有色金属行业深度发展报告

1、 有色金属行业深度发展报告第四轮商品牛市仍在路上，推荐成长个股 主要内容：报告亮点基本金属全球定价，价格波动略滞后 M2，领先经济复苏。2021 年欧美流动性 宽松或延续，国内外实际需求叠加补库存有望带动需求持续复苏。预计本轮行 情仍未结束，预计未来十二个月内，伦铜价有望突破 8,000 美元/吨，长江铝价 则有望突破 1.8 万元/吨。锂钴前驱体:新能源汽车长期高成长较确定，对锂及 前驱体需求高增长可期。锂阶段性偏紧，锂价底部持续回升可期，2020 年价 格中枢预计在 5 万元/吨，阶段性高点预计在 6 万元/吨。钴供需可控，2020 年 价格中枢预计在 30 万元/吨，阶段性高点预计在 3

2、5 万元/吨。投资逻辑2021 年周期(涨价)和成长(增量)将继续共舞，成长个股开始 穿越周期。传统基本金属市场空间足够大，单一企业成长空间大，看好持续放 量的成长个股。钴锂前驱体行业高成长清晰，同时叠加涨价，量价齐升助推业 绩释放，推荐细分龙头。细分领域逻辑:基本金属:基于全球流动性宽松持续，新冠疫情解决后全球经济复苏， 补库存和实际需求叠加，商品价格将创新高。锂钴前驱体:新能源汽车未来五年行业年增速有望保持在 30%以上，锂 和前驱体需求将保持 20%以上的增速。一、资本市场回顾：板块“V”型反转，周期（涨价）和成长（增量）共舞（一）板块整体表现：疫情及疫苗主导，板块“V”型反转行业涨幅居

3、中，7 月和 11 月为两次适宜的投资机会。年初至今（12 月 3 日），有色行业累计涨幅为 26.18%，累计 涨幅位居 12 位，跑赢沪深 300 指数 3.41 百分点，在上游五大周期行业（有色、煤炭、钢铁、化工和建材）中表现 较好。从走势看，主要分为：1）震荡（2020/1/1-2020/2/24）:春节前回调，春节后上涨；2）下跌（2020/2/24-2020/3/23）： 疫情在全球蔓延致大幅下跌；3）震荡上行（2020/3/23-2020/7/1）：大跌后弱势震荡上行；4）加速上涨（2020/7/1-2020/8/1）： 美国疫情拐点带动板块第一波大幅上涨；5）震荡回调（2020

4、/8/1-2020/11/1）：欧美疫情反复致弱势下行；6）第二 波大幅上涨（2020/11/1-至今）：拜登当选、海外疫苗等宏观利好带动全球经济复苏预期，市场风向偏好快速回升， “顺周期”资产快速上涨。流动性宽松致 PE 和 PB 估值均大幅提升。截止至 12 月 3 日，有色行业 PE（TTM）估值为 45.71 倍，较 2019 年提 高 19.28%，处于所有行业偏高水平。有色行业 PB（LF）估值为 2.58 倍，较 2019 年提高 22.86%。估值提升主要因 2020 年流动性宽松，除个别行业外，其他行业普遍估值抬升。在上游五大周期行业中，有色行业的 PE 和 PB 均保持 第

5、一位。（二）子行业表现：黄金、锂和铝行业位居前三，黄金涨幅 51.19%领涨趋势基本趋同，锂行业波动大。年初至今（12 月 3 日），黄金、锂和铝等子行业分别上涨 51.19%、48.96%和 25.21%， 涨幅位居前三位。从走势看，11 个子行业趋势和行业走势基本相同，但也有一些行业比较特殊。其中，锂行业明显 上涨节奏更快，涨幅更大，但波动也更大。黄金行业则因权重股紫金矿业和赤峰黄金等表现强势导致板块强势，即 使金价回调，板块也表现强势。铝行业相对于其他行业总体走势更强。锂行业 PE 和 PB 估值均大幅提升且遥遥领先。截止至 12 月 3 日，锂、稀土和新材料等子行业 PE（TTM）估值

