信托工具在MBO中的运用

1、信托工具具在MBBO中的的运用220033-066-200MBBO(MManaagemmentt BuuyOOut)，通常常译为“管理层层收购”，是指指目标公公司的管管理者或或经理层层利用借借贷所融融资本购购买本公公司的股股份，从从而改变变本公司司所有者者结构、控制权权结构和和资产结结构，从从而使企企业的原原经营者者变成了了企业的的所有者者的一种种收购行行为。对对于MBBO的产产生，理理论界的的主要解解释是MMBO节节约了代代理成本本，这种种节约体体现在两两个方面面：诱导导专用性性人力资资本的投投资是导导致MBBO的根根本原因因；信息息优势使使管理层层实际获获得了公公司的控控制权，控制权权与剩

2、余余索取权权的分离离带来了了经济学学上的经经典代理理问题，而MBBO使两两权合一一，节约约了两权权分离带带来的成成本。从这这里可以以看出，MBOO对我国国企业改改制工作作具有重重要的意意义：明明晰产权权、所有有者回归归；降低低代理成成本、提提高企业业经营管管理效率率股权激激励，培培育中国国企业家家阶层；国内产产业结构构调整，国有资资本从一一般竞争争性行业业的退出出。然而而MBOO在我国国的发展展却遭遇遇一些特特殊的难难题，这这些难题题为信托托在MBBO的运运作中提提供了舞舞台。 MBOO在我国国发展的的现状分分析随着我我国经济济体制改改革的深深入，MMBO被被引入了了国内，并发生生了许多多极具

3、中中国特色色的案例例。(一)MBOO在国内内的案例例分析(见表11)表11公司名称收购主体股权收购操作特点资金安排粤美的粤美的工会、何亨健等22名股东成立美托投资公司，注册资本1036.87万元，何亨健占252000年5月，受让法人股3518.4万股，受让价格2.95元股，12月受让7243万股，价格3元股，成为第一大股东1分次收购，管理层通过壳公司成为第一大股东间接控股上市公司2.受让价格低于净资产，出资比例超过净资产50管理层将持有的法人股向当地信用社进行质押贷款获得宇通客车管理层成立上海宇通创业投资公司，注册资金1.2亿元2001年6月上海宇通收购宇通客车第一大股东宇通集团89.8的股份

4、1.控制第一大股东，间接控制上市公司2.收购金额1.2亿元，超过50不详，2001年公司推出了10派6元的分红方案洞庭水殖公司董事长罗祖亮控制的公司是泓蠢公司的第一大股东，泓鑫公司注册资金8000万元2002年1月泓蠢公司以5.75元股收购常德国资局持有的1245.8万股，成为第一大股东，2002年获财政部同意1.转让国家股，价格高于每股净资产1分2.对外投资比例超过50不详佛塑股份管理层成立佛山富硕宏信公司2002年富硕宏信收购11002.44万股，转让价格2.95元股1.转让价格2.95元股，低于公司每股净资产3.187元2，投资超出净资产50分次支付收购款，首期2236万元由公司自有资金

5、，其他资金拟通过金融机构融资深方大董事长熊建明持股85的邦林公司，注册资金3000万元，和其他高管和技术骨干组建的时利和公司2001年6月邦林以3，28元持有4890万股，9月以3.55元股收购111O万股，成为第一大股东，6月时利和以3.08元股收购4711.2万股1.分次收购，管理层通过壳公司控制公司2.收购价格低于每股净资产2001年8月邦林公司将持有的法人股向银行质押，期限三年，时利和公司11只采用了同样的方式胜利股份2002年管理层以自然人成立胜利投资公司，注册资本1-1亿元山东胜利收购国家股16410850股，收购价2.27元股，等于公司每股净资产，已获财政部批准1.收购国家股，收

6、购价格等于每股净资2.投资总额超过了公司净资产的50不详特变电工管理层成立了上海宏联创业投资有限公司，注册资本85002001年11月，每股2.5元收购法人股412.6万元2002年9月收购1280万元，每股3-1元，成为第二大股东1.转让价格低于每股净资产2.交易金额超过50不详由以以上案例例总结出出来的国国内MBBO操作作的特点点构构建“壳壳”公司司作为收收购的主主体管理层层收购通通常以“壳”公公司的方方式来进进行，而而不采取取自然人人直接收收购的方方式，主主要基于于以下几几点的考考虑：(11)掩藏藏个人信信息，避避免引起起公众对对管理层层收购的的关注。尽管MMBO本本身在国国内并不不是一

