我国IPO制度存在的问题及改革试探

1、我国IP o制度存在的问题及改革试探内容摘要：本文在剖析原有ipo制度的高定价和分派申购问 题的基础上，提出和重申了融资与投资并重、“三公”（公平、公正、公 布）与市场化这三项ipo制度改革原那么的重要性，进而对原有新股配 售申购、询价和首发流通股比例和限售股等方面的制度改革提出有利 的政策建议。关键词：ipo制度 问题剖析 改革原那么 政策建议我国现行IPO制度，是2006年“新老划断”以后开始实施的，其大 体特点是：成立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个 向机构投资者倾斜的发行模式，而且是以资金量的大小为配售新股的 最要紧原那么。新发行制度的实施为工商银行、中石油、中国人寿等

2、 一批大盘股的顺利发行制造了良好的条件，但现行发行制度在市场运 行中也慢慢暴露出短处，乃至成为2006年到2020年股票市场的暴涨暴 跌中不可轻忽的重要缘故之一，专门是2007年中石油A股的发行及市 场表现，使得新股发行制度中的矛盾集中暴发。随着沪深股市深度下跌 新股IPO自2020年9月16日沪指跌破2000点以后，证监会就没有再 放行新股，直到2020年上半年才重启IPO。归纳起来，现有IPO制度存 在的要紧问题是新股的高定价和分派申购问题。新股高定价问题（一）新股高定价问题的表现我国新股IPO定价，虽经多次改革，始终存在一级市场高溢价发行 致使的暴利使一、二级市场之间失衡的现象。在新股定

3、价机制上，违抗 了市场化定价原那么，致使市场过度投机。某些机构为了获取网下申购 新股的机遇和利益，可不能再依据公司的实际价值对新股 IPO进行理 性定价，而是采纳凯恩斯所说的“选美法那么”来确信新股 IPO价钱。 路演和询价的性质发生了 “异化”，新股定价的本质再也不是表现公司 的实际价值，价钱发觉功能大打折扣，而变成利益博弈的结果，这是显 现公募价钱远高于私募价钱的大体缘故。同时,由于现行制度上又缺乏对机构询价成效的评判机制 ，也缺乏 对机构询价与配售、融资等联系起来的硬约束机制。机构投资者网下 配售与网上申购取得巨量新股筹码，为了能在二级市场中兑现自己的 利益，通过其集中操纵集合竞价，新股

4、首日的开盘价以至于上市初期的 一段时日的价钱就会举高？这是国内二级市场新股高定价而且新股“不 败”的缘由之一，从而致使由新股询价所形成的发行价与交易所上市交 易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大，一、二级市场之间的利 益分派严峻失衡。股权分置改革完成以后，我国股票市场进入了全流通时期，理论上 从2006年5月18日新老划断以后，新股发行都是全流通的，可是，新股 发行以后，仍有相当部份股票有3个月至3年不等的锁按期，从而致使 新股发行“有全流通之名，无全流通之实”，这种“小流通”格局和“大 小限”冲击使新发行股票二级市场上市日被给予太高的流动性溢价 形成过度偏高的交易价钱，背离了股票的真实价

5、值。结果是，上市首日 成了机构投资者将筹码向中小投资者高价抛售的派发日。随着“大小 限”解禁期的临近，由于供求格局转变带来的压力，股价下行的风险加 大，市场恐慌加重了市场的不稳固。这是原有 IPO制度存在的弊病，也 是股票市场融资功能和投资功能丧失殆尽的本源，更是新股发行制度 改革的必要性之所在。（二）新股高定价的具体缘故.公众股市场化定价，大小非、大小限非市场化定价。若是说股权 分置时期，非流通股低价发行，流通股高价发行还有必然的合理性，但 现在股市已进入全流通时期，已无流通股与非流通股之区别，可是仍是 存在公众股市场化定价，大小非、大小限非市场化定价现象，这是现行 新股发行制度所存在的最大

