多元化经营会降低公司风险吗

1、PAGE PAGE 6多元化经经营会降低公公司风险险吗基于于股东、管理层层和债权权人的视视角魏锋 孙晓晓铎（重庆大大学贸易易与行政政学院，重庆 40000300）摘 要：本文利用用20001-220055年间沪沪、深两市6992家上市市公司的的财务数数据和市市场数据据，构建建基于股股东、管管理层和和债权人人角度的公公司风险险指标，运用面面板数据据误差纠纠正模型型估计方方法，实实证检验验了多元元化经营营与公司司风险之之间的关关系。研研究结果果表明，多多元化经经营会提提高公司司的市场场风险，但会降降低公司司的经营营风险。这一结结果说明明我国上上市公司司进行多多元化经经营得到到了管理理层的支支持，而

2、而未能得得到股东东特别是是中小股股东的支支持。关键词：多元化化经营；财务风风险；经营风风险；市场风风险；特有风风险作者简介介：魏锋锋，管理理学博士士，重庆庆大学贸贸易与行行政学院院讲师，研究方方向：公公司金融融。孙晓晓铎，女女，会计计师，供供职于重重庆大学学贸易与与行政学学院。中图分类类号：FF8300.9文献标标识码：AAbsttracct: Usiing thee fiinannciaal ddataa annd mmarkket datta oof 6692 lisstedd coompaaniees ffromm 20001 to 20005, andd thhe mmethhod o

3、f pannel datta eerroor-ccorrrectted moddel, annd ssetttingg upp thhe rriskk inndiccatoors froom tthe vieew oof ssharrehooldeers, maanaggemeentss annd ccredditoors, thhe ppapeer eempiiriccal exaaminnes thee reelattionnshiip bbetwweenn diiverrsifficaatioon aand corrporratee riisk. Thhe rresuultss innd

4、iccatee thhat corrporratee diiverrsifficaatioon iincrreasses thee maarkeet rriskk off thhe llistted commpanniess, bbut it deccreaasess thhe ooperratiion rissk.Key worrds: coorpooratte ddiveersiificcatiion；finnancciall riisk；opeerattionn riisk；marrkett riisk；speeciffic rissk引言多元化经经营一直直是困挠挠学术界界和实务务界的一

5、一个难题题，学者者们从不不同角度度对多元元化经营营进行了了研究，但仍然然未能完完全解释释实务中中众多公司司进行多元元化经营营与理论论上的多多元化折折价之谜谜（Viillaalonnga，20004）6。目前有有关多元元化的研研究主要要集中于于两个方方面，一一是有关关多元化化经营与与公司价价值之间间的关系系，即多多元化经经营的价价值效应应；二是是有关这这种价值值效应的原原因解释释，或者者说多元元化经营营动机，其中一一种即是基于委托托代理理理论的多多元化经经营会降降低公司司风险的的解释。Leweelleen（119711）3首次考考察了多多元化经经营与公公司风险险之间的的关系，认为由由于多元元化公

6、司司的不同同业务分分部产生生的现金金流是不不完全相相关的，因此，多元化化经营会会提高公公司的债债务融资资能力和和降低公公司的违违约风险险。Ammiheed和LLev（19881）1在解释释公司多多元化动动机时，从管理理层的角角度对多多元化经经营与公公司风险险之间的的关系进进行了实实证检验验，发现现即使多多元化经经营会降降低股东东财富，管理层层也会从从事多元元化经营营以降低低其人力力资本投投资风险险。Moontggomeery和和Sinngh（19884）5对多元元化战略略与系统统风险之之间的关关系进行行了研究究，他们们发现，多元化化公司伴伴随着较高的的系统风风险；通通常有较较高的财财务杠杆杆，

7、而且且债务比率率与系统统风险正正相关。Commmennt和JJarrrelll（19995）2利用119788-19988年年上市公公司数据据对多元元化经营与公公司风险险的关系系进行了了实证研研究，发发现专业业化与系系统风险险之间没有有可靠的的关系，而多元元化降低低了公司司特有风风险，因因此支持持多元化化经营降降低公司司风险假假说。Mannsi和和Reeeb（220022）4在解释释多元化化价值折折价时，认为多多元化经经营虽然然会损害害股东的的财富，但由于于风险的的降低提提高了债债权人的的价值，因此，多元化化价值折价价代表多多元化的的风险降降低效应应。近年来，随着我我国上市市公司进进行多元元化