7、件件新鲜事事了，但但毕竟涉涉及公众众对管理理层收购购的动机机和资金金来源的的追问，特别是是对于国国有企业业而言，试想以以国有企企业管理理层微薄薄的薪金金，如何何可能有有如此巨巨大的资资金用来来收购股股权，而而目前的的收购本本身存在在很多黑黑箱操作作，关注注本身使使得操作作面临着着“见光光死”的的可能，为此管管理层通通常倾向向于设立立“壳”公司来来掩盖管管理层收收购的事事实。(22)基于于收购方方式的考考虑，通通过设立立“壳”公司来来受让股股权。由由于目前前我国的的股权结结构分为为流通股股和非流流通股，而流通通股和非非流通股股之间存存在显著著的价格格差，所所以为了了掌握公公司的控控制权，通常采采

8、取法人人股协议议转让来来实施，自然人人不可能能作为合合法的主主体参与与国家股股和法人人股的协协议转让让，必须须通过“壳”公公司来进进行。(33)通过过“壳”公司可可以规避避现有对对自然人人持有股股票比例例的限制制。根据据股票票发行与与交易管管理暂行行条例规定：“任何何个人不不得持有有一个上上市公司司千分之之五以上上发行在在外的普普通股”。试想想这个比比例根本本不可能能满足管管理层对对公司的的控制权权的保证证，采取取“壳”公司的的方式是是必然的的选择。“壳”公公司作为为收购的的主体，主要采采取了以以下几种种方式来来控制上上市公司司。方式式A是最最常用的的方式，粤美的的、佛塑塑股份、深方大大、胜利

9、利股份和和特变电电工都采采取了这这种方式式，洞庭庭水殖尽尽管也采采取了这这种方式式，但在在壳公司司的设置置方面，采取了了双重架架构，即即管理层层控制的的壳公司司A作为为另外一一个壳公公司B的的第一大大股东，由B公公司出面面收购洞洞庭水殖殖的股份份成为第第一大股股东，实实际上AA公司是是最终的的实际控控制人，而且为为了隐蔽蔽公司管管理层的的身份，尽管公公司董事事长是AA公司的的最大股股东，但但公司法法人却是是另外一一个人，掩藏了了管理层层收购的的迹象。宇宇通客车车的管理理层收购购采取了了第二种种壳公司司的构建建方式。由管理理层设置置的“壳壳”公司司收购了了上市公公司的控控股股东东的股份份，导致致

10、上市公公司成为为“壳”公司的的孙公司司，间接接控制了了上市公公司，这这种方式式不涉及及上市公公司的国国有股权权的转让让，在转转让的审审批难度度上相对对较小，不用报报财政部部批准，是一个个捷径。(二)MMBO现现在面临临的风险险尽尽管MBBO的过过程已经经完成，但回顾顾这些过过程，却却发现其其中存在在相当多多的违法法违规行行为，意意味着这这些行为为本身是是在钻法法律的漏漏洞，面面临极大大的法律律风险，他们的的成功本本身可能能只是因因为当时时的幸运运，没有有被查处处，但并并不意味味着这些些案例本本身可以以广为推推广，实实际上宇宇通客车车因为在在MBOO过程中中存在的的问题被被证监会会查处，付出了了

11、沉重的的声誉代代价，所所以我们们必须清清楚地了了解现有有的MBBO案例例面临的的法律风风险和操操作中存存在的问问题。1收购主主体的合合法性为了了实施MMBO，管理层层成立的的“壳”公司主主要采取取了有限限责任公公司的形形式，这这种公司司形式主主要涉及及两条法法律条文文的限制制。作为为有限责责任公司司，按照照公司司法规规定：“有限责责任公司司的股东东人数不不能超过过50人人”，对对于涉及及的管理理层人数数较多的的情况，有限责责任公司司的形态态不合适适，尤其其在存在在员工持持股计划划的公司司更是如如此，规规避的方方式可以以采取设设立职工工持股会会，让其其作为单单一主体体作为“壳”公公司股东东，降低

