2022年科前生物（688526）研究报告

1、2022年科前生物（688526）研究报告1.科前生物：非强免兽用生物制品龙头，多项产品市占率领先公司为我国非强制免疫兽用生物制品龙头。武汉科前生物股份有限公司成立于2001年， 专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务。公司上市至今产品矩阵持 续扩容，目前可生产 49 个兽用生物制品类产品，成长为我国兽用生物制品行业内产品 种类最为丰富的企业之一。20172020 年连续在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场 销售收入位居第二，在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一，其生产的 猪伪狂犬病疫苗、猪胃肠炎腹泻二联疫苗等产品市占率排名全国第一。公司于 2020 年 9 月 22

2、 日在上交所科创板上市。公司主营业务以猪用疫苗为主，此外，公司亦生产及销售禽用疫苗以及包含宠物疫苗、 兽用诊断试剂盒等在内的其他产品。猪用疫苗：包括猪用活疫苗和猪用灭活疫苗，均为非强制免疫品种，针对疫病包含 猪伪狂犬病、猪圆环病毒病、猪繁殖与呼吸综合征（蓝耳病）、猪传染性肠胃炎、猪 流行性腹泻、副猪嗜血杆菌病、猪细小病毒病等，产品覆盖面较广。猪用疫苗为公 司核心业务，2021 年营收 10.57 亿元，总营收占比高达 95.8%。禽用疫苗：包括禽用活疫苗和禽用灭活疫苗，针对疫病包含鸡马立克氏病、鸡新城 疫、鸡传染性法氏囊病等。禽用疫苗收入占比相对较低，2021 年营收 1127.89 万元，

3、总营收占比 1.0%。其他产品：包括宠物疫苗、兽用诊断试剂盒等产品，该业务 2021 年营收 1499.33 万元，营收占比 1.4%。1.1 财务表现：收入及业绩增长亮眼，盈利能力表现突出收入增长亮眼，2022Q1 受下游养殖景气度较低影响短期承压。受益于养殖行业规模化 发展以及防疫意识提升，公司近年来收入呈现快速增长趋势，20182019 年非洲猪瘟导 致行业生猪产能骤降，2019 年收入同降 31.0%。随 2020 年产能恢复与猪价上涨共同推 动需求提振，公司收入端增长持续亮眼，2020 年营收同增 66.2%至 8.43 亿元。2021 年生猪存栏量进一步恢复，叠加公司优化销售渠道，

4、2021年公司营收同增30.8%至11.03 亿元。2022Q1，由于下游养殖行业持续深度亏损，动保产品需求减弱，叠加 2021Q1 的 高基数效应，导致公司营收同降 36.5%至 2.03 亿元。猪用疫苗营收占比 95%+，且猪用疫苗毛利率水平稳定在 80%以上水平。收入结构方 面，猪用疫苗为公司核心业务，近年营收占比在 95%以上水平。猪用疫苗毛利率水平较 高，近年来稳定在 80%以上，支撑公司整体较强的盈利能力。另一方面，公司禽用疫苗 2020/2021年收入同降31.1%/11.3%至1271/1128万元，收入占比分别为1.5%/1.0%， 主要系下游禽养殖景气度低迷拖累。此外，公司

5、其他产品（包含宠物疫苗、兽用诊断试 剂）业务 2020/2021 年营收分别同增 115.8%/79.5%至 835/1499 万元，公司积极开拓 宠物疫苗市场，布局宠物疫苗研发，已取得较好成效。成本结构中，直接材料及制造费用为主要成本项目。公司 2021 年兽用生物制品（包含 猪用疫苗、禽用疫苗及其他产品）成本为 2.10 亿元，对应毛利率 80.6%。从成本项目 来看，直接材料成本 9893 万元，占比 47.1%；制造费用成本 8596 万元，占比 40.9%， 二者为主要成本项目。而直接人工成本为 2537 万元，占比 12.7%。费用端规模效应逐步体现。伴随公司生产规模扩大以及规模场

