2022年天合光能研究报告

1、2022年天合光能研究报告一、天合光能：打造全球领先的光伏解决方案提供商天合光能于 1997 年创立于江苏常州，是国内成立最早的光伏组件企业之一，并于 2006 年在纽交所上市。 公司经过多年发展，2014 年组件出货量达到全球第一，2016 年累计组件出货排名全球第一，并于同年开始布局 分布式光伏系统。2018 年，公司收购 Nclave 51%股权，正式进军光伏支架业务。2020 年，公司正式回归 A 股。 截至目前，公司已经形成了光伏组件、系统产品、电站销售及发电等业务布局。公司实际控制人为高纪凡先生，高纪凡先生及其一致行动人 2022 年一季度末合计持股比例 39.26%。公司收入结构

2、中光伏组件、系统产品占比较大且近三年增速较快。其中组件业务由于原材料涨价影响，20-21 年毛利率有所下降，系统产品毛利率有所上升。公司是老牌组件企业，2021 年组件出货 24.8GW，且过去 10 年稳居行业第一梯队。2020 年回 A 以来公司 加速扩产，并于当年携手硅片、电池等环节合作伙伴共同推出了 210 大尺寸硅片、电池、组件，并主导成立了 “600W+产品创新开放生态联盟”，2021 年底公司电池、组件产能分别达到 35、50GW，其中 210 大尺寸产能占 比超过 70%。二、天合光能长于分布式，组件销售端优势明显2.1 经销占比高于同业，高价市场竞争力强公司分销收入占比高于其

3、他头部组件企业。公司对自身定位为全球领先的整体能源解决方案提供商，对下 游客户提供组件产品的同时也提供相应服务，尤其是在分布式市场，公司具备较强竞争力。 从销售模式来看，户用、工商业分布式客户往往以经销业务模式为主，具备一定 to C 属性，毛利率高于直 销模式，且品牌、渠道壁垒更高。2021 年，公司分销业务收入占比达到 39%，高于晶澳、晶科等其他头部组件 企业。分布式市场相比于集中式市场，电站项目 BOS 成本明显更低，以及部分分布式项目采用“自发自用，余电 上网”的模式，能够进一步提高项目全投资 IRR。因此，同样一款组件产品，销往分布式市场能够比集中式市场 卖出一定溢价。为了测算分布

4、式项目全投资 IRR 情况，我们假设组件价格为 2 元/W，上网电价参考江苏省燃煤发电基准价 0.391 元/KWh，销售电价参考江苏省 110 千伏大工业用电价格 0.5568 元/W。分布式项目 BOS 成本比集中式低 0.36 元/W，我们测算对应项目 IRR 将提升 1 个 pct 左右；另外，自发自用比例每提升 10pct，项目 IRR 将提升 0.6-0.75 个 pct。由于分布式项目具有 BOS 成本低、电量可以自发自用，项目 IRR 相比集中式电站更具优势，因此组件产品 在销往分布式市场时往往具有一定溢价。而且对于欧美等分布式客户来说，当地用电价格较高，并且用户也会 有差异化

5、需求。因此在这一市场，组件产品溢价更为明显。2.2 品牌优势：老牌组件企业，产品可靠性领先老牌组件企业，出货持续处于第一梯队。公司作为老牌组件企业，自 2011 年来连续 10 年位居全球组件出 货前列，14、15 年全球出货第一，组件产品市场认知度较高。品牌和产品得到国际高度认可。2022 年，天合光能以超高的客户满意度得分被全球权威高质量市场研究机 构 EUPD Research 授予“顶级光伏品牌”，在澳大利亚、巴基斯坦、智利、墨西哥等全球重要光伏市场被评为顶 级太阳能品牌。同时，被全球权威独立的光伏组件性能测试实验室 PVEL 认证为全球“Top Performer”组件制造 商。而这

6、也是天合光能连续第八年获此殊荣，成为光伏行业中获此顶尖评级次数最多的企业。国内组件招标中，央国企对光伏项目发电稳定性较为看重，公司作为头部品牌，中标价格具有一定溢价。 从 2022 年华电集团组件中标候选人情况来看，公司中标价格为 1.877 元/W，相比环晟溢价 6-7 分/W，相比未中 标的企业溢价 1-2 分/W 左右。可以看出，公司在国内市场也已具备较强的品牌影响力。为分布式赋予高颜值，纯黑组件获红点设计大奖。2022 年度德国红点设计大奖（Red Dot Design Award）颁 布，其是全球专业度最高、最具权威性的顶级设计大奖。天合光能 Vertex S 系列产品凭借着先进的设

