某基金主题行业投资研究报告

1、XXXXX基金主主题行业业投资专专题研究究报告XXXXX主题行行业证券券投资基基金主题题行业投投资专题题研究报报告中国经经济增长长与经济济结构升升级中的的主题行行业投资资作者：XXXXX基金金管理有有限公司司研究部部 主题题行业投投资是指指前瞻性性地把握握中国经经济增长长方式或或产业结结构即将将发生根根本性改改变的历历史机遇遇，并将将这种历历史机遇遇深化为为可投资资的主题题，例如如中国城城市化、工业化化及消费费升级这这三大主主题；通通过投资资于这三三大主题题相对应应的三大大行业，即消费费品行业业、基础础设施行行业及原原材料行行业，使使我国投投资者最最直接地地成为这这三大主主题行业业巨大增增值过

2、程程中的受受益者，力求获获得长期期、稳定定且丰厚厚的投资资回报。中中国经济济增长与与经济结结构升级级中的主主题行业业投资摘要要经经济发展展表面上上纷繁复复杂，但但透过现现象看本本质，往往往又会会呈现出出一条清清晰的主主脉。经经济发展展在不同同年代，不同阶阶段都会会有不同同的主题题，并构构成经济济增长最最主要的的驱动力力量，相相应的，围绕这这些主题题会产生生出一系系列的领领先行业业。从900年代开开始到未未来很长长一段时时间内，在中国国人口结结构变迁迁的推动动下，中中国经济济的发展展主题都都将是城城市化、工业化化和消费费结构升升级。中国国目前的的人口年年龄结构构正在经经历一个个壮年化化的过程程，

3、城镇镇人口比比重的增增加以及及大城市市的兴起起显着推推动了城城市化进进程及对对相关基基础设施施的需求求。随着着经济的的不断发发展，居居民收入入水平的的提高则则必然会会带来消消费结构构的升级级。中国国巨大的的市场腹腹地以及及大量的的廉价劳劳动力使使得中国国作为全全球制造造业中心心的地位位越来越越稳固，而所有有这些最最终都会会转化为为对资源源和原材材料的大大量需求求。主题行行业投资资是指前前瞻性地地把握中中国经济济增长方方式或产产业结构构即将发发生根本本性改变变的历史史机遇，并将这这种历史史机遇深深化为可可投资的的主题，例如中中国城市市化、工工业化及及消费升升级这三三大主题题；通过过投资于于这三大

4、大主题相相对应的的三大行行业，即即消费品品行业、基础设设施行业业及原材材料行业业，使我我国投资资者最直直接地成成为这三三大主题题行业巨巨大增值值过程中中的受益益者，力力求获得得长期、稳定且且丰厚的的投资回回报。11。经济结结构升级级与行业业投资主主题1.1。人人口结构构变迁与与经济结结构升级级我我们相信信：在未未来5年乃至至更长时时间内，中国经经济增长长的引擎擎是城市市化、工工业化和和消费升升级。支支撑这一一判断的的最重要要依据就就是我们们对于中中国人口口结构变变迁的观观察。目前前我国人人口年龄龄结构的的变迁主主要体现现为劳动动人口比比重的不不断增加加。数据据显示从从19778年到到20003

5、年，少年儿儿童 在总总人口中中的比重重大幅下下降，青青、壮、老年人人口比重重上升，其中115-664岁人人口的比比重上升升最快，从19982年年的611.5%上升到到20003年的的70.4%。这意味味着在相相同的人人口增长长情况下下，产出出将以更更快的速速度增长长，而单单个劳动动人口的的抚养负负担相对对较小，生活水水平将得得到更快快的提高高，消费费能力显显着增强强。劳动人人口比重重的增加加以及城城市化所所转移的的大量农农村劳动动力使得得中国的的劳动供供给一直直都很丰丰裕，劳劳动成本本始终处处于一个个较低的的水平，并且这这在较长长的一段段时期之之内都不不会有大大的变化化，这同同中国巨巨大的市市

6、场一起起构成了了中国吸吸引外资资的最主主要优势势。由于低低廉的劳劳动力主主要集中中在制造造业、建建筑业和和服务业业，加之之中国制制造业经经过多年年的发展展，技术术水平已已经有了了很大的的提高，这些都都使得中中国作为为全球制制造业中中心的优优势越来来越明显显。19999年年以后，我国的的城镇化化进程明明显加快快，特别别是大、中型城城市迅速速增加。从过去去5年的平平均速度度来看，城镇人人口比重重平均每每年增加加在1.4个百百分点以以上，而而在19990-19995年，这一速速度只有有平均每每年0.5个百百分点。在城乡乡预期收收入差异异显着的的情况下下，今后后这一速速度还会会继续加加快。由于于工业部

7、部门的生生产率明明显高于于农业，因此，农业人人口不断断向城镇镇转移就就意味着着现有劳劳动生产产率的提提高，从从而使得得经济能能以更快快的速度度增长。城城市化的的最大意意义在于于为消费费和产业业结构变变迁开路路，它能能带来巨巨大的有有效需求求。例如如，道路路、城市市基础设设施建设设、对教教育、金金融以及及其它各各种服务务的需求求等，将将带动第第三产业业及房地地产业、汽车业业两大支支柱产业业的快速速发展，并对其其它行业业的发展展起到强强有力的的拉动作作用，使使越来越越多消费费能力较较弱的农农民转化化为消费费能力相相对较强强的城市市居民。随随着经济济发展到到一定阶阶段，以以及城镇镇化的不不断进行行，

8、居民民的消费费结构也也将发生生很大的的变化，由原先先的普通通耐用消消费品消消费向住住房、汽汽车等方方面转移移，这将将成为今今后数年年内新的的增长热热点。从从20001年以以来的市市场情况况看，以以住宅、汽车为为主，以以家居装装饰、高高档消费费品、电电子通讯讯产品及及旅游为为辅的新新一轮消消费浪头头正在逐逐步形成成。应该该说，这这一轮消消费浪潮潮的启动动，对国国民经济济发展产产生的推推动力，不管是是从力度度看，还还是从时时效看，都是前前所未有有的。以住住房为例例，从发发达国家家的历史史经验看看，在人人均年收收入到达达1万美元元以前，住宅业业都将保保持一个个较快的的发展势势头，而而目前我我国人均均

