一鸣食品奶吧商业模式分析及成本费用、盈利能力(2021年)课件

1、一鸣食品奶吧商业模式分析及成本费用、盈利能力(2021年)一鸣食品奶吧商业模式分析及成本费用、盈利能力(2021年)图 9：营收分布集中于浙江地区 8图 10：股权结构较稳定（截至 2020 年 12 月 28 日） 8图 11：一鸣食品有 24 家全资子公司 9 图 12：员工持股广激励 9 图 13：产能利用率接近饱和 10 图 14：我国乳制品产业链较长 11 图 15：我国乳制品市场规模（亿元） 11 图 16：中国液体奶产量（万吨） 12 图 17：2015.1-2020.10 中国牛奶及酸奶零售价 12 图 18：城镇及农村居民人均液态奶消费量（千克） 12 图 19：各国液体奶人

2、均消费量（单位：千克/年） 12 图 20：巴氏奶与常温奶规模（亿元）及细分产品增速对比 13 图 21：我国巴氏奶和常温液态奶奶销售额占比：巴氏奶逐年提升 13 图 22：中国酸奶市场规模及增速（亿元） 13 图 23：常温酸奶与低温酸奶市场规模（亿元） 13 图 24：2019 液态常温奶竞争格局：蒙牛伊利双寡头优势大 14 图 25：2019 巴氏奶竞争格局：竞争格局分散 14 图 26：2018 酸奶竞争格局：伊利蒙牛光明占据前三 14 图 27：烘焙行业的上下游情况 14 图 28：中国人均烘焙食品消费量（单位：千克） 15 图 29：2019 年部分国家和地区人均烘焙食品消费量（单

3、位：千克） 15 图 30：2013-2020 年中国烘焙食品市场规模及其预测（单位：亿元） 15 图 31：2019 年中国烘焙食品结构 16 图 32：2019 年中国烘焙行业企业竞争格局 16 图 33：2019 年全球主要国家烘焙行业市场集中度（CR5）对比 16 图 34：乳品生产工艺流程图 19 图 35：烘焙食品工艺流程图 20 图 36：一鸣真鲜奶吧 21 图 37：门店渠道与非门店渠道收入占比 21 图 38：一鸣食品奶吧门店分布：集中于江浙闽沪 22 图 39：一鸣食品奶吧门店以加盟店为主 23 图 40：门店分布以浙江和江苏为主 23 图 41：加盟门店和直营门店收入金额

4、（万元）和收入占比 23 图 42：加盟门店和直营门店毛利率：直营门店显著更高 23 图 43：2017-2020H1 新增或续约加盟店数量以及单点加盟费（单位：万元） 24 图 44：2017-2020H1 平均加盟店数量以及加盟费结转收入（单位：万元） 24 图 45： 加 盟 门 店 经 营 开 业 年 数 分 布 24 图 46： 直 营 门 店 经 营 开 业 年 数 分 布 24 图 47： 加 盟 门 店 和 直 营 门 店 平 均 营 业 额 （ 单 位 ： 万 元 / 年 ） 25 图 48： 经 销 商 收 入 金 额 及 毛 利 率 25 图 49： 自 金 华 、 温

5、州 地 区 的 生 鲜 乳 采 购 金 额 （ 单 位 ： 百 万 元 ） 262图 9：营收分布集中于浙江地区 843图 50：自金华、温州地区采购的生鲜乳所占比重逐年降低 26图 51：生鲜乳的外采比重约 84%较稳定 27图 52：生鲜乳的外采和自产金额（单位：百万元） 27 图 53：公司的奶牛合作社数目逐年减少（单位：个） 27 图 54：生鲜乳运输按流程执行 28 图 55：公司产品配送分干线与支线两种模式 29 图 56：三种方式保障冷链物流体系的运输力 29 图 57：公司 2017-2020H1 营业总收入（单位：万元） 31 图 58：2017-2020H1 主营业务收入构

