房地产行业重大事项点评：宽流动性环境下的政策预对冲信用价值凸显

1、 融资整体宽松下的政策预对冲据新华社 7 月 6 日报道，银保监会针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司开展约谈警示，要求这些信托公司控制业务增速，提高风险管控水平。我们认为本次监管加码，是融资环境整体宽松下的政策预对冲。在“房住不炒”总要求下，政策调控将更为精细化、去周期化，保障房地产市场平稳健康发展。表 1：银保监会对信托公司提出的五点要求分类具体内容总体要求增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求；风险管控提高风险管控水平，确保业务规模及复杂程度与自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配；合规建设提高合规意识，加

2、强合规建设，确保房地产信托业务稳健发展；业务规模控制业务增速，将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平；业务服务提升受托管理能力，积极优化房地产信托服务方式，为房地产企业提供专业化、特色化金融服务。资料来源：新华网， 信托融资总体有所回暖，房地产信托增长迅速据信托业协会数据，信托资产余额自 2018 年进入负增长，受 2018 年下半年以来相对宽松的货币政策影响，信托资产余额逐步探底回升，2019 年一季度末，信托资产余额达到 22.54 万亿元，环比下降 0.71%，降幅有所收窄。而据用益信托网用数据，2019 年前 6 月，国内总新成立信托 1.23 万亿元，同比增长 17.54%。图 1

3、：中国信托资产余额探底回升30.025.020.015.010.05.00.0信托资产余额（万亿元)余额环比14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%资料来源：中国信托业协会， 而另一方面，房地产信托融资余额快速上升，新增信托投向房地产的比例扩大。与信托资产余额在 2018 年总体负增长相反，投向房地产的信托资金在过去数年均保持正增长。截止 2019 年一季度末，投向房地产的资金信托余额达到 2.81 万亿，占总余额比例由 2016年底的 8.19%上升到 14.75%。新增信托投向房地产的比例更是快速扩大，2019 年一季度达到 19.2%。而据用益信托网数据，6 月新发

4、行信托投向房地产业的占比更是达到了44.42%。图 2：房地产资金信托余额总量及占比均在快速上升图 3：房地产资金信占新发行比例快速上升 3.02.52.01.51.00.50.0资金信托余额:房地产余额占比16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%1.201.000.800.600.400.200.00新增信托项目金额：房地产新增占比25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：中国信托业协会， 资料来源：中国信托业协会， 表 2：2019 年 6 月新发行信托投资领域分析统计项目规模占比数量占比平均规模平均期限平均收益金融324.0

5、5 亿23.11%472 个32.91%0.89 亿2.50 年7.33%房地产622.80 亿44.42%470 个32.78%1.41 亿1.58 年8.31%基础产业290.52 亿20.72%338 个23.57%0.89 亿1.95 年8.42%工商企业69.19 亿4.93%98 个6.83%0.91 亿1.68 年7.76%其他95.61 亿6.82%56 个3.91%2.12 亿1.48 年8.45%合计1402.17 亿100%1434 个100%资料来源：用益信托网融资环境仍然稳健宽松，政策边际提升融资压力而从房地产行业其他重要的融资市场来看，行业目前融资环境仍然整体稳健宽

6、松。2019 年一季度末，房地产开发贷款余额 10.85 万亿元，环比增长 6.47%。国内公开债券市场融资规模经历严厉调控，虽不及 2016 年高位，但近 4 个季度也都保持在 1500 亿元之上。图 4：房地产开发贷款余额走势（万亿元）房地产开发贷款余额环比121086420资料来源：中国人民银行， 30%25%20%15%10%5%0%-5%图 5：房地产行业境内公开债券市场融资规模走势（季度，亿元）图 6：房地产行业境内公开债券市场融资规模及结构变化（月度，亿元400035003000250020001500100050001200中长期借款短期借款资产证券化1000800600400

7、2002017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/50资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 我们认为，本轮融资政策的边际收紧是在流动性环境整体宽松下的政策预对冲。即使按照政策要求，未来控制房地产信托规模在 2019 年 6 月 30 日之水平，也是历史相对较高的水平。而从开发投资资金来源来说，资金来源主要是自筹资金和销售回款（定金及预收款）， 2018 年合计占比 67%。名义上信托所主要流向非银行机构贷款长期占比不足 4%，对于房地产投资的影响较小。