9、收入还还不到11千美元元，假设设以后每每年以88%的速速度递增增，在住住宅市场场到达饱饱和之前前，还有有长达330多年年的时间间，住宅宅业都能能够一直直以较快快的增长长速度推推动国民民经济向向前发展展。1.2。经济结结构升级级与行业业投资主主题在这一一轮经济济结构和和消费结结构升级级过程中中，城市市化进程程的一个个必然结结果就是是对基础础设施行行业需求求的长期期持续稳稳定增长长，这里里主要包包括水、电、气气等公用用事业行行业以及及机场、港口、航空、公路、物流和和公交等等交通运运输行业业。全球制制造业中中心转移移以及中中国城市市化等所所带来的的工业化化过程最最终将落落实到对对电力以以及上游游资源

10、、原材料料的巨大大需求。最最后，在在工业化化和城市市化过程程中快速速积累起起来的社社会财富富，最终终将转化化为消费费的繁荣荣和消费费的逐步步升级，而这里里尤以住住房和汽汽车为代代表。因此此，我们们认为，在这一一轮经济济结构升升级过程程中，消消费品、基础设设施以及及原材料料领域的的龙头公公司将相相对经济济的整体体水平有有显着超超额收益益，投资资于这些些行业和和公司将将使我们们最大限限度地分分享到经经济长期期快速增增长的喜喜悦。下面面，我们们将对上上述三大大主题行行业的特特征和投投资要点点分别做做一个细细致的考考察。22。消费品品行业22.1。汽车汽汽车分为为商用车车和乘用用车两个个大的子子行业。

11、随着国国民收入入的提高高，消费费观念的的改善和和车价的的逐步下下调，对对乘用车车的需求求具备持持续增长长的潜力力。我们们认为，乘用车车领域内内的竞争争会日益益激烈，有实力力的厂商商将在竞竞争中获获取更大大的市场场份额。商商用车行行业分为为大中型型客车和和货车两两个细分分领域。城市化化进程和和经济交交往的频频繁会促促进对大大中型客客车的需需求。中中国物流流行业的的发展将将是推动动货车行行业发展展的主要要动力。2.11.1。乘用车车需需求：长长期增长长基基于以下下判断，我们认认为，对对乘用车车的需求求具备持持续增长长的潜力力：1中国的的宏观经经济将持持续稳定定发展，国民收收入得以以稳定增增长；22

12、中国的的汽车价价格会随随着竞争争的充分分和成本本的降低低而逐渐渐下调，使得汽汽车价格格相对居居民收入入显得更更为便宜宜；3汽车消消费环境境将逐步步改善。国外外经验表表明，当当人均GGDP达达到20000美美元或者者车价/人均GDDP比例例低于33的时候候，汽车车消费将将开始出出现大幅幅增长，幅度一一般达到到GDPP增幅的的2-33倍。随随着国民民经济的的发展和和汽车价价格的下下调，汽汽车消费费的增长长将维持持较长时时间。我们们认为，乘用车车的增长长并不会会保持一一个稳定定的年增增长率。由于耐耐用消费费品的特特点，在在需求集集中爆发发后，一一般会出出现一段段低速增增长阶段段，随后后又会产产生较大

13、大增长。但长期期来看，该行业业在今后后5-88年的时时间里保保持年均均15-20%的增长长是可能能的。供给给：企业业的分化化将导致致行业的的整合根据据各汽车车企业公公布的扩扩产计划划，我们们估计，20004年和和20005年汽汽车企业业的乘用用车的实实际产能能在3220万辆辆和4440万辆辆。而220033年我国国轿车的的销量是是2000万辆。我们认认为，产产销的不不平衡主主要来自自于企业业对市场场的判断断和市场场实际表表现的不不一致。但是，汽车企企业会根根据市场场销售情情况来调调节扩产产计划。与此同同时，随随着竞争争的激烈烈，一些些原有的的厂商会会因为无无法承受受亏损而而退出。我我们发现现，

14、随着着竞争的的激烈，行业内内企业的的差别非非常明显显。从220033年的情情况来看看，尽管管优势厂厂商如上上海通用用、广州州本田等等销售净净利润率率都在220%左左右，但但大众等等一般的的外资厂厂商只有有10%-155%左右右，而国国内独资资的汽车车厂商只只有5%。因此此我们判判断，随随着行业业竞争的的加剧，在20004年年就可能能出现有有乘用车车企业亏亏损的情情况。随随着这部部分企业业的退出出，行业业的集中中度会逐逐步提高高，优势势企业将将获得更更大的市市场份额额。价格、成本和和利润在中中国，乘乘用车的的需求具具有较强强的价格格弹性。汽车企企业需要要不断地地降低价价格来获获取竞争争优势，但是

15、，价格的的下降取取决于多多种因素素，企业业不会为为了争夺夺市场份份额而长长期牺牲牲利润。我们的的判断是是，企业业会针对对中国市市场的需需求调整整产销计计划，力力图最长长时间地地获取高高额利润润。如果果价格的的下降不不能带来来销量的的增长，企业是是不会轻轻易降价价的。同同时，成成本的下下降幅度度也直接接影响到到价格决决策。我我们判断断，随着着中国零零部件进进口关税税的逐步步降低，国内零零部件企企业竞争争的加剧剧和规模模的扩大大，零部部件的成成本将呈呈现逐步步降低的的态势，部分地地抵消了了价格下下降对利利润的影影响。22.1.2。大中型型客车-低速速稳定的的增长公公路客运运一直占占据着中中国运输输