6、成按销售渠道划分 31 图 59：2017-2020H1 主营业务收入构成按客户类型划分 31 图 60：2017-2020H1 主营业务收入构成按产品类型划分 31 图 61：2017-2020H1 主营业务收入构成按销售区域划分 32 图 62：2017-2020H1 主营业务收入构成按季节划分 32 图 63：2017-2020H1 公司毛利润（单位：万元） 32 图 64：2017-2020H1 公司主营业务毛利率 32 图 65：2017-2020H1 公司分产品毛利率 33 图 66：2017-2020H1 公司分渠道毛利率 33 图 67：2017-2020H1 可比公司乳品业务

7、毛利率对比 33 图 68：2017-2020H1 公司乳品业务分渠道毛利率 33 图 69：2017-2020H1 可比公司烘焙业务毛利率对比 34 图 70：2017-2020H1 公司烘焙业务分渠道毛利率 34 图 71：2017-2020H1 公司归母净利润（单位：万元）及 YOY 34 图 72：2017-2020H1 归母净利率 34 图 73：2017-2020H1 公司及乳品行业上市公司净利率 35 图 74：2017-2020H1 公司及烘焙行业上市公司净利率 35 图 75：2017-2020H1 公司各项费用（单位：万元）及期间费用 YOY 35 图 76：公司各类费用率

8、 35 图 77：2017-2020H1 公司及乳品行业上市公司销售费用率 36 图 78：2017-2020H1 公司及烘焙行业上市公司销售费用率 36 图 79：2017-2020H1 公司及乳品行业上市公司管理费用率 36 图 80：2017-2020H1 公司及烘焙行业上市公司管理费用率 36 图 81：2017-2020H1 公司各类现金流净额（单位：万元） 37 图 82：2017-2020H1 公司及乳品行业上市公司经营活动现金流量净额与净利润的对比 .37 图 83：2017-2020H1 公司及烘焙行业上市公司经营活动现金流量净额与净利润的对比 .37 图 84：2017-2

9、020H1 公司资产负债率 38 图 85：2017-2020H1 公司及乳品行业上市公司资产负债率 38 图 86：2017-2020H1 公 司 及 烘 焙 行 业 上 市 公 司 资 产 负 债 率 38 图 87：2017-2020H1 公 司 流 动 比 率 和 速 动 比 率 38 图 88：2017-2020H1 公 司 及 乳 品 行 业 上 市 公 司 速 动 比 率 、 流 动 比 率 39 图 89：2017-2020H1 公 司 及 烘 焙 行 业 上 市 公 司 速 动 比 率 、 流 动 比 率 395图 50：自金华、温州地区采购的生鲜乳所占比重逐年降低 4表 1

10、：一鸣上市募资主要用途 10表 2：募资后预计经济效益 10 表 3：乳制品分类 11 表 4：公司主要乳品种类 18 表 5：公司烘焙产品种类 18 表 6：“中央工厂+连锁门店”模式实现短保乳品&烘焙食品的区域销售 21 表 7：非门店各类型销售渠道 25 表 8：自产生鲜乳供应规模稳步提升（单位：吨、元/千克） 27 表 9：奶牛扑杀对公司的直接经济损失（单位：万元） 28 表 10：截至 2020 年 6 月 30 日的运输车辆情况 29 表 11：募投项目实施达产后的总体产能将显著提升（单位：万吨） 40 表 12：一鸣食品收入成本费用预测表 40 表 13：一鸣食品主要财务信息及预

11、测 40 表 14：可比公司估值表 416表 1：一鸣上市募资主要用途 10开特色奶吧先河双线兼营，深耕浙江竞华东孕动能一鸣食品主要从事新鲜乳品与烘焙食品的研发、生产、销售及连锁经营。公司 2002 年在 全国首创“一鸣真鲜奶吧”，以综合经营新鲜乳品、面包烘焙、特色饮品等短保质期食品 零售为特色，目前连锁门店为主要销售渠道，经营区域聚焦浙江，并逐步探索江苏、上海、 福建市场。立足浙江展拓华东，双线经营快速发展公司自成立以来，经历了如下三个发展阶段：初创期（1992 年2002 年）：朱明春先生于 1992 创办了温州一鸣，即一鸣食品前身， 后带队攻克了“鸡蛋遇热会凝固”的技术难关，拥有了第一个

