从社融底到经济底：长端利率筑底助力保险估值修复

1、投资案件结论和投资建议当前压制保险板块估值的核心因素是长端利率趋势下行背景下对险企再投资收益的压力并由此降低市场对 EV 中投资收益率假设可信度。2019 年 1 月社融增速超预期， 从结构来看社融高增核心在于信贷高增尤其是和非标降幅收窄超预期，企业债券融资亦大幅提升，叠加专项债发行前置，印证宽信用传导机制正在逐步疏通。从“社融底”到“经济底”,预计 M1 拐点将出现在 2 月，年内企业盈利恢复可期， 经济底探明，预期改善将支撑长端利率筑底，压制板块估值的因素正在边际改善。平安、国寿、太保和新华对应 2019 年 PEV 估值分别为 1.0X、0.7X、0.73X 和 0.66X，长端利率在

2、3%以上时，保险板块平均 PEV 在 1.2X 左右，长端利率在 3%以下时，板块平均 PEV 在 0.95X 左右。当前长端利率进入 3%以上的筑底阶段，结合 2019 年权益类资产较为乐观的前景展望，此前对上市险企投资收益率的过度悲观预期将逐步修正，长端利率筑底+权益类资产表现预计将共同确保实现 15%以上的 EV 增长，当前板块平均19 年 PEV 仅 0.86X，距离可比周期估值中枢（1.2X）差异显著。根据此前过去 3 轮社融底向经济底传导复盘，纯寿险公司前期反弹力度大（中国人寿、新华保险），大型综合险企的涨幅持续性更优（中国平安、中国太保）。原因及逻辑一个有效的宽信用周期传导路径为

3、短期贷款拐点-中长期贷款/M1 拐点-企业盈利拐点。当前我们已经在宽信用的正确方向上迈出坚实的第一步，短期融资-中长期融资拐点已经到来，预计 M1 拐点将出现在 2 月，由于本轮宽信用以中游制造业为主要目标，上游资源品价格存在一定压力，预计在 2019 年剩下的时间里，PMI 拐点将先于PPI 拐点出现，企业盈利恢复可期，GDP 增速在低基数效应下有望企稳，经济底探明。复盘宽信用周期传导期间金融板块表现，保险股弹性明显获取超额收益，主要原因是保险股估值对经济预期的敏感性较强，宏观经济修复下利率企稳助力资负两端共振。PMI 作为宏观经济的领先指标领先长端利率走势约 1 个季度，对保险股估值引导作

4、用将强于长端利率。有别于大众的认识年内虽仍有 1-2 次降准空间，但结合复盘表现，长端利率将逐步开始钝化，长短端利率在降准前 1-2 个季度开始下行，在连续降准期间短端利率波动更大，并带动长端利率逐步下行，但在连续降准的“末期”，长端利率开始钝化，与 M1 同比增速的底部拐点契合，领先工业增加值、PMI 指标，此后逐步拉动长端利率向上（时间为 1-3 个季度）。M2（货币供给）与社融（货币需求）增速差作为保险估值领先指标有一定参考意义。我们预计年末增速差将从年初 1.87%提升至 2.3%-3.6%，助力板块估值修复。目录 HYPERLINK l _TOC_250016 利率周期对寿险公司资负

5、两端影响综述5 HYPERLINK l _TOC_250015 利率对承保业务的影响5 HYPERLINK l _TOC_250014 利率政策对投资业务的影响6 HYPERLINK l _TOC_250013 利率对内含价值的影响7 HYPERLINK l _TOC_250012 保险 PEV 估值复盘：长端利率是重要领先指标9 HYPERLINK l _TOC_250011 保险估值是长端利率的 9 HYPERLINK l _TOC_250010 4Q16 以来利率周期对保险股估值影响复盘9 HYPERLINK l _TOC_250009 从“社融底”到“经济底”,支撑长端利率筑底12 H

6、YPERLINK l _TOC_250008 1 月社融超预期修复12 HYPERLINK l _TOC_250007 宽信用周期复盘：保险股弹性明显12 HYPERLINK l _TOC_250006 长端利率蕴含市场对宏观经济预期15 HYPERLINK l _TOC_250005 预计年内仍有 2 次降准，但长端利率或将逐步钝化16 HYPERLINK l _TOC_250004 社融-M2 同比增速差可作为保险估值参考领先指标18 HYPERLINK l _TOC_250003 利率下行对寿险公司影响测算19 HYPERLINK l _TOC_250002 利率下行对冲击测算：中枢下行

7、喜忧参半，利好交易性债券的投资收益贡献19权益市场冲击测算：沪深 300 指数下跌 25%，对 4 家上市险企合计EV 冲击 4.36%20 HYPERLINK l _TOC_250001 从历史角度来看，险企 EV 中对投资收益率假设实现度较高21 HYPERLINK l _TOC_250000 4.投资建议22图表目录图 1：保险合同准备金计量基准利率（%）6图 2：利率周期对保险公司资产负债表的影响6图 3：A 股上市险企市值与 10 年期国债收益率、沪深 300 指数走势对比7图 4：利率周期与险企利差水平变化示意图8图 5：10 年期国债收益率决定保险 PEV 估值趋势9图 6：4Q