16、方式的的主导地地位。随随着道路路环境的的改善和和城乡交交流的日日益频繁繁，公路路客运量量逐年提提高。大中中型客车车作为公公路客运运的主要要交通工工具，成成为公路路客运增增长的受受益行业业之一，同期大大中型客客车的销销售也稳稳步增长长。我们们认为，伴随着着中国城城市化的的进程，城乡之之间、城城际之间间的交流流日益频频繁，这这直接支支持了大大中型客客车行业业的发展展。经过过多年的的发展，目前大大中型客客车的保保有量已已经达到到了一个个相对较较高的水水平。我我们认为为，未来来的增长长主要来来自于更更新换代代的需求求，产品品需求档档次将逐逐步提高高。大中中型客车车的发展展方向从从以前的的量的增增长转向

17、向质量和和档次的的提高。2.11.3。货车-物流发发展的主主力货车车作为货货物运输输的重要要方式，承担了了中国物物流的大大部分运运输量。我们发发现，中中国经济济的发展展，使得得中国的的货车呈呈现了持持续增长长的态势势。从产产品结构构来看，我们发发现，随随着道路路条件的的改善和和货运企企业的积积累增加加，对重重型货车车的需求求逐步替替代对中中型货车车的需求求，而城城市内短短途运输输的增加加则刺激激了对轻轻型载货货汽车的的需求。微型货货车则主主要面对对广大的的农村市市场。我我们认为为，货车车领域内内需求向向轻重两两头倾斜斜的趋势势仍会继继续。22.2。房地产产一般意意义上的的房地产产行业包包括商业

18、业用房、写字楼楼办公用用房、专专业地产产等开发发业态；从产业业链的角角度看，目前主主要集中中在开发发领域，未来来将向房房地产金金融、住住宅产业业化、房房地产经经营等领领域快速速发展。2.22.1。为什幺幺看好房房地产行行业?原因一一：未来来的需求求很大，给行业业内的公公司留下下了足够够大的发发展空间间人口结结构变化化引发住住房需求求的高峰峰重迭：我国人人口结构构变化是是导致住住房消费费需求激激增的重重要原因因我我国人口口出生经经历三个个高峰，当前阶阶段正是是这三个个高峰出出生人口口的住房房需求相相互重迭迭的特殊殊时期；我国依依赖人口口率将在在20225年之之前保持持连续的的下降过过程，而而20

19、225年之之后独生生子女效效应开始始显露，依赖人人口率开开始进入入上升阶阶段。因因此，在在20225年之之前这种种因人口口结构变变化引起起的住宅宅需求，将会一一直对市市场产生生看不见见的影响响。 城市市化水平平的提高高将带动动对房地地产的需需求按一一般规律律，城市市化水平平达到330%以以后开始始加速。19999年我我国城市市化达到到30.89%，20001年达达到377.666%，10年提提高了110.33个百分分点；目目前我国国总人口口为133亿，预预计20010年年城市化化水平达达到600%，平平均每年年新增11.5个个百分点点，每年年新增城城市人口口19550万，人均建建筑面积积按25

20、5平方米米计算，新增住住宅需求求4.8875亿亿平方米米。房地地产金融融快速发发展成为为房地产产发展的的重要动动力研究表表明：未未来20003-20110年的的住宅需需求约110.228亿平平方米，折合年年均复合合增长率率要达到到20%以上才才能满足足需求。原原因二：资产价价格将可可能呈现现出长期期升值的的趋势，虽然短短期将有有反复，但不同同区域将将可能呈呈现不同同的发展展势头日本本和台湾湾的经验验表明，经济起起飞阶段段的到来来必定伴伴随着资资产普遍遍升值时时代的出出现。在在经济起起飞的早早期阶段段买入资资产，在在经济起起飞的后后期阶段段大多获获得了巨巨大的增增值。经过过过去220多年年的高速

21、速发展，中国经经济已经经蓄积了了巨大的的增长能能量，产产权改革革一旦取取得突破破，未来来20年仍仍将会是是中国经经济加速速增长的的又一个个20年。在在这个历历史阶段段，与大大型产业业相联系系的经济济资源和和资产将将全面升升值。2.2.2。如何投投资房地地产行业业?从从投资角角度看，需要把把握房地地产行业业的几个个特点：行行业竞争争激烈，市场集集中度低低，很容容易达到到经济规规模；行业业的沉没没成本低低，导致致新进入入者源源源不断；重重要资源源土地掌掌握在政政府手中中，极易易受到政政策影响响；开发公公司的经经营模式式类似项项目公司司，具有有非持续续性；我们们认为，投资主主要关注注两个方方面：一、

22、经营的的可持续续性开发公公司主要要看土地地储备的的数量及及质量，及未来来获取资资源的能能力。其其它指标标包括：单一项项目的总总额、时时间、区区域的离离散性；业务务流程的的稳定性性；产品品的可复复制性。二二、管理理能力、特别是是土地及及资金的的管理能能力初步分分析指标标包括：可考虑虑用历史史存货周周转率来来观察，最终体体现在RROE的的变化趋趋势上；土地与与资金的的管理能力力是一个个重要评评估对象象，可根根据具体体情况进进行深入入分析。2.33。食品、饮料22.3.1。消费升升级推动动行业市市场规模模的增长长食食品饮料料是处于于整个制制造业最最下游的的行业，与普通通大众的的生活密密切相关关。对于

23、于逐步富富裕起来来的中国国百姓而而言，食食品饮料料的消费费升级是是他们步步入小康康生活后后首先考考虑增加加的消费费对象。社会大大众消费费习惯、消费能能力的演演变升级级决定了了各个子子行业增增长速度度。食品品饮料行行业的另另一大特特点是竞竞争激烈烈。从pportter五力的角度度分析，大多数数食品饮饮料企业业往往处处于竞争争的旋涡涡之中。由于中中国人口口众多，快速消消费品潜潜在市场场巨大，竞争并并不因为为各个子子行业所所处发展展阶段的的不同呈呈现出明明显的差差异。典典型的例例子就是是处于国国内行业业发展初初期阶段段的乳制制品、葡葡萄酒行行业，目目前已经经出现了了激烈竞竞争的格格局。22.3.2。