8、经营营的数目目增加，许多学学者也开开始探讨讨我国上上市公司司进行多多元化经经营的利利弊问题题以及所所得结论论的解释释（姚俊俊等，220044；苏冬冬蔚，220066；洪道道麟、熊熊德华，20006）1211188。其中关注注多元化化经营与与公司风风险的文文章主要要有：尹尹义省（19998）14以中国2292家家大型企企业和336家上上市公司司为研究究样本，以各盈盈利水平平指标的的变异系系数度量量风险，发现多元化类型型和程度度的差异异并未造成成风险回回避的显显著差异异，但样本本均值呈呈现出低低度多元元化企业业的风险险稍大，而高度度多元化企业业风险稍稍小的倾倾向。张翼等等（20005）15以200

9、02年沪沪、深两市市的10032家家非金融融公司作作为样本本，对多元化化与风险险的研究究表明，没有证证据显示示多元化化经营可可以降低低企业陷陷入财务务困境的的风险。总体来来说，在我国国进行多多元化经经营会降降低企业业绩效而而无助于于减小企企业风险险。姜付付秀（220066）9从主观观动机和和客观条条件两个个方面, 对我我国上市市公司的的多元化化决定因因素进行行了实证证检验，研究结结果表明明，我国上上市公司司对多元化化经营模模式的选选择，更多的的是基于于降低公公司风险险的考虑虑。由前述分分析可以以看出，国内外外关于多多元化经经营与公公司风险险之间关关系的研研究存在在较大差差异，而而且由于于样本选

10、选择的不不同，分分析角度度的差异异，所得得结论也也不一致致（Monntgoomerry和Sinngh，19884；Commmennt和Jarrrelll，19995；尹义省省，19998；张翼等等，20005；姜付秀秀，20006），这些些特点为为我们提提供了系系统研究究多元化化经营与与公司风风险关系系的机会会。本文文拟在以以下三个个方面进进行拓展展：第一一，选择择上市公公司连续续五年且且最新的的财务数数据作为为研究对对象，而而且在样样本的选选择方面面进行了了严格的的限制，以克服服异常值值对研究究结果的的影响；第二，基于股东东、管理层层和债权权人的角角度对公公司风险险进行分分类，系系统研究究各

11、种风风险与多多元化经经营之间间的关系系，以克克服单一一指标度度量公司司风险带带来的片片面性和和不完全全性；第第三，运运用面板板数据估估计方法法进行实实证检验验以克服服采用时间间序列或或横截面面估计带带来的误误差。研究设计计一、样本本选择和和数据来来源本文以220000年122月311日前上市的的沪、深两市市全部非非金融类类上市公公司10056家作为初始样本本，以220011-20005年年为研究究期间，根据研研究目的的，按照照以下标标准进行行剔除：第一，被STT和退市的的公司（共2330家）；第二二，发行行B、HH股的公公司（共共1033家）；第三，发生资资产重组组的公司司（333家）；第第四

12、，年年底无收盘价价、财务务数据不不全以及及交易天天数少于于1255天的公公司（117家）；第五五，多元元化程度度不能确确定的公公司（55家）。最后，共得到到6922家上市市公司334600个观察察值作为为研究样样本。本本文的多多元化数数据来自自作者自自己的手手工收集集和整理理，系统统风险和和公司特特有风险险数据以以及其它它财务数数据来源源于色诺诺芬数据据库。二、变量量定义及及说明1多元元化度量量参照我国国已有学学者对多多元化经经营的度度量方法法，以公公司经营营业务分分部数目目DIVIISIOON、是是否多元元化DUUMMYY以及基于于收入的的Herrfinndahhl指数数RH度量量，其中中经

13、营业业务分部部根据220011年证监监会发布布的上上市公司司行业分分类指引引确定定，将业业务分部部划分到到大类，即单字字母加两两位数字字编码。业务分分部数目目DIVVISIION的的确定则则参照财财政部颁颁布的分部报报告准准则，以以达到主主营业务务收入的的10以上时时才作为为单独的的业务分分部；是否多多元化DDUMMMY是度度量多元元化程度度的哑变变量，如如果公司司在两个个业务分分部及其其以上经经营时，则DUUMMYY等于11；否则则等于00；基于收收入的HHerffinddahll指数的的度量公式式为：，其其中=某某分部业业务收入入/总收收入。2风险险度量方方法本文从股股东、管管理层和和债权