8、16 以来 A 股上市险企股价走势与 10 年期国债收益率、沪深 300 指数走势对比10图 7：2016 年三季度以来保险股 PEV 估值历经的利率周期11图 8：社融增速领先 GDP1-2 个季度出现拐点13图 9：M1 增速领先名义 GDP6-12 个月出现拐点13图 10：三轮明的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1 拐点-企业盈利拐点下保险股弹性明显14图 11：PMI 增速领先名义 GDP 增速15图 12：PMI 与长端利率走势基本同步15图 13：PMI 指标与保险股 PEV 估值同步性较强，19 年 1 月在荣枯线下企稳. 16 图 14：长短端利率与存款准备金

9、率变动、经济指标波动间关系17图 15：社融-M2 同比增速领先长端利率走势（单位：%）18图 16：社融-M2 同比增速差对保险 PEV 估值具有领先性，在 2019 年 1 月有企稳迹象. 18图 17： 上市险企投资收益率假设对比实际投资收益具备一定安全边际22图 18：假设投资收益率下行 50BP 对 EV 的冲击22表 1：上市险企 2017 年年报 EV 中未来投资收益率假设7表 2：利率中枢下行降低到期资产再配置收益率对 EV 静态冲击测算19表 3：利率中枢下行提振交易型债券对 EV 贡献20表 4：沪深 300 指数下跌对 2017 年年末 EV 静态冲击测算21表 5：上市

10、险企估值表（2019 年 2 月 18 日）23利率周期对寿险公司资负两端影响综述1.1 利率对承保业务的影响利率政策对承保业务的影响主要表现在对储蓄型/保障型产品保费收入和准备金计提 两个方面。利率对储蓄型和保障型产品的影响由于储蓄型产品提供的是被保险人死亡时和在保险期满生存时给付保险金的产品， 保险公司需要将其保险费累积本息，以应付到期时的给付。因此，储蓄型产品在累积本息的过程中，存在利差损（资金投资运用收益低于有效保单平均预定利率而造成的亏损）的压力，进而影响到保险公司的偿付能力。由于储蓄型产品的利差贡献占比较高，因此储蓄型产品比保障型产品的利率敏感性高。同时，利率通过影响社会和消费需求

11、来对保费收入产生影响。利率政策的变化对消费需求会产生替代效应和收入效应（替代效应，即在利率水平上升时，人们更愿意通过增加储蓄来减少当期消费， 从而增加未来的消费。收入效应， 即当利率水平上升时，人们更愿意为改善当前的生活水平而增加即期消费）。对储蓄型产品（年金、两全产品）而言， 储蓄属性大于消费属性，在利率上行期利好产品销售，但利率上行过快会使得储蓄类年金产品的新单销量和存量保单的继续率承压（银行理财、信托等替代性产品收益率高企挤降低了储蓄型产品吸引力）。保障型产品提供的是被保险人死亡或意外伤害的保险责任保障。由于保障型产品的预定利率和准备金是为支付死亡或意外伤害责任的给付而准备，而其死亡或意

12、外伤害给付与否是由死亡或意外伤害发生的概率决定。因此，保障型产品在积累未来给付准备金的过程中，利差损的情况较少，加之保障型有死病差费差对利源的贡献（平安寿险 2017 年 NBV 中非利差贡献占比达 64%），其对利率的敏感性较小。对保障型产品（重疾产品）而言，消费属性大于储蓄属性，在利率下行初期利好产品销售，展望未来我们认为社零增速背后展现的可支配收入增长的潜力将成为保障型产品销售的同步指标。由于分红型、万能型产品存在利率吸损效应，可以通过减少客户红利来降低利率变动， 因此传统型产品比分红型产品的利率敏感性高。利率对责任准备金提及的影响根据关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通

13、知（保监发201723 号），未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同，其未到期责任准备金评估适用的折现率曲线由基础利率曲线加综合溢价组成。其中，基础利率曲线应与偿二代下未到期责任准备金所适用的基础利率曲线保持一致，采用 20 年以内（750 天移动平均国债收益率曲线）、20 年到 40 年、40 年以上的分段方式，并引入终极利率。综合溢价允许保险公司综合考虑税收、流动性效应和逆周期等因素确定，溢价幅度上限为 120 个基点。基础利率曲线由以下三段组成： 750 天移动平均国债收益率曲线0 20 终极利率过渡曲线20 40终极利率过渡曲线采用二次插值方法计算得到。保险合同准备金计量基

14、准利率将通过准备金对寿险公司利润产生影响。折现率上行减少准备金计提，释放会计利润。考虑到利率周期性波动影响，折现率波动影响短期会计利润确认时间，除非是持续的低利率环境， 否则对长期利润总额影响不大。国债收益率合同准备金计 可供出售量基准利率-及交易类750天移动平债券均线持有至到期债券准备金hh浮盈减少收益增加减少hi浮盈减少收益增加增加ih浮盈增加收益减少减少ii浮盈增加收益减少增加 图 1：保险合同准备金计量基准利率（%） 图 2：利率周期对保险公司资产负债表的影响5.04.54.03.53.02.52.01.5Dec-07Dec-09Dec-11Dec-13Dec-15Dec-1710Y