6、分别 为 312 倍、106 倍和 51 倍，位居前三位。锂、稀土和黄金等子有色行业 PB（LF）估值分别为 7.58 倍、4.36 倍和 3.73 倍。受益于新能源汽车产业链大幅上涨影响，锂行业涨幅较大导致其估值遥遥领先。（三）个股表现：锂和军工新材料个股表现好，赤峰黄金涨幅达 242%领涨锂和军工新材料个股表现好，开始走出独立行情。年初至今（12 月 3 日），有色行业累计涨幅前十的个股分别为赤 峰黄金（242.15%）、图南股份（195.44%）、中飞股份（166.92%）、铂力特（136.01%）、菲利华（130.01%）、 赣锋锂业（125.09%）、龙磁科技（121.87%）、雅化

7、集团（118.24%）、西部矿业（110.72%）、盛新锂能（108.81%）。 可知涨幅较大的个股主要集中在锂行业和军工类新材料等行业。从走势看，赤峰黄金涨幅第一且为涨幅前十中唯一 的黄金股。可知，部分个股逐步摆脱行业的束缚，开始走出个股独立行情。（四）逻辑：周期（涨价）和成长（增量）共舞，成长个股开始穿越周期周期（涨价）仍是影响走势的主因，价格和股票不同步提供投资机会。从走势看，主要分为：1）震荡（2020/1/1-2020/2/24）: 春节前回调，春节后上涨；2）下跌（2020/2/24-2020/3/23）：疫情在全球蔓延致包括黄金在内的所有商品均出现大 幅下跌；3）强势上行（202

8、0/3/23-2020/8/1）：欧美持续货币宽松，商品价格强势上涨至疫情前水平，但股票严重滞 后于商品，7 月份才开始上涨，基本金属股票和价格第一次不同步；4）震荡（2020/8/1-2020/11/1）：黄金价格开始 下跌，基本金属价格平稳，碳酸锂价格触底开始回升。基本金属股票则开始回调，出现了股票和价格的第二次背离； 5）第二波大幅上涨（2020/11/1-至今）：拜登当选、疫苗等利好带动商品价格不断创新高，基本金属股票和价格同 步大涨。从品种看，贵金属、基本金属和小金属全线上涨。小金属：金属镓、镨钕氧化物、钛精矿、钴原料计价系 数、预焙阳极和铟锭涨幅分别达 66%、54%、47%、31

9、%和 25%，位居所有品种前五位，可知小金属价格弹性更大。 贵金属：伦敦金和华通银分别上涨 22%和 13%。基本金属：阴极铜和铝锭分别上涨 17%和 14%，表现好。成长个股开始穿越周期，有色开始进入“个股时代”。除周期（涨价）外，我们也看到一些新变化，赤峰黄金、紫 金矿业和赣锋锂业个股开始摆脱行业价格的束缚，走出独立行情。赤峰黄金发布公告，以实现 2020 年、2021 年和 2022 年矿产金产量分别不低于 4.5 吨、10 吨和 16 吨为生产计划，2019 年公司产量仅为 2.2 吨。虽然走势仍受金价 影响，但和黄金行业传统龙头山东黄金等走势完全拉开。紫金矿业发布未来三年（2020-

10、2022）工作指导意见，规划2020 年、2021 年和 2022 年公司矿产铜产量分别为 41 万吨、5056 万吨和 6774 万吨。虽然个股走势趋势受价格影 响，但 7 月到 11 月期间，在阴极铜价格平稳情况下，但个股出现持续大幅上涨。二、基本金属：宏观剧震致价格“V”型反转并开启第四轮牛市，2021 年上涨趋势或将延续（一）逻辑框架：宏观定方向，基本面定差异，变量定变化基本金属（铜、铝、铅、锌、锡和镍）作为全球定价的大宗商品，价格主要受全球宏观和全球基本面两大维度，流 动性周期、经济周期、供给、需求、库存及成本等六大变量共同决定。行业框架可以简单概括为宏观定方向，基本 面定差异和变量

