宏观量化研究十年期美国国债篇：十年期美国国债定价分析

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录 HYPERLINK l _TOC_250021 十年期美债定价逻辑6 HYPERLINK l _TOC_250020 长期经济增长6 HYPERLINK l _TOC_250019 长期中的利率决定机制6 HYPERLINK l _TOC_250018 美债利率水平与长期经济增长7 HYPERLINK l _TOC_250017 长期经济发展三要素资本、人口、技术8 HYPERLINK l _TOC_250016 经济发展展望增长预期与未来利率走势10 HYPERLINK l _TOC_250015 短期经济波动13 H

2、YPERLINK l _TOC_250014 短期中的利率决定机制13 HYPERLINK l _TOC_250013 产品市场上的利率均衡13 HYPERLINK l _TOC_250012 可贷资金供给端个人消费14 HYPERLINK l _TOC_250011 可贷资金供给端政府税收与财政政策19 HYPERLINK l _TOC_250010 可贷资金需求端国内投资22 HYPERLINK l _TOC_250009 净出口与国际资本流动26 HYPERLINK l _TOC_250008 货币市场上的利率均衡29 HYPERLINK l _TOC_250007 价格水平与美债利率3

3、1 HYPERLINK l _TOC_250006 经济总供需与通货膨胀凯恩斯主义的观点33 HYPERLINK l _TOC_250005 3.3.2 货币供应与货币政策货币主义的观点35 HYPERLINK l _TOC_250004 期限溢价37 HYPERLINK l _TOC_250003 国债供给37 HYPERLINK l _TOC_250002 国债需求38 HYPERLINK l _TOC_250001 短期风险感知40 HYPERLINK l _TOC_250000 5.总结41图表目录图 1：十年期美国国债定价分析框架6图 2：GDP 增长率与十年期美国国债利率7 HYP

4、ERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 3：美国固定资产投资同比增速与十年期美国国债利率8图 4：美国人口结构9图 5：美国人口数量及增长率（单位：亿人）9图 6：美国索洛余量与十年期美国国债利率10图 7：PMI 同比增长率与美债利率11图 8：耐用品新增订单同比增长率与美债利率11图 9：OECD 综合领先指标与十年期美国国债利率12图 10：美国 GDP 总量（单位：万亿美元）14图 11：美国 GDP 同比拉动率14图 12：美国消费结构（单位：亿美元）15图 13：美国消费增长速度15图 14：消费者信心与消费者预期16图 15：美国个人服务消费支出（单位：十

5、亿美元）17图 16：美国个人服务消费支出同比增长率17图 17：美国个人耐用品消费支出（单位：十亿美元）18图 18：美国个人非耐用品消费支出（单位：十亿美元）18图 19：美国个人所得税/GDP 总量20图 20：美国企业所得税/GDP 总量20图 21：美国联邦政府财政收入（单位：亿美元）21图 22：美国季度财政赤字及赤字率（单位：亿美元）21图 23：美国政府消费支出（单位：十亿美元）及其占 GDP 比重22图 24：美国国内私人投资总额占 GDP 比重23图 25：美国国内私人投资总额（分类别）占 GDP 比重24图 26：美国政府投资占 GDP 比重25图 27：美国经常项目差额

6、（单位：亿美元）27图 28：美国经常项目差额占 GDP 比重与美债利率27图 29： 主要国家经常项目差额（单位：亿美元）28图 30：国民总储蓄率（分板块）28图 31：美国实际货币余额与美债利率30图 32：PCE、核心 PCE 同比增长率与十年期国债收益率31图 33：各板块 CPI（除能源）同比增长率32 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 34：美国长期菲利普斯曲线34图 35：CPI、失业率、平均时薪与个人消费支出34图 36：美国进口价格指数同比增长率35图 37：美国实际货币余额同比增速与美债利率36图 38：联邦基金目标利率与美债利率36图

7、 39：美国国债月度发行量（单位：亿美元）37图 40：美国长期国债发行量占比与国债期限溢价37图 41：美国国债的持有结构38图 42：美国国债持有量变化率38图 36：世界各国美国国债持有额（单位：亿美元）39图 37：中日美债持有额与期限溢价（单位：亿美元）39图 45：VIX 指数与国债期限溢价40图 46：TED 利差与国债期限溢价40图 47：道琼斯波动率指数与国债期限溢价41图 48：黄金 ETF 波动率指数与国债期限溢价41表 1：固定资产投资增速与美债利率的相关性8表 2：美国劳动力人口增长率与美债利率的相关性9表 3：技术进步与美债利率的相关性10表 4：美国 PMI 同比