15、750DMA:10Y资料来源：Wind，研究资料来源：财政部，研究利率政策对投资业务的影响客观来看，利率对保险公司尤其是寿险公司资产端影响十分复杂。利率上行周期利好资产端固收类资产再投资收益并逐步减轻负债端责任准备金补提的压力，但利率上行过快会使得储蓄类年金产品的新单销量和存量保单的继续率承压，同时以公允价值计量的债券浮亏增加（典型如 2017 年），此时若险企盲目增加高保证利率的年金产品布局将带来长期利差损的隐患。另一方面，利率下行周期利好资产端以公允价值计量的二级市场权益类和固收类资产的浮盈表现同时增加了年金类产品的吸引力，但利率快速下行将使险企面临“优质长久期资产荒”且责任准备金补提压力

16、趋紧（典型如 2015 下半年至 2016 年）。同时，保险公司责任准备金会计提压力会逐步增加，再加上到期资产和新增业务资金，保险资金的再投资压力会越来越大。预定利率过高的产品的存在会导致利差损问题出现，保险投资利润也会由于利率的持续走低而趋于社会平均化利润，化解高预定利率产品利差损的难度增加。整体来看，由于寿险公司资产端久期（10 年 20 年）显著低于负债端久期（5-7 年左右），因此在利率上行周期中，负债端对利润的释放将超过存量资产端的侵蚀，加之上行周期中再配置收益率增加，寿险公司固收类投资中主要以持有至到期投资为主，因此利率对保险公司整体影响偏正面。利率对内含价值的影响内含价值（EV）

17、为存量保单未来为公司股东创造的利润，同时又考量了偿付能力成本的影响，其中投资收益率假设和风险贴现率假设对 EV 的结果影响最为显著。在利率上行周期，EV 假设中投资收益率的可信度抬升，虽然风险贴现率有上行压力拖累 EV，但幅度显著低于投资收益率上行的敏感度，因此利率上行周期整体利好 EV 估值，在下行周期则反之亦然。公司名称2018E2019E2020E2021E2022E2023E中国太保4.90%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%中国平安4.75%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%中国人寿5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%新华保险4

18、.50%4.60%4.80%5.00%5.00%5.00%表 1：上市险企 2017 年年报 EV 中未来投资收益率假设资料来源：公司公告，金融 图 3：A 股上市险企市值与 10 年期国债收益率、沪深 300 指数走势对比4504003503002502001501005004.9%4.4%3.9%3.4%2.9%2.4%Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19中国平安中国人寿中国太保新华保险沪深30010年期国债到期收益率(右轴）资料来源：Wind，研究注：中国平安、中国人寿

19、、中国太保、新华保险和沪深 300 基期取 100利率周期对寿险公司的利差水平变化的示意图 4 所示，保险负债端因成本相对粘性滞后于长端利率的波动（寿险公司负债端成本主要由预定利率、险种结构决定），在长端利率下行初期达到最高，在长端利率上行初期触底，因此寿险公司利差在长端利率下行末期迎来拐点，在上行初期快速提升。负债端准备金对利润的释放节奏滞后于长端利率拐点。 图 4：利率周期与险企利差水平变化示意图利率下行末期：利好：年金类产品销售利空：持续低利率压制估值、财务报表准备金补提压力提升利率下行初期：利好：权益类资产浮盈增加利空：再投资收益率开始下滑利率上行末期：利好：财务报表准备金释放利空：年

20、金类产品销售利率上行初期：利好：保险估值快速提升利空：交易型债券浮亏增加增加保险负债端因成本刚性滞后于长端利率的波动，并在长端利率下行初期达到最高长端利率保险负债成本寿险公司利差在长端利率下行末期迎来拐点，在上行初期快速提升寿险公司利差在长端利率下行末期迎来拐点，在上行初期快速提升准备金对利润的释放滞后于长端利率寿险公司利差收益保险合同准备金释放资料来源：研究保险PEV 估值复盘：长端利率是重要领先指标保险估值是长端利率的险企的负债端成本相对刚性（或者说具有一定的滞后性），加息的初期、降息并刺权益市场反弹的阶段是提振保险估值的重要投资周期。一方面，在加息的初期，险企的再投资收益率抬升，责任准备

21、金补提压力边际改善；而在降息阶段，无风险利率下行刺进权益市场整体估值提升的背景下，权益类资产浮盈增加，保险股的强属性体现。持续低利率和单边快速下行的利率环境是压制保险估值的重要原因。我们复盘了 2007 年以来保险 PEV 估值与长端利率周期后发现，10 年期国债到期收益率对保险 PEV 估值具有显著的同向趋势指导性，每一轮保险估值的抬升基本都与利率拐点密切相关。（有两个阶段除外：1.2014 年下半年至 2015 年上半年，由于在此阶段权益市场因无风险利率下行迎来牛市，上证综指从 2000 点附近一路上涨至 2015 年 6 月的5178 点，保险股作为强品种，受益于资产端的改善，PEV 估