12、低公司股股东的总总人数，这种方方式在粤粤美的案案例中出出现了，但目前前民政部部已经停停止对职职工持股股会这种种社团法法人的审审批，因因为职工工持股会会作为非非盈利组组织，其其成为上上市公司司的控制制人涉及及商业利利益。这这种方式式被禁止止以后，只能通通过多设设“壳”公司的的方式来来避免超超过人数数的限制制，像深深方大的的收购一一样，但但这种方方式导致致了“壳壳”公司司设立的的成本剧剧增，而而且同一一笔收入入在不同同的公司司进行分分配必然然面临着着多重增增税的问问题，得得不偿失失。另外一一个条文文涉及公公司对外外投资，公司司法规规定“有有限责任任公司对对外投资资所累计计投资总总额不得得超过本本公

13、司净净资产的的50”，这这对于壳壳公司而而言，是是一个非非常难以以逾越的的限制，从上面面的案例例来看，没有一一个公司司能够符符合这个个规定。22融资资的合法法性问题题在在国外，MBOO主要采采取的是是高杠杆杆率的借借贷来实实施收购购的，比比例见下下图。但在在我国，根据贷款通通则的的规定“从金融融机构取取得的贷贷款不得得用于股股本收益益性投资资”，实实际上限限制了MMBO的的融资渠渠道，在在实际操操作中，都采取取了套用用银行资资金的做做法来实实现收购购，蕴含含着极大大的法律律风险。以粤美美的为例例，尽管管在事后后披露融融资的资资金来源源于“管管理层将将持有的的法人股股向当地地信用社社进行质质押贷

14、款款获得”，但问问题是质质押必须须是有所所有权的的前提下下才能进进行，而而为了取取得这些些法人股股本身也也需要支支付大笔笔的资金金，这一一过程不不可能通通过质押押来获得得，惟一一的合理理解释就就是利用用时间差差，套取取银行贷贷款，获获得法人人股用于于质押。这一过过程风险险极大。如如果不能能获取银银行贷款款，只能能通过民民间借贷贷的方式式来进行行。尽管管可以实实施，但但面临极极大的风风险，因因为根据据我国法法律，借借贷款业业务必须须经过专专门批准准的金融融机构来来进行，民间的的借贷合合同无效效，如果果出现法法律纠纷纷，借款款人的权权益不受受法律保保护，而而且MBBO作为为高风险险的业务务，其收收

15、益必须须通过贷贷款的风风险溢价价来实现现，在我我国对贷贷款利率率有严格格的限制制，不能能超过基基准利率率的300，这这样任何何私下的的利率协协议出现现纠纷时时也不受受法律的的保护。 信托托工具在在MBOO中运用用的探讨讨正正是因为为现有的的MBOO面临着着以上的的法律风风险，而而市场又又对MBBO有着着巨大的的需求，寻求一一种稳妥妥的方式式来解决决两者之之间的矛矛盾成为为了现阶阶段重要要的议题题。而信信托工具具的出现现，一定定程度上上解决了了MBOO中出现现的问题题。(一)信托工工具的基基本特征征按按照定义义，信托托是指委委托人基基于对受受托人的的信任将将其财产产权委托托给受托托人，由由其按照

16、照委托的的意愿以以自己的的名义，为受益益人的利利益或特特定的目目的，进进行管理理或处分分的行为为，信托托具有如如下三个个特点：11信托托合同的的受托人人必须是是经有关关部门批批准专门门经营信信托业务务的法人人。2信信托是以以受托人人的名义义办理信信托业务务，委托托人不直直接与第第三方发发生法律律上的权权利和义义务。3信托不不因委托托人或受受托人的的死亡、丧失民民事行为为能力、解散、破产而而终止，具有信信托财产产独立化化的特性性。(二)信托在在MBOO中具有有的优势势正正是因为为信托具具有的如如下特点点，使得得信托工工具引入入MBOO具有其其独特的的优势。11信托托对收购购主体合合法性的的保障由

17、于于MBOO本身的的敏感性性，使得得管理层层通常不不愿意直直接出面面参与公公司的收收购，利利用信托托关系，可以由由管理层层与信托托公司签签订信托托合约，委托信信托公司司出面收收购公司司股票，根据信托法法的规规定信托托公司必必须对信信托事项项保密，不能向向外界透透露委托托人、受受益人和和所处理理的信托托事项，从而在在收购过过程中的的信息披披露中不不会出现现实际的的委托人人的信息息，从而而有利于于隐藏管管理层收收购的真真实意图图。另外，信托公公司是依依法成立立的合法法的金融融机构，作为收收购主体体不存在在法律上上的缺陷陷，基于于信托事事项投资资，而不不是以有有限责任任公司的的形式存存在，没没有投资