6、客户占比持续提升，费用 端规模效应逐步体现。近三年销售费用率稳中有降，2020/2021 年分别为 13.4%/12.1%， 同比下降 3.2/1.2PCTs。管理费用率方面，2020 年同降 1.8PCTs 至 5.3%，2021 年则同 增 1.5PCTs 至 6.8%，主要系存在 907 万元的股份支付费用所致，若剔除该部分费用则 2021 年管理费用率为 6.0%。研发费用率方面，公司 2020/2021 年分别为 7.0%/7.3%， 同增-2.3/0.3PCTs。盈利能力表现佳，资产负债水平健康。2020 年公司毛利率/归母净利率水平分别为 82.8%/51.1%，同比增长 3.7

7、/10.3PCTs，盈利能力突出。2021 年由于公司新厂房转固， 新增大量固定资产，对应折旧增加，导致 2021 年毛利率/归母净利率降为 79.8%/50.3%， 但仍处于行业显著领先水平。2020/2021 年，公司资产负债率分别为 13.0%/15.3%， ROE 水平分别为 16.5%/18.1%，资产负债率保持健康水平。1.2 经营数据：猪用疫苗销量保持增长势头，销售均价稳中有升猪用疫苗销量保持高速增长，禽用疫苗销售受鸡价低迷影响。从销量数据来看，若排除 2019 年非瘟影响下生猪存栏量骤降带来的行业疫苗需求下滑，公司 2016-2021 年猪用 疫苗销量维持高速增长势头，2021

8、 年猪用活疫苗销量同增同增 29.4%至 3.42 亿头份， 猪用灭活疫苗销量同增 33.9%至 4.28 亿毫升，体现公司产品质量以及市场开拓效果得 到体现。禽用疫苗方面，受下游鸡价低迷以及行业仍处于产能去化阶段影响，2020 年及 2021 年禽用疫苗需求放缓，公司 2021 年禽用活疫苗销量同降 10.7%至 11.14 亿羽份， 2021 年禽用灭活疫苗销量在公司积极开拓市场挖掘客户需求的推动下同增 35.5 至 14.92 亿毫升。猪用疫苗价格稳健上涨，禽用疫苗价格受行业下行周期影响近三年有所下降。价格方面， 公司猪用疫苗价格在 2016-2020 年稳健上涨，2020 年达到 1.

9、39 元/头份（毫升），2021 年同比小幅降低1.5%至1.37元/头份（毫升）。另一方面，公司禽用疫苗价格在2019-2021 年行业进入下行周期后均价下降较明显，2021 年同降 20.0%至 43.27 元/万羽份（万毫 升）。1.3 股权结构：实控人持股 56.57%，管理团队研发实力深厚实际控制人持股比例相对集中，股权结构稳定。公司由陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、 方六荣、吴美洲和叶长发七人共同管理，截止 2022Q1 对公司控股比例 56.57%，为公 司的共同实际控制人，持股比例较为集中。核心团队背靠华中农业大学，具备深厚研发实力。公司董事长陈焕春先生为中国工程院 院士，华中农

10、业大学教授，系兽医医药学博士，家养动物传染病方面专家，具有丰富的 行业经验。此外，公司多位董事会成员及高级管理层成员除在公司任职外，亦任职于华 中农业大学，且均具备深厚畜牧兽医学相关专业背景及行业经验，为公司出色研发实力 奠定坚实基础。股权激励绑定核心团队，业绩考核体现发展信心。公司于 2021 年 8 月 16 日发布限制性 股票激励计划，以 14 元/股的价格共计授予 372.2 万股，其中首次对 169 人（包括高级 管理人员、核心技术人员、核心骨干人员等）共计授予 297.8 万股，约占本激励计划草 案公告时公司股本总额 4.65 亿股的 0.8%。公司通过股权激励计划深度绑定人才，稳