22、值中枢提升至 1.5X-2.0X 区间；2.2013 年央行收紧货币，强监管、去杠杆引发 2013 年 6 月“钱荒”，资金面因素拖累股债市场，加之因银保销售新规使得行业保费增长承压，2013 年保险 PEV 估值中枢在 0.9X-1.3X 区间波动）。 图 5：10 年期国债收益率决定保险 PEV 估值趋势6.505.505.00%4.50%4.504.00%3.502.503.50%3.00%1.500.502.50%Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19中国平安PEV中国

23、人寿PEV中国太保PEV新华保险PEV10年期国债到期收益率(右轴）资料来源：Wind，研究4Q16 以来利率周期对保险股估值影响复盘 我们回溯了 2016 年 9 月以来利率周期对保险股估值影响，保险股的 PEV 估值趋势与 利率周期基本吻合，同时权益市场波动起到显著“助涨”和“助跌”作用，从个股轮动角 度分析，纯寿险公司率先上涨，大型综合险企股价持续性更强。2016 年四季度 10 年期国债收益率从 2.65%上升至最高 3.33%，利率上升初期提振保险 PEV 估值。4Q16 平安、国寿、太保和新华涨跌幅分别为+3.6%、+11.9%、-4.1%和+5.3%，纯寿险公司受益更为显著；20

24、17 年春节（1 月 28 日）前的 1 月 24 日央行开展MLF 操作，分别上调 6 个月 MLF 与 1 年期 MLF10 个 bps，并保持逆回购利率不变。随后，春节后第一个工作日，即 2 月 3 日，央行上调 SLF 与 OMO 利率 10 个 bps，明确表明货币政策在逐步收紧、央行有意推动去杠杆。1Q17，10 年期国债收益率上行 27.1 个 bps， 长端利率上行趋势确立。1Q17 平安、国寿、太保和新华涨跌幅分别为+4.5%、+5.0%、-1.3%和-3.6%，主要系上市险企 2016 年年报受持续低利率影响资产端拖累净利润表现压制板块估值；二季度随着金融严监管持续和供给侧

25、结构性改革带来的经济回暖，长端利率与权益市场继续向上。4 月份银监会陆续出台整治“三违反”、“三套利”、“四不当”， 银行进入到自查阶段。随着去杠杆全面铺开，债券收益率迅速突破前期高位，10 年期国债收益率上行 28.6 个 bps，沪深 300 上涨 6.1%，与此同时得益于上市险企收获转型成效， 保障型产品对 NBV 的量价贡献提升，保险板块迎来资负两端共振。2Q17 平安、国寿、太保和新华分别上涨 35.0%、9.8%、25.2%和 22.5%，综合估值较低的平安和太保领涨；三季度长端利率高位震荡，10 年期国债收益率上行4.5 个bps，期间沪深300 继续上涨4.6%，在“漂亮 50

26、”行情带动下，低估值、高 ROE 权重股获得估值溢价。3Q17，平安、国寿、太保和新华分别上涨 10.6%、3.5%、11.6%和 12.1%；四季度中央经济工作会议的核心思路仍是供给侧改革的思路。从三大攻坚战来看，防范化解重大风险和污染防治都是要控制供给端，减少金融体系的资金供给和减少工业品供给，在此背景下，10 年期国债收益率一路高歌猛进，最高突破 3.9%关口，累计上行 26.7 个 bps，权益市场“一九行情”演绎到极致。4Q17 平安、国寿、太保和新华分别上涨 29.2%、9.8%、12.2%和 23.9%，对应 2017 年 PEV 分别达到 1.55X、1.17X、1.31X 和

27、 1.43X。图 6：4Q16 以来A 股上市险企股价走势与 10 年期国债收益率、沪深 300 指数走势对比40%30%20%10%0%28.627.128.64.526.7-14.0403014.020100-10%-20%-30%-40%4Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181M19-12.8-26.5-38.4中国平安中国人寿中国太保新华保险沪深30010年期国债收益率变化（BP，右轴）(10)(20)(30)(40)(50)资料来源：Wind，研究步入 2018 年，1 月股市开门红，2 月中美贸易摩擦升级，权益市场高位震荡下行，市场避险情绪升温，叠

28、加保险“开门红”数据惨淡大幅低于市场预期，保险板块估值历经“戴维斯”双杀。1Q18，10 年期国债收益率下行 14.0 个 bps，沪深 300 下跌 3.3%，平安、国寿、太保和新华分别下跌 6.7%、16.6%、18.1%和 34.4%；二季度，市场避险情绪进一步升温，央行货币政策逐步有 6 月披露的 5 月社会融资规模数据出现断崖式下跌。与此同时，美国正式决定对中国 500 亿美元的进口额征收 25%的关税，国内经济发生多重风险暴露，6 月末央行货币政策报告中 2017 年四季度的“实施好稳健中性的货币政策，切实管住货币供给总闸门”改成了“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给