8、增速、耐用品新增订单同比增速与美债利率的相关性11表 5：OECD 综合领先指数与美债利率的相关性12表 6：美国消费增长率与美债利率的相关性15表 7：密歇根大学消费者信心指数和预期指数与美债利率的相关性16表 8：美国服务消费增长率与美债利率的相关性17表 9：美国耐用品消费增长率与美债利率的相关性18表 10：美国非耐用品消费增长率与美债利率的相关性19表 11：美国税收水平与美债利率的相关性20表 12：美国赤字率与十年期美债利率的相关性错误!未定义书签。表 13：美国政府购买水平与美债利率的相关性22表 14：美国国内私人投资水平与美债利率的相关性23 HYPERLINK / 请务必

9、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 15：美国国内私人投资水平（分类别）与美债利率的相关性24表 16：美国政府投资与美债利率的相关性25表 17：经常项目差额占 GDP 比重与美债利率的相关性27表 18：世界各板块储蓄率与美债利率的相关性28表 19：亚洲新兴经济体及德国国民总储蓄率与美债利率的相关性29表 20：实际货币余额同比增速与美债利率的相关性30表 21：PCE、核心 PCE 同比增长率与美债利率的相关性31表 22：各板块 CPI（除能源）同比增长率与美债利率的相关性32表 23：私人非农企业平均时薪同比增长率与美债利率的相关性34表 24：失业率与平均时薪同比增长率的相关

10、性34表 25：进口价格指数同比增长率与美债利率的相关性35表 26：联邦基金目标利率与美债利率的相关性36表 27：长期国债发行量占比与美债期限溢价的相关性37表 28：美联储量化宽松对长期国债收益率的影响39表 29：中国、日本美国国债持有量与国债期限溢价的相关性39表 30：2008 年金融危机期间市场短期风险感知与国债期限溢价的相关性41表 31：十年期美债利率影响因子一览42 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明十年期美债定价逻辑美国国库证券又称美国政府债券，是美国财政部向投资者发行的公债，是美国联邦政府为美国国债筹措资金的工具。由于有着美国政府的完全信

11、用背书，美国国库券在历史上从未发生过直接的债务违约，有着极其优良的偿付能力，因而被市场投资者视为一种无风险资产，其到期收益率被视为无风险收益率，是市场资产定价的重要参考。我们将十年期美国国债利率的决定机制划分为长期和短期两个时间区间，从长期的经济增长、短期的经济波动以及长期债券的期限溢价三个方面研究国债利率的影响因子。 图 1：十年期美国国债定价分析框架资料来源：申万宏源研究长期经济增长长期中的利率决定机制长期来看，经济增长主要由资本、劳动力以及技术进步决定，与货币等名义经济变量无关。新古典主义经济学提出了索洛模型来刻画这一规律：Y = A F(K, L)其中 Y 为经济产出，A 为当期技术水

12、平，F(K, L)为以资本总量 K 和劳动力总量L 为参数的生产函数。长期中的实际利率水平应当等于资本的边际回报率，即多投入一单位资本能够带来的产出增加。而当经济发展达到稳态的时候，投资将与经济的生产达到动态平衡，新增的一单位资本一部分替代了折旧的资本，另一部分则为新工人以及改进后的技术提供稳定的资本量，因此我们令为折旧率、n 为人口增长率、g 为技术进步率，则实际利率水平 r 可以表示为r = n + g + 另一方面，在经济增长的稳定状态下，人均资本存量的增长与资本折旧速度相互抵消，人均产出增速与技术进步速率齐平，而在人均产出一定的情况下，总产出增速则与人口增长率成正比，因此对于 GDP

