2022年快手（W-1024.HK）研究报告

1、2022年快手（W-1024.HK）研究报告1. 看行业：短视频仍是内容互联网最佳赛道，强者恒强、 但非赢家通吃我们认为，互联网内容形态经历了由横屏到竖屏，由图文到长视频进而到直播、短 视频的变迁。其中，短视频用户大基数、高粘性明显，不断挤占其他在线娱乐行业的使 用时长。截至 2021 年末：（1）从用户规模角度，根据 QuestMobile 数据，短视频行业 月活跃用户数达 9.2 亿人，渗透率几乎见顶。（2）从用户粘性角度，根据极光大数据， 短视频行业的人均月活跃天数、人均单日启动次数分别为 17.2 天、11.1 次，在线视频 分别为 6.4 天/5.9 次，手机游戏分别为 10.2 天

2、/5.3 次，在线阅读分别为 8.4 天/5.1 次， 我们分析，受益于分发算法以用户需求为导向带来的高用户粘性，短视频行业的人均月 活跃天数、人均单日启动次数等用户粘性指标显著领先。（3）从使用时长角度，根据 QuestMobile 数据，低阅读门槛的短视频行业月人均使用时长为 53.2 小时。根据极光大 数据，短视频行业人均单日使用时长为 222.3 分钟，且 2018Q4 至 2021Q4 期间，短视 频行业时长占比从 10.8%跃升至 32.3%，是当前用户时长占比最高的泛娱乐行业。1.1 领跑内容互联网，短视频何以为王？短视频领跑目前内容互联网赛道结果已然明晰，那么短视频何以为王？

3、我们分析： 追根溯源，互联网行业内容平台的兴衰根源是产业链的螺旋上升，短视频作为内容互联 网目前的最优形态，通过降低内容创造门槛、提升用户沉浸感、优化内容成本结构、精准算法分配机制、社区演变与运营等方面的变革，成为近年来移动互联网最大增量。1.2 短视频优质赛道，格局如何推演？短视频优质赛道，格局如何推演？我们认为，短视频同为互联网平台，受数据的规 模效应、流量的网络效应等因素影响，必然存在强者恒强的马太效应，因此百花齐放只 能是短视频行业发展的短暂中间过渡态。但短视频不同类型用户之间实时或非实时互动 所带来的正反馈交互，能够创造双边市场效应价值，令其具备独特的内容架构机制、社 区生态演变，从

4、而使得短视频的行业终局也绝非一家独大、赢者通吃。视频号的崛起一度让人质疑短视频的一池春水是否会被彻底搅乱。但从 2021 年末 的结果可以估算，尽管从用户规模角度，凭借最强用户生态矩阵微信导流、视频号突破 快手，形成抖音（6 亿 DAU，根据时代数据）、视频号（4.5 亿 DAU，根据时代数据）、 快手（3 亿 DAU，根据时代数据）的短视频三强格局，但是从使用时长角度，快手（107.5 分钟/天，根据 QuestMobile 数据。2021 年 Q4 为 118.9 分钟/天，根据快手公司公告） 依旧超越抖音（101.7 分钟/天，根据 QuestMobile 数据）并远超视频号（35 分钟

5、/天， 根据视灯大数据）。我们判断，抖音、快手、视频号三足鼎立态势将是中短期的稳态； 未来虽不排除后续新兴技术势力崛起入局，但短视频的整体竞争格局是少数寡头称雄。1.3 用户增长稳态后，短视频前路如何？用户增长稳态后，短视频前路如何？根据 Quest Mobile 数据，2020 年 1 月至 2021 年 12 月，短视频行业 MAU 稳态在 9 亿左右。但我们分析，抛开用户增长红利，短视频 仍拥有直播+广告+电商的变现模式，且后两者未来将承担愈发重要的变现角色。其中， （1）广告方面，短视频的算法推荐精准投放优势明显，其广告变现空间仍有望随信息 流加载率提升、效果广告增量需求和各行业广告主

6、投放意愿稳健增长而持续提升。（2） 电商方面，短视频基于兴趣电商、信任电商的内容电商闭环持续打造中，GMV 已见明显 增幅，未来收入贡献有望随 GMV 提升而见涨。2. 看过去：复盘快手崛起，起于青萍之末、关注组织变革复盘抖音快手的发展路径与商业模式，我们发现：1）高管风格从早期决定公司发 展方向：核心算法角度，抖音、快手算法与社交的分发逻辑底层差异，其根源在于张一 鸣坚信算法与机器学习、宿华坚信“算法的价值观即是人的价值观”的认知差异；运营 选择角度，张一鸣“大力出奇迹”的价值观指引抖音从成立初期便选择激进打法，宿华 公平普惠的价值观驱动快手初始阶段自然生长；2）组织架构在后期决定公司发展战