29、总闸门”， 政策开始微调。2Q18，10 年期国债收益率下行 26.5 个 bps，沪深 300 指数下跌 9.9%， 平安、国寿、太保和新华分别下跌 8.6%、9.9%、6.1%和 6.8%。8、9 月份，地方债集中供给，采用“同期国债+40bps”的定价方式发行，同期供给侧成本上升推动 CPI 上扬，市场出现“滞胀”的担忧，对利率债的走势形成干扰，3Q18，10 年期国债收益率上行 14.0 个 bps，沪深 300 指数下跌 2.1%，保险开启估值修复，平安、国寿、太保和新华分别上涨18.1%、0.7%、14.2%和 19.1%，年内调整较大的新华反弹强劲。四季度以来，中美贸易摩擦升级，

30、央行定向降准，12 月通胀和PMI 双双低于预期，拖累长端利率继续探底。4Q18，10 年期国债收益率下行 38.4 个 bps，沪深 300 指数重挫 12.5%，保险创出年内新低，平安、国寿、太保和新华分别下跌 18.1%、10.1%、19.9%和 16.3%，对应 2018 年 PEV 估值分别为 1.05X、0.70X、0.77X 和 0.74X。步入 2019 年，长端利率下行趋势确立，但幅度和节奏市场分歧较大。1 月 10 年期国债收益率下行 12.8 个 bps，权益市场受政策红利催化上涨 6.3%，1M19 平安、国寿、太保和新华涨跌幅分别为+12.3%、+11.6%、+8.4

31、%和-0.3%，略超市场预期。 图 7：2016 年三季度以来保险股 PEV 估值历经的利率周期1.61.41.21.00.84.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%0.6Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18中国平安PEV中国人寿PEV中国太保PEV新华保险PEV10年期国债到期收益率(右轴）2.5%资料来源：Wind，研究从“社融底”到“经济底”,支撑长端利率筑底1 月社融超预期修复19 年 1 月社融增量及增速修复均超预期，高于预测值（9.9%），1 月社融数据增量和增速均创历史新高

32、，社融存量同比增速较 18 年 12 月跳升 0.6 个百分点至 10.4%，奠定全年前高后稳基调。结构来看社融高增核心在于信贷高增尤其是和非标降幅收窄超预期，企业债券融资亦大幅提升，叠加专项债发行前置，印证宽信用传导机制正在逐步疏通。1 月新增信贷占比较 18 年全年收窄至 4.4 个百分点至 76.9%，而非标降幅显著收窄至-0.8%（VS18 全年-11.9%）。信用债和专项债融资渠道亦较为通畅，企业债券净融资增加 4990 亿元，同比多增 3768 亿元；专项债提前发行下同比多增 1088 亿元。在宽信用政策持续加码下，信贷和信用债双支柱将延续 18 年趋势持续发力，叠加专项债额度提升

33、及监管冲击边际减弱下非标降幅将明显收窄，共同支撑 19 年社融增速企稳回升。18 年社融增量贡献主要来自于信贷和债券融资，18 年全年全增信贷和债券融资占比分别为81.4%和 12.9%，最大的拖累项来自非标融资，负面拖累社融 11.9%。19 全年在信用债和专项债发行提速、非标降幅改善下社融结构将更加均衡，乐观/中性/悲观假设下非标降幅将分别收窄至-7.0%/-8.7%/-7.3%，专项债增幅将分别提升至 9.6%/9.8%/9.9%。我们在 1 月基数的基础上分项对全年社融分项数据逐月预测：乐观/中性/悲观三种情景假设下 19 年 全年社融存量同比增速将分别回升至 12.1%/11.3%/

34、10.5%。宽信用周期复盘：保险股弹性明显我们在从社融底到经济底，宽信用成效演绎进行时19 年社融预测及对经济底的前瞻判断报告中，对过往宽信用周期的历经阶段进行了回顾总结，一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1 拐点-企业盈利拐点。1）每一轮宽信用周期都无一例外以企业短期融资回升为起点。更为重要的是，含票据的企业短期融资对后续阶段的前瞻效果明显强于单纯的企业短期贷款，票据同样是中小企业重要的融资工具，不必因为“票据套利”的局部现象而否定票据在宽信用路径中的关键效果。2）短期融资支持下企业经营活动回暖也会带来企业资金的活化以及风险偏好的修复，信用利差相应回落，企业中长期融资

35、和 M1 的向上拐点滞后于企业短期融资回升 1-2 个季度，两者同步性非常强， 居民中长期贷款对 M1 的贡献也较为显著。由于 M1 在金融数据和经济数据之间重要的枢纽作用，M1 拐点对后续经济拐点非常重要，一轮成功的宽信用，一定是以 M1 出现拐点作为重要阶段性信号，过去十年几次金融数据反弹（如 2011 年、2013-14 年）并未带来M1 拐点，因此我们并不将其视作成功的宽信用周期。3）滞后 M1 拐点 6-12 个月，将迎来 PMI 和 PPI 的拐点。4）此后一个季度左右，将迎来企业盈利向上拐点，GDP 增速将有所修复。 图 8：社融增速领先GDP1-2 个季度出现拐点 图 9：M1

