房地产融资监管新趋势下AMC不良资产业务机会

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分目录 HYPERLINK l _TOC_250015 一、房地产融资现状4 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）房地产融资渠道现状4 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）房地产融资现状4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、房地产融资政策调整及影响6 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）2019 年以来地产融资政策调整梳理6 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）融资政策调整带来的影响7 HYPERLINK l _TOC_250009 1、房企融资量下

2、降7 HYPERLINK l _TOC_250008 2、房企融资成本提升8 HYPERLINK l _TOC_250007 3、中小房企违约破产或增加9 HYPERLINK l _TOC_250006 4、提前优化资产结构应对偿债高峰9 HYPERLINK l _TOC_250005 三、监管新趋势下 AMC 业务机会探讨10 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）从防范不良的角度10 HYPERLINK l _TOC_250003 1、既有渠道方式深度开发10 HYPERLINK l _TOC_250002 2、方式和渠道的创新11 HYPERLINK l _TOC_250

3、001 （二）从帮扶暂时性困难性企业的角度11 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示14 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分图表目录图表 1：房地产融资渠道概览4图表 2：2008-2018 年房地产开发资金来源情况5图表 3：2008-2018 年房地产开发资金来源结构5图表 4：1-8 月房地产开发企业到位资金增速（%）5图表 5：1-8 月房地产开发资金来源结构（%）5图表 6：1-8 月主要房地产调控政策6图表 7：2017 年-2019 年 8 月 95 家监测企业融资额情况（亿元）7图表 8：2018 年-2019 年 8 月各企业发债

4、规模（亿元）8图表 9：2017 年-2019 年 8 月各企业融资成本8图表 10：房地产行业境内外合计债券到期情况（亿元）9图表 11：2017 年-2019 年第二季度房地产企业 ABS 发行规模10图表 12：2018 年 1-6 月房地产 ABS 发行结构11图表 13：2019 年 1-6 月房地产 ABS 发行结构11图表 14：AMC+房企的优势互补12图表 15： AMC 与房企合作模式之重组再开发12图表 16：AMC 与房企合作模式之不良资产处置基金13图表 17：AMC 与房企合作模式之联合开发13 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分一、房地产融资

5、现状（一）房地产融资渠道现状房地产属于资金密集型的行业，投资规模大、周期长等特点使房地产开发、投资需要大量的资金，故融资为房地产的核心。从某种程度上来说，房地产融资就是指地产企业在进行开发及流通和消费的过程中，通过货币流通和信用渠道，对资金进行筹集、融资等一系列相关举措的金融活动的统称。经过多年的发展，我国房企已形成近 50 细项的融资体系。房企融资渠道主要包括：银行贷款、非标融资、证券市场融资（股权、信用债、ABS）、海外融资（海外股权、海外债券）、私募股权基金、销售回款（个人住房金融）、供应链金融（票据、应付款）等。融资政策的收紧从供给端对房地产企业的融资渠道和规模进行控制，对市场供需的冲

6、击力大、调控作用较为明显。图表 1：房地产融资渠道概览 资料来源：华融证券整理（二）房地产融资现状根据统计局口径，我国房企开发资金的来源主要分为：国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金和各项应付款：国内贷款包括银行贷款和非银金融机构贷款；自筹资金包括自有资金、债款及股票融资；利用外资包括外国银行商业贷款、对境外发行债券和股票；其他资金主要以预收账款及定金、个人按揭贷款为主。各项应付款主要以工程款为主。图表 2：2008-2018 年房地产开发资金来源情况图表 3：2008-2018 年房地产开发资金来源结构180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,

7、00040,00020,0000房地产开发资金来源(亿元）YOY(%)50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内贷款利用外资自筹资金其他资金来源各项应付款合计数据来源：Wind，华融证券整理数据来源：Wind，华融证券整理2019 年 1-8 月房地产开发企业到位资金 1

8、13724 亿元，同比增长 6.6%，增速比 17 月份回落 0.4 个百分点。其中，国内贷款 17322 亿元，增长 9.8%；利用外资 81 亿元，增长 1.3 倍；自筹资金 36036 亿元，增长 3.1%；定金及预收款 38377亿元，增长 8.3%；个人按揭贷款 17449 亿元，增长 11.8%。图表 4：1-8 月房地产开发企业到位资金增速（%）图表 5：1-8 月房地产开发资金来源结构（%）5年区间2018年2019年 avg181614121086420-2-42月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月国内贷款利用外资自筹资金其他资金来源各项应付款合计 HY