12、自主品牌和国家专利产品鲜奶打蛋，并于 1997 年一鸣食品于瓯海南白象投资 3400 万，按照美国 FDA 卫生标准 体系设计，建立了占地 4.5 亩、日常鲜奶 40 万瓶的一鸣蛋奶厂。快速发展期（2002 年2013 年）：2002 年开设全国首家“一鸣真鲜奶吧”，开始兼营 乳品和烘焙；2005 年浙江一鸣食品股份有限公司设立，同年在泰顺县建成自有生态牧 场;2008 年相继投资 3 亿多元建设一鸣现代化工业园；2011 年从澳大利亚引进优质牧草 和奶牛种群，建立了全方位牧业管理体系。升级拓展期（2013 年至今）：2013 年与 IBM 合作，投入近 2600 万元，实施智慧一鸣项 目建设

13、，开启信息化管理新阶段；2016 年，上海第一家奶吧开业，开启拓展新篇章；截至2020 年 6 月 30 日，奶吧已达 1699 家，覆盖江浙沪闽。公司 ROE 呈下降趋势，主要与其资产周转率不断下降有关。2017 年以来，公司资产周转 率呈下降趋势，主要是由于公司近年来烘焙业务的规模发展迅速，而烘焙业务的固定资产 周转率明显高于乳品业务。这一情况在新冠疫情的冲击下尤为凸显。未来，随着公司营业 收入规模的稳步增长及市场环境的进一步向好，期待公司资产周转率将逐步提升。图 1：公司经历三个发展阶段特色奶吧实现乳品烘焙兼营，区域发展聚焦浙江，逐步拓展苏沪闽。公司产品主打“新鲜 健康”，主要为短保质期

14、的新鲜乳品和烘焙食品（低温乳品 15 天内，烘焙食品 4 天内）， 占比约为 60%、40%。渠道方面，公司依托“一鸣真鲜奶吧”独立门店形成专业零售终端， 今年上半年门店渠道占比超 77%，其中直营与加盟门店大约比例为一比三，近年随着新市 场开拓，以直营带动加盟，直营占比有所提升。非门店渠道辅以经销直销双模式。区域分100.00%90.00%80.00%37.89%37.14%38.58%38.47%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%59.15%59.52%57.67%58.12%20.00%10.00%0.00%2017201820192020H1乳品烘焙其他5开特

15、色奶吧先河双线兼营，深耕浙江竞华东孕动能图 1：公司经历布上，公司业务深耕浙江，营收和奶吧分别占比 90%及 85%左右，江苏地区拓展进度较快， 而上海福建尚待发掘。图 2：公司产品主要为新鲜乳品和烘焙食品图 3：乳品占比 6 成，烘焙占比约 4 成100.00%90.00%80.00%37.89%37.14%38.58%38.47%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%59.15%59.52%57.67%58.12%20.00%10.00%0.00%2017201820192020H1乳品烘焙其他59.15%59.52%57.67%58.12%37.89%37.14%3

16、8.58%38.47%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172020H120182019乳品烘焙其他图 4：乳品营收、毛利和毛利率情况（单位：万元）图 5：烘焙食品营收、毛利和毛利率情况（单位：万元）12000010576842.0%1000009469441.544%1.5%8175840.66%41.0%8000040.46%40.5%6000039.24%40.0%38506427884287139.5%400003208317810 39.0%2000038.5%038.0%2017201820192020H1营业收入毛利润毛利率8000070771

17、41.3 41.5%2%700005909141.0%60000 523745000040.28%40.5%4000039.47%40.09%40.0%2835428378300002380239.5%2000020670117251000039.0%038.5%2017201820192020H1营业收入毛利润毛利率6布上，公司业务深耕浙江，营收和奶吧分别占比 90%及 85%图 6：奶吧直营与加盟数量约为一比三（单位：个）图 7：加盟门店贡献一半营收1.2. 股权结构较稳定，员工持股广激励公司的控股股东为明春投资，实际控制人为朱明春、李美香、朱立科、朱立群、李红艳 5 名家族成员。其中，朱