7、略： 字节跳动“大中台、小前台”的组织架构下，抖音充分利用用户增长、技术和商业化中 台，复刻今日头条算法推荐内容（图文）广告的商业模式路径，形成算法推荐内 容（短视频）广告的商业模式。快手强私域流量下前期以直播打赏模式为主，在 2020 年快手组织架构调整带来产品大变革：抖音化、单列化、弱化私域流量，进而变革商业 模式结构，毛利率较高的广告业务开始引领业绩增长。我们认为，从 GIF 工具到内容社区，从自然生长到运营加码，从一枝独秀、百团红 海到三足鼎立，复盘组织结构变革是我们理解快手如何穿越 12 年成长之路、依旧稳坐 短视频行业领军地位的关键。2.1 GIF 工具及短视频社交发展初期（201

8、1-2014 年）：2011 年 3 月原创移动应用程序 GIF 快手上线 ，供用户制作并分享 GIF 动图。此 时快手抓住微博 1 亿注册用户的社交红利，满足用户自制表情包以斗图的需求实现爆 发，并通过“不转发”的产品设计来保证普惠、避免头部效应。2012 年 11 月快手 V 3.40 产品改版，强行转型社交。强制生硬转型下，DAU 骤降 至几万，版本评分史低。但考虑到工具达一定体量后难以改变用户认知，短暂失利并未 改变程一笑将应用从工具向社交过渡的决心。在此后的产品迭代升级中通过低门槛、重 内容、轻达人的社区运营策略，改善浏览体验、增加社交功能等方式陆续完善社交属性。2013 年，宿华入

9、职快手担任 CEO。宿华致力于人工智能和算法，宿华将算法应用 于内容分发的设计机制使得快手实现爆发般的自然增长。2014 年 11 月公司改名为快手。 可以看出，在快手发展初期，程一笑、宿华创始人梯队的搭建完成是快手后续完成火箭 般自然增长的奠基之石。2.2 高速发展红利期（2015-2016 年）：2015 年 6 月安卓和 iOS 总用户（下载量）突破 1 亿。2016 年推出直播功能作为 平台的自然延伸，使用户能够更好地社交并能够在平台上与他人实时互动。我们分析， 得益于独特的短视频赛道选取、算法机制的运用、优质的 UGC 内容和配套的分享机制、 传统语音平台主播迁移自带的用户流量、良好

10、的社区氛围、先入的霸主地位，此阶段， 快手凭借基本由技术人员构成的组织团队，作为短视频赛道绝对龙头实现产品的内在增 长驱动。2.3 百团大战红海竞争期（2016-2018 年）：2016 年，各互联网厂商大量入局短视频赛道，2016、2017 年，分别有 116、119款短视频应用 APP 上线，我们分析，其中 2016 年上线的字节跳动公司旗下的抖音短视 频为快手最大竞争对手，应对抖音用户迅速增长的威胁， 2017 年快手进行组织架构调 整：员工数量增长，开始引入管理人才并设立配套职能部门，并正式推出国际化应用版 本 Kwai。2017 第四季度，以虚拟打赏所得收入计，快手主站成为全球最大单

11、一直播平 台。2018 年公司开始发展电商业务，1 月，快手主站的平均日活跃用户数突破 1 亿。2.4 商业化加速期（2019 年至今）：面对市场对于短视频是否只会余下一位赢家的质疑以及抖音持续的挤压态势，2019 年 6 月快手进行组织架构调整，激进进攻。公司快速搭建架构，定下 3 亿 DAU 目标（K3 战役），战略、产品和组织进入全方位的主动战斗状态，成立了 K3 战役指挥部并由马宏 彬担任总指挥 ，设立运营及增长部以加强对用户的拉新和留存。在产品方面， 19 年 8 月正式推出快手极速版，采用网赚模式主攻下沉市场，上线 20 天达到千万 DAU（用户 数据根据腾讯网援引 36kr），增