11、定变化。大宗商品价格略滞后流动性周期。通过对比 2005 年以来的铜价、铝价和锌价与中美欧日 M2 的同比变化，我们可知 大概经历了 6 轮收缩、6 轮宽松和 1 轮相对平稳的状态，大致为：1）收缩（2005/1-2005/12）：M2 同比增速从 8% 下降到-3%，价格弱势整理；2）宽松（2005/12-2007/11)：M2 同比增速从 1%升至 18%，铜铝价格上涨，大宗商品 第一波牛市；3）收缩（2007/11-2008/11）：M2 同比增速从 18%降至-3%，铜铝价格下跌；4）宽松（2008/11-2009/11）： M2 同比增速从-3%升至 23%，铜铝价格大涨，大宗商品第

12、二波牛市；5）收缩（2009/11-2010/6）：M2 同比增速从23%降至 1%，铜铝价格下跌；6）宽松（2010/6-2011/6）：M2 同比增速从 1%升至 15%，铜铝价格上涨不明显；7） 收缩（2011/6-2012/4）：M2 同比增速从 15%降至 3%，铜铝价格下跌；8）宽松（2012/6-2013/8）：M2 同比增速从 1%升至 15%，铜铝价格上涨；9）收缩（2013/8-2015/3）：M2 同比增速从 15%降至-1%，铜铝价格底部整理微跌； 10）宽松（2015/3-2016/4）：M2 同比增速从-1%升至 14%，铜铝价格滞后但涨幅较大，大宗商品第三波牛市；

13、11） 收缩（2016/4-2018/4）：M2 同比增速从 14%降至 3%，铜铝价格下跌；12）平稳（2018/4-2020/2）：M2 同比增速 基本稳定在 7%10%，铜铝价格也相对平稳；13）宽松（2019/2-至今）：M2 同比增速从 6%升至 11%，铜铝价格 受疫情影响下跌，随后宽松导致上涨并持续创新高，大宗商品第四波牛市开启。综上，铜铝锌价格变化和 M2 趋势 基本保持一致，略滞后；历次周期看铜价相对于铝价波动更大。当前，相对于 M2 的增速，商品价格涨幅合理。流动性增加领先经济复苏，PMI 和铜铝锌价有正相关性。通过对比 1995 年 12 月份以来的中国 M2 同比增速和

14、 GDP 同比增速，可知流动性一般较经济增长平均领先 5 个月左右，即流动性周期对经济周期的影响。通过对比 2005 年以 来的铜价、铝价和锌价与全球 PMI 的变化，我们可知,2005/1-2011/4 和 2016/1-至今两个阶段，铜铝锌价格走势和 PMI 基本保持一致。但 2011/4-2016/1 期间，PMI 总体相对平稳，但大宗商品价格却一波三折，两者严重背离。主要因该 过程中，流动性总体不宽松（主要），同时中国“4 万亿计划”带来的供给增加致持续供过于求，悲观预期导致持 续去库存，进一步导致价格下跌。当前，经过十年的消化和国家供给侧改革等政策，两者相关性开始恢复正常。2008

15、年以后金融主导定价，非商业持续加仓成就本轮行情。宏观和流动性利好可以通过期货市场提前对基本面进行 反应，通过对比 1998 年至今的行情，我们可知：1）非商业机构参与度提高提高市场活跃度。非商业机构多单持仓 占比从 17.3%提升至 55.9%，商业机构多单持仓占比 45.8%下降至 24.6%；非商业机构空单持仓占比从 24.5%下降至 22.7%，商业机构空单持仓量占比从 46.1%提升至 59.7%。2）非商业机构对价格影响力提升。2008 年以前，非商业 机构对价格影响弱，普遍存在非商业机构增加多单但铜价下跌的情况。2008 年以后，非金融机构开始主导价格。 2008/12-2010/