18、明春与李美香、朱立科与李红艳为夫妻关系，朱立科与朱立群为朱 明春与李美香之子。5 名家族成员共同签署了一致行动协议，有利于保持公司治理和 公司战略的稳定性。本次上市后，公司实际控制人之一朱明春持有明春投资 70%股份，并 间接持有一鸣食品 40.38%股份，李美香通过直接及间接持股约 25.3%，一鸣食品的董事会 由 7 名成员组成，包括董事长朱立科，董事总经理朱立群，董事李红艳，董事、副总经理吕占富，以及 3 名独立董事。图 10：股权结构较稳定（截至 2020 年 12 月 28 日）1236125811761005370441239283050010001500200020172020H

19、120182019直营加盟17.9%20.1%21.4%23.8%55.0%51.72%52.09%53.89%100%80%60%40%20%0%2017直营门店2018加盟门店2019经销渠道2020H1直销渠道图 8：奶吧区域分布以浙江为主，江苏拓展较快（单位：个）图 9：营收分布集中于浙江地区200015001632132341000120500110912781364142802017201820192020H1浙江江苏上海福建100%8.2%8.8%10.8%9.7%90%80%90.8%89.8%88.0%89.3%70%60%2017201820192020H1浙江江苏上海福建

20、其他7图 6：奶吧直营与加盟数量约为一比三（单位：个）图 7：加盟公司目前有 24 家全资子公司，覆盖了自营牧场、食品生产、货物运输、食品经营与销售 等全流程环节。此外，公司还参股了浙江平阳村镇银行，持股比例为 5%。图 11：一鸣食品有 24 家全资子公司一鸣食品 2017 年开始通过鸣牛投资、心悦投资和诚悦投资发展员工持股平台。根据员 工股权激励方案，参加员工包括各级公司中层副职以上职务人员，连续工作十年以上的 员工以及董事会认定的其他人选。截至 2020 年 6 月末，已有 109 名员工参与持股，出资 额总计 3900 万，除实控人外共持有公司股份达 3.254%。广泛的员工持股增强了

21、团队凝聚 力，有利于公司业务的稳定发展。图 12：员工持股广激励1.3. 兵马未动，粮草先行：募资拓产能，增辐射，扩直营公司上市拟募集资金共 5.62 亿元（扣除发行费用后为 4.97 亿），主要用于产能提升，新基地建设和营销网络拓展，为公司长远发展奠定基础。本次公开发行新股的数量为 6,100 万股，每股价格为 9.21 元，发行后流通股占发行后总股本比例为 10.00%。其中，2.7 亿元 用于江苏一鸣食品生产基地项目，1.6 亿用于烘焙制品新建项目，0.5 亿用于直营奶吧拓展， 其余资金投入研发中心和信息化建设项目。一鸣食品产品具备短保质期（乳品 4 天内，烘8公司目前有 24 家全资子

22、公司，覆盖了自营牧场、食品生产、货焙产品 15 天内）特征，供应半径较窄，而江苏生产基地和烘焙制品新建项目分别位于江 苏常州和浙江北部嘉兴，提高产能和有效辐射区域，保证了江苏、上海地区市场开拓规划 的顺利实施。随着直营奶吧的铺开建设，带动加盟门店开拓，进一步打开苏沪地区市场。表 1：一鸣上市募资主要用途序号项目名称建设期（年）计划投资总额（万元）募集资金投入额（万元）占比1营销网络直营奶吧建设项目316,276.035,000.0010.1%2江苏一鸣食品生产基地项目一期 2 年58,000.0027,000.0054.4%3年产 30,000 吨烘焙制品新建项目1.529,000.0016,

23、000.0032.2%4研发中心及信息化建设项目28,202.401,662.223.3%合计111,478.4349,662.22100.00%表 2：募资后预计经济效益项目名称经济效益分析营销网络直营奶吧建设项目预计 3 年内建设 540 家直营门店，提高优势区域市占率和提高品牌形象，辐射带动加盟门 店开拓，加强广度深度覆盖江苏一鸣食品生产基地项目满足产能扩大和均衡布局需求，推进江苏、上海等华东地区市场拓展和浙江市场的深化，为 未来公司长远发展奠定良好基础年产 30,000 吨烘焙制品新建项目满足公司未来江苏、上海等地区的市场拓展与产能提升需求，匹配销售市场分布研发中心及信息化建设项目提升