24、行业集集中度决决定企业业盈利能能力与激烈烈竞争相相对应的的是食品品饮料行行业的业业绩成长长并不与与销售增增长成正正比，竞竞争带来来的产品品降价以以及巨额额的广告告投入侵侵蚀了许许多食品品饮料企企业销售售收入的的增长。例如，销售高高速成长长乳制品品的A股公司司，利润润总额的的增长远远远落后后于销售售收入的的增长。对于于食品饮饮料行业业而言，行业集集中度是是决定盈盈利能力力的主要要因素，其次才才是销售售增长。从上表表中我们们可以看看到，原原本被认认为是夕夕阳行业业的白酒酒子行业业，其业业绩增长长远远超超过了成成长性极极佳的乳乳制品子子行业。这背后后的驱动动因素是是：国家家限制低低档白酒酒生产的的政

25、策大大大提高高了行业业龙头企企业的市市场份额额，龙头头企业的的定价能能力得到到显着提提高；而而乳制品品行业的的竞争则则有加剧剧的迹象象。2.3.33。啤酒行行业整合合加快FFiguure 2中所所提供的的数据是是20003年的的静态数数据，从从动态趋趋势上看看，啤酒酒行业很很有可能能成为今今后2-3年行行业集中中度提高高最快的的行业。我我们注意意到，在在过去的的几年中中，啤酒酒行业正正迅速由由分散走走向集中中。以青青啤、燕燕京、华华润为首首的3大啤酒酒集团加加上ABB、SABB-Miilleer等跨跨国啤酒酒巨头正正在迅速速瓜分国国内啤酒酒市场。在过去去的4年中，行业集集中度指指数-Herrf

26、inndahhl IIndeex由87.7155上升到到了4007.7748。如果考考虑到啤啤酒的区区域性市市场特性性，啤酒酒行业的的集中度度应比上上表中指指数所显显示的程程度更高高。我们预预期，随随着行业业集中度度的持续续提高，龙头企企业盈利利状况将将大大改改善。有有一个明明显的征征兆，就就是外资资巨头纷纷纷高溢溢价争购购国内区区域性强强势品牌牌企业的的股权，如Sccotttishh&Neewcaastlle收购购重啤、AB与SAB-Milllerr对哈啤啤展开的的收购战战。2.3.44。乳制品品行业面面临变局局正正如我们们在上文文中提到到的，乳乳制品行行业的盈盈利状况况在经历历了短暂暂的高

27、速速增长以以后，受受行业竞竞争的制制约出现现了放缓缓的迹象象。但该该行业的的成长潜潜力依然然使其成成为食品品饮料行行业不能能错过的的重要投投资选择择。在UUHT奶奶与巴氏氏奶的选选择上，我们依依旧认为为前者更更适合于于中国的的国情。同时，UHTT奶的生生产、销销售方式式有利于于像伊利利、蒙牛牛这样的的企业利利用北方方落后地地区的廉廉价资源源开拓全全国市场场。对于于UHTT奶这种种简单加加工的产产品，企企业只能能通过成成本领先先而非差差异化来来确立自自身的竞竞争优势势。在过去去的一年年中，伊伊利、蒙蒙牛两大大UHTT奶企业业的价格格战促使使液态奶奶的价格格有了显显着的下下降，我我们预期期这一状状

28、况趋于于缓和。如同可可口可乐乐与百事事可乐的的竞争，两大龙龙头企业业针锋相相对的竞竞争，虽虽然影响响了企业业的短期期销售利利润率，但也提提高了行行业的进进入门槛槛，遏制制了中小小品牌对对市场份份额的侵侵蚀。乳制制品行业业在经历历了跑马马圈地的的粗放增增长以后后，龙头头企业的的竞争将将从产品品的竞争争延升到到资本的的竞争。一个大大家都必必须接受受的现实实是，依依靠产品品的竞争争很难结结束目前前激烈竞竞争的格格局。我我们注意意到，光光明乳业业加快了了与外部部资本合合作的步步伐；而而蒙牛、伊利的的巨大估估值差异异也增加加了在资资本层面面进行整整合的可可能性。3. 基础设设施行业业3.11. 电电力中

29、国电电力结构构主要由由火电和和水电构构成，其其中，水水电属于于一次能能源，而而火电则则属于二二次能源源，是对对煤、气气、油等等一次能能源的转转换。电电力行业业处于整整个产业业链的上上游，由由于电力力产品的的不可或或缺和不不可储存存，电力力行业涉涉及到整整个国家家的经济济安全，在整个个国民经经济中处处于举足足轻重的的地位。我们对对电力行行业的投投资研究究框架包包括两个个层面：国家对对于电力力行业的的政策改改变将左左右电力力行业的的盈利水水平，对于于微观发发电厂商商我们关关注以下下三个指指标：权权益装机机容量的的增长速速度、发电电小时的的变化趋趋势、以及及发电成成本变化化水平。3.11.1. 宏观

30、观政策中国国正处于于电力体体制改革革的过程程之中，电力行行业的整整体盈利利能力受受政策影影响很大大。 政策因因素对于于电力行行业的影影响主要要体现在在新建机机组审批批和电价价的核定定国家对对于新建建机组的的审批制制度制造造了较高高的行业业进入壁壁垒，有有利于现现有的电电力集团团，政府府对于新新建机组组审批权权的控制制实际掌掌握了电电力行业业准入的的命脉。30万千千瓦以上上的火电电机组和和大型水水电项目目的审批批都需要要经过国国家发改改委的审审批。外外资进入入电力行行业受到到外商商投资产产业指导导目录的限限制，而而民营资资本不仅仅受政策策限制，而且电电力行业业投资金金额大，建设周周期长也也是一大