13、增速，同样有Y= n + g + Y由此我们可以看出，长期利率水平应当与经济增长速度相等，主要由人口增长速度以及技术进步速度决定。美债利率水平与长期经济增长结合美国经济数据来看，从 20 世纪 70 年代开始，美国 GDP 增长中枢明显下移，受长期经济增长速度下降的影响，十年期美国国债利率在 70 年代末达到历史高点后一路走低，目前仅为 2%左右，较 1980 年下降了 13 个百分点。经济增长率的持续降低是十年期美国国债收益率经历 40 年下行的最主要因素。 图 2：GDP 增长率与十年期美国国债利率16%14%12%10%8%6%4%2%19531955195719581960196219

14、641966196819691971197319751977197919801982198419861988199019911993199519971999200120022004200620082010201220132015201720190%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明国债收益率:10年(左)GDP:不变价:折年数:同比(右)GDP增长率10年平均值(右)资料来源：wind，申万宏源研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明长期经济发展三要素资本、人口、技术首先根据新古典经济

15、增长理论，在劳动力总数不变的情况下，资本的边际回报率递减。美国众多产业发展水平已经处于世界的前列，资本回报率较发展中国家处于较低水平。在技术水平未发生重大突破的情况下，资本边际效率递减的规律将使得美国经济向均衡收敛，经济增速和资本回报率持续下降。固定资产投资与经济生产密不可分，是衡量生产端投资回报的重要指标，自上 世纪七十年代以来，美国固定投资增速长期处于下降状态，说明美国生产制造业已 趋于饱和，投资回报不断降低。因此我们对美国固定资产投资同比增长率与十年期 美国国债利率进行回归，发现固定资产投资同比领先利率 3 期，相关系数达到 0.466。受资本回报持续降低的影响，长期来看利率水平将处于下

16、降状态。 图 3：美国固定资产投资同比增速与十年期美国国债利率16%14%12%10%8%6%4%2%1957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320150%-2%-4%国债收益率:10年固定资产投资:同比(5年移动平均)资料来源：wind，申万宏源研究表 1：固定资产投资增速与美债利率的相关性回归系数p 值t 值R20 期0.2670.032.170.07领先 1 期0.3380.012.790.11领先

17、2 期0.3790.003.160.14领先 3 期0.4660.004.010.21领先 4 期0.2450.004.300.25资料来源：wind, 申万宏源研究人口增长方面，美国在 1970 年代进入了老龄化社会，65 岁及以上老年人口数量占总人口数量比重超过 10%并不断增加，与此同时，美国 14 岁以下人口数量也在不断减少。尽管借助灵活的移民政策，美国劳动力人口占比在上世纪后期并未出现大幅下降，但从上世纪八十年代开始，劳动力人口增长率长期处于下降的状态， 在 2008 年左右甚至出现为负的状态。从回归结果来看，美国劳动力增长率领先美债利率 3 期，相关系数达到 0.527。鉴于移民政

18、策日趋收紧，美国劳动力增长状况仍不容乐观。因此，在人口老龄化趋势难以扭转的情况下，未来利率水平仍有着长期下行压力。 图 4：美国人口结构 图 5：美国人口数量及增长率（单位：亿人）3.532.521.510.5197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201803.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明总人口(左)劳动力人口(左)总人口增长率(右)

19、劳动力人口增长率(右)资料来源：wind, 申万宏源研究资料来源：wind, 申万宏源研究表 2：美国劳动力人口增长率与美债利率的相关性回归系数p 值t 值R20 期0.44630.0012.560.20领先 1 期0.46850.0013.270.22领先 2 期0.49890.0014.310.25领先 3 期0.52570.0015.260.27领先 8 期0.4050.004.030.39资料来源：wind, 申万宏源研究为了计算技术进步对利率水平的影响，我们构造了美国经济的索洛余量来刻画美国的技术进步速度索洛余量即除劳动和资本投资的贡献外，经济增长中由全要 素生产率的提升贡献的部分。

20、可以看出，1980 年代的电子信息化革命、1990 年代末个人计算机软硬件的迅速普及以及2005 年后Web2.0 时代的到来都相对提高了美国经济的技术水平，对经济发展起到了正向的作用。从回归结果来看，美国索洛余量 与美债利率水平有着较强的相关性，并呈现出了一定的领先性。因此尽管长期中美国 人口增长率与资本边际回报率都不容乐观，但受益于美国领先的科研能力与技术水平， 技术进步率或将成为支撑美国利率水平的重要因素。 图 6：美国索洛余量与十年期美国国债利率14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%1983198419851986198719881989199019911992199319

