中级财务管理（第三版）第3章项目投资管理

1、第3章 项目投资管理目 录项目投资决策概述3.1现金流量分析及方法运用3.2风险条件下的资本运预算3.3实物期权在投资决策中的应用3.4投资项目风险决策3.53.熟悉项目风险分析方法以及风险调整方法; 2.掌握现金流量估算方法以及净现值法则的运用; 1.了解项目投资的概念、分类及程序; 学习目标4.了解实物期权在项目投资分析中的运用。 引导性案例2006年，长虹正式宣布投资方向为等离子屏，并于2007年抛出20亿美元的巨额投资计划。四川长虹于2007年启动虹欧公司PDP项目一期工程，规划总投资6.75亿美元，年产PDP模组达到216万片。截至2013年年底，对虹欧的投资达到17.2亿元。然而等

2、离子面板生产线建成后，并未给长虹带来利好，反而拖累了长虹业绩。2014年11月，长虹公告称，拟以6420万元的价格出售连年亏损的虹欧公司61.48%股权。 2010年全球等离子电视出货量为1800万台；2013年等离子电视只有约1030万台。国内市场来看，如今等离子电视基本上已难见踪影。2005年东芝宣布停止等离子电视研发；2006年索尼宣布退出等离子电视；2007年富士通宣布停产等离子电视；2008年先锋表示停产等离子电视；2013年，松下选择了退出等离子电视。2014年韩国三星、LG方面也先后证实将停止等离子电视和等离子面板的生产。长虹对虹欧公司股权的出售，也被看作是中国彩电对等离子电视的

3、放弃。 等离子的落败主要是等离子电视企业的技术封闭所导致。以松下为主的等离子阵营在发展过程中采取了保守战略，行业没有跟进者。而液晶产业相对比较开放，技术共享，整个行业最后越做越强。等离子的失败对于长虹来说，无疑是一大遗憾。 长虹等离子失败的原因是什么?如何从项目投资的角度对长虹等离子之殇进行分析?3.1项目投资决策概述3.1.1 投资项目分类 互斥项目 独立项目 依存项目（1）按投资项目之间的关系分类（2）按投资目的分类 重置项目 扩张项目 安全、环保类项目 研究与开发 长期合同 长期合同 其他3.1.2 项目投资决策方法应用（1）美国企业资本预算实务在美国，多数的研究表明,大公司最经常使用的

4、资本预算方法是内含报酬率法(IRR)、净现值法(NPV),或者是将二者结合起来使用。 （2）亚太地区的资本预算实务对公司项目评价的方法估计权益资本成本的方法 风险估计方法（3）中国的资本预算实务投资决策方法的选择。现金流量和折现率的估计。3.2 现金流量分析及方法运用3.2.1 净现值法的运用（1）估计现金流量时应注意的问题所得税和非付现成本a.总税后现金流量 （total cash flow，TCF）b.营业税后现金流量（operating cash flow，OCF）通货膨胀对现金流量的影响a.名义利率和实际利率b.名义现金流量和实际现金流量a.总税后现金流量 （total cash fl

5、ow，TCF）则有，a.总税后现金流量 （total cash flow，TCF）因为，于是，我们可以得到：b.营业税后现金流量（operating cash flow，OCF）我们将总税后现金流量 与利息税盾 之差称为经营税后现金流量，即由于 ， b.营业税后现金流量（operating cash flow，OCF）将其带入上式，可以得到计算经营税后现金流量更为简便的公式。我们知道，项目净现值可由下式计算：b.营业税后现金流量（operating cash flow，OCF）根据通常习惯，上式中的CFt 取自于不考虑利息税盾的OCFt ，r取自于考虑利息税盾的税后资本成本。实际上项目净现值的

6、计算公式为：式中:I期初投资额;BCFt第t年税前现金流量;EBITt第t年息税前利润;Dt第t年折旧额;r税后资本成本;n投资项目有效使用年限; t税率。 通货膨胀对现金流量的影响a.名义利率和实际利率实际利率由名义利率经过通货膨胀的调整而来,计算公式如下:1+r名=(1+r实)(1+r通胀) 即:r实=-1这就是著名的费雪效应(Fisher Effect),它揭示了预期通货膨胀率与利率之间的关系。 b.名义现金流量和实际现金流量 实际现金流量同样由名义现金流量经过通货膨胀率的调整而来考虑通货膨胀时,我们可以采用两种思路来计算净现值。第一种是将所有现金流量转化为名义现金流量,然后用名义利率作