7、计理念和 卓越的产品体验，从 60 余个国家、近万件参选产品中脱颖而出，成功斩获 Red Dot 红点奖。而天合光能也是国 内首获此殊荣的一线组件厂商。2.3 渠道优势：搭建全球化销售网络，渠道布局完善多年深耕海外，搭建全球布局。公司是最早全球布局的组件企业之一，自 2005 年起全球布局以来，目前已 在全球范围内建立了完善的销售网络和渠道，公司设立有五个全球和区域总部：中国常州全球总部&建造基地、 日本东京、新加坡、美国圣何塞以及瑞士苏黎世；全球设立有 40 多个分支机构，产品业务覆盖 100 多个国家和 地区。渠道优势明显，全球安装实例客户数行业领先。公司海外渠道布局早，成效大。根据 EN

8、F 数据，公司全球 渠道商数量 288 个，位居行业第二；公司全球安装实例客户数 1915 个，位居行业第一，充分体现公司全球渠道 能力。区域结构上，公司组件销售全球多点开花，欧洲占比连续两年提升。公司过去以美国为海外主要收入板块， 但近年来受美国政策多变影响，美国比例波动较大。近两年来，公司欧洲收入占比连续提升，2021 年达到公司 海外收入 33%的占比，预计 2022 年还将进一步提升。三、天合光能延伸上游布局+产品差异化3.1 公司拟投资西宁新能源产业园项目，向上延伸一体化布局公司在光伏主产业链中主要布局电池、组件业务， 2021 年底电池、组件产能分别为 35、50GW。在上游硅 料

9、、硅片环节，公司以参股为主。此前，公司与通威分别成立合资公司，从事硅料、拉晶、切片及电池业务。公司 2022 年 6 月发布公告，规划投资建设西宁新能源产业园项目，建设内容包括： 1）年产 30 万吨工业硅； 2）年产 15 万吨高纯多晶硅（硅料）； 3）年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片（硅片）； 4）年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。 根据公司计划，项目计划分为两期建设，一期项目预计 2022-2023 年逐步建成，二期项目预计 2023 年底-2025 年逐步建成投产。该项目资金来源为公司自有资金及自筹资金，自筹资金包括但不限于公司与战略

10、合作伙伴以 合资方式共同出资及公司向金融机构借款等方式筹得资金。2025 年工业硅将基本能够覆盖公司组件产出，同时硅料、硅片自给率也将提升至 45%-55%。30 万吨工业 硅产能，对应能够满足 27 万吨硅料生产（假设单吨硅料消耗 1.1 万吨工业硅），以 2.7g/W 的组件硅耗计算，对 应可以满足 101GW 的组件生产；15 万吨硅料以及包头产能权益部分，对应 62GW 组件产量。 我们假设 2025 年底组件产能达到 115GW，另外考虑到公司后续计划在东南亚投产 6.5GW 硅片产能，以及 与通威合资的硅料、硅片项目后续逐步释放产能，我们预计 2025 年工业硅、硅料、硅片相对于组

11、件产能来说自 给率将分别达到 88%、54%、45%。3.2 布局上游将提升公司盈利稳定性，并增厚一体化组件盈利公司向上游延伸进行大规模扩产，主要是基于三点战略考量： 1）布局 N 型硅片、硅料，配合 TOPCon 电池、组件实现产品差异化。当前 PERC 电池效率达到 23%以上， 已接近其效率极限值，光伏电池技术有望逐步由 P 型转向 N 型。我们预计到 2025 年，全球组件出货将达到 400-500GW，其中 N 型组件将超过 60%。 公司西宁项目所投硅料、硅片均为 N 型产能，在品质上相比 P 型具有一定优势，能够满足后续 N 型电池、 组件产品的生产。同时，该项目硅片、电池、组件

12、均为 210/210R 产品，产品差异化显著。2）降低上游价格波动影响，增厚组件业务盈利能力。近两年来硅料受供给紧张的影响，价格不断上涨，并 对中游电池、组件环节造成较大成本压力；同时工业硅之前由于受到国内能耗限制的影响，在 2021 年 Q4 也出 现过价格的急剧上涨。 公司向上游布局工业硅、硅料、硅片，有助于提高公司的成本控制能力，避免产业链价格波动对公司盈利 能力造成较大影响，并进一步增厚一体化组件单瓦盈利。我们假设 2023-2025 年工业硅价格回落至 1.5 万元/吨，硅料价格回落至 9 万元/吨。工业硅、硅料单吨盈利 分别假设在 0.3 万元/吨、2.5 万元/吨，对应单瓦盈利