14、人人的角度度对风险险进行度度量，以以全面了了解多元元化经营营与公司司风险的的关系。股东对风风险的度度量方法法以色诺诺芬数据据库公布布的系统统风险BBETAA和非系系统风险险SIGMMA年度度数据度度量；管管理层对对风险的的度量以以经营风风险DOOL指标标衡量，选择应应收账款款、应收收票据和和其它应应收款在在总资产产中的比比例度量量（李涛涛，20005）10；债权权人考察察公司风风险的指指标主要要是财务务风险DDFL，以Z记分法法计量，Z=11.233X1+1.43XX2+3.33XX3+0.63XX4+1.03XX5，其中：X1=营运运资金/资产总总额；X2=（盈余公公积+未分配配利润）/资产

15、产总额；X3=（利润总总额+财务费费用）/资产总总额；X4=（每股市市价*流通股股数+每股净净资产*非流通通股数）/负债债账面价值值；X5=主营业业务收入入/资产总总额（向向德伟，20002；周周春生、赵端端端，20006）13116。3控制制变量根据已有有研究（Commmennt和JJarrrelll，19995；张翼等等，20005；姜付秀秀，20006），选择择以下变变量作为为控制变变量：资资产负债债率；盈盈利能力力；公司司规模；高层管管理者持持股；行行业哑变变量；股股权结构构。其中中，资产产负债率率LEVVER以以总负债债除以总总资产之之比度量量；盈利利能力RROA以以资产收收益率度度

16、量；公公司规模模LNAA以总资资产的自自然对数数表示；高层管管理者持持股CGGCS以经理理层、董董事会和和监事会会成员所所持股份份比例之之和表示示；股权权结构以以第一大大股东身身份DDDGI和第一一大股东东持股比比例DDDGS表表示，若若第一大大股东为为国有股股东，DDDGII为1；否则为为0；行行业哑变变量INNDUSS，本文样样本共涉及122个行业业门类，其其中制造造业以次次类（88个次类类）区分分，其它它行业以以门类区区分。因因此，共共设置118个行行业哑变变量，若若公司属属于某行行业，IINDUUS取值值为1；否则为为0。三、检验验模型本文实证证检验多多元化经经营与公公司风险险的思路路

17、是：首首先通过过描述性性统计及及单方差差分析初初步检验验多元化化与公司司风险的的关系；然后在在此基础础上，控控制影响响公司风风险的其其它相关关变量，构建面面板数据据模型，以期系统统全面地地考察多多元化与与公司风风险之间间的关系系。本文构建建的面板板数据模模型如下下：其中，表表示前述述的风险险变量；表示前前述的多多元化变变量；表表示前述述的控制制变量；为误差差项。实证结果果及分析析一、描述述性统计计表1样样本公司司经营业业务分部部数目分分布业务分部部20011200222003320044200551387371361354351221123021921623637174879584422162

18、42617511114表1列示示了样本本公司经经营业务务分布情情况。从从表1可以看看出，大大部分公公司仍然然选择专专业化经经营，但但专业化化经营公公司数逐年降低，从20001年年的387家公公司降低低到20005年年的3551家，而且且多元化化公司大多多选择在在两个或或三个业业务分部部进行经经营。表2按按专业化化和多元元化分类类的相关关变量的的描述性性统计和和差异比比较变量SIGMMABETAADOLDFLROALNALEVEER全样本（34660）均值0.022241.099490.155702.744800.0224721.2269330.46652中位数0.022181.111630.1

19、33492.133900.0227521.1192000.47724专业化经经营业务务分部不不变（11420）均值0.022181.066070.144913.077420.0334221.4412770.45525中位数0.022131.077620.122382.366710.0333221.3348880.45513多元化经经营业务务分部不不变（5515）均值0.022281.111420.166302.811210.0225221.2205660.45520中位数0.022231.133750.144842.166730.0225221.1130000.46692t 检验验-2.773

20、8*-1.9928*-1.00541.49940.40075.2008*1.6111Z 检验验-2.9903*-1.7702*-1.4495-0.4450-0.6617-4.9926*-0.8897专业化（18244）均值0.022201.077050.155432.977250.0229721.3342000.45565中位数0.022141.088700.133192.300020.0331021.2269000.45563多元化（16336）均值0.022291.122150.166072.499760.0119221.1185880.47754中位数0.022241.144500.13

