房地产行业申万体系协同地产板块四季配置价值讨论：该不该配地产AH比价已达历史新低

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明地产板块四季度关注什么申万体系协同：我们与申万策略于 9.25 对四季度地产股的配置价值进行了详尽的讨论。焦点核心还是看政策，货币政策在全球宽松的大背景下，向下驱动可能性较小。行政政策在现在 7-8 月统计局的销售数据持续改善的情况下，很难预判全国口径的微调，但是 7 月份以来房企融资各个渠道均被严控，且全国重点城市全部出台了限购限贷等政策， 较难再去加码。从 A/H 内房股来看，目前已突破 2005 年以来的新低，比价效应下 A 股吸引力较为可观，且 PE（TTM）处于历史 20%区间内，主流地产公司股息率基本在 5%以上，

2、配置价值逐步凸显。我们认为，是否会有持续性的行情其实并不是看地产本身，而是取决于科技股后续基本面验证和政策催化情况。但地产板块四季度会有短期的脉冲式上涨是确定的，是可以贡献绝对收益的。当前地产股估值处于什么位置判断板块估值水平，我们从横向纵向两个角度来比较 PE、PB 水平。在 A/H 比较中， 我们将恒生地产建筑指数的成分股区分为本地股和内房股（香港上市，营收主要来自于大陆）两类，以更好的比较 A 股港股市场上相同业务的的企业目前的估值差距，纵向来看，目前 A 股 51%的地产股处于 2005 年以来 PE 估值的 0-20%区间，24%的地产股处于 20%-40%区间，而 H 股本地股较为

3、平均，估值区间 0-100%的基本是均匀分布，内房股也有 58%是落在估值分位的 0-40%区间。PB 来看基本三类股票均有一半以上是落在 0-20%的估值分位区间，因此总的来看地产板块均处于估值分位的较低水平线上，至少是一半以下，且 A 股及内房股位置更低一些。估值区间PE(TTM)-2005 年来百分位PB(LF)-2005 年来百分位0%20%51%67%20%40%24%17%40%60%11%12%60%80%9%3%80%100%5%1%表 1：A 股地产股历史估值区间资料来源：Wind、 研究估值区间PE(TTM)-2005 年来百分位PB(LF)-2005 年来百分位0%20%

4、23%73%20%40%15%14%40%60%17%2%60%80%23%7%表 2：H 股本地地产股历史估值区间80%100%22%3%资料来源：Wind、 研究估值区间PE(TTM)-2005 年来百分位PB(LF)-2005 年来百分位0%20%36%53%20%40%22%18%40%60%13%12%60%80%18%11%80%100%11%6%表 3：H 股内房股历史估值区间资料来源：Wind、 研究纵向来看，目前 A/H 地产股的 PE 比值已经达到 2005 年以来的历史新低水平，1.4 左右，PB 在 1.7 左右。从比价效应上看，相对于 H 股，A 股地产股的估值吸引力

5、已经非常可观。如果看 A 股/内房股的 PE 比值，也已经达到历史新低水平，1.3 倍左右，而 PB 比值还在 2 倍左右。主因地产板块 ROE 目前还处于较高水平。 图 1：A/H PE 比值历史新低 图 2：A/H PB 比值历史底部区域1408120710068054603402201001261058463422100 A股地产指数-PEH股地产指数-PEA股/H股(右轴)A股地产指数-PBH股地产指数-PBA股/H股(右轴) HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究图 3：A/内房股 PE 比值同样历史新低

6、图 4：A/内房股 PB 比值140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002005/3/12005/11/12006/7/12007/3/12007/11/12008/7/12009/3/12009/11/12010/7/12011/3/12011/11/12012/7/12013/3/12013/11/12014/7/12015/3/12015/11/12016/7/12017/3/12017/11/12018/7/12019/3/10.007.006.005.004.003.002.001.000.009.008.007.006.005.004.003.00

7、2.001.002005/3/12005/9/12006/3/12006/9/12007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/10.00内房股A股A股/内房股(右轴)内房股A股A股/内房股 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

8、露与声明资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究与历史什么时间类似从我们的投资框架上说，地产股作为对政策波动最敏感的板块，短期催化剂当然是政策口径的变化，既包括行政也包括货币政策。例如 2012 上半年，尽管行政政策没有变化， 但是降息带来的流动性变化让板块依然取得了超额收益，只是持续性和幅度稍弱。当然从本质上来说，流动性的宽裕有助于销售从而带来了地产股估值的修复。目前时间点的地产股，我们认为正是类似于 2012 年上半年。申万大金融组判断 MLF 利率年内持平。但是在全球降息的浪潮下，宏观环境流动性至少不会收紧，因此对于板块来讲流动性方面只有向上的动力。国务院常务会议确定“新国五