36、 增速领先名义 GDP6-12 个月出现拐点35401635253014302025122520201515101510108105552000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032

37、012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03060-社会融资规模存量:同比GDP:不变价:当季同比（右轴） M1:同比GDP+CPI（右轴）GDP+PPI（右轴）资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究我们将金融数据和经济数据传导分别列示在下图，第一组图为金融数据，是由企业短期传导至企业中长期和 M1，第二组是经济数据，从 M1 传导至经济指标反弹，第三组是中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中信证券和招商银行股价走势图。回溯历史共有三轮明显的宽信用周期，三轮周期下金融底-经济底的传导均伴随着 M1 拐点向上。过去十年几次金融数据

38、反弹（如 2011 年、2013-14 年）并未带来 M1 拐点， 因此我们并不将其视作成功的宽信用周期。所以成功的宽信用周期，需要从金融数据到经济数据的有效传导，这个传导是否有效核心在于 M1 增速是否能企稳回升。复盘后我们发现三轮明显的宽信用周期下，保险股弹性明显，主要系：保险股估值对经济预期的敏感性较强：1. 从社融底到经济底传导过程中，对宏观经济的预期逐步改善， 配合 M1 增速回升，PMI、PPI 指标回暖，保险 PEV 估值将随长端利率企稳回升；2.在宏观经济修复阶段，保险资负两端共振：资产端再投资收益提升+宽信用下居民可支配收入增加利好负债端增速回暖。2008 年底-2010 年

39、初：08 年 12 月短期贷款占比率先反弹向上，2-3 个月后 M1 和中长期贷款先后回升，PMI 同步于 M1 反弹，工业增加值滞后 3 个月增速开始修复，本来宽信用传导时滞最短。保险股中，平安（+112.0%）、太保（+126.5%）和国 寿（+45.8%）涨幅明显，同期 10 年期国债收益率同步于 M1 增速的拐点，从2.8%向上修复至 3.5%。2012 年初-2013 年初：12 年 2 月短期贷款占比率先反弹向上，6-8 月后 M1 和中长期贷款回升，PMI 同步于 M1 反弹，工业增加值增速几乎同步于 PMI 修复。保险股中，平安（+5.9%）、太保（-7.8%）、国寿（+0.1

40、%）并无显著绝对收益， 沪深 300 下跌 5.8%，次新股新华保险估值回归下跌 33.6%。这一轮宽信用周期中由于 M1 增速低位反复，持续性不强，经济修复动能较弱，同期 10 年期国债收益率在 3.3%-3.6%之间区间震荡。2014 年底-2017 年初：14 年 12 月短期贷款占比率先反弹，M1 和中长期贷款滞后 3 个月回升，PMI 和工业增加值到 16 年初才开始明显修复。保险股中，平安（+209.9%）、太保（+72.8%）、新华（+52.0%）、国寿（+41.8%）涨幅明显，同期沪深 300 上涨 60.2%，10 年期国债收益率滞后约 4 个季度筑底企稳，并 4 个季度后开

41、始向上。2018 年底-：本轮宽信用周期之下短期融资占比已经回升至过往几轮宽信用起点时短期融资占比的高度，即短期向中长期贷款/M1 拐点传导已经具备基础。图 10：三轮明的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1 拐点-企业盈利 拐点下保险股弹性明显企业短期融资企业中长期融资M1：同比80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16

42、Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18Jan-19-10%2008年底-2010年初宽信用周期2012年初-2013年初宽信用周期2014年底-2017年初宽信用周期80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18Jan-19-10%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%

43、2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%：同比M1200180160140120100806040Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18Jan-192010年期国债收益率（右轴）1年定期存款利率（右轴）中国平安中国人寿中国太保新华保险资料来源：Wind，研究；注：平安、国寿、太保和新华股价基期取 100对本轮宽信用周期的判

44、断：当前短期融资-中长期融资拐点已经到来，预计 M1 拐点将出现在 2 月。由于本轮宽信用以中游制造业为主要目标，上游资源品价格存在一定压力， 预计在 2019 年剩下的时间里，PMI 拐点将先于 PPI 拐点出现，企业盈利恢复可期，GDP 增速在低基数效应下有望企稳，经济底探明。长端利率蕴含市场对宏观经济预期长端利率展现了市场对宏观经济的预期。根据风险溢价理论，通胀水平是长端利率的有效代理变量，主要由 PPI 决定，与 PMI 指标基本同步。PMI 信息量大，能够反映企业采购、生产和流通等环节的情况，可以为分析经济提供系统而又自洽的数据来源。PMI 公布较早，频率高，官方 PMI 在每个月最