11、定 核心团队。激励计划业绩考核指标为以 2020 年营业收入为基数，2021、2022、2023年营业收入增长率分别不低于 30%、60%、80%，充分体现公司发展信心。2.兽用疫苗行业：规模化养殖推动发展，非强免疫苗机遇广阔2.1 畜禽养殖规模化带动行业规模提升，宠物疫苗尚处蓝海市场动保行业向下细分可分为兽用生物制品和兽药两大板块。公司业务所在板块为兽用生物 制品板块。兽用生物制品：包括预防用生物制品（兽用疫苗等，用于免疫接种）、治疗用生物制 品（高免血清、免疫球蛋白制剂等，用于紧急预防和发病时治疗）、诊断用生物制品 （诊断抗原等，用于诊断动物疾病）。在兽用生物制品中，兽用疫苗占比达到 80

12、% 左右。兽用化药及中兽药：包括原料药以及由原料药合成的各类制剂，其中原料包括抗微 生物药、抗寄生虫药等，制剂可划分为片剂、注射液、注射用无菌粉针剂、粉（散） 剂预混剂等。保要求提升以及重大疫情爆发逼退行业散养户，养殖行业规模化趋势明确，支撑动保 需求增长。2014 年 4 月，中华人民共和国环境保护法修订通过，生猪养殖行业正式 步入环保严管期，2015 年水污染防治行动计划要求在 2017 年底前，依法关闭或搬 迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户，2014 年以来推动小散户加速退出；2018 年非瘟爆发以来，生物防疫是目前最有效手段，但对养殖场硬件要求较高，小散户由于改造升级养殖场以

13、及防疫体系建设能力薄弱，再次大量加速退出。规模化养殖场生物资 产数量多、价值大且更加密集，疫病发生或造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病 防控与兽药品质，养殖规模化发展有望支撑动保行业持续增长。国内兽药市场销售额规模呈现较快增长趋势，兽药企业数量相对稳定。2010 年2020 年，我国兽药市场销售额 CAGR 达到 8.8%，2018 年非洲猪瘟导致下游存栏骤减，行业 需求出现阶段性收缩，受益于行业产能逐步恢复、猪价维持高位、以及非洲猪瘟后防疫 意识的进一步提升，2020 年我国兽药行业销售规模约为 621 亿元，同比增长 22.0%。 拆分看，化药占比始终超过 70%，而生物制品则呈现高于

14、化药的行业增速，2015-2020 年销售额 CAGR 8.6%，同期化药销售额 CAGR 5.8%。兽药企业呈现数量小幅波动整体 稳定趋势，2020 年全国共有 1633 家生产企业（包含 119 家生药、1514 家化药）。猪用生物制品受规模化养殖驱动，市场规模受下游养殖周期以及强免政策变化等扰动。 受益于下游生猪养殖集约化、规模化程度提升以及行业防疫意识改善等因素，猪用疫苗 市场呈现稳健增长趋势，虽 2017 年由于猪瘟及高致病性蓝耳病不再纳入强制免疫范围 市场规模有所下滑，但销售规模在 2018 年迅速反弹回升。随着非瘟进入稳健防控，生 猪产能自 2019Q4 开始逐步恢复，叠加规模场

15、疫病防控要求步提升、猪价处于相对高位 行业盈利水平较佳，猪用疫苗需求均实现快速反弹，2020年市场规模同增70.4%至69.23 亿元。 禽用疫苗市场规模紧跟下游禽养殖景气度，2020 年销售额增长至 66.48 亿元。从销售 规模口径看，由于高致病性禽流感疫苗始终为强免品种，因此销售规模紧跟下游禽养殖 景气度，2019 年鸡周期迎来历史级行情，在产父母代在 20192020 年达到近几年峰值， 禽用疫苗市场销售额呈现大幅增长，2020 年销售额达到 66.48 亿元，同比增长 17.8%。宠物生物制品当前渗透率偏低，未来成长空间广阔。我国宠物行业仍处于初期快速增长 期，20152020年我国