9、PERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，华融证券整理数据来源：Wind，华融证券整理从各部分资金来源占比来看，截至 2019 年 8 月底，其他资金、自筹资金、各项应付款、国内贷款、和利用外资占比分别为 53%、31.7%、26.4%、15.2%和 0.1%； 其中各项应付款、其他资金占和国内贷款比较 2018 年末分别上升 4 个、1.2 和 0.8 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分个百分点，自筹资金占比较 2018 年末下降 2 个百分点。和上年同期比，各项应付款、其他资金占和国内贷款分别上升 1.7 个、0.6 和0.4 个百分点，

10、自筹资金占比较 2018 年末下降 1.1 个百分点。二、房地产融资政策调整及影响（一）2019 年以来地产融资政策调整梳理我国房地产行业长期处于政府“调控”状态，房地产政策监管多且变动大。梳理 2019 年以来的调控政策，为了抑制地产过热以及延续地产调控精神，本轮调控以合规和控规模为主线，房地产信托融资、银行开发贷、境外发债、交易所 ABS、地方金控平台、个人按揭购房贷款，监管密集规范和收紧。据中原地产研究中心的统计数据显示，2019 年 8 月份全国共出台 60 次房地产调控政策，单月数量已接近今年 1 月份 68 次的最高峰值。2019 年 1-8 月份全国累计出台房地产调控政策已达到

11、367 次，相较去年同期的 315 次增长 17%，累计次数刷新房地产调控纪录。图表 6：1-8 月主要房地产调控政策资料来源：华融证券整理从各监管部门的表态来看，目前涉房金融监管全方位从严，银行信贷、信托、基金、保险都迎来了全面的把控。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分（二）融资政策调整带来的影响1、房企融资量下降根据CRIC 数据显示：8 月 95 家典型房企的融资总额为 753.72 亿元，环比下降 52.7%，同比下降 21.3%。其中，当月企业境内外发债总量 378.44 亿元，环比下降 55.4%。本月房企发债成本 5.67%，环比下降 1.13 个百分点；

12、其中境外债券融资成本 6.95%，较于 7 月下降 0.60 个百分点。图表 7：2017 年-2019 年 8 月 95 家监测企业融资额情况（亿元）资料来源：CRIC，WIND,华融证券整理具体的融资方式来看，境外债发行量为 122.34 亿元，环比大幅下降 79.2%， 在 7 月 12 日限制境外发债新规出台后，部分企业的境外发债受到限制，发债量急剧下降，从而拉低了本月的整体发债水平。8 月境内债环比下降了 0.9%，国内的政策主要是针对信托、银行等方面的非标融资，对房企发债影响相对较小；其中，公司债发行量环比上升 7.9%到 158.10亿元，中期票据发行 55 亿元，环比上升 1.

13、9%。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分图表 8：2018 年-2019 年 8 月各企业发债规模（亿元）资料来源：CRIC，WIND，华融证券整理2、房企融资成本提升房地产行业面临自上而下、由内而外的去杠杆监管，地产企业的融资渠道受阻， 融资成本不断上升。截至 8 月房企新增债券类融资成本 7.06%，较 2018 年全年上升 0.59 个百分点。其中，境外债券融资成本达 8.17%，较于 2018 年全年增长 1.02个百分点。预计房企融资成本提升将很快显现，房企信用风险分化也将进一步加剧。未来可寻找互有优势且能互相借力的同业与金融机构合作共同开发，从而在一定程度上

14、缓解融资收紧带来的负面影响。图表 9：2017 年-2019 年 8 月各企业融资成本资料来源：CRIC，WIND，华融证券整理 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分3、中小房企违约破产或增加Wind 数据显示，2019 年全年共计有 5701.27 亿元地产债到期，其中下半年共计 2874.67 亿元地产债到期。从目前来看，房地产行业共有 4 家公司违约，分别为银亿股份(000981)、中弘股份(000979)、国购投资、华业资本(600240)，涉及金额20 亿元。相较于其他行业，房企整体违约率仍较低。在融资监管不断趋严的情形下，杠杆可控的头部房企抗风险能力仍较强，而非

15、头部企业资金压力较大，尤其是高杠杆、区域性非头部企业，风险会逐步释放。我们预计中小地产商破产或者被兼并的情况或更多，尾部地产企业债券违约案例或也增加。需要关注具有以下特征的房企：一是债务规模扩张过快且债务规模大，债务负担重，债务结构中短期有息债务占比高，现金类资产对短期债务覆盖程度低，流动性压力大；二是资产受限比例和子公司股权质押率高，财务弹性偏弱；三是资产周转效率低，去化压力大，现金流回正周期长，经营性现金流有恶化趋势；四是土地储备成本明显偏高；五是去化较慢的商住、商办土地储备占比高；六是非房地产业务自身“造血”功能不足。4、提前优化资产结构应对偿债高峰房企债务兑付高峰期，房企出售资产的现象