45、后一天发布，而其它常用的宏观数据多在下一个月 10 号左右才公布，及时性很高。19 年 1 月，全国制造业 PMI 为 49.5%，较 18 年 12 月微幅回升 0.1 个百分点，虽然仍在荣枯线下，但与 19 年春节较早有关，一定程度上反映出制造业景气有底部回暖迹象。因此，虽然 1M19，10 年期国债收益率继续下行 12.8 个 bps 至3.1%，申万保险指数当月上涨超过 11%，也展现出保险股估值对经济预期的敏感性。我们认为，在从“社融底”到“经济底”传导过程中，长端利率会在底部震荡和反复开始筑底，但单边快速下行的概率大幅降低，随着 M1 同比增速的企稳，PMI、PPI 等指标对长端利

46、率的指导意义增加，长端利率向上。 图 11：PMI 增速领先名义GDP 增速 图 12：PMI 与长端利率走势基本同步2062.001860.001658.001456.001254.001052.00850.00648.00446.00244.0006-0106-1107-0908-0709-0510-0311-0111-1112-0913-0714-0515-0316-0116-1117-0918-07042.0054.543.532.521.510.506-0106-1107-0908-0709-0510-0311-0111-1112-0913-0714-0515-0316-0116-1

47、117-0918-07062.0060.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00GDP+PPIPMI(右轴）10年期国债到期收益率（%）PMI(右轴）资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究 图 13：PMI 指标与保险股 PEV 估值同步性较强，19 年 1 月在荣枯线下企稳60.06.505.5058.056.04.5054.03.502.501.5052.050.048.046.00.5044.0Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17

48、Jan-18Jan-19中国平安PEV中国人寿PEV中国太保PEV新华保险PEVPMI（右轴）资料来源：Wind，研究预计年内仍有 2 次降准，但长端利率或将逐步钝化复盘长短端利率与降准间的变化关系，我们发现长短端利率在降准前 1-2 个季度开始下行，在连续降准期间短端利率波动更大，并带动长端利率逐步下行，但在连续降准的“后期”（连续降准的最后 1-2 次），长端利率开始钝化，短端利率波动依旧。短端利率的走势由货币政策的方向和力度直接决定。 边际趋松的货币政策会使短端利率下行，而边际收紧的货币政策则会使得短端利率上升。我国短端利率与 R007 高度相关。长端利率展现了市场对宏观经济的预期，PM

49、I、PPI 等是长端利率的领先指标。复盘 2007 年以来的三次完整“连续降准”区间的“最后一次”降准1.2008 年 12 月 22 日，存款准备金率下降 50bps 至 15.5%，前一日 10 年期国债收益率 2.73%距离区间低点 2.67%空间为 6 个 bps；2009 年 2 月 M1 同比增速出现拐点，PMI 指标同步回升。22012 年 5 月 12 日，存款准备金率下降 50bps 至 20%，前一日 10 年期国债收益率 3.49%距离区间低点 3.30%空间为 19 个 bps；2012 年年初 M1 同步增速出现拐点，但由于 M1 同比增速低位反复持续性不强，经济领先

50、指标工业增加值低位震荡，拖累长端利率向上动能。3.2016 年 2 月 29 日，存款准备金率下降 50bps 至 17%，前一日 10 年期国债收益率 2.86%距离区间低点 2.81%空间为 5 个 bps；2015 年初 M1 同比增速出现拐点。 我们发现央行历次“连续降准”的末期往往迎来 M1 同比增速的底部拐点，领先工业 增加值、PMI 指标，并逐步拉动长端利率向上（时间为 1-3 个季度）。本轮自 2018 年 4 月 17 日开始至今（2019 年 2 月 15 日）的 4 次降准，存款准备金率的变化幅度 100bps、50bps、100bps、100bps，对应 10 年期国债

51、利率的降幅为 33bps（前期高点至第一次降准）、9bps（第一次降准至第二次降准）、-5bps（第二次降准至第三次降准）、45bps（第三次降准至第四次降准）、7bps（第四次降准至 2019 年 2 月15 日）。 我们预计年内仍有 100bps-200bps 的降准空间，对应 1-2 次降准，根据我们上文分 析，年内社融底向经济底传导过程中，MI 拐点将先于 PPI 拐点出现，企业盈利恢复可期，GDP 增速在低基数效应下有望企稳，经济底探明。我们预计，年内长端利率单边快速下行 期间正在过去，长端利率将在 3.0%附近企稳，叠加下半年通胀预期改善，我们认为这样的 利率环境下保险股估值有望逐

52、步修复至历史中枢附近。只有持续的低利率和单边趋势下行 的利率环境下才是保险股最差的外部环境，当前“至暗时刻”正在过去。 图 14：长短端利率与存款准备金率变动、经济指标波动间关系资料来源：Wind，研究社融-M2 同比增速差可作为保险估值参考领先指标M2，从银行负债端展示传统间接融资渠道释放的货币量，社融则从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度。在统计范畴上，社融分项和派生 M2 分项存在较多重叠，两者主要差异在于，派生 M2 分项包括外汇占款变动，财政投放，银行投放非银，而社融包括直接融资（企业债券和股票融资），表外融资（未贴现的银行承兑汇票和信托贷款）以及外币贷款。M2，可以看做是货币