16、宠物行业市场规模由725亿元增至2988亿元，对应CAGR32.7%。 对比我国动物疫苗行业分布与全球数据，2018年全球动物疫苗市场中宠物占比为44%， 而我国宠物及其他占比仅为 2%。目前国内宠物疫苗的使用以进口产品为主，国内兽药 企业从近几年开始逐渐涉足宠物疫苗研发生产，蓝海市场空间广阔。2.2 非强免疫苗需求稳步提升，市场空间更为广阔部分重大动物疫病国家施行强制免疫计划。我国兽用生物制品按照其预防的疫病是否属 于国家强制免疫疫病，分为国家强制免疫兽用生物制品和非国家强制免疫兽用生物制品 两类。国家强制免疫兽用生物制品是国家对严重危害养殖生产和人体健康的动物疫病实 施强制免疫所使用的疫苗

17、产品，由国务院兽医行政管理部门指定的企业生产。强制免疫 计划要求，高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫、布鲁氏菌病、包虫病的群体免疫 密度应常年保持在 90%以上,其中应免畜禽免疫密度应达到 100%。高致病性禽流感、口 蹄疫和小反刍兽疫免疫抗体合格率应常年保持在 70%以上。强制免疫品种由政采向市场转变，非强制免疫品种的生产及销售市场化程度更高。2020 年 11 月 18 日，农业农村部办公厅印发关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实 施机制改革的通知，明确在 2022 年全国所有省份的规模养殖场户实现“先打后补”， 年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户，2025 年逐步全面取消政

18、府招标采购强免疫苗，推行疫苗流通市场化。从二者份额占比来看，伴随“先打后补”的推进 以及高致病性猪蓝耳病、猪瘟退出强制免疫，我国非强制免疫生物制品占比逐步提升， 2020 年占据兽用生物制品市场份额的 63.9%，非强制免疫生物制品具备更加广阔的市 场空间。随着行业防疫意识的逐步提升，非强免生物制品需求处于稳步增长态势。猪用生物制品 近 3 年非强免产品占比已提升至 72.5%，其中 2017 年的大幅波动主要由于猪瘟、高致 病性蓝耳取消强免范围，2017 年起猪强免疫病仅为口蹄疫。而禽用非强免生物制品占比 近年来则处于稳步提升态势。具有研发能力、生产工艺的行业龙头更具有市场竞争力。对于非强制

19、免疫生物制品，具 有相关生产资质，并且取得相应产品生产批准文号的企业均可进行生产，产品以直销或 经销等市场途径销售。市场化销售之下，下游养殖行业对于非强制免疫生物制品需求弹 性更强，体现一定的“消费升级”趋势。而对于非强免疫苗生产企业而言，产品质量、 渠道建设以及品牌建设更加重要，未来具备较强研发能力、生产工艺的行业龙头有望充 分收益，持续提升市占率2.3 高门槛支撑高集中度，研发+产品力打造护城河兽用生物制品行业门槛较高，CR10 保持在 50%+。从竞争格局看，生物制品具有资金壁垒高、技术壁垒高、审核严格的行业特点，尤其疫苗行业由于拥有较高的技术壁垒以 及资质壁垒（强免产品由有限数量指定企

20、业生产），CR10 始终超过 50%，2020 年前 10 大企业销售额达到 84.51 亿元，CR10=52.1%，行业集中度较高。此外，新版兽药 GMP 的实施将进一步提高行业标准，疫苗生产企业的生产车间改造与生产设备升级需要大量 资金投入，加速优胜劣汰。从适用动物来看，禽用产品集中度略高于猪用产品。从适用动物类型看，2020 年禽用生 物制品 CR10 超过 60%，猪用产品 CR10 超过 55%，牛羊用产品 CR10 超过 80%+，我 们认为牛羊产品集中度显著较高的原因在于肉羊、肉牛养殖规模仍较小，生药行业参与 企业较少。从动保上市公司业务布局角度，猪用、禽用生物制品为主导，宠物产