31、大壁垒。国家对对于电价价的核定定政策很很大程度度上决定定了独立立发电商商的盈利利能力，未来将将要实施施的竞价价上网政政策将降降低这种种政策风风险，而而电价改改革将始始终成为为电力改改革过程程中的焦焦点。 电力力行业较较高的盈盈利水平平将会持持续中国国电力行行业的资资本回报报率处于于较高的的水平，在未来来电力供供求形势势偏紧的的格局下下，这种种高盈利利能力还还将持续续。同同时，电电力行业业内部具具有明显显的两级级分化现现象。行行业内净净利润排排名前110位的的公司实实现了电电力板块块85%的净利利润，而而排名后后10位的的公司仅仅仅实现现了0.07%的净利利润。3.1.2. 微观判判断基于电电力

32、行业业明显的的两级分分化特征征，我们们重点关关注行业业内的优优势企业业，具体体关注三三个指标标：权益益装机容容量的增增长速度度、发电电小时的的变化趋趋势以及发发电成本本变化水水平。 权益益装机容容量的扩扩张速度度决定了了电厂的的产能扩扩张状况况，在电电力短缺缺的大环环境下权权益装机机容量快快速增长长的公司司能够分分享更多多的收益益独独立发电电商的装装机容量量扩张主主要来自自两个渠渠道：自自主新建建机组和和收购机机组。我们们根据公公司的财财务状况况建立了了自己的的电力公公司机组组扩张能能力分析析模型，对于电电力公司司未来收收购的能能力进行行判断。 发电电小时的的变化趋趋势决定定了电力力公司现现有

33、机组组的利用用率由于发发电小时时具有明明显的天花板板效应，机组组利用率率的高低低直接反反应了行行业的景景气程度度。 发电成成本的高高低既反反映了电电厂的天天然禀赋赋，也反反映了电电力公司司的经营营管理能能力电厂的的天然禀禀赋主要要体现在在地理位位置和周周边的配配套资源源情况，距离煤煤矿近的的火电厂厂具有明明显的成成本优势势。同时，我们关关注厂用用率、标标准煤耗耗等管理理指标，这些对对发电成成本有重重大影响响的指标标反映了了电力公公司的经经营管理理能力。3.22. 港港口3.2.11. 我我国港口口简介我国国的港口口主要由由沿海港港口和内内河港口口构成，主要沿沿海港口口按腹地地划分为为：1) 渤

34、海海湾沿海海港口：如大连连港、锦锦州港、营口港港、天津津港等；2) 胶东半半岛港口口：如青青岛港、日照港港等；33) 长长江三角角洲港口口：如上上海港、宁波港港、连云云港等；4) 珠江三三角洲港港口：如如广州港港、深圳圳港。主主要内河河港按内内河流域域可划分分为：11) 长长江水系系港口：如重庆庆港、芜芜湖港等等；2) 京杭杭水系港港口；33) 珠珠江水系系港口；4) 黑龙江江水系港港口。3.2.2. 行业趋趋势判断断过过去十年年，在对对外贸易易的强劲劲推动下下，沿海海港口货货物吞吐吐量年均均增长率率达到113，而内河河港口吞吞吐量年年均增长长率为77。我我们认为为，我国国的沿海海港口将将继续

35、成成为未来来港口发发展的重重点。随随着世界界经济的的逐步复复苏和我我国加入入WTOO后逐步步开发，外贸额额将继续续强劲增增长，带带动沿海海港口吞吞吐量的的持续增增长。而而内河港港口受铁铁路、公公路、管管道等其其它运输输方式竞竞争激烈烈等原因因，将保保持相对对缓慢的的增长。我我们对港港口的研研究主要要从供求求两个方方面关注注以下两两大变量量： 港口的的吞吐量量：集装装箱VSS散杂货货集集装箱吞吞吐量：我国港港口集装装箱吞吐吐量持续续快速增增长主要要来自三三大因素素的推动动：一是是对外贸贸易持续续高增长长；二是是外贸结结构优化化增加适适箱货源源；三是是集装箱箱化率提提高。中中国对外外贸易有有80%

36、以上是是通过海海运方式式来完成成的，外外贸持续续增长是是推动港港口集装装箱吞吐吐量高速速增长的的主要动动力。集集装箱运运输的适适箱货主主要是机机电产品品、纺织织服装、玩具等等工业制制成品，近年来来在外贸贸进出口口规模快快速扩张张的同时时，进出出口商品品结构也也发生了了根本变变化。初初级产品品所占比比重逐年年下降，工业制制成品所所占比重重逐年增增加，成成为我国国外贸增增长的主主导力量量。外贸贸进出口口商品结结构的优优化增加加了集装装箱运输输适箱货货源，直直接推动动了我国国外贸集集装箱吞吞吐量生生成系数数的持续续上扬。港港口适箱箱货源运运输方式式从以前前的普通通件杂货货运输向向集装箱箱运输发发生着

37、结结构性的的转变，反映港港口外贸贸集装箱箱货物量量占港口口全部外外贸件杂杂货物比比重大小小的港口口集装箱箱化率，从19980年年的3.2%大幅提提升到220022年的655%。集集装箱化化率的稳稳步提高高是我国国港口集集装箱吞吞吐量增增速长期期高于外外贸增速速十几个个百分点点的重要要原因。散杂杂货吞吐吐量：由由于我国国经济持持续增长长，使得得能源和和原材料料需求明明显上升升，但是是由于我我国自有有的资源源禀赋有有限，不不断增长长的消费费需求主主要靠大大量进口口来满足足。主要要体现在在铁矿石石、原油油、成品品油、钢钢材等大大宗能源源、原材材料货物物吞吐量量上出现现了快速速增长。 港口泊泊位：结结

38、构性紧紧缺到十五末，全全国沿海海港口深深水泊位位数由8800个个增加到到8200个，总总吞吐能能力由114.55亿吨提提高到117亿吨吨，沿海海港口总总吞吐量量预计将将超过220亿吨吨。目前我我国港口口存在的的主要问问题是沿沿海地区区港口能能力整体体依然紧紧张，结结构不合合理，特特别是原原油、矿矿石、大大型集装装箱深水水专用泊泊位严重重缺乏。部分地地区低水平平中小码码头偏多多，造成成港口劳劳动生产产率低，成本高高，竞争争力不强强。根据据十五港口建建设规划划，我国国沿海港港口将重重点建设设一批专专业化深深水泊位位。3.2.3. 选股思思路从总体体看，在在对外贸贸易持续续高增长长、外贸贸结构优优化