16、12 和 2016/12-2017/12 的两波铜价上涨都是因非商业机构大幅增加多单所致。3）非商业持续加仓成就 本轮行情。我们认为，此轮上涨和 2008 以后的两轮行情类似，流动性宽松可以提升经济复苏预期的同时，也能为非 商业机构做多提供大量低成本的资金。库存变化决定价格短期相对强弱。我们把库存作为衡量基本面的因素，通过对 2010 年 8 月至今的铜铝价格及库存进 行分析，可知库存会对价格短期强弱产生影响。2013/6-2014/8 阶段：铜率先大幅降库存，铜价走势明显好于铝价； 2016/04-2019/1 阶段：铝持续去库存，铜则持续波动，铝价走势略好于铜价。（二）2020 年：宏观致

17、价格“V”型反转并开启第四轮牛市1、宏观：新冠疫情致价格暴跌，美联储无限量宽松开启第四轮大宗商品牛市1）暴跌（2020/2/12-2020/3/23）：2 月 12 日，日本疫情开始激增引发全球市场恐慌，最终导致美国股市率先开始暴 跌，随后包括黄金在内所有的大宗商品紧随其后开始跳水。韩国、意大利等国疫情先后爆发，加速资产疯狂跳水。2）反转（2020/3/23-2020/11/7）：3 月 3 日，美联储决定将联邦基准利率下调 50 个基点至 1%-1.25%。3 月 15 日， 美联储再次决定将联邦基金利率下调 100 个基点至 0-0.25%，并同时宣布增购 7000 亿美元国债和抵押担保证

18、券。但 两次仍无法拯救市场。3 月 23 日，美联储宣布了包括不限量按需买入美债和 MBS 等一系列无限量宽松政策，最终 成功稳住市场，3 月 23 日也成为各类资产价格触底反弹的起点，铜铝价格等纷纷涨回至疫情前水平。同时美国财政 也在宽松。3 月 27 日，美国总统特朗普正式签署 2 万亿美元经济刺激法案，4 月 24 日，美国政府再次推出 4834 亿 美元的薪资保护计划和医疗保健增强法。3）大涨（2020/11/7 至今）：11 月 7 日拜登初步赢得美国大选和 11 月 12 日辉瑞疫苗两大利好再次点燃市场风险偏 好，各类资产大幅上涨。11 月 27 日伦铜涨至 7,506 美元/吨，

19、创七年以来新高；12 月 2 日长江现货铝涨至 1.707 万 元/吨，创九年以来新高。2、基本面：全球供需双弱，但新冠疫情致基本面严重扭全球供需双弱但相对稳定。相对于价格的剧烈波动，从全球供需格局相对稳定。1）铜：根据 ICSG 数据，2020 年 1-8 月全球阴极铜产量为 1,606 万吨，同比增加 1.46%，略高于近五年（2015 年-2019 年）的 1.14%平均增速；消费 量 1633 万吨，同比增加 1.17%，略高于近五年（2015 年-2019 年）的 1.07%平均增速。2）铝：根据 IAI 数据，2020 年 1-9 月全球原铝产量为 4,861 万吨，同比增加 2.

20、1%，低于近五年（2015 年-2019 年）的 3.92%平均增速；消费量 4,950 万吨，同比增加 3.13%，低于近五年（2015 年-2019 年）的 3.75%平均增速。我们认为，因铜矿有库存导致虽 然铜矿大幅减产，但因铜矿库存平滑了对铜冶炼的影响，阴极铜受冲击相对较小。废料主要来自欧洲和美国等后工 业化时代的国家，但欧美疫情严重对回收及运输体系影响大，全球废铜和废铝产量下降明显，所以考虑精铜和原铝 对废铜和废铝的替代，实际需求下降。全球库存基本正常。截止至 12 月 4 日，全球铜库存 69.39 万吨，环比减 1.02 万吨，同比增 17.29 万吨，其中 LME14.96 万