21、3911.999940.0223721.1119000.48852t 检验验-5.1154*-4.5527*-2.3321*3.8115*4.6005*6.6220*-3.7720*Z 检验验-5.2200*-4.9929*-3.0061*-5.6608*-7.6648*-6.0065*-3.9968*注：括号号中的数数值为公公司观察察值；均均值检验验方法是是t检验验；中位数数检验方方法是WWilccoxoon检验验；*，*，*分分别表示示1、5、10水平上上显著。表2列示示了按专专业化和和多元化化分类的的样本公公司相关关变量的的均值和和中位数数比较情情况。从表22可以看看出，无无论以混混合的

22、专专业化公公司和混混合的多多元化经经营公司司相比，还是以以20001-220055年间专专业化经经营业务务分部数数目不变变和多元元化经营营业务分分部数目目不变相相比，多多元化经经营公司司的特有有风险、市场风风险以及及经营风风险都较较高，而财务风风险都较低。同时，我们也也可发现现，多元元化经营营公司的的资产收收益率低低于专业业化经营营公司；资产负负债率高高于专业业化经营营公司，这与国国内其它它学者的的研究结结论一致致。表3按按行业数数目分类类的相关关变量的的描述性性统计变量SIGMMABETAADOLDFLROALNALEVEER1（18824）均值0.022201.077020.155362.

23、977080.0229721.3346330.45571中位数0.022141.088660.133132.300210.0331021.2276220.455642（11112）均值0.022281.111450.166442.600500.0118621.1161440.47714中位数0.022221.144080.144382.077700.0224021.0097220.488133（4111）均值0.022311.144130.144812.277460.0118821.1193220.47758中位数0.022291.155480.122461.844130.0223421.11

24、35000.488544或5（113）均值0.022281.133380.166992.288160.0226721.336360.49971中位数0.022271.144870.144691.988690.0222121.2263660.49953注：括号号中的数数值为公公司观察察值。从表3可可以看出出，不同同经营业业务分部部下的多多元化经经营公司司特有风风险没有有多大变变化，但但市场风风险却随着多多元化经经营程度度增加而而增加，而且特特有风险险和市场场风险都都高于专专业化经经营公司司的特有有风险和和市场风风险。经经营风险险没有具具体的规规律。就财务务风险而而言，财财务风险险随着多多元化经经

25、营程度度增加而而降低，但低于于专业化化经营公公司的财财务风险险。资产收收益率和和资产负负债率随随着多元元化经营营业务数数目增加加而增加加，但资资产收益益率低于于专业化化经营公公司的资资产收益益率，而而资产负负债率高高于专业业化经营营公司的的资产负负债率。表4按按年份划划分的相相关变量量的描述性性统计变量SIGMMABETAADOLDFLROALNALEVEER20011（6992）均值0.022041.066370.155633.577060.0441121.005260.41154中位数0.022021.111030.133842.900400.0339620.9951220.4115020

26、022（6992）均值0.022241.055590.155642.955220.0229521.1159660.43371中位数0.022241.066730.133632.399700.0330321.0078550.4337220033（6992）均值0.011921.055900.155602.711040.0229321.2298220.46623中位数0.011881.099550.133332.099710.0225521.2232770.4777720044（6992）均值0.022351.111090.155822.511940.0223021.3396000.48865中位

27、数0.022301.111190.133351.866260.0222021.3348660.5002520055（6992）均值0.022661.188530.155791.988750.0000921.4440000.52249中位数0.022661.200760.133241.622100.0116921.4411990.53387注：括号号中的数数值为公公司观察察值。表4是按按照年份份划分的的相关变变量的描述性性统计特特征。公公司特有有风险从从20003年开开始，逐逐年增加加，而市市场风险险则是从从20002年开开始逐年年增加。经经营风险险没有较较大的变变化，但但财务风风险却随着资资产