24、研发能力，优化“智慧一鸣”信息化系统图 13：产能利用率接近饱和100%85.20%91.98%90%82.15%80%70%82.16%83.36%87.72%68.20%60%63.40%50%40%30%20%10%0%2017201820192020H1乳品烘焙9焙产品 15 天内）特征，供应半径较窄，而江苏生产基地和烘焙主打乳品前景广阔，烘焙行业动能多维乳品：常温 UHT 奶规模格局稳定，酸奶、巴氏奶增长空间显著乳制品行业的产业链较长，一体化要求高。乳制品产业链涵盖饲草饲料、奶牛养殖、乳制 品加工、终端销售等多个环节，各环节之间联系紧密，一体化程度要求很高，实现了第一 产业（农牧业）

25、向第二产业（食品加工业）和第三产业（分销、物流）纵向延伸。图 14：我国乳制品产业链较长目前中国乳制品市场规模保持上升态势，近 5 年年均复合增长率约为 4.2%。根据一鸣食品 招股说明书，乳品中低温巴氏奶和酸奶为公司的主力产品，销售收入占比较高。2019 乳制 品行业的市场零售总额突破了 4000 亿元，近 5 年乳制品市场CAGR 达到 4.2%。预计到 2022 年，中国或将超过美国成为全球最大的乳制品市场。表 3：乳制品分类分类制作工艺图 15：我国乳制品市场规模（亿元）450016%400013.6%13.6%14%350012%300010.5%10%250020008%15005

26、.6%5.5%6%10003.6%4.2%4%5002.2%2%00%20122013201420152016201720182019乳制品市场零售总额同比增速10主打乳品前景广阔，烘焙行业动能多维图 14：我国乳制品产业链液体乳巴氏奶经低温巴氏杀菌处理，保留部分微生物，低温冷藏，保质期 2-15 天灭菌乳经 UHT 高温灭菌处理，微生物全部杀死，不需冷藏，保质期 1-8 个月酸牛乳经保加利亚乳杆菌、嗜热链球菌菌种发酵乳粉经杀菌、浓缩、喷雾干燥制成炼乳经杀菌、浓缩制成的粉状产品奶酪经杀菌、添加发酵剂和凝乳酶、使蛋白质凝固拍虎乳清制成目前牛奶市场均保持着量稳价升的态势。根据商务部数据，2020

27、年 10 月 30 日牛奶平均零售价达 12.3 元/升，酸奶零售价 15.51 元/公斤，五年复合增长率达 2.1%、2.3%。长期以 来进口液态奶均作为中高端品牌出现在市场上，液态奶整体价格上升和居民消费水平的增 加有利于居民对进口液态奶需求的提升。图 16：中国液体奶产量（万吨）图 17：2015.1-2020.10 中国牛奶及酸奶零售价我国乳品消费仍具上升空间。与美国、欧盟等地相比，我国牛奶消费水平仍处于较低水平， 与生活习惯相近的日韩相比也仍有较大差距，根据中国奶业年鉴，我国人均液态奶消费量 在 20 千克/年左右，与日韩相比有近 60-70%的空间。在国内奶类产量规模长期保持稳定下

28、， 进口液态奶仍具上升空间。随着销售渠道的不断下沉以及国内三、四线城市消费结构的升 级，液态奶产品进口数量的增长将更广阔地对农村或低能级城市渗透。液态奶中目前常温奶市场规模更大，但巴氏奶增长明显。根据欧睿国际，2014-2019 年，-6.91%4.16%8.58%941%1.28%-10-5%0%-21.76556%8.8-256%.010%15%100050001500 12.42%30002500200019051913192119291937194519531961196919771985199320012009201761210814162015-01-02 2016-01-02 2

29、017-01-02 2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02零售价:牛奶（元/升）零售价:酸奶（元/公斤）图 18：城镇及农村居民人均液态奶消费量（千克）图 19：各国液体奶人均消费量（单位：千克/年）8069.27060504032.934.828.53019.82011.4100中国农村中国城镇中国韩国日本美国10082.00 80.10 78.20 76.40 73.908071.60 70.10 69.2064.90 64.70 64.20 63.60 62.40 60.80 59.406034.90 33.60 33.20 33.70 33.50 32.50