7、为折现率计算净现值;第二种是将所有现金流量转化为实际现金流量,然后用实际利率作为折现率计算净现值。 （2）几种特殊情况非常规现金流量互斥项目的决策a.规模问题b. 时间序列问题结合不同的寿命期A.等额年金法（Equivalent Annual Cost）b.设备更新时机的选择内含报酬率法和净现值法的运用法则,见表3-11 表3-11 IRR法和NPV法则小结 现金流量特点IRR个数IRR法则NPV法则期初为负,后期为正1IRR贴现率,接受;反之,放弃NPV0,接受;反之,放弃期初为正,后期为负1IRR0,接受;反之,放弃期初之后,部分为正,部分为负可能1IRR失效NPV0,接受;反之,放弃非常

8、规现金流量3.2.2案例现金流量估计实例“小灵通”（1）小灵通项目基本情况（2）小灵通项目现金流与会计利润分析 初始投资 营运现金流A.收入B.费用与成本C.总利润D.税金 终期现金流（3）小灵通项目决策指标净现值盈利指数投资回收期平均会计收益率内含报酬率3.3 风险条件下的资本预算 3.3.1 项目投资中的风险在项目分析中，项目的风险可以从三个层次来看待：（1）项目特有的风险（2）公司风险（3）市场风险图3-5资本预算过程中的风险分析3.3.2 项目风险分析方法（1）敏感性分析（Sensitivity Analysis）敏感性分析，即在其他因素不变的情况下，只改变一个影响净现值的因素，以考察

9、该因素变动对投资项目净现值的影响幅度。敏感性分析是识别能对项目净现值产生较大影响的变量的有效方法,特别是对一些投资额大、收益慢和风险大的大型项目,如房地产投资。但是敏感性分析也存在某些局限性。 （2）情境分析（Scenario Analysis）情景分析考虑了关键变量的变动，对在某一概率下各种因素产生的总影响综合考虑。（3）盈亏平衡点分析（Break-even Point Analysis）盈亏平衡点包含两种含义:会计利润盈亏平衡点和财务盈亏平衡点。会计利润盈亏平衡点是基于会计数字来计算净利润等于零的销售量,也就是说在平衡点处,项目既不盈利也不亏损。而财务盈亏平衡点是以现金流量为基础,计算净现

10、值为零的销售量。3.3.2 项目风险分析方法（4）蒙特卡洛模拟（Monte Carlo Simulation）蒙特卡洛模拟,或称计算机随机模拟方法,是一种基于“随机数”的计算方法,它极好的弥补了上述缺陷。 蒙特卡洛模拟技术在解决实际问题时的步骤可以简单地描述如下: 根据具体问题构造相应的概率模型,并将需要解决的变量问题对应到这个模型中随机变量的一些特征上,如均值、方差等。 对模型中各随机变量的分布函数做出假设,并通过计算机生成一些随机数,以进行模拟。 根据模型特别和随机变量的分布特征,设计适合的抽样方法,从刚才生成的随机数中进行抽取。 对抽样的随机数进行模拟实验,并对其结果进行统计分析等。3.

11、4 实物期权在投资决策中的应用3.4.1实物期权期权是买卖双方签订的一种合同,该合同赋予了期权持有人(即买方)在未来某一时刻以确定的价格买进或者卖出某项资产的权利。它突出了决策者在项目实施中的主动性,即决策者对已实施项目的再选择权利,这种权利就是实物期权。比较有代表性和在实际中使用最广泛的主要有延迟期权、扩张期权和放弃期权。所谓延迟期权(Option To Defer),即在项目持有人预判项目净现值为负时,通过等待至适当的时机实施该项目而获得更多的收益。这种选择权可以减少项目失败的风险。扩张期权(Option To Expand)是指在投资项目的存续期,投资者可以根据市场的情况随时调整投资规模

12、的选择权。当市场行情不明朗或企业进入自己不熟悉的行业时,投入少量资金试探市场情况,一方面可能获得现在投资的收益;另一方面是为了获得未来投资的机会。放弃期权(Option To Abandon)是指在已投资项目的存续期,投资者根据市场情况,随时可以放弃该项投资的权利,即投资者在继续项目的价值与放弃价值之间进行比较,选择较高的一种,从而做出决策,改变项目价值。 3.4.2决策树分析(decision trees analysis)在对分阶段决策的项目进行分析时，常用的方法是决策树法。所谓决策树法，就是将前一阶段的决策作为后一阶段决策的基础，各阶段之间的决策相互联系，每个决策不仅依赖于其前面各阶段决