6、问题之一。.发行价钱市场化，发行数量非市场化。市场化发行之因此沦为发 行人圈钱的工具，其中重要的一点是，发行人人为地操纵新股发行的份 额，只用很少的发行份额供公众投资者来申购，然后利用发行价钱的市 场化，由于市场化新股发行数量供不该求，达到举多发行价的目的。.只高价发行，不低价发行。市场化定价，自然有高定价，也有低定 价。行情火爆时,发行价钱高一些；行情低迷时,发行价钱低一些。但令 人困惑的是，过去A股市场的市场化发行，只能坚持高价发行，而不能 实行低价发行。行情好转时，新股发行一哄而上；而行情低迷时，那么叫 停新股发行，以保护新股高价发行。其实，行情低迷时,新股发行价钱较 低，如此的股票才更

7、有投资价值。但现在却打着“稳固股市”的名义叫停新股发行，这也正是发行人和券商所期待的，宁可等待，也不肯低价 发行，这显然有违市场化发行原那么。综上所述，其实高价发行的背后，是与推荐人、承销商等机构利益 相联系的。高定价发行人能多“圈钱”，融资额大，推荐人、承销商也 能多收费（证监会在相关文件中，曾经规定第一次公布发行收取的承销 费不超过融资金额的3%,但事实上那个标准早就难以执行了。证监会 只规定了承销费的具体收费标准，可是并无规定保荐费的征收区间，这 就给推荐人、承销商提高报价的区间。推荐人、承销商的收费大体上 达到了承销金额的6%）,大小非、大小限往后解禁也能取得高溢价收入 因此新股首日机

8、构爆炒也就很自然了 ，为往后解禁打下获利基础。新股的分派申购问题（一）违抗公平原那么在新股分派申购机制上，原有的IPO制度过度向机构投资者和大 资金倾斜，有违公平原那么。从初期的资金申购到市值配售，再到新老 划断后回归资金申购，新股分派制度的转变也凸显出市场的深刻转变。 由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部份，机构投资者既能 够参加网下配售（配售中小盘股比例最高 20%大盘月殳为50%）,又能够 参与网上申购，而个人投资者只能参与网上申购，其中签犹如“中奖” 般艰巨，致使明显的不公。尽管战略配售事实上已经停了下来 ，但机构 仍然占据了网下申购的优势。若是说网下申购是与询价配套大体类似的

9、话，那么在询价大体上不起作用的情形下 ，继续如此做就没有必要 了。可见，原有IPO制度在利益机制的安排上更有利于大资金与大机构 对中小投资者显失公平，客观上还为权利寻租提供了空间。这种机构通 吃机制从一开始就注定了中小股东的利益不可幸免地要受到损害，保护市场“三公”原那么、爱惜中小投资者利益就成为一句废话。（二）巨额资金的无序流动由于新股发行进程中以资金量作为申购的要紧依据，将大量资金吸引到申购新股的行列当中。中小投资者申购无可非议。但关于机构 投资者来讲，若是用自有资金申购也无可非议，问题是机构投资者往往 通过回购等各类合法或非法途径取得银行融资，加上新股发行在安排上并只是量考虑时刻因素，节

10、拍时快时慢，结果致使巨额资金在银行与 股票一级市场之间无序流动。中国石油发行前，14天回购利率一度超 过15%,合理的资金价钱体系因为脉冲式需求而被打乱。显然 ，当几万 亿元的资金聚集在一级市场，为认购新股而忙进忙出，无暇进入到正常 的生产与流通领域的时候，很难想象那个时候的金融体系运行是平稳 的，这种资金的流向是合理的。在大盘股越发越多的今天，现行IPO制度对金融稳固的负面阻碍在不断加大。（三）全流通教育的缺失使投资理念失衡2006年5月18日新老划断以后，理论上已经进入了全流通时期， 上市公司新股发行的估值体系，监管层的监治理念，投资者关于新股的 价值判定都必需相应进行调整。可是，监管层不

11、仅仍然沿用了设定发行 市盈率上限的行政定价方式，而且没有对投资者进行必要的全流通教育，从而使投资者在价值判定上产生误差，盲目地支付太高的溢价。其 实，上市日涨幅过大、二级市场过度炒作、投资者盲目追涨杀跌都或多 或少地与此有关。重启IPO制度改革原那么（一）融资与投资功能并重原那么众所周知，股票市场是金融市场的重要组成部份，其最直接、最大 体的功能确实是融资投资功能。可是，我国股票市场当初设计的隐含思 维之一，确实是为国有企业转制解困拓展融资渠道。 在这一思维支配之 下，有关的制度设计和政策手腕的出台，自觉或不自觉地把股票市场的 融资功能放在首位，因此股票市场被人们诟病为“圈钱”的机制。笔者 以