28、负债债率的增增加而逐逐年降低低，资产产收益率率是逐年年降低，从20001年年的4.11降低到到表5全全样本下下的面板回归归结果变量SIGMMABETAADOLDFLDUMMMY-0.000022(-1.44)-0.000966(-1.06)-0.000100(-0.23)-0.443155*(-2.94)DIVIISIOON-0.000022*(-2.20)-0.001199*(-2.06)0.00006(0.222)-0.111400(-1.29)RH-0.000033*(-1.73)-0.002044*(-1.71)0.00033(0.664)-0.440344*(-2.34)DDGII0

29、.00001(0.667)0.00001(0.661)0.00001(0.665)0.04418*(3.660)0.04401*(3.446)0.04406*(3.550)0.00052(1.114)0.00052(1.115)0.00054(1.220)0.06645(0.444)0.11143(0.882)0.08863(0.661)DDGSS0.00000(0.335)0.00000(0.229)0.00000(0.330)0.00000(0.006)-0.000022(-0.23)-0.000011(-0.17)0.00005(0.777)0.00005(0.777)0.00005(0

30、.778)0.00031(0.442)0.00034(0.443)0.00025(0.334)CGCSS0.00053(1.225)0.00054(1.226)0.00054(1.226)0.40092(1.331)0.40037(1.229)0.40051(1.330)-0.007499*(-1.97)-0.007422*(-1.96)-0.007300*(-1.94)0.50081(0.335)0.63342(0.442)0.56633(0.338)ROA0.00005(0.446)0.00005(0.446)0.00005(0.445)0.01152(0.223)0.01168(0.22

31、6)0.01154(0.224)-0.002688*(-1.86)-0.002688*(-1.87)-0.002677*(-1.86)0.26664(0.334)0.26641(0.333)0.27707(0.334)LNA-0.000000(-0.28)-0.000000(-0.25)-.00000(-0.22)-0.000000(-0.01)-0.000011(-0.02)-0.000000(-0.00)0.00022(1.444)0.00023(1.449)0.00023(1.449)-0.117422*(-2.96)-0.116455*(-2.83)-0.116777*(-2.88)L

32、EVEER0.00008*(1.774)0.00008*(1.777)0.00008*(1.772)0.05517*(1.996)0.05529*(2.000)0.05519*(1.997)-0.001511*(-2.00)-0.001533*(-2.02)-0.001544*(-2.03)0.29918(1.110)0.26689(1.002)0.27731(1.004)Conss.0.02226*(11.62)0.02228*(11.78)0.02226*(11.71)1.05527*(8.772)1.07710*(8.889)1.05560*(8.884)0.12226*(3.886)0

33、.11198*(3.774)0.11193*(3.777)6.94421*(5.773)6.66602*(5.554)0.67732*(5.663)INDUUS控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制R20.855530.855570.855560.822990.833000.833010.555440.555370.555370.299360.299630.29948Waldd7.97710.7718.85520.770*23.001722.110*11.22411.11711.44116.660*10.77714.004*注：回归归方法为为Praiis-WWinsstenn moo

34、dells wwithh paanell-coorreecteed rregrresssionn；括号中中的数值值为Z值值；*，*，*分分别表示示通过11，55，110的的显著性性检验。PAGE PAGE 920055年的00.9，说明明随着公公司多元元化经营营业务分分部数目目增加，其资产产收益质质量降低低，经营营业绩下下降。二、面板板数据模模型及结结果分析析上述部分分的单方方差分析析为我们们提供了了一些有有关多元元化经营营与公司司风险之之间的信信息：多元化化经营增增加了公公司的特特有风险险和市场场风险，降低了了公司的的财务风风险。然然而，单单方差分分析仅是是孤立地地研究多多元化经经营与公公司

35、风险险的关系系，而没没有考虑虑如资产产收益率率、资产产负债率率等公司司其它特特征对公公司风险险的影响响。因此此，为控控制其它它因素对对公司风风险的影影响，本本文利用STTATAA 8.0软件件对第二二部分建建立的面面板数据据模型进进行估计计。对面板数数据模型型进行估估计涉及及模型设设定形式式的选择择，本文文按如下下步骤进进行：首首先由FF检验和和LM检检验判别别估计模模型，确确定是选选择采用用固定效效应模型型或者随随机效应应模型还还是选择择混合数数据（OOLS）估计，如果确确定选择择固定效效应模型型或者随随机效应应模型，则根据据Hauusmaan检验验结果，在两者者间选择择最终的的估计模模型；