12、长迅速。在运营方面，20 年 1 月与春晚合作，采取视频 +点赞玩法，在除夕当晚发放 10 亿元现金红包，直播间累计观看人次 7.8 亿（观看人次 援引腾讯网），拉新成效显著。2020 年 5 月快手组织架构上进行调整，原运营负责人马宏彬与原商业化负责人严 强调换岗位，原产品负责人之一的徐欣调任负责用户体验中心，原产品负责人之一的王 剑伟收拢产品和直播业务汇报线，成为产品最高负责人。2020 年 9 月快手在产品上做 出调整，上线 8.0 版单列页面版本。我们分析，此次组织架构调整带来产品大变革：抖 音化、单列化、弱化私域流量，进而变革商业模式结构，毛利率较高的广告业务开始引 领业绩增长。20

13、21 年 6 月底快手内部将增长和产品部门的合并，我们认为此次组织架构调整对 优化拉新效率、优化留存率的成效比较显著。这主要体现在，快手打通了用户数据和产 品数据，优化了推荐内容的精准度和关联性、以及用户体验。在拉新方面的投入，快手 进行了进一步梳理和调整。更加体系化和精细化评估了各个渠道的获客效率，主动淘汰 了部分低效的渠道，并尝试了一些新的增长渠道和方式。三季度，快手用户规模、收入 均创历史新高。快手营收为 205 亿元，同比增长 33.4%；日活跃用户 3.204 亿，同比增 长 17.9%。2021 年 9 月底，快手进行组织架构调整，确立了事业部型组织架构，替代了此前 的职能型架构，

14、我们认为此举提升业务效率，实现资源集中调配释放。具体举措方面， 公司明确主站产运线，并对主站产品部、运营部、用户增长部、游戏生态、搜索等业务 进行收拢。在主站产运线之外，快手设立四大事业部。中台职能型部门中涉及与业务强 相关的，都按加强业务闭环的方向，对应拆分至各业务事业部。我们认为，随着短视频 行业发展已经进入了新的阶段，各平台的用户增长的策略，也已经趋向于更多原生的差 异化供给和运营。三季度开始，快手也加强了内容和社区运营与增长的结合，进与增长 和产品配合，包括加深以及拓展内容、商品和服务的供给，持续完善高效的个性化推荐 技术，拉动用户活跃度和参与度，提高原生化增长方式的贡献，这使得他们更

15、有效地分 配以及调动资源，从而最终提高整体组织能力及效率。21Q3，快手对海外业务也进行了组织架构调整，将不同地区的运营团队、产品团 队，以及中台部门整合，以优化海外业务协同和资源使用效率。得益于此，快手在海外 市场费用上有所收紧，但是快手海外市场的平均月活跃用户在三季度环比上依旧增长。我们认为，一言以蔽之，随着短视频行业格局稳定和新经济背景下对业绩的上升需 求，快手新的组织架构调整更为聚焦降本增效。3. 看现在：三驾马车持续领跑，营收业务结构不断优化截至 2021 年，快手共实现营收 810.8 亿元（YOY+37.9%）。2022 年第一季度，公 司实现营收 210.67 亿元（YOY+2

16、4%）。我们分析，广告、直播、电商是拉动快手业务 增长的三驾马车。其中：1）线上营销服务（广告）业务 2021 年实现营收 426.7 亿元（YOY+95.2%），2022 年第一季度实现营收 113.5 亿元（YOY+33%）。广告业务是公司近期商业化增长的核心 引擎，已成为公司的第一大营收来源。根据我们近期采样统计，快手信息流加载率约 7 个点，对标竞对抖音、我们判断未来仍有至少 2 倍的提升空间。我们判断随电商业务发 展，快手内循环广告增长稳定；2022 年宏观经济整体的恢复发展状况仍是影响外循环广 告收入的重要因素；增量品牌广告主需求及不断优化的算法和反馈机制也助力快手持续 切分更多互

17、联网广告市场份额。2）直播业务 2021 年实现营收 310 亿元（YOY-6.7%），2022 年第一季度实现营收 78.4 亿元（YOY+8%），以娱乐直播打赏为主，伴社区运营而生，本身作为产品内容分 发的一部分将持续贡献稳健营收，我们判断未来直播将通过时长和付费渗透率提升方式 维持个位数的平稳增长。3）电商在内的其他业务 2021 年实现营收 74.2 亿元（YOY+100%），2022 年第一 季度实现营收 18.7 亿元（YOY+55%）。电商业务 GMV 增势迅猛，我们预计 2022 年 GMV 为 8817 亿元。此外，我们判断公司中短期 take rate 将维持稳定在 1%，