21、吨，环比减 0.11 万吨，COMEX8.05 万吨，环比减 0.11 万吨，上海保税区 43.60 万吨，环比减 0.45 万吨；全球铝 库存 200.49 万吨，环比减 2.08 万吨，同比减 0.57 万吨，其中 LME135.34 万吨，环比减 2.48 万吨，国内社会库存 60 万吨，环比增 0.4 万吨。新冠疫情致铜铝内外基本面严重扭曲。2020 年前十个月中国铜推测消费量为 1,161 万吨，同比增加 18%，而最近五 年（2015 年-2019 年）中国铜消费平均增速仅为 3%；中国铝推测消费量为 3,757 万吨，同比增加 9%，而最近五年 （2015 年-2019 年）中国

22、铜消费平均增速仅为 5%；中国锌推测消费量为 1,678 万吨，同比增加 3%，最近五年（2015 年-2019 年）中国锌消费平均增速为 2%，基本正常。我们认为，原因主要有：1）“精”代“废”：受欧美疫情严重 所致废料产量低、国内环保政策管控等因素影，需要更多的精铜和原铝进口替代非通过和废铝。2020 年前十个月废 铜和废铝的进口量分别大幅下降 45%和 48%，而电解铜和电解铝的进口量分别激增 41%和 1,036%；2）疫情对内外 格局影响大。中国疫情解决的快，经济快速复苏。但欧美疫情持续且一直无法得到有效控制，导致内外需求分化。 2020 年前十个月，铜材出口微增 1%，但进口大增

23、27%，铝材出口下降 27%，但进口大增 26%；3）补库周期或已经 开始。国家收储等增加了投资需求。今年，上半年被动累库存，第三季度全面去库存，第四季度或逐步补库存。铜材和铝材净进口大增，下游行业及产品无法印证需求的高增长。2020 年 1-10 月，铜材累计出口微增 1%，但累计 进口大增 27%，铝材出口累计下降 27%，但进口累计大增 26%。建筑地产、汽车轨交、电力电子、包装和耐用消费 品分别占铝国内需求的 29%、26%、16%、11%和 9%。电力、空调等家电、汽车轨交、建筑及电子分别占铜国内消 费的 46%、15%、11%、9%和 9%。从数据看前十个月除基础设施建设投资累计同

24、比增速转正外，其余地产和电网投 资等均未转正。从终端产品看，2020 年 1-10 月空调、汽车和新能源汽车等主要用铜铝的商品累计仍未转正，手机、 包装专用设备（替代包装）、太阳能、计算机和风电等虽同比增长明显，但这些都不是铜铝最主要的需求来源。（三）2021 年：第四波大宗商品牛市仍在路上，价格或再创新高1、宏观：全球流动性宽松或将延续，疫情走势决定复苏进度国内信贷边际或收紧，但补库存周期或支撑价格。2020 年 10 月 M2 增速为 10.5%，环比下跌 0.4 个百分点。如果 M2 增速稳步下降，预计到明年下半年经济增速将放缓。从对比看，M1-M2 为正剪刀差阶段，工业企业产成品会处

25、于累库周期中，大宗商品价格将保持强势。但 M2 下降过快，补库周期会相对比较弱。同时如果价格上涨大幅早于 补库周期，则价格在补库周期就会出现高位震荡。欧美流动性宽松大概率延续，疫苗影响经济复苏节奏。首先，在疫情解决和经济复苏前，欧美仍需依托宽松的财政 和货币政策维持经济运转，所以在经济复苏前不用担心流动性问题。其次，疫情解决是经济全面复苏的前提，欧美 无法通过严格隔离阻断疫情，疫苗是解决疫情的几乎唯一方法。因此疫苗进度直接决定经济复苏的进度。最后，全 球经济复苏为方向。在疫情解决后，欧美的流动性将会部分转化为需求，同时叠加补库存周期，大宗商品需求料将 强势复苏，价格趋势性上涨可期。2、基本面：

26、供需双恢复，海外需求为关键铜：海外复苏为关键，供需基本平衡。2020 年：1）原料：预计铜矿减产 45.5 万吨（Cobre-10、Antamina-6、Cerro-6、Bambas-5、Escondida-4 和 Constancia-3.6 等），废铜减产 60 万吨；2）成品：阴极铜产量维持 2,393 万吨不变（国内 +31 和海外-31）；3）需求：预测全年阴极铜库存增加 30 万吨，则需求减少 30 万吨（国内+66 和海外-96）。2021 年：1）原料：铜矿理论可增加 143.9 万吨（Grasberg+30.5、Spence+10、Cobre+10、玉龙+7、Kamoa+6.