8、虽然信托融资占总体融资比例不高，但政策的收紧可能也会蔓延到其他融资市场，将一定程度上增加地产公司的面临资金压力。从更广义开发投资资金来说，2018 年，银行贷款占比 14.5%，广义的需要筹集的资金占比 48.2%（包含自筹资金、银行贷款和外资）。也就是说，开发投资资金约有一半与企业筹资有关，另一半关系于销售情况。图 7：2018 年全国房地产开发投资资金来源图 8：房地产开发投资资金来源中需融资资金所占比例银行贷款非银行金融机构贷款自筹资金定金及预收款个人按揭贷款其他到位资金利用外资11.5%14.3%3.0%33.6%33.4%4.2%0.1%70.0%60.0%50.0%40.0%30.

9、0%20.0%10.0%1302130713121405141015031508160116061611170417091802180718120.0%非银贷款国内贷款广义融资资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局， 从房地产开发投融资数据看，房地产开发投资增速拐点滞后房地产开发资金来源约 6月。因而今年全年的开发投资高点可能将出现在三季度，而拐点可能出现在四季度。图 9：房地产开发资金获取到开发投资完成约有 6 月时滞开发投资完成额开发资金来源：滞后6月80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%资料来源：Wind， 企业信用分层

10、更值得关注高信用成为公司核心竞争力监管层对房地产融资收紧信号早已有之，5 月 17 日银保监会发布关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知，对房地产行业融资做了严格规定；6 月 13 日，银保监会主席郭树清业在陆家嘴论坛发言也指出“一些房地产企业融资过度挤占信贷资源”。我们观察对政策敏感程度相对更大的公开债券市场发现，房地产行业的 6 月单月境内公开债券市场共计融资 440.7 亿，已经连续两个月下降。并且债券市场出现了明显的信用分层现象。AAA 级债券公开发行规模占比由 2013 年不足 10%，快速提升到 2019 年二季度的 52.21%。AA+及以下债券的发行难度明显提升。而且

11、流动性整体宽松以来，并没有出现从宽货币到宽信用的传导。AAA 级房地产债信用利差持续收窄，而 AA+级和 AAA 级之间的信用利差却在继续扩大。市场偏好高信用能力公司的趋势可见一斑。图 10：地产公司公开市场债券发行债券的主体信用评级占比：按发行规模AAA级AA+及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind， 我们相信，即使政策进一步收紧，对于信用资质高的龙头公司而言，全年的资金成本没有上升的压力，即使政策进一步收紧，也能保持低成本的公开市场融资能力。对于中小公司而言，其实质的融资成本在去年以来就没出现过什么下降。而随着公开债券市场、信托市场融资的

12、政策收紧，势必将推高企业继续获得融资的资金成本，企业真实资金成本可能进一步提高。而信用是公司短期难以快速改变的核心能力。只能透过更加公开透明的持续经营来获得，无法透过推动销售数字狂飙突进来获得，也无法透过财务报表调节来获得。在融资边际紧缩的情况下，高信用公司和低信用能力公司的业绩分化或将更加明显。图 11：地产债的信用分化：AAA 级债券与 AA+利差在 2018 年下半年后不降反升资料来源：Wind， 图 12：投向房地产行业信托的预期收益率变化（%）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.00130113041307131014011404140714

13、1015011504150715101601160416071610170117041707171018011804180718101901190419070.00资料来源：Wind， 资金成本上升对于行业影响整体可控就整体行业而言，资金成本上升对于行业的影响整体可控。以 A 股地产板块公司为样本，2018 年末有息负债总额 6.45 万亿。再加上极端假设，即所有的少数股东权益均为“名股实债”，则行业的总有息负债额为 6.86 万亿元。当然，少数股东权益不可能都是“名股实债”，只不过目前调表行为过于普遍，我们只能谨慎起见，这么假设。实际上，除非是一流信用的企业，否则债券市场的投资者，很可能就把

14、少数股东权益视为有息负债。表 3：A 股地产公司 2018 年末部分财务科目信息（亿元）科目总量科目总量货币资金9946.0归属母公司股东的权益12066.9短期借款1788.4所有者权益合计16154.0一年内到期的非流动负债5851.1少数股东权益4087.1长期借款12293.0总有息负债68648.1应付债券5250.9净利润2122.5有息负债合计64561.0归属母公司股东的净利润1673.0资料来源：Wind， 调表盛行对于个别公司来说，可能的确起到短期的正面影响。但长期来说，对于行业来说是不利的。例如，当很多公司习惯于把负债隐藏在表外，通过不并表某家子公司的方式计长期股权投资，

