风险投资协议(Term-Sheet)要点解析

1、风险投资资协议（TerrmShheett）要点点解析江苏华成成创投基基金 培训训资料之之一厚力资本本 龚龚大兴二一年五月月六日目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc260900202 1. 风风险投资资协议（Terrm SSheeet）详详解之一一：清算算优先权权 PAGEREF _Toc260900202 h 1 HYPERLINK l _Toc260900203 1.1 什么是是清算优优先权（Liqquiddatiion Preeferrencce）？ PAGEREF _Toc260900203 h 1 HYPERLINK l _Toc260900204 1.

2、1.1 不不参与分分配优先先清算权权（Noon-ppartticiipattingg liiquiidattionn prrefeerennce） PAGEREF _Toc260900204 h 2 HYPERLINK l _Toc260900205 1.1.2 完完全参与与分配优优先清算算权（FFulll-paartiicippatiing liqquiddatiion preeferrencce） PAGEREF _Toc260900205 h 3 HYPERLINK l _Toc260900206 1.1.3 附附上限参参与分配配优先清清算权（Capppedd-paartiicippat

3、iing liqquiddatiion preeferrencce） PAGEREF _Toc260900206 h 3 HYPERLINK l _Toc260900207 1.2 清算优优先权激激活：清清算事件件（Liiquiidattionn Evventt） PAGEREF _Toc260900207 h 4 HYPERLINK l _Toc260900208 1.3 清算优优先权背背后的逻逻辑 PAGEREF _Toc260900208 h 5 HYPERLINK l _Toc260900209 1.4 创业者者如何理理解清算算优先权权 PAGEREF _Toc260900209 h

4、5 HYPERLINK l _Toc260900210 1.4.1 优优先股是是债权（Liaabillityy）还是是权益（Equuityy） PAGEREF _Toc260900210 h 5 HYPERLINK l _Toc260900211 1.4.2 投投资人与与创业者者存在退退出利益益不一致致 PAGEREF _Toc260900211 h 5 HYPERLINK l _Toc260900212 1.4.3 了了解投资资人要求求清算优优先倍数数的动因因 PAGEREF _Toc260900212 h 6 HYPERLINK l _Toc260900213 1.4.4 要要仔细研研究并

5、跟跟投资人人谈判 PAGEREF _Toc260900213 h 66 HYPERLINK l _Toc260900214 1.5 后续融融资的清清算优先先权 PAGEREF _Toc260900214 h 6 HYPERLINK l _Toc260900215 1.6 一个清清算优先先权案例例 PAGEREF _Toc260900215 h 6 HYPERLINK l _Toc260900216 1.7 谈判后后可能的的清算优优先权条条款 PAGEREF _Toc260900216 h 7 HYPERLINK l _Toc260900217 1.8 总结 PAGEREF _Toc260900

6、217 h 8 HYPERLINK l _Toc260900218 2 风险险投资协协议（TTermm Shheett）详解解之二：防稀释释条款 PAGEREF _Toc260900218 h 99 HYPERLINK l _Toc260900219 2.1 结构性性防稀释释条款（Strructturaal aantii-diiluttionn） PAGEREF _Toc260900219 h 9 HYPERLINK l _Toc260900220 （1）转转换权（Connverrsioon） PAGEREF _Toc260900220 h 9 HYPERLINK l _Toc26090022

7、1 （2）优优先购买买权（RRighht oof ffirsst rrefuusall） PAGEREF _Toc260900221 h 10 HYPERLINK l _Toc260900222 2.2 降价融融资的防防稀释保保护权（Antti-ddiluutioon pprottecttionn inn Doown Rouund） PAGEREF _Toc260900222 h 10 HYPERLINK l _Toc260900223 （1）完完全棘轮轮条款（Fulll-rratcchett annti-dillutiion prootecctioon） PAGEREF _Toc260900

8、223 h 11 HYPERLINK l _Toc260900224 （2）加加权平均均条款（Weiightted aveeragge aantii-diiluttionn prroteectiion） PAGEREF _Toc260900224 h 11 HYPERLINK l _Toc260900225 2.3 防稀释释条款的的谈判要要点 PAGEREF _Toc260900225 h 133 HYPERLINK l _Toc260900226 （1）企企业家要要争取“继续参参与”（payy-too-pllay）条款 PAGEREF _Toc260900226 h 113 HYPERLIN

9、K l _Toc260900227 （2）列列举例外外事项 PAGEREF _Toc260900227 h 113 HYPERLINK l _Toc260900228 （3）降降低防稀稀释条款款的不利利后果 PAGEREF _Toc260900228 h 114 HYPERLINK l _Toc260900229 （4）企企业家可可能获得得的防稀稀释条款款 PAGEREF _Toc260900229 h 14 HYPERLINK l _Toc260900230 2.4 企业家家在跟VVC就防防稀释条条款谈判判时可能能得到不不同的谈谈判结果果 PAGEREF _Toc260900230 h 15

