股东的模模式，新新股东投投入的资资本金大大幅增厚厚了刘元元生占有有的净资资产，使使得刘元元生获得得了相对对其他后后续投资资万科的的股东同同期同比比更快的的利润增增速。 安全边边际 对证券券的价值值达致合合理认识识后，安安全边际际的存在在，就是是以折扣扣的价格格购买的的意义在在哪里？ (1)计算证证券的价价值的过过程中，会对诸诸多因素素进行假假设，比比如获利利能力和和再投资资机会，涉及行行业和公公司能力力的复杂杂评估，

7、出错的的机会很很大，安安全边际际的存在在，使得得如果实实际情况况比假设设差，真真实价值值低于当当初的评评估价值值，投资资者仍不不至于遭遭受重大大损失； (2)如果假假设的情情况兑现现甚至实实际情况况较佳，那么投投资者可可以获得得远高于于社会平平均的权权益资本本成本的的回报率率。一个个面值1100的的存续期期30年年的6%复利零零息债券券的价格格理论上上应该是是17.41元元，但是是如果以以理论价价格(实实际工作作中要考考虑当时时的市场场利率期期限结构构)的55折，即即8.771元买买到，那那么付出出8.771元的的价格，得到的的价值是是30年年复合88.488%的回回报，远远远超过过了6%。

8、安全边边际的反反面？长长期持有有投资策策略的探探讨 理论上上，无论论是上述述的模型型企业或者，如果果能在价价值与安安全边际际上给出出企业“精确”的判断断，最好好的做法法当然应应该是在在企业价价值低估估时买进进，高估估时卖出出，以此此循环往往复，但但问题是是定量这这种东西西往往是是以大量量的定性性假设作作为基础础。企业业是“活活”着的的东西，时刻处处在“人人和环境境”变化化的过程程中，要要想精确确的计算算其每天天都在发发生变化化的价值值是非常常困难的的。巴菲菲特在220022年伯克克希尔的的年报里里说：“我和我我公司的的CEOO查理，不仅不不知道我我们企业业明年赚赚多少钱钱，我们们甚至不不知道我

9、我们公司司下一个个季度赚赚多少钱钱。我们们对那些些能准确确预测自自己企业业赚多少少钱的CCEO保保持怀疑疑，如果果他们经经常能达达到他们们预测的的利润目目标，我我们就要要保持高高度警惕惕，并开开始减持持他们公公司的股股票。”格雷厄厄姆追求求“价值值远超过过价格的的安全保保障”，这种证证券分析析方法永永远不会会过时，但它对对巴菲特特投资理理念的更更大帮助助可能来来自于格格雷厄姆姆提供的的是投资资的智力力理论和和应具备备的精神神状态，而不仅仅仅是分分析方法法。 常识告告诉我们们：投资资的基准准和确定定的过去去无关，只和不不确定的的未来相相关。投投资的不不确定性性是商业业活动固固有的本本色，建建立在

10、大大量信息息收集和和严密逻逻辑推理理基础上上的分析析和判断断的过程程，无论论如何严严谨依然然是预测测而非事事实，这这可能也也是投资资某种意意义上部部分是“艺术”的根源源所在。也许我我们只能能粗略而而非精密密的估算算企业的的价值。投资更更多需要要从动态态的角度度判断企企业运用用有形和和无形资资产创造造未来现现金流的的能力，“有钱钱难买早早知道”，与时时俱进的的动态评评价过程程的难度度要高很很多。 一个卓卓越的组组织，在在资源分分配方面面表现出出色，从从而持续续提升企企业价值值，极可可能超越越投资人人的初始始和跟踪踪过程中中的判断断，我们们追寻的的可以长长期投资资的公司司类型便便在此处处最最好是在

11、在有足够够安全边边际的条条件下买买入，但但在持有有的过程程中，在在某一时时刻点上上，安全全边际或或在一定定程度上上消失了了，但上上升的价价格对应应着持续续上升的的公司价价值，如如此，通通过持续续的跟踪踪，业务务经营卓卓越的公公司就可可能被长长期持有有而没有有被抛售售，比如如伯克希希尔、沃沃尔玛、菲利浦浦摩瑞斯斯、富国国银行、西南航航空、汇汇丰、长长江实业业等公司司的长线线投资人人，中间间一定碰碰到过安安全边际际消失的的局面，甚至遭遭遇复杂杂的政经经环境对对判断产产生极大大的干扰扰。当然然，遇到到上述情情况出于于审慎原原则可以以即刻卖卖出，但但也可以以从更长长远的角角度探索索企业的的价值与与该企业业市场价价格之间间的差异异，从而而选择坚坚持。要要做出一一种正确确的判断断，选择择坚