39、增加加适箱货货源、集集装箱化化率提高高三大因因素的共共同作用用下，我我国沿海海集装箱箱港口吞吞吐量将将持续增增长，集集装箱枢枢纽港的的发展优优势将进进一步强强化。对于于集装箱箱港口，选择具具有如下下优势的的港口：1) 具有适适箱货源源丰富的的腹地；2) 深吃水水的泊位位和航道道以配合合集装箱箱船舶的的大型化化；3) 发展展港口储储运以及及综合物物流系统统的潜力力；4) 政府府对于港港口定位位、港口口货源、发展码码头处理理能力和和物流系系统等的的支持态态度等。对对于大宗宗散货港港口，由由于大宗宗散货单单船港到到港的直直接运输输方式，货主选选港一般般采用就就近原则则，因此此港口集集运系统统对铁路路

40、的依赖赖和对港港口设备备都有很很强的专专业性要要求，大大宗散货货码头的的直接竞竞争有限限。因此此，我们们将针对对个别货货种及货货主的个个别需求求等因素素进行港港口的选选择。33.3. 机场场、航空空我我们看好好机场、航空行行业。我我们认为为，在未未来若干干年内，中国航航空业将将迎来强强劲的增增长。我我们建议议：保守守型投资资者买入入机场类类股票，激进型型投资者者买入航航空类股股票。前前者的收收益更稳稳定；而而后者的的高杠杆杆将分享享更高的的回报。 西方方主要发发达国家家在600年代前前后都经经历了航航空业的的高速发发展，以以后则放放缓增长长 我们们认为，未来几几年中国国将经历历西方发发达国家家

41、所经历历的航空空业的高高速发展展，增长长的主要要动力是是：居民民收入的的提高导导致休闲闲度假在在航空乘乘客中的的比例提提高；放放松出国国限制导导致出境境游旅客客的增多多；高附附加值产产品的进进出口导导致航空空货运激激增民航需需求的增增长和收收入增长长不完全全同步，剔除SSARSS的影响响，20000年年起民航航需求增增长超过过了收入入的增长长，未来来几年中中国将经经历西方方发达国国家所经经历的航航空业的的高速发发展。1。居民民收入的的提高导导致休闲闲度假在在航空乘乘客中的的比例提提高休闲旅旅客市场场将是中中国航空空业一个个越来越越重要的的部分。1999920002年，休闲旅旅客的比比例上升升了

42、100%。中中国沿海海居民的的人均GGDP已已经接近近20000美元元，这33.555亿人将将成为休休闲旅游游的良好好基础。我们估估计到220055年，休休闲旅客客将占到到50%。2。放松松出国限限制导致致出境游游旅客的的增多660年代代末的日日本和880年代代中期的的台湾和和韩国，都出现现了取消消出境限限制后的的海外 HYPERLINK / 旅旅游的剧剧增。向大大陆居民民开放旅旅游的国国家和地地区不断断增多，周边国国家和地地区，大大陆游客客的比例例也在不不断提高高。3高附附加值产产品的进进出口导导致航空空货运激激增产品向向高附加加值转型型。中国国的主要要产品正正从劳动动密集型型的低附附加值产

43、产品转向向资本密密集型的的高附加加值产品品。在全全球贸易易中，中中国在迅迅速发展展的电子子/电信设设备和电电子机械械等新兴兴行业上上开始具具备一定定的专业业优势。我们们建议激激进型投投资者买买入航空空类股票票，该类类股票的的高杠杆杆将分享享更高的的行业增增长带来来的回报报行行业整合合为航空空公司带带来长远远机会220000年7月，中中国民航航总局宣宣布组建建三大民民航集团团，三大大民航集集团将逐逐步吸收收中国民民航总局局控制的的两类民民航公司司，其它它小的地地方航空空公司也也鼓励加加入三大大民航集集团。行业业整合后后，三大大民航集集团将拥拥有822%的客客运市场场和911%的货货运市场场，行业

44、业集中度度大为提提高。 从119999年起中中国航空空公司的的客座率率有明显显提高 货运运市场提提高有很很大潜力力中国及及周边地地区航空空公司货货运收入入增长都都高于客客运，但但主要的的国内航航空公司司东航和和南航的的货运收收入比例例很低，具有很很大的潜潜在增长长空间。 航油价价格限制制的取消消由由于中国国航油市市场的垄垄断，国国内航空空公司在在航油采采购上必必须支付付相当高高的溢价价。但根根据WTTO的框框架，这这一垄断断将被逐逐步打破破。我们们估计在在20006年以以后，航航空公司司在航油油上支付付的溢价价将大大大降低。 风险险：高油油价和升升息的潜潜在压力力我我们认为为高油价价和升息息将

45、是航航空公司司的主要要风险。我们们建议保保守型投投资者买买入机场场类股票票，该类类股票将将提供稳稳定的收收益。作为为基础设设施类股股票，机机场的业业务模式式决定了了机场的的盈利波波动相对对较小。与航班班起降架架次和机机型结构构直接相相关的收收费模式式，决定定了机场场的收入入和盈利利性不受受航空公公司的客客座率和和收益水水平的影影响。同同时，机机场的成成本相对对固定。 11997720003年，除了广广州旧白白云机场场受基础础设施瓶瓶颈影响响外，大大陆主要要机场的的运营增增长都比比较快。我们认认为，未未来三大大枢纽机机场和依依托香港港的深圳圳机场都都能保持持业务的的高速增增长。 各机机场上市市公