10、 HYPERLINK l _Toc260900231 2.5 防稀释释条款背背后的道道理 PAGEREF _Toc260900231 h 155 HYPERLINK l _Toc260900232 2.6 一个防防稀释条条款案例例 PAGEREF _Toc260900232 h 15 HYPERLINK l _Toc260900233 2.7 总结 PAGEREF _Toc260900233 h 166 HYPERLINK l _Toc260900234 3 风险险投资协协议（TTermm Shheett）详解解之三：董事会会 PAGEREF _Toc260900234 h 17 HYPERL

11、INK l _Toc260900235 3.1 董事会会席位 PAGEREF _Toc260900235 h 118 HYPERLINK l _Toc260900236 3.2 董事会会应该反反映出公公司的所所有权关关系 PAGEREF _Toc260900236 h 188 HYPERLINK l _Toc260900237 3.3 设立独独立董事事席位 PAGEREF _Toc260900237 h 119 HYPERLINK l _Toc260900238 3.4 设立CEEO席位位 PAGEREF _Toc260900238 h 20 HYPERLINK l _Toc260900239

12、 3.5 在融资资谈判中中，创始始人需要要明确： PAGEREF _Toc260900239 h 20 HYPERLINK l _Toc260900240 3.6 公平的的投资后后董事会会结构 PAGEREF _Toc260900240 h 221 HYPERLINK l _Toc260900241 3.7 总结 PAGEREF _Toc260900241 h 211 HYPERLINK l _Toc260900242 4 风险险投资协协议（TTermm Shheett）详解解之四：保护性性条款 PAGEREF _Toc260900242 h 222 HYPERLINK l _Toc26090

13、0243 4.1 投资人人为什么么要保护护性条款款 PAGEREF _Toc260900243 h 22 HYPERLINK l _Toc260900244 4.2 典型优优先股保保护性条条款 PAGEREF _Toc260900244 h 233 HYPERLINK l _Toc260900245 4.3 谈判要要点及谈谈判空间间 PAGEREF _Toc260900245 h 24 HYPERLINK l _Toc260900246 4.3.1 保保护性条条款的数数量 PAGEREF _Toc260900246 h 244 HYPERLINK l _Toc260900247 4.3.2 条

14、条款生效效的最低低股份要要求 PAGEREF _Toc260900247 h 244 HYPERLINK l _Toc260900248 4.3.3 投投票比例例下限 PAGEREF _Toc260900248 h 225 HYPERLINK l _Toc260900249 4.3.4 不不同类别别的保护护条款 PAGEREF _Toc260900249 h 225 HYPERLINK l _Toc260900250 4.4 防止投投资人谋谋求自己己利益 PAGEREF _Toc260900250 h 225 HYPERLINK l _Toc260900251 4.5 总结 PAGEREF _

15、Toc260900251 h 266 HYPERLINK l _Toc260900252 5 风险险投资协协议（TTermm Shheett）详解解之五：股份兑兑现 PAGEREF _Toc260900252 h 277 HYPERLINK l _Toc260900253 5.1 什么是是兑现条条款 PAGEREF _Toc260900253 h 277 HYPERLINK l _Toc260900254 5.2 谈判要要点 PAGEREF _Toc260900254 h 299 HYPERLINK l _Toc260900255 5.3 股份兑兑现的应应用实例例 PAGEREF _Toc26

16、0900255 h 31 HYPERLINK l _Toc260900256 5.4 总结 PAGEREF _Toc260900256 h 322 HYPERLINK l _Toc260900257 6 风险险投资协协议（TTermm Shheett）详解解之六：股份回回购 PAGEREF _Toc260900257 h 333 HYPERLINK l _Toc260900258 6.1 什么是是股份回回购权 PAGEREF _Toc260900258 h 333 HYPERLINK l _Toc260900259 6.2 股份回回购条款款的谈判判 PAGEREF _Toc260900259

17、h 35 HYPERLINK l _Toc260900260 6.3 VC对对回购权权的控制制 PAGEREF _Toc260900260 h 35 HYPERLINK l _Toc260900261 6.4 主动回回购 PAGEREF _Toc260900261 h 355 HYPERLINK l _Toc260900262 6.5 总结 PAGEREF _Toc260900262 h 366 HYPERLINK l _Toc260900263 7 风险险投资协协议（TTermm Shheett）详解解之七：领售权权 PAGEREF _Toc260900263 h 37 HYPERLINK