27、5、Mirador+5.5 等），废铜增加 20 万吨，原料紧张格局将缓解；2）成品：预测阴极铜产量增加 60 万吨（国内 36+海外 24）；3） 需求：预计增加 60 万吨（国内-37 和海外 97）。2022 年：1）原料：铜矿理论可增加 55 万吨（Kamoa+29.5，Mutanda+4 等）；2）成品：预测阴极铜产量增加 60 万吨（国内 37+海外 23）；3）需求：预计增加 74 万吨（国内 51+海外 23）。 通过对比，2008 年和 2015 年的全球 M2 同比大幅增长都导致未来两年需求的持续改善和价格上涨。2020 年全球 M2 同比大幅增加或将增加未来两年的需求。铝

28、：预计 2021 年供需平衡，2022 年开启短缺周期。2020 年：1）供给：产量预计增加 190 万吨（国内+170 和海外 +20），国内增量主要来自云南的云铝文山、云铝溢鑫、云铝海鑫、云南神火，内蒙古的创源、蒙泰和四川广元中孚 等；2）需求：预计电解铝全年库存无增加，倒推需求预计增加 160 万吨（国内+214 和海外-54）。2021 年：1）供 给：产量预计增加 220 万吨（国内+200 万吨和海外+20），国内增量主要来自云南的云南神火、云南宏泰、云铝溢 鑫等；2）需求：预计增加 196 万吨（国内+136 和海外+80）。2022 年：开始供不应求。1）供给：产量预计增加 1

29、88 万吨，全部来自国内。届时国内 4,500 万吨的产能天花板触及，国内无法新增产能；2）需求：预计增加 220 万吨（国 内+140 和海外+80）。3、价格：趋势性上涨可期，或再创新高截止至最新，11 月 27 日伦铜价涨至 7,506 美元/吨，创七年以来新高；12 月 2 日长江铝价涨至 1.707 万元/吨，创九 年以来新高，但 12 月 3 日伦铝价涨至 2,052 美元/吨，仍未突破 2018 年的高点。我们认为，2020 年全球经济复苏为 方向，价格上涨为趋势，预计未来十二个月内，伦铜价有望突破 8,000 美元/吨，长江铝价则有望突破 1.8 万元/吨。（四）核心标的：万亿

30、级市场有望成就国际顶级矿业巨头，推荐成长个股我们认为，虽光伏、风电、新能源汽车、充电桩等新兴产业持续带动需求，但需求仍主要集中在传统行业，需求增 速较慢，但市场空间足够大。按照全球 2,404 万吨阴极铜和 5.7 万元/吨的最新价格，市场为 1.37 万亿元；按照全球 6,730 万吨电解铝和 1.6 万元/吨的最新价格，市场 1.08 万亿1、紫金矿业：铜矿持续放量叠加涨价，业绩爆发或可期。2、天山铝业：持续降本型成长白马，打造国内极具成本优势电解铝厂。3、神火股份：涅槃重生，电解铝资产盈利能力大幅提升。三、锂钴：电动车高成长较确定，锂钴迎来量价齐升（一）逻辑框架：基本面主导，供需错配决定

31、价格高度和基本金属等不同，小金属金融属性相对较弱，所以价格由基本面主导。因其体量小且供给和需求集中度高，所以 价格弹性大。产生供需错配的主要有供给和需求两个不同的逻辑。1）需求逻辑（A-B-C-D-C）：A-B 阶段：当需求 开始增加，但供给短期无法增加，供不应求价格开始上涨。B-C-D 阶段：涨价后，资本开支增加推动供给增加，但 往往会出现供过于求的情况，必须通过价格下跌实现再平衡。D-C 阶段：供给收缩，供需再平衡，价格回归 C 的合 理水平。2）供给逻辑（C-B-C 或 C-B-A）：C-B 阶段：供给出现收缩，短期内需求又相对稳定，则必须通过涨价调 节供需。B-C 阶段：一般而言，供给