36、然然后在使使用固定定效应模模型或者者随机效效应模型型进行估估计后，进行稳稳健性检检验，确确定是否否存在截截面异方方差或序序列相关关，根据据稳健性性检验确确定是否否使用面面板数据据误差纠纠正模型型。通过以上上步骤，我们发发现，面面板数据据模型符符合随机机效应模模型且存存在截面面异方差差及序列列相关（限限于篇幅幅，结果果未予列列出），这时有有两种方方法消除除异方差差和序列列相关，一种是是采用CCochhranne-OOrcuutt（19449）的的方法；另一种种是采用用Praais-Winnsteen（119566）的方方法，由由于前者者会舍弃弃第一期期观察值值。因此，本文采采用Prraiss-W

37、iinstten的的方法进进行面板板数据误误差纠正正模型估估计。表5列示示了全样样本下面面板数据据的回归归结果。多元化化经营业业务分部部数目和和基于收入入的Herffinddahll指数度度量的多多元化程程度与特特有风险险和市场场风险呈呈负相关关关系，分别在在5和和10水平下下显著。而多元元化哑变变量和基基于收入入的Heerfiindaahl指指数度量量的多元元化程度度与财务务风险呈呈负相关关关系，且分别别通过11和55的显显著性检检验。国国有控股股公司相相对于非非国有控控股公司司有较高高的市场场风险；高层管管理者持持股比例例与经营营风险呈呈显著负负相关关关系，高高层管理理者持股股比例越越多，

38、高高层管理理者的利利益与公公司股东东的利益益越趋于于一致，公司的的经营风风险越低低；资产产收益率率与经营营风险呈呈显著负负相关关关系，公公司经营营业绩越越好，公公司经营营风险越越小；公司规规模与财财务风险险呈负相相关关系系，也就就是说，公司总总资产越越多，公公司抵御御破产风风险的能能力越强强。资产产负债率率与特有有风险和和市场风风险呈显显著正相相关关系系，也就就是说，财务杠杠杆越高高，公司司特有风风险和市市场风险险越高，说明股股东特别别是中小小股东对对公司持持有较高高债务持持担心态态度。专业化公公司与多多元化公公司在风风险方面面可能存在在较显著著的差异异（Whiitedd，20001）7，为减

39、少少专业化化公司对对结果有有效性的的影响，克服选选择性偏偏见，本本文下面面考虑经经营业务务分部数数目在220011-20005年年间至少少有一年年超过11的样本本公司，面板回回归结果果见表66。从表表6可以以看出，多元化化经营程程度与所所有风险险都呈负负相关关关系。第第一大股股东持股股比例与与特有风风险、市市场风险险和财务务风险呈呈显著正正相关关关系；资产收收益率与与特有风风险呈显显著负相相关关系系；公司规规模与所所有风险险呈正相相关关系系，但不不显著；资产负负债率与与市场风风险呈显显著正相相关关系系。本文又进进一步缩缩小研究究样本范范围，仅仅考察220011-20005年年五年间间多元化化经

40、营业业务分部部数目没没有变化化的公司司，表6是多元元化经营营业务分分部数目目不变公公司的面面板数据据回归结结果。表表6表明，无论以以经营业业务分部部数目还还是以基基于收入入的Herffinaadahhl指数数度量公公司多元元化，多多元化经经营与市市场风险险都呈显著著正相关关关系；而与经经营风险险都呈显著著负相关关关系；说明股股东特别别是中小小股东对对公司进进行多元元化经营营行为持持怀疑态度度，多元元化经营营程度越越高，股股票价格格波动越越剧烈；但管理理层进行行多元化化经营有利利于经营营风险的的改善。多元化化经营与与财务风风险呈不不显著负负相关关关系，这这与张翼翼等人（20005）的的结果一一致

41、。同同时，考考察其它它控制变变量的符符号和显显著性，也可发发现，多多元化经经营业务务分部数数目不变变样本表表现出与与全样本本或者多多元化样样本不一一样的特特征，高高层管理理者持股股比例与与市场风风险呈显显著负相相关关系系；而与与财务风风险呈显显著正相相关关系系，进一一步说明明高层管管理者持持股比例例越高，股东与与管理层层之间的的利益越越易趋于一一致，但但管理层层与债权权人的利利益冲突突则刚好好相反，管理层层可能与与股东合合谋进行行高风险险的投资资项目，侵占债债权人的的利益，使得债债权人对对其收回回本金和和利息存存在担心心。资产产收益率率与特有有风险、市场风风险和经经营风险险呈显著著负相关关关系