9、条”，提出要坚决抑制投机投资性购房，严格执行商品住房限购措施有序消化房地产库存，实行差别化的调控政策坚持调控不动摇，促进房价合理回归完善市场环境，盘活存量资产，建立房地产健康发展的长效机制坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨加大保障性住房建设和供给，做好棚户区改造加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段 图 5：2017 年以来房地产进入窄幅波动区间60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2011-062011-082011-102011-122012-022012-042

10、012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02 HYPERLINK / 2

11、019-04 HYPERLINK / 2019-06-30%百城住宅价格指数:同比商品房销售面积:住宅:累计同比 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、 研究2012年6月和7 月分别降息0.25 个百分点2010年10月19日至2011年7月6日连续五次上调存贷款基准利率2018年降准三次，调整后大小型金融机构存款准备金率分别为14.5%和12.5%2014年11月21日至2015年10月23日， 央行连续6次降息 图 6：2009 年以来申万地产指数及沪深 300 指数累计涨跌幅400.0000350.0000300.0000250.0000

12、200.0000150.0000100.000050.00000.0000801180.SI000300.SH资料来源：Wind、 研究行政政策上，由于 7、8 月份统计局全国销售数据的持续改善，单月增速分别为 1.2%、4.7%，且还在逐月提高，因此从全国调控的口径确实近期很难有坚实的逻辑论证微调的可能性，另一方面 9 月份以来如贵阳、湖南临澧县等地均放宽了购房、公积金提取等政策的限制条件，从微观上看部分地方政府似乎微调政策的动力越来越强。因此四季度我们认为观察的重点就在于地方政府对政策的这种微调是否会是一个大趋势，7、8 月销售向好究竟是昙花一现还是居民需求确实比市场想的都好。在因城施策的

13、调控方针下，许多城市纷纷进行政策微调。表 2 统计了 2016 年至 2019上半年出台了限购或限售政策的城市和地区。值得注意的是至 2018 年末，基本全国重点城市均已出台调控政策，未来相对能够加码的调控空间已经较小。2016201720182019H11 城约 60 城约 31 城及海南省约 3 城北京、广州、重庆、杭州、南京海南、上海、深圳、成都、重庆西安、大连、宁波、沈阳、哈尔滨、长春、丹东、青岛、太原、贵阳、淄博、宜昌、宁德、普洱赤峰等成都、厦门、福州、泉州、西安新增限售或调控升级城市上海长沙、宁波、沈阳、青岛、南昌郑州、太原、石家庄、长春、南丹东、苏州、赤峰宁、昆明、贵阳、北海、东

14、莞、保定、菏泽、宁波等约 15 城约 67 城约 23 城及海南省约 4 城北京、上海、深圳、杭州、北京、广州、天津、杭州、南京成都、厦门、西安、长沙、宁波无锡、福州、沈阳、青岛、济南南昌、郑州、石家庄、兰州、北海、东莞、佛山等海南、上海、深圳、南京、成都长沙、西安、杭州、大连、沈阳昆明、扬州、青岛、太原、兰州九江、惠州、宁德、普洱、承德赤峰等新增限购或调控升级城市南京、成都、苏州、厦门、福州、济南、郑州、东莞、海口、丹东、西安、赤峰怀来、苏州吴江区、昆山等表 4：2016 年以来出台限售或限购政策城市 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、 研

15、究7 月份以来的信托要求项目“432”均满足，基本与开发贷要求条件一致，以达到年内规模不增长的目标，而公司债、开发贷基本均是以总量调控为目标，借新还旧为主。融资端的资金收紧基本已从各个渠道体现。主流房企基本面如何？目前对于市场最担忧的融资问题，其实在土地、资金、人才等各项资源均加速向头部集中的今天，对于 A 股主流的房企尤其是国企背景的并没有那么严重。在地产销售仍处于历史最高点、部分 top10-30 的房企还在加速抢货值冲排名的时点上，真正有资金风险的企业通过项目转让是能够规避流动性风险的，近两年这种例子比比皆是，民企国企均有2016 年拿了大量高价地，后行政调控去化受限被迫出让项目断尾求生

16、的情况。-预收账款）有息负债预收账款（或合同负债）总负债有息负债货币资金权益比例可售货值2018 年末总可售面积2018/12/31（权益可售货值+货币资金）/（权益可售货值+货币资金）/（总负债表 5：房企普遍货值+货币资金是总负债的 2 倍以上单位：万平、亿元万科A11,58617,41765%1,8842,47212,9305,0475.31.7保利地产12,72218,61870%1,1342,6376,6002,9985.43.9招商蛇口4,2398,74070%6741,1643,1446055.82.7阳光城4,4185,68265%3781,1232,2246213.52.5金