21、品亦有 多家公司参与。动保上市公司生物制品收入规模来看，龙头规模显著领先，且呈现持续增长趋势。以 2021 年报为基准，总体看生药收入规模前 3 大企业为生物股份、中牧股份、瑞普生物，2021 年兽用生物制品收入规模分别为 17.17 亿元、14.29 亿元、10.69 亿元，且与其他企业收 入规模形成较大差异。主要由于三者在强免疫苗（口蹄疫或禽流感）单品市场中市占率 处于领军地位且产品布局丰富。而科前生物作为猪用非强免龙头，兽用生物制品收入规 模达到 10.68 亿元，位居板块第四。产品研发能力为兽用生物制品企业核心竞争力之一。行业发展方面，目前我国生产的兽 用疫苗仍以传统疫苗为主，主要包括

22、传统灭活疫苗和传统活疫苗，未来代生物技术疫苗 也将成为兽用疫苗的主体，如利用基因工程、细胞工程技术等研究的基因缺失疫苗、载 体疫苗等。此外，多联苗和多价苗行业成为重点研发方向，即对传统疫苗的一般生产工 艺（培养、分离纯化等关键工艺以外的生产工艺）进行研究和改进，继续设计和研发联 苗和多价苗，以达到一针防多病、提高免疫效率的目的。扎实的研发基础可推动企业新 产品研发以及产品迭代升级，形成产品力护城河，因此研发能力成为兽用生物制品企业 持续发展的核心竞争力之一。2.4 猪价稳步回暖，强免需求弹性可观预计 2022H2 生猪价格中枢高于上半年，支撑动保需求提升。2022 年 5 月 20 日，全 国

23、外三元生猪出栏均价为 15.5 元/千克，自 2022 年 3 月下旬以来保持稳健上行趋势。展望下半年，从供给端来看，根据 2021 年能繁母猪于 6 月达到本轮周期最高点可确认 2022 年 5 月起已确定性进入生猪出栏量下降区间。需求端，随下半年消费旺季密集以及疫情 管控影响下的餐饮消费逐步恢复，需求环比上半年有望显著转暖。供需边际两端改善对 猪价形成支撑，预计 2022 下半年生猪价格中枢高于上半年。生猪价格上行有望支撑 2022H2 养殖端动保需求提升。当行业景气高位，非强免产品需求弹性高于强免产品。对动保产品需求呈现一定后周期 属性，以猪用生物制品收入增速为例，与周期波动密切相关，

24、2018 年非洲猪瘟催化下， 生猪养殖行业自 2019 年起进入上行周期，但产能骤减导致需求量仍承压，动保行业公 司收入普遍较大幅度下滑，2020 年随产能恢复叠加猪价维持高位，业绩表现均呈现大幅 恢复，其中以猪用非强免苗为主的科前生物、普莱柯、瑞普生物增长弹性显著高于强免 产品为主标的。在动保需求随养殖行业景气逐步转暖的背景下，我们认为以非强免产品 需求弹性空间或高于强免产品。3.科前生物：研发/产品/渠道共筑公司高壁垒3.1 研发优势：团队背靠华中农大，研发平台及工艺成熟持续加大研发力度，研发团队持续扩容。公司持续加大研发力度，2021 年研发费用 8000.28 万元，对应研发费用率 7

25、.3%。公司 2021 年引进博士 8 名、硕士 88 名，截至 2021 年末，公司拥有研发人员 284 人，其中博士及硕士研究生分别达到 19 及 133 人， 合计占比 53.3%，人数规模及占比在动物保健上市公司中均位于较高水平。公司研发团 队涵盖了预防兽医学、动物医学、动物科学、细胞生物学、微生物学、生物工程等与兽 用生物制品行业紧密相关的领域，成为公司持续创新和发展的基础。背靠华中农大，自主研发与产学研合作研发相结合。公司董事长陈焕春先生为华中农业 大学教授，且高级管理团队中多人同时任职于华中农业大学，公司发展过程中背靠华中 农大，研发实力得到持续强化。公司建立了自主研发与产学研合

26、作相结合的研发模式， 华中农大主要负责前期基础性研究；公司除参与前期基础性研究之外，主要负责中试研 究和临床研究的核心环节，并于华中农大共同完成实验室研究。截至 2021 年末，公司已获得 38 项国家新兽药注册证书（其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书 29 项） 和 46 件国家发明专利。科技创新平台领先，主持和参与科研计划项目。公司经过近 20 年的研发创新，建立了 包括病原学与流行病学研究技术平台、基因编辑技术平台、高效表达技术平台、病毒悬 浮培养技术平台、高效纯化技术平台、多联多价疫苗研究技术平台等多项核心技术平台。 截至 2021 年末，公司开展在研项目 52 个，累计总投资规