15、最后市场只会质疑报表失真。这种报表调节盛行的结果（虽然行为合理合法），使固收投资者对绝大多数企业的财务报表，尤其是杠杆率，深表怀疑。地产债的投资价值，也不会随着企业普遍美化修饰报表而提升，反而可能会下降。当然，整体来看，目前行业的短期偿债压力是不大的，企业都在过去一段时间优化的债务组合。另外，利率的小幅提升对于净利润的冲击，也是可控的。我们在综合所得税率为 25%的环境下对企业进行融资成本上升的敏感性测试。计算公式为：-总有息负债*融资成本变化*（1-利息资本化率）*（1-25%）/原净利润测试结果如下。在融资成本上升 1%，资本化率为 65%的场景下，行业净利润下滑 8.5%。而大多数场景的

16、影响均小于 15%，融资成本上升对于行业利润的影响整体可控。表 4：融资成本上升对于行业的净利润敏感性测试（所得税率假设为 25%）利息资本化率/ 融资成本提升0.25%0.50%0.75%1.00%1.25%1.50%55%-2.7%-5.5%-8.2%-10.9%-13.6%-16.4%60%-2.4%-4.9%-7.3%-9.7%-12.1%-14.6%65%-2.1%-4.2%-6.4%-8.5%-10.6%-12.7%70%-1.8%-3.6%-5.5%-7.3%-9.1%-10.9%75%-1.5%-3.0%-4.5%-6.1%-7.6%-9.1%资料来源：Wind， 测算而对于公

17、司个体而言，我们认为信用资质好的高信用等级公司的融资渠道能够保持稳定，受到利率冲击将会更小。特别是具有较强公开债券市场融资能力的公司，能持续获得低成本资金，从而由信用分化到业绩分化。表 5：2018 年重点公司融资余额及来源构成（亿元）公开债券市场融资银行贷款及其他借款公开债券市场融资占比碧桂园967.92,316.829.47%万科 A711.41,900.727.24%中国恒大1,362.85,368.620.25%融创中国469.31,792.820.75%保利地产395.51,872.017.44%中国海外发展711.21,013.241.24%华润置地342.2980.025.88%

18、龙湖集团433.2765.036.15%世茂房地产536.7554.649.18%华夏幸福624.8765.644.93%阳光城210.0916.218.64%旭辉集团279.6499.035.91%金地集团441.3380.153.73%绿城中国302.2496.437.84%中南建设107.2472.218.50%中国金茂185.9693.821.14%资料来源：公司公告 风险因素房地产融资超预期收紧的风险；市场流动性环境发生巨大变化的风险。 聚焦资金成本核心优势，推荐稳健蓝筹行业基本面运行稳健，房价大幅上涨可能性下降，此时稳健融资渠道和较低融资成本的意义更加凸显。我们看好高信用、低资金成

19、本的地产龙头，推荐华夏幸福、招商蛇口、万科 A、龙湖集团等。表 6：地产开发重点公司估值表公司名称评级股价NAVEPS（元）PE（元）（元）18A19E20E21E18A19E20E21E华侨城 A买入7.2012.921.291.471.671.905.64.94.33.8绿地控股买入6.5512.860.931.191.401.767.05.54.73.7金地集团买入12.4712.431.792.072.282.497.06.05.55.0首开股份买入8.6912.761.231.381.671.767.16.35.24.9万科 A买入29.1735.742.993.624.465.83

20、9.88.16.55.0招商蛇口买入21.7433.381.892.563.113.7511.58.57.05.8龙湖集团买入25.8720.932.162.823.424.0512.09.27.66.4中南建设买入8.8614.640.591.011.741.8115.08.85.14.9华夏幸福买入31.5726.514.035.096.278.807.86.25.03.6中国金茂买入4.247.670.440.590.790.989.67.25.44.3资料来源：Wind， 预测，股价为 2019 年 7 月 10 日收盘价，港股股价已经调整为人民币以比较NAV相关研究物业管理行业专题研

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