18、l _Toc260900264 7.1 什么是是领售权权条款 PAGEREF _Toc260900264 h 337 HYPERLINK l _Toc260900265 7.2 领售权权条款的的设计的的几个目目的 PAGEREF _Toc260900265 h 388 HYPERLINK l _Toc260900266 7.3 领售权权的谈判判 PAGEREF _Toc260900266 h 38 HYPERLINK l _Toc260900267 7.4 领售权权通常的的谈判要要点： PAGEREF _Toc260900267 h 339 HYPERLINK l _Toc260900268

19、7.5 领售权权的一个个真实案案例 PAGEREF _Toc260900268 h 400 HYPERLINK l _Toc260900269 7.6 总论 PAGEREF _Toc260900269 h 411 HYPERLINK l _Toc260900270 8 风险险投资协协议（TTermm Shheett）详解解之八：融资额额 PAGEREF _Toc260900270 h 42 HYPERLINK l _Toc260900271 8.1 估值、价格、融资数数额的关关系 PAGEREF _Toc260900271 h 433 HYPERLINK l _Toc260900272 8.2

20、 VC在在投资数数额上的的考虑因因素 PAGEREF _Toc260900272 h 433 HYPERLINK l _Toc260900273 8.3 创业者者在融资资数额上上的考虑虑因素 PAGEREF _Toc260900273 h 444 HYPERLINK l _Toc260900274 8.4 公司估估值的确确定 PAGEREF _Toc260900274 h 477 HYPERLINK l _Toc260900275 8.5 融资数数额的确确定 PAGEREF _Toc260900275 h 477 HYPERLINK l _Toc260900276 8.6 总结 PAGEREF

21、 _Toc260900276 h 4881. 风风险投资资协议（Terrm SSheeet）详详解之一一：清算算优先权权优先清算算权是TTermm shheett中一个个非常重重要的条条款，决决定公司司在清算算后蛋糕糕怎么分分配，即即资金如如何优先先分配给给持有公公司某特特定系列列股份的的股东，然后分分配给其其他股东东。情景一：假如你你是第一一次创业业，你正正在寻找找风险投投资（VVC），在经过过跟风险险投资人人漫长的的商业计计划演示示和交流流之后，突然有有一天，投资人人对你的的公司产产生了投投资兴趣趣，于是是给你出出了一份份所谓“投资协协议条款款清单”（Teerm Sheeet）。但是是，包

22、括括你的团团队、你你的董事事会、你你周围的的朋友在在内，都都没有人人曾经看看到过一一份Teerm Sheeet，里面的的某个“清算优优先权”条款是是这样写写的（通通常是英英文）：Seriies A PPrefferrred shaall be enttitlled to recceivve iin ppreffereencee too thhe hholdderss off thhe CCommmon Stoock a pper shaare amoountt eqquall too 2xx thhe OOrigginaal PPurcchasse PPricceA系列优优先股有有权优先先于普

23、通通股股东东每股获获得初始始购买价价格2倍倍的回报报你完全搞搞不懂这这是什么么意思。情景二：假如你你接受了了上面那那份Teerm Sheeet，投资人人跟你投投资了$2M，给给你的投投资前估估值（PPre-monney valluattionn）是$3M，投投资后（Posst-mmoneey）估估值$55M，于于是投资资人拥有有你公司司40%的股份份。经过过1年，公司运运营不是是很好，被人以以$5MM的价格格并购。你认为为你手上上60%的股份份可以分分得$22.5MM的现金金，也还还满意。但是投投资人突突然告诉诉你，根根据协议议，他要要拿走$4M（投投资额的的2倍），留给给你的只只有$11M。

24、你你又糊涂涂了。1.1 什么是是清算优优先权（Liqquiddatiion Preeferrencce）？几乎所有有的VCC都选择择可转换换优先股股（Coonveertiiblee prrefeerreed sstocck）的的投资方方式，而而可转换换优先股股的最重重要的一一个特性性就是拥拥有清算算优先权权。优先清算算权是TTermm shheett中一个个非常重重要的条条款，决决定公司司在清算算后蛋糕糕怎么分分配，即即资金如如何优先先分配给给持有公公司某特特定系列列股份的的股东，然后再再分配给给其他股股东。例例如，AA轮（SSeriies A）融融资的TTermm shheett中，规规定A

25、轮轮投资人人，即AA系列优优先股股股东（SSeriies A pprefferrred shaarehholdderss）能在在普通股股（Coommoon）股股东之前前获得多多少回报报。同样样道理，后续发发行的优优先股（BCCD等等系列）优先于于A系列列和普通通股。也也就是说说投资人人在创业业者和团团队之前前收回他他们的资资金。通常所说说的清算算优先权权有两个个组成部部分：优优先权（Preeferrencce）和和参与分分配权（Parrticcipaatioon）。参与分分配权，或者叫叫双重分分配权（Douublee Diip）有有三种：无参与与权（NNon parrticcipaatioon