21、9419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017国债收益率:10年索洛余量:GDP增长率-劳动人口增长率*劳动在产出中的份额-资本存量增长率*资本在产出中的份额 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：wind，申万宏源研究表 3：技术进步与美债利率的相关性回归系数p 值t 值R20 期0.4850.003.190.24领先 2 期0.3430.022.460.16领先 4 期0.4070.003.260.27领先 6

22、期0.3830.003.220.28领先 8 期0.4050.004.030.39资料来源：wind, 申万宏源研究2.2.2 经济发展展望增长预期与未来利率走势由于经济发展与经济利率水平的紧密相关性，对未来经济发展的预期也成为市场利率均衡的重要决定因素。短期经济扩张的趋势将使得投资者预期未来资产回报率将相对上升，从而提高利率水平。我们将 PMI 同比增长率与耐用品新增订单同比增长率这两个主要的经济领先指标与十年期美债利率进行回归，结果显示，PMI 同比增长率领先美债利率 1 期，相关系数达 0.586，耐用品新增订单同比增长率领先美债利率 1 期，相关系数达 0.580。 图 7：PMI 同

23、比增长率与美债利率 图 8：耐用品新增订单同比增长率与美债利率4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-050.0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10

24、%-20%-30%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-050.0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%国债收益率:10年(左)制造业PMI:同比增

25、速(右)国债收益率:10年(左)耐用品:新增订单:当月同比(右) HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：wind, 申万宏源研究资料来源：wind, 申万宏源研究表 4：美国 PMI 同比增速、耐用品新增订单同比增速与美债利率的相关性回归系数p 值t 值R2制造业滞后 1 期0.5050.006.1750.254PMI 同比当期0.5790.007.5510.335增速领先 1 期0.5860.007.9090.358领先 2 期0.5530.007.4500.333耐用品新滞后 1 期0.5830.007.5150.337增订单同当期0.5900.00

26、7.7030.346比增速领先 1 期0.5800.007.7900.351领先 2 期0.5630.007.6600.346资料来源：wind, 申万宏源研究由于美国经济的高度开放性与全球化的分工合作，国际经济环境的景气也将对美国经济增长预期产生一定影响。我们采用OECD 综合领先指数来衡量国际经济走势， 回归结果显示，OECD 综合领先指标领先美债利率 2 期，相关系数达 0.599，细分来看，中国、韩国、日本、印度与印度尼西亚五个主要亚洲国家的 OECD 领先指数与美债利率的相关系数为 0.555，而由于经济发展水平与经济结构的相似性，英国、法国、德国、意大利四个主要欧洲国家的 OECD

27、 领先指数与美债利率的相关系数相对更高，达到 0.632。 图 9：OECD 综合领先指标与十年期美国国债利率102.5102101.5101100.510099.59998.59897.52010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-0120

28、17-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07974.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明OECD综合领先指标(左)OECD综合领先指标:五个主要亚洲国家(左) OECD综合领先指标:四个主要欧洲国家(左)美国:国债收益率:10年(右)资料来源：wind，申万宏源研究表 5：OECD 综合领先指数与美债利率的相关性回归系数p 值t 值R2当期0.5570.007.0130.307世界领先 1 期0.

29、5900.007.9380.362领先 2 期0.5990.008.4480.391五个主要当期0.5650.007.1570.316亚洲国家领先 1 期0.5650.007.4220.332领先 2 期0.5550.007.4910.336四个主要当期0.6260.008.3930.388欧洲国家领先 1 期0.6320.008.8830.416领先 2 期0.6210.008.9600.420资料来源：wind, 申万宏源研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明短期经济波动短期中的利率决定机制短期中的利率水平受到的影响因素更多，决定机制更为复杂，我们主要从产

30、品市场和货币市场两个方面来探究短期中利率水平的决定机制。首先，在产品市场上，根据可贷资金理论，利率由可贷资金市场上的供求决定。具体来说，可贷资金市场上的供给来自于国民储蓄，即为满足了消费者和政府需求后剩余的产出，而可贷资金市场上的需求一方面来自于国内投资，另一方面在开放经济体中还包括了流向海外的资本净流出。因此我们将国民收入核算恒等式稍加变形后有总产出 Y 消费 C 政府购买 G = 投资 I(r) + 资本净流出 CF(r)其中等式左边表示可贷资金供给国民储蓄，储蓄主要由产出 Y、消费 C、政府购买 G 决定，而消费水平 C 又是产出 Y 与税收水平 T 的函数；等式右边表示可贷资金需求国内