32、收缩为短期行为，价格上涨后供给会逐步恢复，供需重回 C 平衡点。B-A 阶段： 当市场开始担心供给持续不足时，下游会开展替代等的降低需求，则市场将到 A 的平衡点。长期看，均衡价格为成 本加合理利润，成本则主要受生产效率和通胀影响。（二）2020 年：供需格局持续改善带动钴锂价格底部回升1、终端需求：欧洲电动汽车大幅增长，电动自行车等异军突起新能源汽车国内前高后低，欧洲同比增 1.13 倍。1）国内：受疫情冲击，上半年新能源汽车产量同比大幅下滑。但 随着疫情后经济复苏，特斯拉、五菱宏光 mini 及比亚迪汉等车型产品竞争力提升和政府补贴退坡放缓及其他政策红 利，7 月单月产量开始转正，10 月

33、单月产量 16.67 万量，同比大增 76%，前十个月累计产量 91.43 万辆，同比下降 7%。预计 11 月和 12 月仍将保持高位，全年同比增速转正可期。2）欧洲：基于欧洲碳排放交易体系和刺激经济复 苏，德国、意大利等直接大幅提高新能源汽车补贴，直接导致销售大增。10 月单月产量 13.1 万辆，同比增加 1.65 倍。前十个月累计 80 万辆，同比增加 1.13 倍。手机低于预期，其他消费电子超预期。1-10 月，国内手机累计产量 11.459 亿部，同比下滑 6%，其中智能手机 8.545 亿部，同比增加 3%，增速低于预期。前三季度，全球 PC 出货量 206.77 百万台，同比增

34、长 2%；全球平板电脑 110.80 百万台，同比增长 7%，超市场预期。同时，WTS 耳机、手表手环等可穿戴设备对锂电池的需求也有显著提升，但总体量仍较少。电动自行车及电动工具等领域有亮点，高温合金对钴需求或下降。10 月，国内电动自行车产量 249.9 万辆，同比增 加 8%。2020 年 1-10 月累计产量 2,57 万辆，同比增长 12.79%。但根据 GGII 等预测，随着新国标过渡期后换机潮的 出现，叠加共享/换电的迅猛发展，2020 年自行车锂电池出货量将提升至 8.45GWh，同比增长 55%，意味着锂电池 自行车渗透率大幅提升。高温合金作为钴行业的第二大消费领域，主要用于航

35、空发动机领域，上半年空客和波音商 用飞机交付量大幅下降 58%，直接导致钴消费下滑。2、直接需求：磷酸铁锂强势增长 32%，钴酸锂及 NCM 正极正增长可期电池对锂钴等的需求直接体现在正极的生产，可以通过正极产量跟踪钴锂的直接需求。钴酸锂表观需求增加 2%，NCM 表观需求微降 0.34%。1-10 月，国内钴酸锂表观需求为 3.77 万吨，同比增加 2%。 简单预估，消费电子对钴需求仍维持正增长。其中，国产 5.9 万吨，同比增加 19%；进口 1.3 万吨，同比减少 13%； 出口 3.43 万吨，同比增加 25%。可知净出口增加带动国内产量增加，可以理解为出口替代。国内 NCM 正极表观

36、需 求 18.06 万吨，同比基本持平。简单预估，虽然磷酸铁锂在新能源汽车占比提升，但因三元动力电池新能源汽车单车带电量提升，新能源汽车对钴的总需求并没有下降。其中，国产 16.16 万吨，同比下降 4%；进口 4.93 万吨，同比 增加 78%；出口 3.02 万吨，同比增加 104%。磷酸铁锂一枝独秀，锰酸锂同比下降 7%。1-10 月，磷酸铁锂表观需求 9.9 万吨，同比增加 32%。主要因比亚迪刀 片电池等大增，磷酸铁锂新能源汽车车型增加。同时，电动自行车市场好也带动了部分需求。其中，国产 9.91 万吨， 进出口量均较少，可以忽略。锰酸锂表观需求 5.77 万吨，同比减少 7%。其中