17、地集团2,2024,07258%4407592,1196973.72.0华夏幸福1,3981,20295%4731,3543,5501,3751.20.7荣盛发展3,6143,73290%3046231,9148705.73.4首开股份1,7004,53570%3271,1902,3776312.92.0中国恒大25,00026,28585%2,0526,73115,7141,8553.61.8碧桂园17,60016,310100%2,4253,29314,5625,6285.72.1融创中国16,60025,26260%1,2022,3496,4351,9947.03.7中海外7,01011

18、,26381%8841,6653,6697916.03.5华润置地5,0148,94580%7091,3514,3501,9225.83.2龙湖集团5,1308,32469%4521,1983,6601,1345.22.5世茂房地产4,4407,31669%4951,1422,7234714.92.5旭辉集团3,5005,56053%4468171,9164424.22.3富力地产4,7526,115100%3471,6322,9633934.02.5中国金茂4,14811,50348%2571,0661,9344675.43.9远洋集团3,0456,45254%4258851,8622684

19、.42.5绿城中国2,2385,69162%4839342,1966634.32.6资料来源：Wind、 研究土储看，可售货值均静态测算可供两年以上销售，行业整体库存仍然处于低位，且龙头房企对于全国住宅价格的把控力也更强，因此尽管去化率下行，对于供远大于求以致房价大幅下跌的风险我们认为可能性不大。图 5：库存温和复苏300,000250,000200,000150,000100,00050,0000Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-1880.0%261,227280,922275,168253,

20、538231,105236,847242,271198,877149,873113,78170.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明商品住宅库存（万平方米,左轴）去化率（%,右轴）资料来源：Wind、 研究备注：库存为过去 5 年新开工-销售面积主流地产股 RNAV 估值来看，正是因为没有极高库存的房企，招保万金的 RNAV 折价也并未太过夸张，与 2012-13 的平均水平相仿，在 30%左右。从股息率来看，主流房企的股息率均达到 5%以上，股息率投资者配置价值凸显。图 5：招保万金历史R

21、NAV 折价情况80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%万科A保利地产金地集团招商蛇口资料来源：Wind、 研究公司简称收盘价EPS市盈率市净率 PB股息率归母净利润（百万）归母净利润增速评级RNAV表 6：主流地产公司估值情况9 月 27 日2019E2020E2019E2020E2018A2019E2018A2019E2020E2019E2020E2018A2019E2020E招商蛇口19.02.42.98.06.72.21.93.63.94.818,80322,52825%24%20%增持25.6保利地产14.22.02.37.36.21.31.33.44.

22、55.723,15427,45321%22%19%增持19万科A26.04.04.76.65.51.91.73.83.44.043,73852,30520%30%20%增持34金地集团11.62.22.65.44.41.01.05.53.84.39,70211,86718%20%22%增持14.23世茂股份4.40.70.95.94.90.60.71.66.78.12,7863,3458%16%20%买入13.4荣盛发展8.32.43.13.52.71.20.95.36.57.910,40713,49531%38%30%增持14.6华夏幸福27.35.65.64.94.92.41.43.55.

23、16.515,5672047933%33%32%增持36.1阳光城5.91.11.55.44.01.30.91.02.23.04,388591246%45%35%增持9滨江集团3.80.50.77.25.90.80.72.11,6342016-29%34%23%增持9.55资料来源：Wind、 研究策略角度看地产四季度是金融地产传统的产生超额收益的时间段，而且一旦产生超额收益往往十分可观，基本上银行地产超额收益在 10 个点以上。银行目前 PE 水平在估值区间的 40%分位， PB 和地产一样均在历史区间的 10%左右。从策略的角度观察，地产在这种历史最严的调控环境下，是否存在类似包商银行事件

24、的可能。某区域龙头房企的资金链断裂或者退出，导致行业政策的监管趋松。 图 7：申万大盘指数/小盘指数10,000.09,000.08,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.02.502.001.501.000.500.00 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明801811.SI801813.SI大盘/小盘(右轴)资料来源：Wind、 研究年份801180.SI000300.SH地产指数涨801780.SI000300.SH银行指数涨表 7：申万地产和申万银行指数历年四季度超额收益情况幅超额收益幅超额收益200912.473620.3008-7.827216.371420.3008-3.929420104.19968.8162-4.61663.21928.8162-5.59702011-8.4494-9.36730