26、）、完全参参与分配配权（FFulll paartiicippatiion）、附上上限参与与分配权权(Caappeed ppartticiipattionn），相相应的就就有三种种清算优优先权：1.1.1不参参与分配配优先清清算权（Nonn-paartiicippatiing liqquiddatiion preeferrencce）参考下面面实例：Liquuidaatioon PPreffereencee: IIn tthe eveent of anyy liiquiidattionn orr wiindiing up of thee Coompaany, thhe hholdderss of

27、f thhe SSeriies A PPrefferrred shaall be enttitlled to recceivve iin ppreffereencee too thhe hholdderss off thhe CCommmon Stoock a pper shaare amoountt eqquall too xx tthe Oriiginnal Purrchaase Priice pluus aany decclarred butt unnpaiid ddiviidennds (thhe LLiquuidaatioon PPreffereencee).清算优先先权：在在公司清

28、清算或结结束业务务时，AA系列优优先股股股东有权权优先于于普通股股股东获获得每股股x倍于原原始购买买价格的的回报以以及宣布布但尚未未发放的的股利（清算优优先权）。这就是实实际的清清算优先先权，退退出回报报如下图图：不参与与分配优优先清算算权情况况下的退退出回报报：（1）当当公司退退出价值值（Exxit Vallue）低于优优先清算算回报时时，投资资人拿走走全部清清算资金金；（2）当当公司退退出价值值按投资资人股份份比例分分配的数数额高于于优先清清算回报报时，投投资人将将优先股股转换成成普通股股，跟普普通股股股东按比比例分配配；（3）当当公司退退出价值值介于两两者之间间时，投投资人拿拿走约定定的

29、优先先清算回回报额。在普通股股股东获获得利益益分配之之前，投投资人要要获得原原始投资资一个确确定倍数数的回报报。在过过去很长长时间里里，标准准的是“1倍（1X）”清算算优先权权。目前前现在大大部分情情况是11倍（11X）至至2倍（2X）。1.1.2完全全参与分分配优先先清算权权（Fuull-parrticcipaatinng lliquuidaatioon ppreffereencee）完全参与与分配权权的股份份在获得得清算优优先权的的回报之之后，还还要跟普普通股按按比例分分配剩余余清算资资金。在在优先权权条款后后还会附附加以下下条款：Partticiipattionn: AAfteer tt

30、he payymennt oof tthe Liqquiddatiion Preeferrencce tto tthe hollderrs oof tthe Serriess A Preeferrredd, tthe remmainningg asssetts sshalll bbe ddisttribbuteed rrataablyy too thhe hholdderss off thhe CCommmon Stoock andd thhe SSeriies A PPrefferrred on a ccommmon equuivaalennt bbasiis.参与权：在支付付给A系系列优先

31、先股股东东清算优优先权回回报之后后，剩余余资产由由普通股股股东与与A系列列优先股股股东按按相当于于转换后后股份比比例进行行分配。退出回报报如下图图所示：完全参参与分配配优先清清算权情情况下的的退出回回报：当公司退退出价值值低于优优先清算算回报时时，投资资人拿走走全部清清算资金金。超过过优先清清算回报报部分，投资人人和普通通股股东东按股权权比例分分配。1.1.3附上上限参与与分配优优先清算算权（CCappped-parrticcipaatinng lliquuidaatioon ppreffereencee）附上限参参与分配配权表示示优先股股按比例例参与分分配剩余余清算资资金，直直到获得得特定回

32、回报上限限。在优优先权条条款后会会附加以以下条款款：Partticiipattionn: AAfteer tthe payymennt oof tthe Liqquiddatiion Preeferrencce tto tthe hollderrs oof tthe Serriess A Preeferrredd, tthe remmainningg asssetts sshalll bbe ddisttribbuteed rrataablyy too thhe hholdderss off thhe CCommmon Stoock andd thhe SSeriies A PPrefferr

33、red on a ccommmon equuivaalennt bbasiis; proovidded thaat tthe hollderrs oof SSeriies A PPrefferrred willl sstopp paartiicippatiing oncce ttheyy haave recceivved a ttotaal lliquuidaatioon aamouunt perr shharee eqquall too XX ttimees tthe Oriiginnal Purrchaase Priice, pllus anyy deeclaaredd buut uunp