27、模 2.60 亿元。截至 2021 年末， 公司已获得授权国家发明专利 46 件，2021 年新申请国家发明专利 18 件。公司近年先 后主持和参与了多项国家、省市级科研计划项目，其中包括国家重点研发计划 2 项、国 家科技支撑计划 3 项、湖北省技术创新专项重大项目 3 项。工艺技术持续突破，确保产品稳定性。公司经过多年发展，在细菌高密度发酵技术、基 因重组技术、分离纯化技术、悬浮培养技术、浓缩纯化技术、耐热冻干保护剂技术、新 型佐剂的筛选与应用技术、多联/多价疫苗制备技术等多个技术领域形成了行业领先的优 势。3.2 产品优势：产品矩阵丰富，多项产品市占率领先产品矩阵丰富，猪用非强免疫苗具备

28、较高覆盖度，核心产品市占率领先。在公司卓越的 研发实力的支撑下，截至 2021 年末，公司共有 19 条生物制品生产线和 3 条诊断试剂生 产线，可生产 49 个兽用生物制品类产品，是我国兽用生物制品行业内产品种类最为丰 富的企业之一。公司猪用非强免疫苗产品已经覆盖了生猪生长周期的大多数疫病，形成 了较为丰富的产品矩阵，且核心产品具备较高市场份额，2020 年猪伪狂犬病疫苗、猪细 小病毒病疫苗、猪胃肠炎腹泻二联疫苗、猪支原体肺炎疫苗市场份额分别为 30.3%、 30.0%、32.6%、21.4%，市场排名均为第一，此外，猪乙型脑炎疫苗以及猪圆环疫苗 分别以 2020 年 31.8%和 8.6%

29、的市场份额位列市场第二及第四位。猪伪狂犬病疫苗为公司拳头产品，具备明显产品优势。猪伪狂犬病活疫苗为公司拳头产 品，得益于使用了中国本土分离的毒株，毒株匹配性更高、免疫效果更好、更加适合中 国生猪疫病的防控。此外，公司是国内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗 的企业，能够为生猪养殖企业提供猪伪狂犬病整套净化方案。猪流行性腹泻疫苗方面， 公司的猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）和二联活 疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）是国内率先正式批准上市的变异株流行性腹泻疫苗，特 别适合变异流行性腹泻病毒的防控。多重产品组合成为解决方案，强化公司品牌力

30、。得益于完善的产品布局，公司将各类产 品根据客户需要进行灵活的多种组合，形成组合解决方案，例如：“猪伪狂犬病耐热保护 剂活疫苗（HB2000 株）”+“猪伪狂犬病灭活疫苗”可用于规模化猪场伪狂犬病的净化； “猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗（TJ 株）”+“猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗”可用 于冬春季节商品猪咳嗽、流涕、喘气等问题。通过产品组合，公司可满足客户个性化需 求，并强化自身品牌力，提升客户粘性。新产品集中销售，叠加高利率直销模式占比提升，公司毛利率保持行业领先水平。公司 自 2017 年起推出的多款高毛利的新产品开始集中量产并销售，包括猪伪狂犬病耐热保 护剂活疫苗（HB2000 株），猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株 +AJ1102 株），猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（LT 株+MD0322 株+SH0165 株）和猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）等，且 渠道端毛利率略高的直销模式收入占比逐步提升，支撑公司毛利率水平领先行业。基于猪用非强免疫苗优势，积极拓展禽用及宠物疫苗。近年来，公司在猪用非强免疫苗的基础之上，在禽用、宠物疫苗领域进行产品布局。禽用疫苗方面，公司产品目前已覆 盖鸡马立克氏病、鸡新城疫、禽流感、传染性支气管炎等疾病。宠物疫苗领