13、0.009 元/W、0.06 元/W。同时，硅片单瓦盈利假设在 0.047 元/W，电池、组件环节单瓦盈利分别为 0.030、0.044 元/W，并考虑各环节自供比例之后，我们预计 2024 年公 司一体化组件单瓦盈利将达到 0.112 元/W，2026 年一体化组件盈利将达到 0.127 元/W。3）规避国际贸易环境变化风险。近年来国际贸易环境变化较大，公司通过自产工业硅、硅料等原材料，能 够建立更为完备的原材料溯源体系，从而避免贸易环境变化对组件产品出口的影响。3.3 210R 叠加 TOPCon 技术，将显著增强公司分布式产品竞争力2020 年 2 月，公司 210 至尊组件全球首发。公

14、司作为 210 路线领头人，与行业伙伴联合发起关于推进光 伏行业 210mm 硅片及组件尺寸标准化的联合倡议，并牵头 39 家企业成立“600W+光伏开放创新生态联盟”。公司在 210 组件端具备较强竞争力。2021 年底，公司组件产能中 210 占比已达 70%，对应产能规模 35GW， 预计今年还会进一步提升。210 由于能够明显降低产业链通量成本，因此在非硅成本以及售价上，相较于小尺 寸组件均具有一定优势。2022 年 4 月，公司以 210 技术平台为基础，推出了全新的尺寸产品 210R。210R 采用 210*182 的矩形硅片， 产品主要分为 430W+和 580W+两类。430W

15、+产品采用 6*8 版型，边长为 1762mm*1134mm；580W+产品采用 6*11 版型，边长为 2384*1134mm。 公司西宁项目硅片、电池、组件产品预计都将采用 210R 技术。2022 年底，公司 210R 组件产能预计达到 10GW，2023 年底有望达到 20GW+。210R 组件重点针对于海外分布式市场，能够有效降低系统单瓦成本。相较于传统的 210 组件，210R 组件 单块功率能够增加 20-30W，以在有限的屋顶面积下有效提升分布式项目装机规模，并降低电站端 BOS 以及组 件单瓦运输成本。以一个 10*4m 的屋顶为例，如果采用 410W 的 210 组件，最大

16、安装容量 9.02kW；如果采用 430W 的 210R 组件，最大安装容量 9.46kW。因此对业主而言，后者每年可以多产生约 500kWh，并进一步增加 电站收益率。 另外根据国际劳工组织制定的相关法案，单人搬运重量上限为 50 磅，22.68kg。因此在这一上限之内单块 组件重量越高，施工环节成本就将越低。公司 210R 中 430W+产品重量约为 21.8kg，相比 410W 的 210 组件重 量增加 0.8kg，可以在重量限制下进一步提高分布式系统功率。210R 为平台型技术，能够和 TOPCon 等电池片技术结合，并进一步带来组件端溢价。根据公司规划，宿 迁三期 8GW 产能 T

17、OPCon 电池项目预计将于 2022 年下半年逐步投产，转换效率预计将比主流的 PERC 电池高 出 1%-1.5%。同时在衰减、双面率、温度系数等电池参数上，公司 TOPCon 技术也将具备明显优势。高效率以及优异电池参数，能够提高组件端输出功率，降低电站端 BOS 成本以及后期运维成本，并为组件 端带来一定溢价空间。根据我们测算，TOPCon 组件溢价空间达到 0.15-0.2 元/W，考虑到产品推广可能需要向 下游做出一定让利，因此我们认为 TOPCon 相对 PERC 溢价大概率将达到 0.1 元/W 以上。而溢价来源主要包括三个：1）N 型电池片效率由 23%提至 24.5%，能带

18、来 BOS 成本下降的 0.082 元/W 溢 价空间；2）低温度系数以及高双面率大约能够带来 0.027 元/W 的溢价空间；3）N 型组件低衰减速率能够带来 大约 0.083 元/W 的溢价空间。总的来说，公司 210R 组件尺寸能够为客户带来 2.4 分/W 的 BOS 成本节省，以及 1-2 分物流成本的下降， 同时 TOPCon 相对 PERC 溢价 1 毛/W。我们判断公司 210R+TOPCon 组件产品，对比 210+PERC 组件，将为 客户带来 0.15 元/W 的价值增量，并最终会反映在公司组件盈利能力的持续提升。四、天合光能重视客户体验，系统、组件协同抢占分布式市场4.