12、为，这种重融资功能轻投资功能的掉队思维仍然在延续 ，仍然在迫害 着我国证券市场的健康进展，是一个不容轻忽必需尽快克服的过时思 维。关于一个证券市场，正常的投资功能是融资功能可否正常履行的前 提。关于供给方的股分公司只要能够融资数量最大化，只要有利于公 司实现利润最大化，公司就有动因发行股票，提供股票的供给；对需求 方的投资者而言，只要能够知足其规避风险、追赶收益、取得投资收益， 股票等金融工具都能被同意，任何公司的股票只有在经历市场的优胜 劣汰后才能成为成功的融资者。从那个意义上来看，证券市场的投资功 能乃至远比融资功能加倍重要，若是我国股票市场融资功能的丧失事实上是投资功能不完善、投资者利益

13、没有有效爱惜的结果而不是相反。（二）公平、公正、公布原那么成立和完善我国证券市场要坚持公平、 公正、公布原那么，早已形 成共识，应该说没有人会反对“三公”原那么。问题是流于形式多 ，实 际执行的少。新股发行制度改革必需同时兼顾大股东与中小股东的利 益，形成良好的利益分派机制和制衡机制。原有的IPO制度过于突出了 大股东的利益，确实损害了中小股东的利益，可是新股发行制度改革若 是以此为起点，不吝捐躯大股东的利益，过度强调爱惜中小投资者的利 益,就会产生从一个极端走向另一个极端的新问题。笔者以为 ，新股发 行方案可否公布质询是可否真正贯彻公平公正原那么的前提之一，关于发行人、保荐人、承销商和投资者

14、各方当事人，不管是大股东仍是中 小股东都具有平等权益的权利，不管新股发行制度如何改革，改革方案 必需公布讨论，公布征求社会各方意见，能够为所有当事人同意，幸免 暗箱操作，幸免监管层轻率的简单化的高效率行政命令的做法。 将各方 当事人区别对待，那是有违公平、公正、公布原那么的歧视，从长期看， 无益于股票市场的健康进展。（三）市场化原那么IPO重启后，进一步推动市场化导向应该说已成共识，要避免“伪 市场化行为”。笔者以为，我国的新股发行制度过去之因此存在如此那 样的问题，尽管缘故复杂，但监管层过量地利用非市场化的思维和行政 手腕不无关系。我国IPO制度可谓转变无穷：从打算色彩较厚的“额度 治理”、

15、“指标治理”等“审批制”向具有市场色彩的“通道制”、“保 荐制”等“审核制”转化，在实际操作上，尽管从最初的“审批”到目 前的“审核”，但证监会的权利事实上成了一个平稳各级政府利益的工 具，证券监管进程乃至演变成一个复杂的政治进程。 如稳固市场、爱惜 投资者、知足各级领导和政府的偏好意愿等，目标之间多为彼此背离和 矛盾，这些都极大限制了它监管职能发挥。因此，目前的“审核制”仍 带有相当的行政色彩。从全然上看，尔后股票发行监管制度改革要与市 场经济体制下政府体制改革相配套和相一致。股票发行监管制度要慢 慢减少行政干与色彩并向真正的市场化的“注册制”过渡。坚持市场化原那么，重点是股票发行数量和定价

16、要进一步市场化。 应当说,在以往发行体制改革与完善中，我国证券市场初步成立了市场 化的发行机制，包括保荐人制度、询价制等，但仍存在不足，带有必然的 管制色彩，需要进一步对定价机制进行市场化改革。定价的进一步市场 化会对发行人、保荐人、承销商等市场主体产生加倍严厉的约束，让市 场主体真正担负起责任。固然在推动市场化的发行机制时,由于客观经 济、政治等各类缘故，市场本身也会存在波动，这是正常现象，当股市显 现大幅波动，阻碍社会稳固时,政府即监管层理应采取一些非市场化手 腕或方法。在证券市场显现大幅波动、乃至危及社会稳固时，监管层干 与证券市场也是应尽的职责。IPO制度改革的政策建议（一）改革原有配