30、32.50 32.904032.70 31.80 31.80 31.10 31.10 30.40 30.80 30.8015.90 17.30 17.80 18.70 20.3020 9.40 11.10 9.4002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016人均消费量:液体奶:中国人均消费量:液体奶:欧盟人均消费量:液体奶:美国人均消费量:液体奶:日本 人均消费量:液体奶:韩国11液体乳巴氏奶经低温巴氏杀菌处理，保留部分微生物，低温冷藏，保我国巴氏奶/常温奶销售额分别由 221/800 亿元增长至 343/942 亿元，巴氏奶增速高于常 温奶。其中巴氏奶的规

31、模增速逐年提升，2019 年增速达到 11.41%。从销售额占比来看，常 温奶仍占据液体奶主要份额，但近年来占比逐年下滑，巴氏奶市场消费占比逐年上升。巴 氏奶相对于常温奶保留了牛奶的营养物质，原材料质量标准也更严格，同时也更具牛奶原 有风味。在居民消费升级趋势下，预计未来巴氏奶占比将进一步保持上升趋势。酸奶方面，常温酸奶和低温酸奶市场规模不断扩大。受益于常温酸奶和低温酸奶细分市场 的规模不断增长，中国酸奶市场在过去五年总体呈增长走势。2019 年中国酸奶市场规模为841.6 亿元，同比增长 23.8%。竞争格局方面，整体来说，当前国内乳制品行业基本形成了以蒙牛乳业、伊利股份为核心 的双寡头竞争

32、态势。伊利和蒙牛 2019 年营收分别达到 902 亿元和 790 亿元，资产规模分别为 605 亿元和 785 亿元，2019 年乳制品上市公司营收中位值在 15.5 亿元附近，行业内 其他公司与这两家公司有显著的差距。UHT 奶板块，竞争格局相对清晰，市场稳定。市场中“大而全”的全国性大企业市占率较 高，其中伊利和蒙牛优势显著，伊利和蒙牛产品线丰富，重点推行全国化渠道建设，双寡 头占据超 75%的市场份额。巴氏奶板块竞争格局分散，品牌崛起机会大。由于冷链运输的制约和运输半径的限制，巴 氏奶一直区域发展，蒙牛伊利奶源牧场多集中于中国北部，而冷链发展相对集中于东部南图 20：巴氏奶与常温奶规模

33、（亿元）及细分产品增速对比图 21：我国巴氏奶和常温液态奶奶销售额占比：巴氏奶逐年提升14001233128512%12001114116010.43 11.41%102110619.70%10%10008.61%8%8005.93%6%6005.02%4003.30% 4.08%4%2002.40%1.792%00%201420152016201720182019液态奶市场规模常温奶增速巴氏奶增速100%21.65% 22.07% 22.82% 24.05% 24.98% 26.71%80%60%40% 78.35% 77.93% 77.18% 75.95% 75.02% 73.29%20%

34、0%201420152016201720182019常温奶销售额占比巴氏奶销售额占比图 22：中国酸奶市场规模及增速（亿元）图 23：常温酸奶与低温酸奶市场规模（亿元）900841.640%80032.2%70028.4% 28.2% 679.8616.130%600480.650023.8%400374.420%283.330020010.3%10%10000%201420152016201720182019酸奶市场规模增速450420422400369350338 311300244276 27825020220520015013010081500201420152016201720182

35、019常温酸奶（亿元）低温酸奶（亿元）12我国巴氏奶/常温奶销售额分别由 221/800 亿元增长至 部，牛奶的主要产地冷链物流企业相对稀缺，三四线城市的冷链铺设更是深入不足，因此 蒙牛伊利在巴氏奶领域并没有太多优势，该领域竞争格局也较分散。酸奶方面，伊利、蒙牛、光明市占率超 6 成。根据前瞻产业研究院，2018 年初我国市场 各品牌酸奶中伊利占比为 27%，蒙牛占比 21%，光明占比 15%，市场前三参与者占比 63%， 市场集中度较高，主要由于常温酸奶对冷链要求不高，传统乳品龙头企业规模优势明显。2.2. 烘焙：多维动能促进烘焙业发展，行业增长空间较大信息技术、冷链物流的发展助力以专业连锁