46、司的的收入各各不相同同，最主主要的区区别是机机场的收收费模式式和内外外航收费费的差别别我们们评估机机场行业业主要采采用CFFROII，这一一方法抹抹平了折折旧对投投资回报报的会计计影响。但但在对机机场公司司投资时时，我们们注重投投资时机机的把握握。在投资资机场的的时机把把握上要要密切关关注资本本支出。由于收收入相对对平滑增增长，机机场的每每一次改改扩建必必将增加加相应的的折旧费费用和财财务费用用，给机机场的盈盈利水平平带来一一定的压压力。在机机场新设设施投入入使用初初期，财财务费用用和折旧旧费用对对于机场场的压力力较大；而在机机场容量量接近饱饱和时，应考虑虑机场可可能的新新一轮资资本支出出对于

47、公公司的影影响。44. 原原材料行行业4.1. 金属4.1.11. 金金属原材材料行业业的几个个基本关关系金属原原材料行行业是典典型的周周期性行行业，在在讨论这这一行业业的投资资价值时时，我们们必须对对以下几几个变量量之间的的关系有有一个明明晰的轮轮廓。11需求求的SS型曲曲线变化化金金属原材材料消费费的SS型曲曲线的变变化是研研究金属属原材料料行业的的最基本本假设之之一。工业业化进程程以及与与之伴随随的城市市化进程程是金属属原材料料需求增增长的两两大推动动力量。从不同同发展阶阶段国家家的实际际情况来来看，进进入后工工业化阶阶段的欧欧美日发发达国家家钢铁消消费已经经见顶，而逐渐渐成为世世界制造

48、造业中心心的中国国正经历历钢铁消消费的快快速增长长期。以119811年以来来的数据据为样本本，统计计数据显显示相对对GDPP增长率率，我国国固定资资产投资资增幅与与钢铁表表观消费费增长间间的线性性关系更更为显着着。固定定资产投投资每增增长1，钢钢铁表观观消费增增长0.48%。有色色金属品品种繁多多，除铜铜、铝、金银等等主要有有色品种种外，很很多小品品种，如如钽、锗锗等，应应用单一一，需求求的波动动性很大大。但从从长周期期上来看看，有色色金属总总体的消消费在全全世界范范围内仍仍处于增增长期，只是各各国消费费的增速速有所不不同。22供给给的突越越性增长长与与需求的的S型变化化不同，金属原原材料行行

49、业的供供给呈现现出阶段段式突越越的特点点。这一一特点应应与企业业对于行行业景气气后知后后觉地产产能扩张张有关。下面选选取了AA股市场场中上市市时间较较长的马马钢股份份为例。3供需需的异步步变化影影响产品品价格与与开工率率市市场经济济条件下下，需求求与供给给的变化化总是难难以同步步拟合的的。由于于供需的的异步变变化，必必然会影影响商品品的供需需关系，进而影影响价格格和开工工率。开工工率反映映了供需需矛盾的的激烈程程度，而而供求矛矛盾的激激烈程度度则决定定了价格格的波动动幅度。值得注注意的是是开工率率与价格格是正相相关，但但并非线线性关系系。当开开工率接接近饱和和时，价价格将出出现突越越式的猛猛增

50、，这这可以通通过短期期供给曲曲线模型型和长期期供给曲曲线模型型的差异异来解释释。Figuure 49为为我们描描绘的是是某一行行业的产产能利用用率逐步步提高直直至饱和和状态时时，均衡衡价格的的形成机机制：当当某一行行业的产产能利用用率低于于1000时，短期的的供给曲曲线是条条斜线。随着需需求的上上升，企企业会开开动剩余余的产能能增加供供给，同同时均衡衡价格将将缓慢上上升；当当该行业业的产能能满负荷荷运转时时，长期期的供给给曲线几几乎是垂垂直的。由于企企业已没没有剩余余产能可可供挖掘掘，即便便是微小小的需求求变化也也会带来来价格的的大幅上上升。如FFiguure 50所所示，将将时间周周期放长长

51、，一个个行业的的长期供供给曲线线是可变变的。当当需求发发生永久久性增长长的时候候，企业业会增加加资本开开支，扩扩大产能能，使长长期供给给曲线向向右移动动，同时时均衡价价格也将将下降。这就意意味着景景气的延延续必将将受到行行业产能能扩张的的限制。4行业业经营效效益正弦弦波形变变化对于于固定成成本较高高，单位位总成本本相对稳稳定的金金属原材材料行业业而言，行业的的效益跟跟随商品品价格和和开工率率呈正弦弦波形周周期性变变化。由由于A股市场场的历史史尚短，我们目目前只能能观察到到这一变变化的一一部分。我们再再以马钢钢为例，可以清清晰地观观察到企企业的经经营效益益指标ROOE在过过去十年年中由盛盛而衰，

52、转而在在20002年起起再次走走强的过过程。我们们注意到到，随着着产业链链的上移移，采掘掘业相对对金属加加工业的的投资规规模更大大，建设设周期更更长，成成本结构构更为稳稳定。根根据我们们的上述述分析，上游企企业的业业绩周期期性变化化的波幅幅更大，这也可可以从实实证研究究中得到到验证。事实上上，A股市场场中大部部分的有有色企业业往往掌掌握着矿矿山资源源，处于于行业的的最上游游，其业业绩体现现出更为为剧烈的的波动，如江西西铜业、锡业股股份、山山东铝业业。4.1.22. 钢钢铁：寻寻找合理理的估值值标准，采用贴贴现估值值作补充充对于经经营效益益呈现明明显周期期性变化化的金属属原材料料行业，我们不不认

53、同以以静态的的相对估估值水平平来衡量量钢铁股股的投资资价值，但是AA股的钢钢铁股是是否都适适合H股市场场低至55倍以下下的peeak市市盈率呢呢？或许许也不是是！以下下的几点点理由也也许可以以支持我我们的观观点：中中国钢铁铁消费显显然处于于S型曲线线的快速速上升期期，这与与步入衰衰退的欧欧美市场场不同。对于国国际贸易易程度只只占总消消费1/8的中中国钢铁铁行业来来说，国国内市场场的长期期增长应应该是个个加分的的因素。由于国国内的板板管比只只占1/3左右右，高档档板材长长期需要要大量进进口，在在绝大部部分时间间国内的的板材价价格高于于国际市市场价格格，而成成本则相相当接近近。这意意味着，国内的的