18、资比例的的限制，对于采采取员工工持股计计划实施施收购的的情况，信托可可以接受受员工的的委托成成立员工工持股信信托来实实施收购购，不存存在法律律漏洞。22信托托对融资资来源合合法性的的保障信托托公司作作为一个个合法的的金融机机构，可可以通过过资金信信托的方方式为MMBO筹筹集资金金。因为为根据信托法法信托托公司可可以受托托经营资资金信托托业务，即委托托人将自自己合法法拥有的的资金，委托信信托公司司按照约约定的条条件和目目的，进进行管理理、运用用和处分分，具体体的方式式主要有有两种：单独资资金信托托和集合合资金信信托。根根据信信托投资资公司资资金信托托管理暂暂行办法法对此此作了具具体规定定：单独独

19、资金信信托是指指信托公公司接受受单个委委托人的的委托，依据委委托人确确定的管管理方式式运用信信托资金金的行为为；集合合资金信信托是指指信托公公司接受受两个和和两个以以上委托托人的委委托，依依据委托托人确定定的管理理方式运运用信托托资金的的行为。实实际上无无论是单单独资金金信托还还是集合合资金信信托，信信托公司司作为一一个金融融中介，介入了了原有民民间借贷贷的过程程，给这这种借贷贷活动提提供了合合法的要要素，使使得原有有的违规规借贷行行为纳人人了合规规的借贷贷行为之之中。尽尽管借贷贷的合同同是由信信托公司司和借款款人之间间签订的的，但信信托公司司只要基基于委托托人的利利益，按按照“专专业、谨谨慎

20、”的的原则运运作信托托资金，最终的的贷款风风险仍然然是借贷贷双方来来承担，信托在在其中作作为监督督者和管管理者，收取管管理费用用而不用用承担借借贷风险险。3信信托作为为金融中中介对整整个信托托活动的的各方利利益的保保障功能能信信托公司司作为投投资者和和管理层层信赖的的中介，为双方方提供专专业服务务，有利利于维护护各方利利益，三三方的权权利和义义务可以以事先通通过信托托合约的的方式来来确定，比如在在MBOO执行后后，信托托公司负负有管理理管理层层质押股股权的责责任，并并督促管管理层改改善公司司管理定定期偿还还所欠的的贷款本本息。可可以说信信托关系系一旦确确定后，信托公公司作为为中介就就有责任任按

21、照信信托合同同的规定定来执行行，并督督促和监监督各方方执行，如果出出现管理理的失误误，信托托公司作作为受托托人要对对任何违违背合同同的行为为承担相相应的责责任。从从而保证证了整个个信托活活动参与与各方利利益的实实现。 信托公公司进行行MBOO的操作作流程及及案例分分析(一)信托公公司运作作MBOO过程的的流程正是是因为信信托在MMBO过过程中具具有的独独特优势势，信托托公司在在整个MMBO流流程中集集融资、收购、管理等等功能于于一身，占据了了主导作作用，示示意如下下：1策策划阶段段确确定收购购主体公司司管理层层有MBBO意向向信信托公司司作为财财务顾问问对MBBO进行行可行性性研究并并制订收收

22、购方案案信信托公司司作为融融资中介介利用资资金信托托计划筹筹集用于于MBOO的资金金22执行行阶段进行行收购行行动信托作作为收购购主体参参与收购购33整合合阶段管理理层完成成对公司司的整合合管管理层将将股权质质押给信信托公司司，通过过信托公公司将持持股分红红所得现现金用来来偿还贷贷款信托公公司作为为受托人人，监督督管理层层和为投投资者管管理贷款款收益的的分配贷款款偿还完完毕，股股权转让让给管理理层，信信托计划划结束(二二)一个个案例新华华信托正是是因为认认识到MMBO这这一巨大大的市场场，许多多信托公公司积极极介入，其中通通过公开开方式进进行MBBO的信信托公司司是新华华信托，于20002年年

23、11月月初推出出了基于于MBOO的资金金信托计计划，引引起了市市场的巨巨大反响响，其具具体方案案总结如如表2。表2信托计划构成要素信托计划具体内容投资者来源加入信托计划的资金应当是人民币，单笔信托资金金额最低为人民币100万元(含100万元)，且为人民币10万元的整数倍资金用途国企改制MBO资金信托计划、上市公司MBO资金信托计划、高成长企业MBO资金信托计划盈利来源贷款利息收入：本信托计划为管理层提供贷款融资，按协议利率收取相应的贷款利息股权投资收益：在为管理层提供贷款融资的同时，可要求管理层将其收购的部分股权以同样的收购价格转让给本信托计划。由于MBO的目标公司往往是具有“巨大资产增值潜力