31、投资 I 以及资本净流出 CF，在其他条件不变的情况下，二者与利率成反向关系。当产品市场达到均衡时，经济中的利率水平由储蓄和总投资共同决定。另一方面，在货币市场上，根据流动性偏好理论，利率由经济中货币的供给和需求所决定，有M= L(r, Y)P一方面，经济中货币的供给来自于实际货币余额 M/P，其中 M 表示由中央银行选择的名义货币总量，P 表示经济中的价格水平。另一方面，经济中货币的需求 L()主要由收入水平和利率水平决定，首先，收入水平的增加将相应地增加人们的支出，从而提高交易所需要的货币量，引起更高的货币需求，而当收入水平不变时，由于利率是持有不生息货币的机会成本，因而当利率上行时，对货

32、币的需求会相应的下降，反之亦然。经济中货币的需求和供给的调整最终将产生均衡状态下的利率水平。总的来看，产品市场上，利率决定了投资水平，进而影响总需求，总需求决定了国民收入水平，而货币市场上，收入水平影响货币需求，进而决定利率水平。通过利率水平的调整，产品市场和货币市场同时达到均衡状态，实现市场出清。因此接下来我们将从产品市场和货币市场两个角度对利率的影响因素进行考察。产品市场上的利率均衡首先，我们对美国经济结构进行梳理，可以发现美国经济的特征是“高消费-低储蓄”，个人消费支出长期占美国 GDP 总额的 60%以上，私人投资总额占比则一直在 20%左右，而商品与服务净出口自 20 世纪 70 年

33、代后半叶开始便持续为贸易逆差状态，对 GDP 的贡献为负。2018 年全年美国以现价美元计算的 GDP 达到了 20.58万亿，其中个人消费占比 68.0%，政府消费支出与投资总额则占到了 17.5%，而私人投资占比 17.6%，净出口占比 3.1%。 图 10：美国 GDP 总量（单位：万亿美元） 图 11：美国 GDP 同比拉动率6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2520151051950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961

34、99820002002200420062008201020122014201620180-5GDP:现价:个人消费支出GDP:现价:国内私人投资总额GDP:现价:商品和服务净出口GDP:现价:政府消费支出和投资总额 GDP同比拉动率：个人消费支出GDP同比拉动率：私人投资GDP同比拉动率：商品和服务净出口GDP同比拉动率：政府消费支出和投资 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：wind, 申万宏源研究资料来源：wind, 申万宏源研究可贷资金供给端个人消费消费是驱动美国经济增长的主要动力，2018 年个人消费支出对 GDP 的贡献率为 1.8%，高于私

35、人投资的 1.02%与政府支出的 0.26%。高个人消费、高边际消费倾向是目前美国个人消费支出的主要特征。根据可贷资金理论，消费支出的增加将降低国民储蓄，从而减少可贷资金市场上的供给，提高利率水平，因而消费支出与利率水平成正相关关系。我们对美国个人消费的结构进行拆解，可以看出，美国消费结构经历了从商品向服务升级、从非耐用品到耐用品升级的转型。1970 年美国服务消费占总消费比重首次超过了商品消费，至 2018 年底，美国服务消费总额达 257.28 亿美元，接近商品消费额的两倍。商品消费中，以食品等为代表的非耐用品比例不断下降，以汽车等为代表的耐用品比例不断提高，2018 年非耐用品消费额为

36、89.40 亿美元，耐用品消费额为 51.55 亿美元，二者之间的差距正不断缩小。从回归结果来看，服务消费同比增速领先美债利率 12 期，相关系数达到 0.797， 相关性远大于耐用品消费与非耐用品消费，这与服务消费占个人消费主导的判断基本一致。商品消费中，非耐用品消费同比增速领先美债利率 12 期，相关系数达 0.494； 而耐用品消费与美债利率的相关系数最大为 0.272，R 方仅为 0.07，这是因为耐用品消费对短期经济波动更敏感，波动较大，因而受到的干扰因素更多，与美债利率相关系数较小。 图 12：美国消费结构（单位：亿美元） 图 13：美国消费增长速度4504003503002502