18、但对比主 流电商平台阿里巴巴，长期来看存在较大提升空间。3.1 广告：占比持续优化收入结构，加载率提升空间广阔厚积而后薄发，单列变革后快跑式成长。我们认为，传统双列陈列方式下快手社交 私域属性强而媒体公域属性弱，因此较之抖音广告业务起步较晚。但快手 2020 年 9 月 上线 8.0 版单列页面版本后抖音化、单列化、公域属性强化，进而变革商业模式结构， 广告业务开始引领业绩增长。20Q4 起，快手广告收入超越直播收入成为第一大营收来 源，20Q4 度营收达 85.1 亿元，占总营收比例为 47.0%。2019-2021 年及 2022 年第 一季度，快手广告业务营收分别为 74、219、427

19、 亿元及 113.5亿元，分别同比增长 346%、 195%、95%及 33%。内外循环双轮驱动，快手单 DAU 广告价值呈上升态势。我们分析，快手广告可分 为电商内循环广告（电商商家、主播为获取更多直播带货曝光而进行的小店通、小程序 等广告投放）和外循环广告（广告主直接在快手上投放广告）。外循环广告又可进一步 划分为品牌广告与信息流广告等效果广告。其中，上下滑为代表的的效果类信息流广告 消耗水平占绝对优势。内循环广告与快手内容生态建设紧密相关，外循环广告受宏观经 济环境等外部因素及平台用户画像、内容要素、算法和反馈机制、销售团队搭建等内部 因素影响。截至目前，快手拥有网服、游戏、本地、金融、

20、电商等广告主类型。随着广 告业务商业化能力的不断加强，2019、2020、2021 年及 2022 年第一季度，公司单 DAU 单季度广告收入分别为 11、21、35、33 元/人，2021 年 Q1-Q4 及 2022 年 Q1，单 DAU 单季度广告收入分别为 29、34、34、41、33 元/人。此外，我们认为毛利率较高的广告业务也有望带来公司营收结构优化和毛利率水平提升。快手粉条+小店通+磁力金牛逐步打通公私域流量，最大化快手广告商业化价值。 我们认为快手商业化营销工具的发展保持着标准的“三段论”，第一段是快手粉条，第 二段是小店通，第三段就是磁力金牛。快手粉条、小店通和磁力金牛这三大

21、营销工具的 进化逻辑可以简化为：快手粉条是侧重培育私域流量的工具、小店通是为中小商家提供 更便捷的商品池和交易链路，而磁力金牛是直接对标“阿里妈妈”这样的全栈营销平台。 从快手粉条到小店通，再到磁力金牛，实际上是一步步完成了“人”“货”“场”三大要 素重构。至此，快手的商业化打通了最后一公里，实现了流量均衡，完成了商业生态的 重构。快手广告增长点何在？我们分析：1）从互联网广告大盘来看，效果广告大势增长 助力快手抢占更多广告主预算份额。从广告主投放意愿来看，随着近年来国内宏观经济 的下滑，广告主对于投放预算及效果要求较高，按照实际点击效果收费的效果类广告越 来越多的获得广告主青睐，抖音、快手等

22、短视频平台作为效果类广告投放平台迅速崛起， 效果类广告份额均大幅提升。整体而言，效果类广告大势+2022 年宏观经济整体的恢复 发展，公司有望占据更多的互联网广告预算。2）从 Ad load 上来看，广告加载率存在 至少 2 倍提升空间。我们对主流短视频、图文和中视频平台主站的 2102 个样本进行广 告加载率采样，结果显示，快手、抖音、微博、小红书、知乎、哔哩哔哩广告加载率分 别为 7%、20%、8%、10%、12%、11%（哔哩哔哩为首页双列信息流口径）。相比竞 对抖音，快手 Ad load 仍有至少 2 倍提升空间。3）从 eCPM 来看，组合拳最大化公私 域流量广告价值，长线来看 eC

23、PM 存在客观提升空间。快手广告规模受 DAU、日均使 用时长、广告加载率、eCPM 等因素影响。随着快手用户粘性增强，广告匹配效率进一 步提升，激励视频等新广告形式的出现，我们预计快手长期投放 ROI 与 eCPM 存在提 升空间。3.2 直播：依旧稳健，关注付费渗透率提升我们认为，直播作为用户深度参与社区生态的重要底层支柱，以娱乐直播打赏为主 要模式，伴社区运营而生，是快手私域流量变现的最早、直接方式之一，本身作为产品 内容分发的一部分也将持续贡献稳健营收。2017-2020 年，快手直播业务营收分别为 79.49、186.15、314.42、332.09 亿元。2021 年，快手直播业务