36、门店为主要销售渠道的烘焙食品企业实现跨区 大规模运营。烘焙行业的上游主要为面粉、油脂和糖的加工制造业，下游为经销商、各类 销售渠道及终端消费者，主要的销售渠道包括各类大中型超市、便利店等商超渠道及专业 连锁门店。其中，商超渠道主要经销标准化程度较高的长保质期烘焙食品，专业连锁门店 则以预包装或简单加工的短保质期产品为主。受产品销售半径、网点管控难度较高的影响， 专业连锁店往往以销售区域性品牌产品为主。随着信息技术在门店管理领域的应用、冷链 物流体系的发展，较多以专业连锁门店为主要销售渠道的烘焙食品企业，正逐步实现了跨 区域经营、大规模网点运营。图 27：烘焙行业的上下游情况图 24：2019

37、液态常温奶竞争格局：蒙牛伊利双寡头优势大图 25：2019 巴氏奶竞争格局：竞争格局分散1.30%18.10%1.50%1.60%41.60%35.90%蒙牛伊利完达山科迪乳业三元乳业其他三元8.70%5.90%光明5.40%优培5.10%卫岗57.40%4.20%佳宝3.80%新希望3.20%皇氏2.30%24小时巴氏奶0.80% 1.50% 1.70%图 26：2018 酸奶竞争格局：伊利蒙牛光明占据前三伊利 蒙牛29%27%光明天润1%君乐宝1%21%三元3%3%15%味全其他13部，牛奶的主要产地冷链物流企业相对稀缺，三四线城市的冷链铺设人均消费量较低，市场增长空间较大。根据中国食品工

38、业协会烘焙专业委员会统计数据显 示，2019 年，我国烘焙食品人均消费量约 7.8 千克。尽管近年来中国烘焙食品人均消费量 逐年增长，但与欧美等国相比仍有较大的差距，行业增长空间较大。在正餐化与休闲需求的双重推动下，烘焙食品行业的市场规模进一步增大。烘焙食品在欧 美地区一直被当作早餐及主食，然而在亚太地区，烘焙食品通常作为点心食用而非正餐食 用。近年来，随着人们生活节奏加快以及西方饮食文化的渗透，烘焙食品逐渐在早餐市场 中崭露头角，显示出一定的正餐化趋势，行业的市场规模也进一步增大。根据欧睿国际统 计，2020 年的我国烘焙食品市场规模预计达到 2567 亿元。图 28：中国人均烘焙食品消费量

39、（单位：千克）图 29：2019 年部分国家和地区人均烘焙食品消费量（单位：千克）1086.97.47.86.66.65.45.864202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019150 133.4116.110087.8 75.851.4 43.15022.3 17.97.80墨西哥 意大利 德国 法国 英国 美国 日本 新加坡 中国图 30：2013-2020 年中国烘焙食品市场规模及其预测（单位：亿元）350012.28%14%30002844294512%242727252392248225672500220310%200010.17%8%6%15004.37

40、%3.55%3.76%3.424%10002%500-0.19%0%0-2%20132014201520162017201820192020E规模同比增速14人均消费量较低，市场增长空间较大。根据中国食品工业协会烘焙专细分产品中烘焙糕点占比过半。在我国烘焙食品细分产品中，面包消费量占比为 24%，蛋 糕消费量为 18%，糕点的消费量占比最大，为 58%，糕点已经成为烘焙食品占比最大的细 分品类。满足居民美好生活需要，政策支持产业发展。我国的食品工业“十二五”发展规划纲要 明确指出，要“加快方便食品新产品开发，向多品种、营养化、高品质方向发展，积极发 展风味独特、营养健康的休闲食品，开发风味多样

41、、营养强化的烘焙食品，满足市场细分 需求”。同时，2006 年以来，我国烘焙行业开始实施市场准入制度，并陆续出台多项行业 和产品生产标准以提升对烘焙企业的标准化管理要求，促进行业企业及市场份额由“小而 散”向规模化企业发展与集中。行业竞争格局分散，市场集中度仍有提升空间。近年来，我国烘焙行业涌现出包括桃李、 达利园、盼盼等优质本土企业，但总体来看，我国烘焙行业市场集中度仍然较低。2019 年我国烘焙行业 CR5 为 10.6%，远低于日本、英国、墨西哥、美国等国家，同时我国烘焙 行业目前的龙头企业达利园和桃李的市占率分别仅为 3.7%和 3.3%，行业竞争格局较为分 散。图 31：2019 年