34、aaid divvideendss. TTherreaffterr, tthe remmainningg asssetts sshalll bbe ddisttribbuteed rrataablyy too thhe hholdderss off thhe CCommmon Stoock.参与权：在支付付给A系系列优先先股股东东清算优优先权回回报之后后，剩余余资产由由普通股股股东与与A系列列优先股股股东按按相当于于转换后后股份比比例进行行分配；但A系系列优先先股股东东一旦其其获得的的回报达达到xx倍于于原始购购买价格格以及宣宣布但尚尚未发放放的股利利，将停停止参与与分配。之后，剩余的的资产将

35、将由普通通股股东东按比例例分配。退出回报报如下图图所示：附上限限参与分分配优先先清算权权情况下下的退出出回报：（1）当当公司退退出价值值低于优优先清算算回报时时，投资资人拿走走全部清清算资金金；（2）当当公司退退出价值值按投资资人股份份比例分分配的数数额高于于回报上上限时，投资人人将优先先股转换换成普通通股，跟跟普通股股股东按按比例分分配；（3）当当公司退退出价值值介于两两者之间间时，投投资人先先拿走优优先清算算回报，然后按按转换后后股份比比例跟普普通股股股东分配配剩余清清算资金金，直到到获得回回报上限限。这里一个个有意思思的问题题是原始始购买价价格倍数数（XX）的的真实含含义。如如果参与与分

36、配倍倍数是33（3XX）（33倍的初初始购买买价格），表示示一旦获获得3000%的的初始购购买价格格的回报报（包括括优先清清算的回回报），优先股股股东将将停止参参与分配配剩余资资产。如如果清算算优先权权是1倍倍（1XX）回报报的话，参与分分配权的的回报不不是额外外的3倍倍，而是是额外的的2倍！也许是是因为参参与权跟跟优先权权的这种种关系，清算优优先权条条款通常常同时包包含优先先权和参参与分配配权的内内容。1.2 清算优优先权激激活：清清算事件件（Liiquiidattionn Evventt）谈清算优优先权，那明确确什么是是“清算算”事件件就很重重要。通通常，企企业家认认为清算算事件是是一件“

37、坏”事事，比如如破产或或倒闭。对VCC而言，清算就就是“资资产变现现事件”，即股股东出让让公司权权益而获获得资金金，包括括合并、被收购购、或公公司控制制权变更更。结果果是，清清算优先先权条款款决定无无论公司司在好坏坏情况下下，资金金的分配配方式。标准条款款如下：A meergeer, acqquissitiion, saale of vottingg coontrrol or salle oof ssubsstanntiaallyy alll oof tthe asssetss off thhe CComppanyy inn whhichh thhe ssharrehooldeers of t

38、hee Coompaany do nott owwn aa maajorrityy off thhe ooutsstanndinng ssharres of thee suurviivinng ccorpporaatioon sshalll bbe ddeemmed to be a lliquuidaatioon.公司合并并、被收收购、出出售控股股股权、以及出出售主要要资产，从而导导致公司司现有股股东在占占有续存存公司已已发行股股份的比比例不高高于500%，以以上事件件可以被被视为清清算。所以这个个条款是是确定在在任何非非IPOO退出时时的资金金分配（IPOO之前，优先股股要自动动转换成成普通

39、股股，清算算优先权权问题就就不存在在了），而大部部分的公公司最后后可能的的退出方方式往往往不会是是IPOO，所以以不管创创业者对对自己和和公司是是否有信信心，都都应该详详细了解解这个条条款。1.3 清算优优先权背背后的逻逻辑很多VCC采用有有参与权权优先股股，一方方面是因因为他们们基金的的出资人人有有限合伙伙人（LLimiitedd Paartnner，LP）也是这这样向他他们收取取回报的的。VCC的普通通合伙人人（Geenerral Parrtneer，GGP）向向LP募募集资金金，成立立一个基基金（FFundd），LLP出资资（GPP也可能能会出11%），GP运运营，到到基金存存续期结结束

40、清算算之时，LLP拿走走出资额额外及基基金盈利利的800%，GGP获得得盈利的的20%。比如如：一个个$1000M的的VC基基金，LLP实际际上是借借给VCC公司$1000M，LLP需要要拿回他他们的$1000M，外外加800%的利利润。另外一方方面，为为了避免免创业者者从投资资人那里里不当获获利，让让VC基基金蒙受受损失。比如：你从投投资人那那里获得得$100M投资资，出让让50%股份。然后在在VC的的资金到到账后立立刻关闭闭公司（没有其其它资产产），那那投资人人只有得得到企业业价值（$100M）的的50%，这样样你就从从投资人人那里欺欺骗到$5M。要要是真的的这样，以后你你的基金金就很难难