53、的供给，社融可以看做是货币的需求，理论上社融与 M2 的相对缺口越大则对应较高的利率水平。社融可看做货币的总需求，而 M2 则是货币的总供给，因此社融同比与 M2 同比的差异越大，说明信用主体对货币的需求就越旺盛， 因此对应更高的利率水平，即社融同比-M2 同比差值与利率水平正相关。从历史回溯来看， M2-社融增速差对长端利率走势具有一定领先参考意义。图 15：社融-M2 同比增速领先长端利率走势（单位：%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020151050-5-10-15Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19中债国

54、债到期收益率:10年(%)社融-M2增速差(%，右轴）资料来源：Wind，研究 图 16：社融-M2 同比增速差对保险 PEV 估值具有领先性，在 2019 年 1 月有企稳迹象1.61.41.21.00.87.06.05.04.03.02.01.00.6Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18中国平安PEV中国人寿PEV中国太保PEV新华保险PEV社融-M2增速差（%，右轴）0.0资料来源：Wind，研究从本轮利率周期对保险 PEV 估值引导来看，社融-M2 同比增速差对保险 PEV 估值具有领先性。2016 年

55、9 月以来，社融-M2 同比增速差逐步抬升，2017 年9 月达到高点（5.3%） 并开始向下，而保险股估值于 2017 年 12 月见顶；2018 年 7 月社融-M2 同比增速差企稳（2.34%），而保险股估值于 2018 年三季度迎来修复行情；2018 年 11 月社融-M2 同比增速差继续向下（1.87%），而保险股估值于 2018 年 12 月大幅走低；2019 年 1 月增速差小幅反弹至 2.0%，我们乐观/中性/悲观三种情景假设下 19 年全年社融存量同比增速将 分别回升至 12.1%/11.3%/10.5%，预计年末 M2 同比增速修复至 8.2%-8.5%，社融-M2同比增速

56、差区间为 2.3%-3.6%，我们预计在社融增速持续企稳回升的背景下，将支撑 10 年期国债收益率底部企稳，进而助力保险股 PEV 估值稳步修复。利率下行对寿险公司影响测算利率下行对冲击测算：中枢下行喜忧参半，利好交易性债券的投资收益贡献长短端利率上行提振当年到期和未来当期可投资资产的再配置收益，提升对内含价值假设中对未来投资收益率假设的可信度，但对当期 EV 影响甚至偏负面。我们首先进行利率中枢下行降低到期资产再配置收益率对 EV 静态冲击测算，2018 年新配置资产来源两部分： 当年原保费收入以及 2018 年当年到期的可投资资产（根据2017 年年报附注获取），再结合上市险企债券投资中

57、HTM 占比计算当年利率中枢下滑50BP 对 EV 的冲击，结果显示对平安、国寿、太保和新华 2017 年末内含价值影响的静态冲击为-0.33%、-0.19%、-0.28%和-0.23%。单位：亿元平安寿国寿太保寿新华保费收入7070541532621197当年保费净现金流入7070541532621197一年内到期资产合计2755232810775772017 年 HTM 占可投资资产比例50.80%26.70%26.60%29.40%近 4 年来上市险企债券投资中 HTM 平均占比65%59%70%60%当年可配置 HTM 净现金538228191622698当年利率中枢下滑 50BP0.

58、50%0.50%0.50%0.50%当年 HTM 投资收益贡献减少金额-26.9-14.1-8.1-3.52017 年末集团内含价值8251.77341.72861.71534.7利率中枢下滑 50BP 对 EV 静态冲击-0.33%-0.19%-0.28%-0.23%资料来源：公司公告，研究表 2：利率中枢下行降低到期资产再配置收益率对 EV 静态冲击测算其次，我们继续测算利率下行周期对于交易型的债券影响。2017 年年末国寿、平安、太保和新华期末可供出售金融资产中债券投资占整体可投资资产比例占比为 17.6%、9.1%、21.2%和 27.5%。我们假设 10 年期国债到期收益率中枢由 2

59、017 年的 3.7%下行50bps 至 2018 年的 3.2%，对 2017 年末内含价值影响的静态测算分别为+1.61%、+0.81%、+2.41%和 3.16%，太保和新华由于可供出售类债券投资占比较高，因此利率下行的收益更为明显。单位：百万元平安寿国寿太保寿新华合计资产端影响2017 年末可投资资产2,621,5042,449,4741,076,011688,3156,835,304交易性金融债券投资占比17.55%9.06%21.18%27.51%16.08%交易性债券投资460,082221,871227,847189,3791,099,17910 年期国债收益率中枢从 3.7%

60、下滑至 3.3%3.9%3.9%3.9%3.9%3.9%资产端对 EV 影响18,1298,7438,9787,46243,312负债端影响非寿险业务资产占比0%15%17%0%93%受冲击的寿险业务可投资资产18,1297,4317,4527,46240,474分红险和万能险比例50%40%40%50%46%分红率70%70%70%70%70%剔除分红险和万能险负债端影响-6,345-2,081-2,087-2,612-13,124对内含价值净影响11,7846,6626,8924,85030,1882017 年年末内含价值734,172825,173286,169153,4741,998,