24、营收为 310 亿元，同 比下降 6%。2022 年第一季度，快手直播业务营收为 78.4 亿元，同比增加 8.2%。 2017-2021 年及 2022 年第一季度，公司直播月 ARPU 值分别为 53、55、54、48、54、 56.5 元/人。我们认为主要原因是受宏观经济和行业竞争加剧等因素影响。此外，2022 年第一季度，公司推出包括快招工在内的全新直播内容，也为平台带来了额外的用户和 流量增量。快手直播前路何在？2022 年 3 月末，国家互联网信息办公室、国家税务总局、国 家市场监督管理总局联合对外印发关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发 展的意见（下称意见）。聚焦着力构建

25、跨部门协同监管长效机制，加强网络直播营 利行为规范性引导，鼓励支持网络直播依法合规经营，促进网络直播行业发展中规范、 规范中发展等内容。我们认为，快手直播与用户相契合的最大优势并未改变，公平、普 惠、去中心化的调性匹配下的广泛用户基数、低单体打赏额的模式，也使得快手能够最大程度规避直播打赏不断缩紧的限额政策所带来的市场担忧。整体而言，我们认为娱乐 直播行业已经度过粗放成长期、进入稳定成熟期，在此过程中，快手有望通过精细化的 内容分发，在保持社区氛围的前提下，提高直播业务的渗透率、从而提升付费转化效率， 通过高付费用户基数来驱动直播业务低个位数的小步稳健增长。3.3 电商：GMV 迅速攀升长期空

26、间十足私域价值再利用下 GMV 增长迅速，快手电商业务爆发式增长。2022 年第一季度， 快手电商 GMV 为 1751 亿元。2019-2021 年及 2022 年第一季度，快手包括电商在内的 其他业务营收分别为 2.6、37.1、74.2 亿元及 18.7 亿元，分别同比增长 1172%、1331%、 100%及 55%。我们判断，GMV 的快速增长是快手电商业务营收增长的核心驱动因素。 电商业务作为公司大搞信任电商、品牌商、服务商的战略重点，GMV 增势迅猛。 2018-2021 年，快手电商 GMV 从 9660 万元上升至 6800 亿元，实现用户规模的启动与 用户平均消费额的倍数提

27、升。我们预计 2022 年 GMV 为 8817 亿元。快手电商货币化比率较低，未来提升空间可期。我们测算得快手 2021 年快手直播 电商佣金货币化率约为 1%，相比主流电商平台公司阿里巴巴，长线来看，快手平台货 币化率有充裕提升空间。快手直播电商的发展是基于公私域内容的流量的自然导流结果。我们认为，随着短视频、直播本身对于消费者购物习惯的改变，短视频电商及直播电商用户步入高增长期。 通过推荐技术（如推荐用户感兴趣的品牌直播间），内容电商实现“货找人”，用户在基 于兴趣的购买后，更容易沉淀成为商家粉丝并产生复购，在私域流量中实现直播的互动 和转化，营造可控的交易闭环，实现私域流量的二次利用。

28、3.4 海外：重心从拓客到重点区域留存我们认为，快手的海外业务发展战略经历了由多元产品、多地区作战到产品合并、 重点区域留存的调整。2021 年中以来，快手开始专注优化本地基础设施，投资内容和 产品，从而有效地提高用户质量。2022 年第一季度，巴西地区每位日活跃用户日均使 用时长接近 60 分钟。我们判断，目前快手统一 Kwai 产品+多部门整合+重点区域留存 的战略设定，使得快手由于海外市场业务拓展而产生的销售费用有效收缩，助力公司降 本增效。4. 看未来：降本增效成效已见，关注盈利边际改善4.1 用户端基本盘稳固获客成本低，内容端不断丰富增加粘性时长3 亿 DAU 基本盘稳固。2021 年，快手 DAU 达 3.08 亿（YOY+16.5%），MAU 达 5.44 亿（YOY+13.1%）。2022 年第一季度，快手 DAU 达 3.46 亿（YOY+17%），MAU 达 5.98 亿（YOY+15%）。我们判断，用户基本盘稳固后，获客在中短期将不再是