41、募到资资金了。为了避避免出现现这种情情况，也也因为投投资人一一贯的贪贪婪本质质，他们们会要求求最少11倍（11X）的的清算优优先权，这样在在公司发发展到退退出价值值超过投投资人的的投资额额之前，你是不不会关闭闭公司的的。1.4 创业者者如何理理解清算算优先权权1.4.1优先先股是债债权（LLiabbiliity）还是权权益（EEquiity）优先股是是企业的的债权或或是权益益，参与与分配权权的优先先股既是是债权也也是权益益。“优优先权”表示债债权，“参与分分配权”表示权权益；参与分配配的优先先股股东东，不需需要决定定是拿走走优先清清算额，还是转转换成普普通股按按比例参参与分配配，他们们两者都都

42、要。根根据上文文不同情情形下的的退出分分配图，仔细分分析就会会发现，参与分分配的优优先股只只有在退退出价值值较小时时才合理理，以保保护投资资人的利利益。如如果公司司运营非非常好，投资人人不应该该按照优优先清算算的方式式参与分分配，他他们会转转换成普普通股。1.4.2投资资人与创创业者存存在退出出利益不不一致在不参与与分配和和附上限限参与分分配的清清算优先先权情况况下，会会出现一一个非常常奇怪的的回报情情形：通通常投资资人在某某个退出出价值区区间的回回报保持持不变，比如，在退出出价值XX和X+a之间间，投资资人的回回报没有有区别（维持优优先清算算额或回回报上限限）。但但是创业业者的回回报在退退出

43、价值值X和XX+a之之间是不不断升高高的，此此时出现现双方利利益不一一致。如如果此时时公司有有机会被被收购，出价范范围刚好好在X和和X+aa之间，为了促促成交易易，投资资人当然然愿意接接受一个个底价。1.4.3了解解投资人人要求清清算优先先倍数的的动因创业者要要了解给给你投资资的VCC基金，这个基基金其它它投资案案例运营营得怎么么样，因因为绝大大多数情情况下，这些投投资案例例的情况况会决定定VC如如何看待待你的公公司。如如果某个个基金的的其他投投资案例例都表现现糟糕，那基金金的策略略会更为为保守，要求的的清算优优先倍数数会高一一些，并并通过投投资你的的公司来来提升基基金的整整体回报报水平，这样

44、他他们才能能继续运运作这个个基金，并募集集新的基基金。如如果某个个基金投投资了很很多好项项目，那那么他们们可能表表现得激激进一些些，只想想着做个个大的（IPOO），在在清算优优先倍数数上不太太在意。不同的的VC根根据你的的公司在在他的基基金中的的地位会会有不同同的风险险回报报判断。1.4.4要仔仔细研究究并跟投投资人谈谈判没有一个个VC打打算在你你没有看看过并且且没有给给你的律律师看之之前，跟跟你签署署任何东东西。想想一想：我打算算给你能能够买220或330辆保保时捷汽汽车的资资金，因因为我相相信你是是个聪明明的商人人，能够够让我搭搭顺风车车一起赚赚钱。我我会把这这些真金金白银给给一个没没有看

45、过过合同就就签约的的家伙吗吗？VCC不愿意意把钱给给一个草草率得甚甚至都不不愿意花花点时间间来理解解Terrm SSheeet的家家伙。最最好还是是找个律律师或财财务顾问问来帮你你研究一一下。笔者编制制一个EExceel表格格帮助创创业者模模拟融资资条款中中不同的的清算权权和参与与分配权权的退出出回报情情况。你你可以改改变稀释释比例、优先股股的参与与分配权权、优先先清算倍倍数、回回报上限限、退出出的价值值范围等等。改变变模型中中的这些些变量，就可以以看到管管理层和和投资者者的回报报情况。1.5后后续融资资的清算算优先权权在谈判AA轮融资资的Teerm Sheeet时时，清算算优先权权通常比比较

46、容易易理解和和评估。但是随随着公司司发展，后续的的股权融融资将使使得不同同系列股股份之间间清算优优先权在在数量上上和结构构上发生生变化，清算优优先权也也会变得得更为复复杂和难难于理解解。跟很很多VCC相关问问题一样样，处理理不同系系列股份份清算优优先权的的方式也也不是一一成不变变。通常常有两种种基本方方式：（1）后后轮投资资人将会会把他们们的优先先权置于于前轮投投资人之之上，比比如，BB轮投资资人先获获得回报报，然后后才是AA轮投资资人；（2）所所有投资资人股份份平等，比如AA轮和BB轮投资资人按比比例获得得优先回回报。运用那种种方法是是一个黑黑箱艺术术，是不不同系列列优先股股之间的的事情，通