19、1 个性化产品增强客户端竞争力，天合原装树立品牌形象天合在组件产品基础上，进一步向下游延伸布局分布式系统业务。2021 年公司光伏系统出货量超 2GW，市 占率同比 2021 年大幅增长。随着国内分布式需求快速增长，以及公司产品力领先带来的份额提升，我们预计 2022 年公司分布式系统销量有望达到 5GW 以上。公司目前针对户用、工商业分布式客户分别推出“天合富家”、“天合蓝天”系统，从而满足分布式市场客户 的差异化需求。其中“天合富家”主要产品包括“电金刚”、“电金刚 PRO”、“电金刚 DE19”，所用组件采用 210 大 尺寸硅片、三分片、无损切割技术以及 MBB 技术，降低电流损耗，提

20、高产品可靠性。“天合蓝天”主要包括“SPVC 天合智慧光伏能源车库”和“天能瓦 BIPV”产品。除了个性化产品以外，天合也在行业内率先提出原装光伏系统理念和标准。所谓“天合原装”，包括优质的 原装组件、专业的原装设计、可靠的原装交付、完善的原装售后。也就是说在整个光伏系统产品中，组件、逆 变器、并网箱、支架系统、电缆及其他配件均采用天合自有品牌，并且天合也对系统前期质量把控，中期的设 计、交付，以及后期的运维全程负责，从而为客户提供更为可靠的系统产品，树立公司分布式产品品牌形象。在客户服务上，天合在售前及售后方面为客户提供小程序以及 APP，以优化客户使用体验。 智能投资选型分析，售前提供参考

21、。公司开发了天合查微信小程序，能够根据地区、房屋面积、屋顶类型、 上网模式和电价等信息帮助客户模拟测算发电量和 IRR，便于客户在购买前进行户用光伏投资选型。 数字化云服务，售后保障运维。光伏系统不同于家电，需要有后台长期服务体系和监控体系，要确保系统 处于正常运行状态。天合富家云 APP 能够帮助客户掌握户用电站实时运行情况和发电量。如果出现设备故障， 能够及时响应，为客户提供运维服务。业务模式较多，客户可选择空间大。公司“天合富家”产品目前的业务模式包括四种：全款购（全款模式）+ 光伏贷&合约购（贷款模式）+租电赞（租电站）+惠农宝（合作共建）。 全款模式初期需要大量的初始资金投入，但净收

22、益最高。贷款模式前期投资较低，电费收益用于支付银行 贷款本息以及电站运营维护费用，剩余部分作为用户收益。租电赞模式中用户以租赁设备的方式在屋顶建设光 伏电站，18 年租赁期内用户获得固定收益，租赁期满后收益全部归用户所有。惠农宝模式中农户无需支付首付 和保证金，用户提供自有屋顶，天合富家提供原装光伏系统，用户每年可获取固定收益。4.2 整县推进背景下，国内分布式市场集中度有望提升近年来，我国新能源装机容量大规模提升，风光大基地等集中式电站需要依靠特高压电网建设外送电力， 从项目周期来看，特高压线路建设周期通常为 2-3 年，在外送线路建设的中间档期，分布式是实现我国“十四五” 装机规划目标的重

23、要抓手。 2021 年以来，在上游硅料价格不断上涨的过程中，分布式光伏依靠较低的 BOS 成本，能够在经济性上相 较于集中式电站保持相对优势。在这一背景下，近两年我国光伏新增装机中分布式占比不断提升，2021 年达到 55%，2022 年 Q1 达到 67.15%。国家能源局发文推动整县分布式光伏项目，地方积极推动，分布式市场资源快速释放，预计“十四五”期间 年均规模 50GW 以上。2021 年 6 月 20 日，国家能源局正式下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开 始试点方案的通知，要求申报屋顶分布式光伏开发试点县，屋顶可安装光伏发电比例中，党政机关建筑不低于 50%、公共建筑屋顶不低于 40%、工商业厂房屋顶不低于 30%、农村居民屋顶不低于 20%，并要求“宜建尽建”、 “应接尽接”。 整县推进方案只需通过省内审批即可实施，各省自主性强，政府与电网不会大包大揽，将试点的分布式光 伏建设交由市场主导。分布式单