37、00150100 50197019711973197519761978198019811983198519861988199019911993199519961998200020012003200520062008201020112013201520162018025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%197019711973197519761978198019811983198519861988199019911993199519961998200020012003200520062008201020112013201520162018-20%个人消费支出：商品：耐用品 个人消

38、费支出：商品：非耐用品 个人消费支出：服务个人消费支出个人消费支出：商品：耐用品个人消费支出：商品：非耐用品个人消费支出：服务 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：wind, 申万宏源研究资料来源：wind, 申万宏源研究表 6：美国消费增长率与美债利率的相关性回归系数p 值t 值R2当期0.7430.0029.420.55服务消费领先 4 期0.7610.0030.860.57领先 8 期0.7780.0032.370.60领先 12 期0.7970.0034.250.63当期0.4310.0012.700.18非耐用品领先 4 期0.4530.00

39、13.440.20消费领先 8 期0.4700.0014.010.22领先 12 期0.4940.0014.890.24当期0.2330.006.380.05耐用品消领先 4 期0.2540.006.960.06费领先 8 期0.2550.006.940.06领先 12 期0.2720.007.410.07资料来源：wind, 申万宏源研究由于消费在美国经济结构中的重要地位以及其对国民储蓄的决定性作用，我们从消费者预期以及消费的细分结构来对消费与美债利率的相关性进行进一步的研究。从消费者预期的角度来看，消费者信心以及消费者预期的增强都将导致储蓄的减少，从而推高国内利率水平。我们用密歇根大学消费

40、者信心指数以及预期指数来衡量消费者未来消费预期对利率的影响，该指数由密歇根大学调查研究中心制定， 旨在衡量消费者对美国经济的信心强弱，量化反映了消费者对经济前景的评价以及收入预期、消费心态等主观感受。回归结果中，信心指数与预期指数对美债利率均 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明达到 12 期领先，但相关系数不高，说明预期在实现的过程中受到了较多其他因素的干扰，因而只能在趋势上反映出未来利率的走势。 图 14：消费者信心与消费者预期1201614100128010860640422001990199119921993199419951996199719981999

41、2000200120032004200520062007200820092010201120122013201420162017201820190-2密歇根大学消费者信心指数(左)密歇根大学消费者预期指数(左) 信心指数与预期指数之差(右)资料来源：wind，申万宏源研究回归系数p 值t 值R2当期0.1900.003.640.04信心指数领先 4 期0.2100.004.100.05领先 8 期0.2190.004.360.05表 7：密歇根大学消费者信心指数和预期指数与美债利率的相关性领先 12 期0.2370.004.840.06当期0.1850.003.530.03预期指数领先 4 期

42、0.1980.003.860.03领先 8 期0.1870.003.900.04领先 12 期0.2080.004.210.05资料来源：wind, 申万宏源研究我们对消费支出的具体项目进行细分，服务消费方面，美国服务消费支出主要包括家庭服务和对家庭服务之非营利机构最终消费支出两大类，其中前者占绝对主导地位。家庭服务包括家庭经营、交通运输、医疗护理、娱乐、食品住宿、金融服务和保险等类别，从规模上来说，2019 年 3 月美国个人消费支出中服务支出达 8.49万亿美元，其中医疗护理服务及住房服务占比最高，由于住房与医疗服务属于刚需， 该项服务对居民储蓄的影响最大，因而对利率水平的影响也较大。回归

43、结果验证了这一点，住房服务以及医疗护理服务均领先美债利率 12 期，回归系数分别达到0.850、0.713，为同类支出最高，而与经济景气关系最紧密的娱乐服务消费则与美 债利率同步变动，回归系数达 0.716。 图 15：美国个人服务消费支出（单位：十亿美元） 图 16：美国个人服务消费支出同比增长率8%6%4%2%0%-2%-4%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001995-031995-081996-011996-061996-111997-041997-091998-021998-071998-121999-051999-102000-

44、032000-082001-012001-062001-112002-042002-092003-022003-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018