17、售申购制度在英、美等成熟资本市场上，新股发行都第一保证中小散户申购， 这是抑制新股发行市盈率畸高的有效方法，这值得借鉴。第一，在新股 发行仍然供不该求的背景下能够考虑取消网下配售，中小投资者与机构投资者公平地参与网上申购，网上申购应付机构和中小投资者一视 同仁。第二，若是不取消网下配售，那么建议考虑把中小投资者和机构 投资者通过网上申购和网下配售区分的方式完全分开。机构只参加网 下配售，而散户参加网上申购。再次，能够依照发行情形，适当调剂申购 比例，并依照网上网下申购是不是踊跃的情形进行适当的划拨 ，以提高 中小投资者的中签率。（二）制定结合我国股票市场实际的新股竞价机制关于新股定价机制，不同

18、国家有不同的做法，如美国和英国等机构 投资者比例较高的国家要紧采取的是累计投标方式，我国香港地域采纳的是累计投标与公布认购混合制，我国台湾地域那么采取固定价钱 公布申购、竞价发行及累计投标方式。依照上文重启IPO制度改革提出的“三项”大体原那么，结合国内股票市场实际，笔者建议，用市场竞 价方式从认购数量和价钱，从高价到低价取至发行数量为止，许诺有多 个不同的认购价，以幸免机构或个人盲目认购、风险自担。具体能够分 为网下和网上两种方式进行。一种方式是全数发行数量由机构投资者和个人投资者用100%勺保证金网上竞价，从高到低申购股分，相当于二级市场购买股票一样， 唯一不同的是发行者不出卖价，由买者自

19、报认购价钱，从高到低配售到 发行数量卖光为止。考虑有人故意举高价钱，因此不取加权平均价，谁 报高价谁就得付出代价，这符合市场价钱发觉功能原理，这是最公平的 符合市场化的申购方式。首日上市那么取其加权平均价作为开盘参考 价。现行询价制，有的机构出高价可低买，出低价也可高买，这种竞价有 违市场化原那么。另一种方式是考虑到我国股市历史不长，受个人投资者对公司股 票估值能力的限制，建议划出必然比例由机构投资者网下竞价，方式同 上。网上发行价钱取自网下竞价的加权平均价。 考虑公平起见，参加网 下竞价的机构投资者再也不参与网上认购。考虑机构投资者再也不参 与网上认购，其网下机构认购的比例可适当提高，由现行

20、的20%t升到 30彼50%至于网上个人投资者认购，可考虑三种方式：一是用现金认 购配售；二是按账户平均配售；三是按股票市值配售。三种方式也可并 用。相对来讲，按现金认购比较公平，但这会引发因认购新股引发二级 市场抛售股票致使市场没必要要的波动。固然,这对券商来讲是有利的 能多赚手续费，国家印花税也能多得。按账户平均配售有点打算经济平 均主义分派的嫌疑，且我国散户众多，大多数股分发行知足不了 “一账 一手或千股”的要求，另外，由于那个缘故会增加仅为配售股票而新开 立没必要要的股票账户，这也是一种资源浪费。因此相对而言，按市值 配售更公平合理一些，而且能起到鼓舞多买股票，稳固股市的功效。固 然，

21、市值配售可同时进行现金认购。或许有人以为在我国资本市场“新兴加转轨”特点没有全然改变的情形下，一味地强调公平和 市场化也有可能陷入两难境界：IPO定价越低越不能够知足投资者分 享发行定价带来的收益，挂牌上市首日必然遭遇疯狂炒作；若是随行就 市完全市场化，又会显现畸高的市盈率发行。其实，这种担忧纯属多虑， 只要咱们把投资者当做理性的投资人，依照市场化的原那么去定价，投 资者才会依照市场原那么去调整其价值判定，他们的投资决策理性地 包括了风险决策。固然,现时期应增强投资者的全流通教育。 在后股权 分置即全流通时期，新股发行的估值体系应当相应进行调整，投资者只 有清楚地明白得了这一制度背景的内在含义 ，才能够对所发行的新股 做出正确的价值判定，投资者关于新股的一级市场发行和二级市场交 易就不可能给出那么高的溢价，一级市场溢价太高、上市首日涨幅过 大、二级市场过度炒作等问题就会有所减缓。（三）扩大首发流通股比例并缩短限售股的限售期目前，我国证券法规定公司股本总额超过人民币 4亿元的,