42、，说明公公司收益益质量越越好，公公司风险险越低。资产负负债率与与经营风风险呈显显著正相相关关系系；而与与财务风风险呈显显著负相相关关系系。说明明负债比比例的高高低对经经营者有有一定经经营压力力，而债债权人则则认为公公司在不不同业务务分部进进行经营营，各业业务分部部现金流流是不完完全相关关的，其其贷出的的本金有有更多的的保障。表6多多元化经经营业务务分部数数目不变变样本下下的面板板回归结结果变量SIGMMABETAADOLDFLDIVIISIOON0.00000(0.006)0.05597*(1.993)-0.002411*(-2.48)-0.664688(-1.56)RH-0.000177(-

43、1.46)0.13324*(2.339)-0.004988*(-2.71)-0.667088(-1.62)DDGII-0.000066(-1.33)-0.000066(-1.32)0.02253(1.001)0.03311(1.224)0.00012(0.115)0.00004(0.004)0.35516(1.660)0.33327(1.552)DDGSS0.00015(1.220)0.00013(1.005)0.04425(0.667)0.06615(0.996)0.09931*(2.886)0.09900*(2.885).89335(1.117)0.96662(1.229)CGCSS-0.

44、220622(-1.26)-0.223322(-1.43)-20.69112*(-2.35)-20.68119*(-2.36)3.74429(1.554)4.20066*(1.885)120.50007*(3.115)126.67778*(3.222)ROA-0.003455*(-6.74)-0.003511*(-6.86)-1.884400*(-6.45)-1.990166*(-6.85)-0.117266*(-2.04)-0.117199*(-2.07)2.03399(1.117)2.22271(1.332)LNA-0.000033(-1.07)-0.000044(-1.14)0.0110

45、2(0.774)0.01106(0.778)-0.002122*(-2.55)-0.001955*(-2.42)-0.111355(-0.57)-0.110177(-0.55)LEVEER0.00015(1.229)0.00012(1.000)-0.007677(-1.14)-0.006800(-1.04)0.13358*(4.334)0.13354*(4.336)-13.20661*(-9.72)-13.09118*(-100.255)Conss.0.02299*(4.338)0.03317*(4.887)0.83334*(2.886)0.85510*(2.991)0.57784*(3.22

46、8)0.52238*(3.114)11.995899*(3.117)10.668033*(2.994)INDUUS控制控制控制控制控制控制控制控制R20.877540.877500.844690.844810.666460.666270.688630.68898Waldd61.004*62.992*64.113*62.554*48.889*47.777*302.55*312.06*注：回归归方法为为Praiis-WWinsstenn moodells wwithh paanell-coorreecteed rregrresssionn；括号中中的数值值为Z值值；*，*，*分分别表示示通过11，

47、55，110的的显著性性检验。研究结论论本文以220011-20005年年共五年的的面板数数据为研研究样本本，构建建了基于股股东、管管理层和和债权人人角度的的公司风风险指标标，运用用面板数数据误差差纠正模模型估计计方法，实证检检验了多多元化经经营与公公司风险险之间的的关系，得到以以下结果果：（11）不同同样本情情况下的的多元化化与公司司风险之之间的关关系不一一样；（2）多多元化经经营对不不同利益益主体的的影响是是不同的的，管理理层愿意意进行多多元化经经营是由由于这种种行为可可以降低低公司的的经营风风险；债债权人愿愿意进行行多元化化经营是是由于它它们认为为多个行行业的现现金流是是不完全全相关的的

48、，其贷贷出的本本金和利利益更易易得到保保障；股股东不愿愿意公司司进行多多元化经经营是由由于这种种行为会会降低了了他们对对公司未未来业绩绩的预期期；（33）多元元化经营营会提高高公司的的市场风风险，降降低公司司的经营营风险。因此，管理层层在进行行多元化化经营决决策时需需要找到到各利益益相关者者的利益益的一个个平衡点点，以求求公司利利益价值值最大化化的实现现。【基金项项目：中中国博士后后基金（项目批批准号：2000503384771）；国家自自然科学学基金（项目批批准号：7033720041）】参考文献献：1AAmihhud,Y. andd Leev, B. Rissk rreduuctiion as a mmanaagerr