45、-022018-072018-120家庭经营 交通运输 医疗护理 娱乐 食品和住宿 金融服务和保险 其他服务 对家庭服务之非营利机构最终消费支出家庭经营交通运输医疗护理娱乐食品和住宿金融服务和保险其他服务 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：wind, 申万宏源研究资料来源：wind, 申万宏源研究表 8：美国服务消费增长率与美债利率的相关性回归系数p 值t 值R2当期0.7510.0017.340.56住房服务领先 6 期0.8110.0020.540.65领先 12 期0.8500.0023.030.71当期0.6140.0011.840.38医疗

46、护理领先 6 期0.6590.0013.050.43领先 12 期0.7130.0014.750.50当期0.7160.0015.610.51娱乐领先 6 期0.7140.0015.150.50领先 12 期0.6940.0013.990.47当期0.4770.008.270.23交通运输领先 6 期0.4810.008.200.23领先 12 期0.5330.009.200.28当期0.4280.007.220.18食品住宿领先 6 期0.5490.009.810.30领先 12 期0.6120.0011.260.37金融服务当期0.4160.006.960.17和保险领先 6 期0.484

47、0.008.260.23领先 12 期0.4760.007.910.22资料来源：wind, 申万宏源研究商品消费方面，美国耐用品消费主要包括汽车购买、家具及家用设备消费以及耐用娱乐商品消费，其中汽车购买占比相对最高，但从回归结果来看，由于家具及家用设备的需求相对更为刚性，对居民储蓄的影响更大，因而家具及家用设备消费需求增速与利率水平相关性更高。另一方面，非耐用品消费主要包括食品、服装、能源产品等类别，其中食品消费在非耐用品消费中占比最高，同样的，相对于能源需求，食品以及服装产品的需求刚性更高，与国民储蓄水平的变化更为密切，因而对利率水平的影响更大，相关性也更为紧密。图 17：美国个人耐用品消

48、费支出（单位：十亿美图 18：美国个人非耐用品消费支出（单位：十亿美元） 元） 18001600140012001000800600400200019701971197319741975197719781980198119821984198519871988199019911992199419951997199819992001200220042005200720082009201120122014201520162018个人消费支出:耐用品:机动车辆及零部件: 个人消费支出:耐用品:家具和家用设备: 个人消费支出:耐用品:娱乐商品和车辆: 个人消费支出:耐用品:其他耐用品:350030002

49、50020001500100050001970197119721973197519761977197819801981198219831985198619871988199019911992199319951996199719982000200120022003200520062007200820102011201220132015201620172018个人消费支出:非耐用品:食品:个人消费支出:非耐用品:服装和鞋:个人消费支出:非耐用品:汽油、燃油以及其他能源产品: 个人消费支出:非耐用品:其他非耐用品: HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：wind

50、, 申万宏源研究资料来源：wind, 申万宏源研究表 9：美国耐用品消费增长率与美债利率的相关性回归系数p 值t 值R2机动车辆当期0.1760.012.730.03及零部件领先 6 期0.1660.012.510.03领先 12 期0.2350.003.540.05家具和家当期0.2430.003.820.06用设备领先 6 期0.3570.005.720.13领先 12 期0.4200.006.790.17娱乐商品当期0.2770.004.390.08和车辆领先 6 期0.3150.004.970.10领先 12 期0.4020.006.420.16其他耐用当期0.3540.005.770

51、.13品领先 6 期0.4030.006.570.16领先 12 期0.4170.006.710.17资料来源：wind, 申万宏源研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 10：美国非耐用品消费增长率与美债利率的相关性回归系数p 值t 值R2当期0.4330.007.320.19食品领先 6 期0.5160.009.000.26领先 12 期0.5290.009.100.27服装和鞋当期0.4980.008.740.25领先 6 期0.5780.0010.560.33领先 12 期0.6590.0012.760.43汽油、燃油当期0.1510.022.330

52、.02以及其他领先 6 期0.1940.022.960.03能源产品领先 12 期0.1650.012.460.03其他非耐用品当期0.6660.0013.590.44领先 6 期0.7120.0015.090.50领先 12 期0.7170.0014.920.50资料来源：wind, 申万宏源研究可贷资金供给端政府税收与财政政策政府的宏观经济政策主要从两个方面影响经济中的利率水平，一方面，以减税政策为例，政府的再分配政策直接提高了国民实际收入水平，从而提高了经济中的消费水平，降低了总储蓄，进而减少了可贷资金市场上可贷资金的供给量，推高利率，尽管在货币市场上，更高的收入水平引起货币需求量的增加