47、常不不会影响响创业者者，因为为创业者者的普通通股优先先级最低低！1.6 一个清清算优先先权案例例假设ABBC公司司的投资资前估值值$100M，投投资额$5M，投投资人要要求参与与分配的的清算优优先权倍倍数为22倍（22X），清算回回报上限限是4倍倍（4XX）。根据以上上数据，投资人人的股份份（可转转换优先先股）比比例为333%（$5MM / ($110M + $5M)），优先先清算额额为$110M（$5MM x 2），清算回回报上限限是$220M（$5MM x 4）：（1）如如果公司司清算时时的价值值低于投投资人的的优先清清算额，即$110M，那么投投资人拿拿走全部部；（2）如如果公司司清算时

48、时的价值值高于$60MM，那么么投资人人会将优优先股转转换为普普通股，与普通通股股东东按股份份比例（33%）分配配清算价价值，投投资人获获得的回回报将大大于$220M（$600M xx 333%），而不受受优先股股清算回回报上限限（$220M）的限制制；（3）如如果公司司清算时时的价值值介于$10MM至$600M之间间，投资资人先获获得优先先清算额额（$110M），然后后按股份份比例跟跟普通股股股东分分配剩余余的清算算价值。此时会会有一个个有趣的的情况：当清算算价值介介于$440M至至$600M之间间时，投投资人拿拿走优先先清算额额之后，剩余的的清算价价值为$30-50MM，投资资人按股股份比

49、例例理论上上可以分分配的金金额为$10-16.7M，两项相相加投资资人获得得的回报报为$110-226.77M，突突破了清清算回报报上限$20MM了，因因此，按按照约定定，此时时投资人人仍然只只能获得得$200M，多多于的部部分由普普通股股股东分配配。具体回报报如下图图所示：清算优先先权案例例示意图图（一）清算优先先权案例例示意图图（二）1.7 谈判后后可能的的清算优优先权条条款创业者在在跟VCC就清算算优先权权谈判时时，根据据双方的的谈判能能力，公公司受投投资人追追捧的程程度，公公司的发发展阶段段等等因因素，可可能或得得到不同同的谈判判结果：（1）有有利于投投资人的的条款：1倍（1X）或几倍

50、倍清算优优先权，附带无无上限的的参与分分配权。在这个条条款下，投资人人不但可可以获得得优先清清算回报报，还可可以不用用转换成成普通股股就能跟跟普通股股股东按按比例分分配剩余余清算资资金。只只能说这这个投资资人太贪贪婪了。（2）相相对中立立的条款款：1倍倍（1XX）或几几倍的清清算优先先权，附附带有上上限的参参与分配配权。在公司清清算或结结束业务务时，AA系列优优先股股股东有权权优先于于普通股股股东获获得每股股1倍于原原始购买买价格的的回报以以及宣布布但尚未未发放的的股利（清算优优先权）。在支支付给AA系列优优先股股股东清算算优先权权回报之之后，剩剩余资产产由普通通股股东东与A系系列优先先股股东

51、东按相当当于转换换后股份份比例进进行分配配；但是是一旦AA系列优优先股股股东获得得的每股股回报达达到33倍于于原始购购买价格格（除宣宣布但尚尚未发放放的股利利外）后后将停止止参与分分配。之之后，剩剩余的资资产将由由普通股股股东按按比例分分配。这个条条款通常常双方都都愿意接接受，但但需要在在清算优优先倍数数和回报报上限倍倍数达成成一致。通常的的清算优优先权倍倍数是11-2倍倍（1-2X），回报报上限倍倍数通常常是2-3倍（2-33X）。（3）有有利于创创业者的的条款：1倍（1X）清算优优先权，无参与与分配权权。在公司清清算或结结束业务务时，AA系列优优先股股股东有权权优先于于普通股股股东获获得每

52、股股1倍于原原始购买买价格的的回报以以及宣布布但尚未未发放的的股利（清算优优先权）。在支支付给AA系列优优先股股股东清算算优先权权回报之之后，剩剩余资产产由普通通股股东东按股份份比例进进行分配配。这是标标准的11倍（11X）不不参与分分配的清清算优先先权（NNon-parrticcipaatinng lliquuidaatioon ppreffereencee）条款款。意思思是退出出时，AA系列优优先股投投资人可可以选择择要么在在其他任任何人之之前拿回回自己的的投资额额（仅仅仅是投资资额），要么转转换成普普通股之之后跟其其他人按按比例分分配资金金。没有有比这个个对创业业者更友友好的条条款了，如