16、将会继续发生，以缓解流动性紧张的状况。据不完全统计，2019 年以来已有多家房企转让旗下子公司，包括阳光 100、华侨城、粤泰股份、泰禾集团、中国金茂、万通地产、明发集团等。企业出售资产可能是因为过去采用高杠杆扩张导致如今资金链紧张，出售项目来缓解资金压力， 一部分企业资金链可能并没有太大压力，只是处置不良资产，优化投资组合，换仓布局更好的城市或项目。图表 10：房地产行业境内外合计债券到期情况（亿元）资料来源：世联行，WIND,华融证券整理根据世联行的统计，2019 年至 2021 年的三年间，每年需兑付的债券分别为4464 亿元、5050 亿元、8918 亿元,合计 1.8 万亿的到期债务

17、。其中，2019 年需兑 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分付的债券规模比 2018 年增加近一倍。受监管趋严、经济下行等因素影响，房地产不良资产或将延续高位增长趋势， 市场规模将继续扩容。三、监管新趋势下AMC 业务机会探讨中国东方资产管理股份有限公司发布 2019 年度中国金融不良资产市场调查报告调查结果显示，近四成受访者预计 2019 年银行不良资产规模增加最显著的行业就是房地产业。（一）从防范不良的角度在融资监管新趋势下，房地产企业需要加快其去库存的节奏，加快销售回笼资金，加快周转，改善现金流，恢复部分内源融资能力。资产证券化是当前少有的没有政策收紧持的融资渠道。

18、政策方面鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化。1、既有渠道方式深度开发资产证券化：规模快速增长。2019 年上半年，房地产金融政策趋严，传统融资渠道进一步收紧情况下，房地产资产证券化继续保持快速发展。2019 年 1-6 月， 房地产 ABS 产品共发行 175 支，总发行规模 1559.58 亿元，较 2018 年 1-6 月(91 只，1086.44 亿元)增长 43.55%。图表 11：2017 年-2019 年第二季度房地产企业 ABS 发行规模资料来源：WIND,华融证券整理从底层资产来看，房地产 ABS 主要包含供应链 ABS，C

19、MBS，购房尾款ABS，REITs 和其他。其中，2019 年 1-6 月，房地产供应链 ABS 发行额为821.27 亿元，占比达 52.66%，同比增长近 8 个百分点，仍是房地产 ABS 发行 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分最大的品种，其次为 CMBS 和购房尾款 ABS。图表 12：2018 年 1-6 月房地产 ABS 发行结构图表 13：2019 年 1-6 月房地产 ABS 发行结构REITS其他购房尾款ABS4%其他供应链ABSREITS7%9%17%9%46%购房尾款ABS8%CMBS24%供应链ABS52%CMBS24%供应链ABSCMBS购房尾款

20、ABSREITS其他供应链ABSCMBS购房尾款ABSREITS其他数据来源：Wind，华融证券整理数据来源：Wind，华融证券整理资产支持证券底层资产丰富、交易结构灵活、对主体资质依赖度相对较低。近期，监管层并未明显收紧资产证券化融资，尽管规模有限，预计可承接部分外溢融资需求。企业可充分利用CMBS、REITS、供应链金融保理 ABS 等创新类融资渠道。2、方式和渠道的创新不良资产非传统的退出渠道需要各种金融工具，以通过资本市场退出。在2006 年到 2008 年期间，我国曾有过 4 单不良资产证券化业务，发行金额总计约 134 亿元，发起人包括信达、东方和建设银行。4 个项目均提前完成优先

21、级的兑付。但是 2008 年以后，随着金融危机的爆发，此项业务也被随之叫停。我国资本市场经过近十年的发展与实践，在资产证券化方面已经积累了一定的经验，相关的法律制度也在不断的完善，证监会、保监会相继就资产证券化出台了相关规定，不良资产证券化的道路或越来越近。（二）从帮扶暂时性困难性企业的角度房地产不良资产，主要指以房产、地产相关物业进行抵押的不良资产，包括但不限于土地、烂尾楼、存量房等。从目前各金融机构的房地产相关不良资产来看，在“房住不炒”的主基调下，限购、限售、限贷、土地供应增量等政策调控下，中小房地产企业的周转变现速度下降，债务违约风险加剧。未来房地产不良资产增长空间，显然是很大的。AMC 处置房地产不良资产现有方式：AMC 是主要的房地产不良资产处置主体，它的处置主要就是为了解决两个问题：一、金融方面，需要对之前的信贷和风险予以处置，引进资金，为未来的开发经营做准备；二、实物方面，需要对资产进行管理，让引进的资金发挥作用。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分图表 14：AMC+房企的优势互补 资料来源：WIND,华融证券整理就实物端操作而言，当前四大 AMC 大多成立旗下地产子公司，直接对实物进行开发升值。在这个模式里，金融和资本的操作是 AMC 房产子公司的优势，但相比专业大型房企，其在开发经营中所能实现的品牌溢价是较低的。对