24、”或存在“潜在的管理效率空间”的企业，管理层收购成功，将给股权投资带来超过正常投资回报的投资分红或股权转让溢价收益其他收益：本信托计划资金在闲置期间，将运用于银行存款、同业拆借或债券投资，以获取低风险、稳定的投资收益风险控制受托人将发挥其在企业购并领域的专业优势，选择具有巨大资产增值潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，对目标企业进行严格的尽职调查和分析，及时发现可能对本信托计划财产造成损失的风险，审慎决策建立和完善管理层收购管理风险控制体系，采取管理层私人财产抵押、股权抵押等方式，降低贷款融资风险；同时采用股权投资方式，以普通股为主，辅以其他金融工具投资目标企业，获取较高的投资回报管理层收

25、购成功后，受托人作为目标企业的特殊股东和债权人，将参与其经营管理、投资决策和财务监督，为其提供综合性的增值服务，以确保本信托计划财产的安全和增值为有效控制风险，由具有良好信誉与经济实力的专业担保公司为管理层收购项目的借款人提供保证担保信托费用银行手续费、服务费、证券交易手续费、审计费用和律师费用等文件或账册制作、印刷费用信托计划推介费、信息披露费用按照国家有关规定可以列人的其他费用信托费用按实际发生额支付，其中信托推介费按不超过信托资金总额的0.1(含0.1)比例支付信托报酬计算(1)若信托资金年平均收益率为5以下(含5)，受托人的年信托报酬=信托资金1；(2)若信托资金年平均收益率在5以上，

26、受托人的年信托报酬信托资金x(信托资金的年平均收益率-5)30+1从该该信托计计划书来来看，由由于MBBO行为为本身的的高风险险性，新新华信托托融资的的对象集集中在抗抗风险能能力较强强的机构构投资者者和资金金大户，融资只只是新华华信托整整个MBBO过程程中的一一部分，后续的的MBOO方案设设计，股股权收购购和股权权质押和和管理都都是以这这些资金金的融入入为起点点开展的的。整个个信托计计划的融融资规模模为5个个亿，按按照信托托报酬提提取的计计算方法法，无论论最终的的信托资资金的收收益如何何，新华华信托可可以收入入5000万，而而投资的的风险完完全由该该信托计计划的投投资者承承担，尽尽管新华华信托

27、提提出相关关的风险险控制措措施，特特别是第第四条担担保条款款，但约约定过于于笼统，而担担保法本身对对担保的的法律关关系的成成立有许许多具体体的要求求，所以以我们认认为该计计划的收收益性和和风险性性完全取取决于委委托人对对新华信信托的信信任，相相信其作作为专业业机构的的专业技技能和职职业道德德，会基基于委托托人的利利益最大大化具体体选择项项目和运运作资金金。尽管新新华信托托本身推推出该计计划获得得了市场场的好评评，但计计划本身身对新华华信托推推广MBBO业务务并不见见得是好好事，因因为信托托本身参参与MBBO的一一个好处处就是可可以掩盖盖股权收收购的真真实目的的，像新新华信托托这样大大肆宣扬扬本

28、身，很容易易使任何何涉及新新华信托托的股权权收购给给人以MMBO的的猜测，这对于于真正需需要进行行MBOO的公司司而言宁宁愿选择择其他信信托公司司，而其其他信托托本身通通过其它它渠道仍仍然可以以获得支支持MBBO的资资金。 对信托托参与MMBO行行为的评评价尽管信信托工具具在MBBO中的的运用所所具有的的优势是是明显的的，但是是也应该该看到，这种优优势本身身很多是是基于我我国现有有的国情情而发生生的，这这与国外外MBOO的运作作的出发发点和操操作手法法是完全全不同的的，对现现在“信信托热”必须有有一个清清醒的认认识。首先先，信托托在MBBO中作作用的凸凸现是我我国当前前法律环环境下的的产物。在目前前国有企企业、国国有控股股的上市市公司和和企业占占据了绝绝大比重重，对其其的管理理层收购购涉及“公”与与“私”的讨论论，比较较敏感，法律上上面临很很多限制制，利用用信托工工具可以以一定程程