13、策的结果，也影响着其后面的决策结果。运用决策树进行决策的过程为：由右向左，由后至前，根据各阶段的收益值和损失值以及事件发生的概率，计算出各个阶段收益或损失的期望值，然后比较这些期望值，淘汰不理想的方案，最后保留下来的就是最佳方案。【例3-12】某公司拟投资于新型游戏机项目。该项目分为三个阶段:市场调研阶段,需要一次性调研费用支出40万元;在市场调研表面项目可行的基础上,投资80万元进行小规模的试验;如果市场调研表面项目没有可行性(P=0.2),则终止项目;如果试验成功(P=0.6),则投资800万元进行生产;若小规模试验失败,则终止项目。相应的概率及净现金流量如图3-7所示,下面将分别用净现值

14、法和决策树法进行项目分析。图3-7新型游戏机项目相应的概率及净现金流量 (1)净现值法 (设该公司要求的报酬率为12%)图3-8新型游戏机项目相应的概率及现金流量(2)决策树法这时,第三种可能结果是,净现金流量为:NPV3=-672.92(万元)项目的净现金流量为:NPV=0.1921 187.9-0.14422.78-0.144672.92-0.32111-0.240=84.38(万元)因此,用决策树的方法净现值便从-13.77万元变为84.38万元,项目也从不可行变为可行,这增加的98.15万元便是管理弹性的价值。从例3-12便可以清楚地看到决策树法的优越性。它既考虑了项目未来各年现金流量

15、之间的相互依存关系,也加入了管理弹性,帮助决策者更好地理解项目风险,把握未来决策对项目现金流量的影响,因此,决策树法是财务分析的重要工具。然而在实际中,这样的计算过程通常十分复杂,特别是在项目的经济年限比较长、现金流量的可能性结果较多时。 3.5 投资项目风险决策（1）风险调整现金流量法概率法 是在不确定条件下进行投资决策的最简单也是最方便的方法,又称为期望值决策法,是用现金流量的期望值作为实际值的代表,通过比较各方案现金流量期望值的大小,从备选方案中选出最优或者最合适的投资项目的过程。 肯定当量法其基本思路是:以在不确定性条件下投资项目现金流量的期望值为基点,考虑投资风险以后,按比例适当调低

16、期望值所表示的现金流量,使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益所带来的效用相等。在实际操作中,先用一个肯定当量系数把有风险的现金流量调整为无风险的现金流量,然后再用无风险的折现率去计算净现值,以便用净现值法则去判断投资项目是否可取。肯定当量系数一般由专业人士凭经验判断,因此带有一定的主观色彩,为了防止因决策者的风险偏好不同而造成决策失误,有些企业根据标准离差率来确定肯定当量系数。因为标准离差率是衡量风险大小的一个很好的指标,所以用它来确定肯定当量系数是合理的。 3.5 投资项目风险决策（2）风险调整贴现率法贴现率的选择利用资本资产定价模型（CAPM）调整贴现率计算公式:Rj=Rf+j

17、(Rm-Rf)(3.11)式中:Rj按风险调整的折现率或项目的必要报酬率;Rf-无风险利率;j项目j的系数;Rm市场组合的预期收益率。运用这个公式计算项目的贴现率,关键的问题在于系数的确定。 对债务融资影响因素的调整企业的资本成本可以通过计算企业各种债务和权益证券的加权平均期望收益得到,所以,可以在运用CAPM模型计算权益报酬率的基础上,确定项目的税后加权平均资本成本,计算公式如下:WACC=R负债(1-T)D/V+R权益*E/V 根据项目类型调整当项目风险高于公司整体风险时,无法直接使用公司资本成本,而应根据风险与收益的理论,调高项目的资本成本(贴现率)。本章小结1. 项目投资是指公司为了在

18、未来获取收益,通过在一定条件下从事某种生产经营活动,将前期获得的收入或筹措到的资金投入生产经营活动的经济行为。按投资项目之间的关系可分为：独立项目、互斥项目、依存项目；按投资目的可分为：重置项目、扩张项目、安全和环保类项目、研究与开发长期合同等。项目投资分析决策的使用方法在各个地区的使用存在一定差异,而这种差异与一国经济发展程度有一定关系。2. 评估备选方案的相关现金流量是项目投资分析中一个重要的组成部分。任何一个新项目都会引起公司现金流量的变化。在评估一个投资方案时,必须考虑公司现金流量的预期变化情况,包括项目所要求的投资额及该项目带来的未来净现金流入,并确定现金流量变化是否能够增加公司的价值。本章小结3. 在项目分析中,项目的风险可以从三个层次来看待：项目的特有风险、公司风险、市场风险。分析项目特有风险的起点是确定其现金流量的内在不确定性、其具体分布的性质以及这些现金流量相互之间的关系,这决定了相应项目净现值的概率分布性质,也就决定了项目的特有风险。常用的分析方法有敏感性分析、情景分析、盈亏平衡点分析、蒙特卡洛模拟等。4. 期权是买卖双方