53、，从而部分抵消了利率上行的压力，但总体来看，减税政策最终将引起利率的上升；另一方面，政府扩张性的财政政策在短期直接增加了国民计划支出，刺激了产品与服务的生产，增加了总收入， 从而引起货币市场上货币需求量的增加，提高货币需求进而推高利率，尽管更高的利率在产品市场上抑制了企业的投资需求，部分抵消了利率的上行压力，但总体而言扩张性的财政政策将提高经济的利率水平，紧缩性的财政政策与之同理。具体来看，我们用美国联邦政府所得税收入与当年 GDP 总量之比来衡量美国经济的税收水平，回归结果显示，税收水平与美债利率水平呈显著的负相关关系，并且领先于利率水平。由于个人所得税的变化对国民收入水平的调节更为显著与直

54、观，因而个人所得税的变动与利率水平的相关关系较企业所得税更强。美国的税收水平自上世纪 50 年代开始不断提升，从而导致居民可支配收入下降，这也部分解释了美债利率长时间的下行。 图 19：美国个人所得税/GDP 总量 图 20：美国企业所得税/GDP 总量16%14%12%10%8%6%4%2%19651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%16%14%12%10%8%6%

55、4%2%19651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%国债收益率:10年(左)联邦财政收入:个人所得税/GDP(右)国债收益率:10年(左)联邦财政收入:企业所得税/GDP(右) HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：wind, 申万宏源研究资料来源：wind, 申万宏源研究回归系数p 值t 值R2当期-0.5180.00-4.2

56、80.26领先 1 期-0.5960.00-5.130.34个人所得领先 2 期-0.6450.00-5.680.39税领先 3 期-0.7000.00-6.380.45领先 4 期-0.7540.00-7.180.51表 11：美国税收水平与美债利率的相关性领先 5 期-0.7900.00-7.690.55当期-0.5280.00-4.390.27领先 1 期-0.5670.00-4.770.30企业所得领先 2 期-0.6200.00-5.340.36税领先 3 期-0.6410.00-5.500.38领先 4 期-0.6880.00-6.030.43领先 5 期-0.7210.00-6.

57、380.46资料来源：wind, 申万宏源研究政府购买方面，从 2000 年开始美国联邦政府财政收入与财政支出的缺口不断扩大，相应的赤字率不断提升。至 2018 财年美国财政赤字达 7790 亿美元，同比增长17%，财政赤字占国内生产总值之比为 3.9%，提高了 0.4 个百分点。扩张性的财政政策在短期内将增加社会总供给、总需求，提高经济产出，从而提高国内市场整体利率水平。 图 21：美国联邦政府财政收入（单位：亿美元） 图 22：美国季度财政赤字及赤字率（单位：亿美元） 1200010000800060004000200030%20%10%0%-10%-20%5000400030002000

58、100019801981198319841985198619871988199019911992199319941995199719981999200020012002200420052006200720082009201120122013201420152016201820190-100012%10%8%6%4%2%0%1980198119831984198519861987198819901991199219931994199519971998199920002001200220042005200620072008200920112012201320142015201620180联邦政府财

59、政收入(左)联邦政府财政支出(左)联邦政府财政收入:同比(右)联邦政府财政支出:同比(右)-30%-2000-3000财政赤字(左)赤字率(右)-2%-4% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：wind, 申万宏源研究资料来源：wind, 申万宏源研究表 12：美国赤字率与十年期美债利率的相关性回归系数p 值t 值R2当期0.3980.004.700.16赤字率领先 2 期0.3780.004.540.15领先 4 期0.3820.004.750.17资料来源：wind, 申万宏源研究具体而言，我们用政府消费支出来衡量美国政府购买的水平。目前政府消费是

60、美 国政府购买的主体，政府消费支出占 GDP 总量的 14%左右，为同期政府总投资的 3 倍以上。从回归结果来看，政府消费与美债利率成负相关关系，且滞后于利率水平的变动，我们认为这是由于政府财政政策往往是对短期经济波动的一种应对措施，且政府决策需要一定的时间，因而政府购买的变化落后于利率水平的波动。 图 23：美国政府消费支出（单位：十亿美元）及其占 GDP 比重300025002000150010005001999-031999-092000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-03200