53、果在在你的TTermm shheett中出现现了，恭恭喜你。这完全全决定于于你目前前业绩、经济环环境、第第几轮融融资、项项目受追追捧情况况等。如如果创业业者没有有令人激激动的创创业经历历或者项项目没有有太多投投资人关关注，通通常在AA轮Teerm sheeet中中不会看看到这样样的条款款。1.8 总结大部分专专业的、理性的的投资人人并不愿愿意榨取取企业过过高的清清算优先先权。优优先于管管理层和和员工的的清算优优先回报报越高，管理层层和员工工权益的的潜在价价值越低低。每个个案例的的情况不不同，但但有一个个最佳的的平衡点点，理性性的投资资人希望望获得“最佳价价格”的的同时保保证对管管理层和和员工“

54、最大的的激励”。很明明显，最最后的结结果需要要谈判，并决定定于公司司的阶段段、议价价能力、当前资资本结构构等，但但通常大大部分创创业者和和投资人人会根据据以上条条件达到到一个合合理的妥妥协。2 风险险投资协协议（TTermm Shheett）详解解之二：防稀释释条款防稀释条条款通常常是精明明的投资资人为在在后续低低价融资资时，保保护自己己的利益益一种方方式。对对创始人人来说，防稀释释条款通通常是融融资中的的一部分分，理解解其中的的细微差差异和了了解谈判判的要点点是创业业者很重重要的创创业技能能。风险投资资人对某某公司进进行投资资时，通通常是购购买公司司某类优优先股（A、BB、C系列列），这这些

55、优先先股在一一定条件件下可以以按照约约定的转转换价格格（coonveersiion priice）转换成成普通股股。为了了防止其其手中的的股份贬贬值，投投资人一一般会在在投资协协议中加加入防稀稀释条款款（annti-dillutiion proovissionn）。防稀释条条款，或或者叫价价格保护护机制，已经成成为大多多数VCC的Teerm Sheeet中中的标准准条款。这个条条款其实实就是为为优先股股确定一一个新的的转换价价格，并并没有增增发更多多的优先先股股份份。因此此，“防防稀释条条款”导导致“转转换价格格调整”，这两两个说法法通常是是一个意意思。防稀释条条款主要要可以分分成两类类：一类

56、类是在股股权结构构上防止止股份价价值被稀稀释，另另一类是是在后续续融资过过程中防防止股份份价值被被稀释。（下文以以A系列列优先股股为例讲讲解）2.1 结构性性防稀释释条款（Strructturaal aantii-diiluttionn）结构性防防稀释条条款包括括两个条条款：转转换权和和优先购购买权。（1）转转换权（Connverrsioon）这个条款款是指在在公司股股份发生生送股、股份分分拆、合合并等股股份重组组情况时时，转换换价格作作相应调调整。这这个条款款是很普普通而且且是很合合理的条条款，也也完全公公平，通通常企业业家都能能够接受受。Teerm Sheeet中中的描述述如下：Convv

57、erssionn: TThe Serriess A Preeferrredd innitiiallly cconvvertts 11:1 to Commmonn Sttockk att anny ttimee att opptioon oof hholdder, suubjeect to adjjusttmennts forr sttockk diividdendds, spllitss, ccombbinaatioons andd siimillar eveentss annd aas ddesccribbed bellow undder Annti-dillutiion Proovissi

58、onns.转换权：A系列列优先股股股东可可以在任任何时候候将其股股份转换换成普通通股，初初始转换换比例为为1:11，此比比例在发发生股份份红利、股份分分拆、股股份合并并及类似似事件以以及“防防稀释条条款”中中规定的的情况时时做相应应调整。举例来说说：优先先股按照照$2/股的价价格发行行给投资资人，初初始转换换价格为为$2/股。后后来公司司决定按按照每11股拆分分为4股股的方式式进行股股份拆分分，则新新的转换换价格调调整成$0.55/每股股，对应应每1股股优先股股可以转转为4股股普通股股。（2）优优先购买买权（RRighht oof ffirsst rrefuusall）这个条款款要求公公司在进

59、进行B轮轮融资时时，目前前的A轮轮投资人人有权选选择继续续投资获获得至少少与其当当前股权权比例相相应数量量的新股股，以使使A轮投投资人在在公司中中的股权权比例不不会因为为B轮融融资的新新股发行行而降低低。另外外，优先先购买权权也可能能包括当当前股东东的股份份转让，投资人人拥有按按比例优优先受让让的权利利。这也是一一个很常常见且合合理的条条款，TTermm Shheett中的描描述如下下：Righht oof FFirsst RRefuusall: IInveestoors shaall havve tthe rigght in thee evventt thhe CComppanyy prro

60、poosess too offferr eqquitty ssecuurittiess too anny ppersson (ottherr thhan thee shharees rreseerveed aas eemplloyeee ssharres desscriibedd unnderr EEmplloyeee PPooll aand othher cusstommaryy exxcepptioons) too puurchhasee thheirr prro rrataa poortiion of succh ssharres (baasedd onn thhe nnumbber o