54、板材企企业相对对海外的的可比公公司有可可能在较较长时间间内保持持稳定的的超额收收益。比比如宝钢钢，在以以往周期期变化中中，其RROE始始终显着着超过行行业平均均的公司司。对于于这类板板材为主主的A股公司司应该给给予少量量的溢价价。值得得注意的的是，由由于我们们显着的的追赶型型经济发发展模式式的特点点以及企企业管制制上的欠欠缺，我我们不能能对板材材企业给给予过高高溢价。只要进进行资本本投入，国内企企业通过过引进国国外生产产技术和和设备，在产品品结构上上赶超的的速度也也是惊人人的，比比如马钢钢。后来来者追赶赶的速度度直接影影响到领领先企业业所能享享受超额额收益的的幅度和和时间。同时，国内外外企业管

55、管理水平平的差异异也影响响了获得得超额收收益的能能力。相相对容量量有限的的本地资资本市场场，国内内金融资资本充裕裕且相对对封闭，市场要要求的资资本回报报率低于于成熟市市场，这这在估值值水平上上应体现现为一个个溢价。对对于溢价价的幅度度，则是是一个更更为玄妙妙的论题题。我们们认为，对于领领先的沿沿海沿江江板材型型钢铁股股可以给给予8倍左右右的peeak市市盈率，而内陆陆建筑钢钢型企业业，也许许56倍的peeak市市盈率是是合理的的。低市盈盈率股票票的出现现使我们们使用传传统的股股利和自自由现金金流贴现现模型变变得有了了实际指指导意义义。我们们建议，在使用用Peaak-TTrouugh相相对估值值

56、法的同同时，可可以采用用多阶段段股利贴贴现模型型对钢铁铁股进行行绝对估估值。周期期性行业业投资充充满了机机遇和风风险。我我们现在在正面临临行业见见顶后的的股价回回归。市市场在上上升的时时候犯了了错误，下跌时时同样也也会犯错错。如果果要在此此时选择择了买入入，我们们需要的的不光是是严谨的的研究，还需要要足够的的勇气和和耐心！改变的的是股价价，不变变的是以以基本面面研究为为核心的的价值投投资理念念。股价价回调的的过程为为我们再再次寻找找长期投投资的目目标提供供了机会会。自上而而下选股股：板材材类优于于建筑钢钢类企业业，沿海海沿江企企业优于于内陆企企业。我我们对于于宏观环环境的判判断是经经济将实实现

57、软着陆陆，对于于钢铁行行业判断断是建筑筑钢阶段段性过剩剩，板管管材国产产替代进进口的过过程。行行政性的的紧缩政政策对于于资本品品的需求求打击最最为明显显，而对对消费品品需求的的影响相相对较弱弱。这意意味着建建筑钢的的需求可可能出现现明显的的回落，而板材材的需求求仍有可可能维持持良性的的增长。同时，我国钢钢铁产品品的构成成中，板板管材比比例为三三分之一一左右，20003年我我国进口口的板材材数量仍仍然在330000万吨以以上，短短期内板板材尤其其是高端端板材供供不应求求的局面面仍将维维持。与基基本同质质的建筑筑钢产品品不同，板材产产品存在在差异化化的可能能性。我我们注意意到以宝宝钢、武武钢为首首

58、的龙头头企业都都在加速速推出自自己的差差异化产产品，这这将使这这些企业业在追求求成本领领先的同同时有可可能实现现差异化化经营，而在竞竞争残酷酷的行业业中保持持可持续续的高毛毛利。我们们看好以以高端板板材以及及下游需需求旺盛盛的中板板为主要要产品的的企业。同同时，在在钢铁价价格回落落的背景景下，成成本优势势将成为为企业的的生命线线。除去去管理等等后天因因素，企企业与目目标市场场的距离离，原材材料的运运输成本本以及销销售半径径内同类类企业的的竞争程程度都将将影响企企业的生生存能力力。我们们认为，靠近经经济发达达地区，并有便便捷运输输条件的的沿江沿沿海型企企业优于于内陆型型的企业业。4.1.33.

59、有有色金属属：看平平资源型型企业，关注加加工型企企业有色色板块中中不同上上市公司司在产业业链上位位置的差差异决定定了不同同企业盈盈利模式式的显着着差异。对对拥有矿矿山的资资源型企企业来说说，企业业的内在在价值更更多是由由其可采采经济储储量的价价值决定定的。企企业与其其说是一一个永续续经营的的经济体体，倒不不如说是是一个拥拥有大量量库存择择时而售售的交易易商。这这种分析析方法也也印证了了资源型型上市公公司股价价是商品品价格的的函数的的实证研研究结果果。在我们们密切关关注的铜铜、铝、金这33个大品品种中，江西铜铜业、山山东铝业业、山东东黄金是是典型的的资源型型企业。有有色金属属基本是是一个国国际定

60、价价的过程程，影响响的因素素错综复复杂，预预测价格格的变化化是及其其困难的的。我们们很难给给出一个个可靠的的结论，但有些些影响价价格变化化的重要要因素和和现象却却可以在在此列举举：1) 铜价价目前处处于100年来的的高位，但铜价价的现货货价格近近期出现现了相对对远期合合约的升升水，显显示出供供求缺口口的加剧剧。在中中国这个个巨大的的经济体体进入有有色金属属消费的的高峰期期后，以以往的均均衡价格格可能会会被突破破，铜价价有继续续上升的的迹象。2) 国际安安全环境境正在恶恶化，黄黄金避险货货币的功能能使得其其在国际际局势动动荡的环环境下趋趋于升值值。3) 在世世界经济济复苏的的背景下下，有色色金属