37、，国产 5.79 万吨，进出口量均较少， 可以忽略。3、供给：锂小幅增加，钴原料同比下降锂原料端预计增 1.76 万吨 LCE，锂盐端预计增 2.4 万吨 LCE。1) 锂精矿加工：锂精矿：预计减少 0.65 万吨至 24.5 万吨 LCE。其中：Galaxy 减 0.9、Alita 减 1 和江特减 0.4；Altura 增 0.7、Pilara 增 0.3、盛新增 0.3、融捷增 0.2 和永 兴增 0.2。上半年，受疫情影响澳大利亚锂精矿产量和发运量均有所下降，第三季度逐步复苏。前三季度，假设泰利 森产量维持不变，澳大利亚六大矿山锂精矿合计产量 15.02 万吨 LCE，同比减少 1.4

38、8 万吨；发运量 12.06 万吨，同 比增加 0.15 万吨。Altura 因债务问题停产，第四季度供给将同比减少 0.52 万吨 LCE，全年澳大利亚锂矿将减产 2 万 吨 LCE。以上假设泰利森产量保持不变。加工：碳酸锂和氢氧化锂表观需求分化。1-10 月，国内碳酸锂累计表观需 求 16.17 万吨，同比增加 6%。其中，国产 12.96 万吨，同比下降 7%；进口 3.85 万吨，同比增加 57%；出口 0.64 万吨，同比下降 42%。可知进口增加为供给增加的主因，7 月和 8 月进口下降直接导致国内总供给下降。氢氧化锂累 计表观需求 3.32 万吨，同比下滑 1%。其中，国产 7.

39、67 万吨，同比增加 10%；进口 0.04 万吨，同比减少 79%；出口 4.39 万吨，同比增加 15%。可简单推算，国内氢氧化锂需求增速较慢，海外则较好。3）盐湖：预计增加 2.4 万吨至 17.8 万吨 LCE。SQM 计划增产 22.5 万吨碳酸锂，进展顺利。其他盐湖 ORE 减 0.29，西藏矿业减 0.29，藏格锂业 增 0.35 和青海锂资源增 0.25。钴原料减少符合预期，电钴表观需求增加 86%：我们预计 2020 年全球钴原料减产 0.91 万吨至 13.91 万吨。国内原 料绝大部分依靠进口，同时国内占到全球钴原料用量的 70%以上，所以通过进出口数据可以监控原料情况。

40、上半年 受南非港口关闭等影响，进口量波动大。但 1-10 月，国内钴原料累计进口 7.39 万金属吨，较去年减少 0.23 万金属 吨，可知原料供应商处于去库存状态。但废料减少超预期导致原料偏紧。同时 1-10 月，国内电钴表观需求为 13,713 吨，同比增加 86%。其中，国产 9,520 吨，同比增加 22%；进口 5,041 吨，同比增加 289%；出口 848 吨，同比减少 52%。电钴过剩导致电钴价格弱，但原料偏紧价格保持上涨。（三）2021 年：电动车高增长较确定，钴锂价格料将继续上涨1、需求：未来新能源汽车高增长较确定1）中国：11 月，国务院办公厅印发新能源汽车产业发展规划（20212035 年）。提出到 2025 年新能源汽车新 车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。简单假设，2025 年汽车销量与 2019 年汽车销量 2,808.06 万辆持平， 则新能源汽车销量为 561.61 万辆。2020 年新能源汽车销量和 2019 年持平为 124.185 万辆，未来五年年复合增速预 期为 35.23%。2）欧洲：碳排放目标苛刻，零排放为目标。据欧盟现行规定，到 2021 年，欧洲汽车制造商必须将新 车碳排放量降至每公里 95 克以下