42、中国烘焙食品结构18%24%58%糕点面包蛋糕图 32：2019 年中国烘焙行业企业竞争格局图 33：2019 年全球主要国家烘焙行业市场集中度（CR5）对比3.7%3.3% 1.4%1.3%0.9%89.4%达利园桃李盼盼奥利奥徐福记其他50%43.0%45%40%35%30%23.2%25%18.3%20.1%20%15%10.6%10%5%0%日本美国墨西哥英国中国15烘焙行业主要形成了“连锁门店+现场制作”、“中央工厂+批发经销”及“中央工厂+连 锁门店”等主要经营模式。我国烘焙行业现已形成了以徐福记、桃李面包等为代表的“中 央工厂+批发经销”型烘焙企业，以面包新语、85 度 C 为代

43、表的“连锁门店+现场制作”型烘焙企业，市场竞争较为充分。而一鸣食品采用“中央工厂+连锁门店”经营模式，通 过规模化、标准化生产降低产品成本、提高产品品质，并通过广泛覆盖的连锁门店直接面 向消费者进行产品销售，实现了短保质期食品的规模化生产经营。细分产品中烘焙糕点占比过半。在我国烘焙食品细分产品中，面包消16一体化全产业链：从源头到终端，环环精细化管理助稳步扩张以短保为主，持续新品研发，“中央工厂”发挥专业化食品制造优势公司注重产品创新。公司产品以短保乳品及烘焙食品为主，为契合国内消费者注重温热饮 食、新鲜原味及营养健康等饮食习惯和消费偏好，公司先后开发了热属性早餐奶产品“热 奶”、可适度加热的

44、“温酸奶”、保持菌种活性的系列常温酸奶、追求口味纯正的“原味 酸奶”与“地中海风味酸奶”、融合鸡蛋营养成分的“真鲜蛋奶”，以及吸收乳品营养与 风味特点的“鲜奶吐司”、“特浓牛奶吐司”、“羊皮卷”等创新烘焙产品。未来，公司 将通过在特种菌株上的基础研发、微生物发酵技术上的工艺改良、饮食口味上的产品创新， 持续推出新鲜、健康、营养并满足消费升级饮食需求的新产品。表 4：公司主要乳品种类产品名称保质期特点澳瑞鲜牛奶7 天，冷藏 2-6本产品为巴氏杀菌乳，使用公司澳洲进口奶牛所生产的生鲜乳，蛋白质含量达到3.2g/100g，口感更香醇，适合儿童、孕妇和中老年人的营养补充。鲜牛奶7 天，冷藏 2-6本产

45、品为巴氏杀菌乳，采用 100%生鲜乳制作，纯正无添加。“地中海”风味发酵乳15 天，冷藏 2-6本项低温酸奶产品采用地中海酸奶制作工艺，先蒸煮后发酵，产品浓稠、口味独特，包括原味、海盐焦糖、青柠等口味。“见轻”风味发酵乳15 天，冷藏 2-6本项低糖益生菌酸奶采用公司自主研发益生菌，含植物乳杆菌、植物甾醇脂。风味发酵乳10 天，冷藏 2-6本项低温酸奶产品通过添加乳清蛋白，使口感更加醇厚，包括草莓、黑加仑等口味。温酸奶10 天，冷藏 2-6本项特色酸奶产品采用特殊菌种发酵制成，可适度加热饮用，很好地满足了冬季等寒冷天气下酸奶的消费需求，包括原味、黑枸杞、芒果抹茶等口味。真鲜枣奶7 天，冷藏 2

46、-6本项低温调制乳产品含有红枣成分。热奶3 天，常温保存本项乳饮品采用 210ml 小瓶包装。从产品下线到终端销售一般不超过 12 小时，确保送达终端消费时仍保持温热。“悠易畅”乳酸菌饮料15 天，冷藏 2-6本项褐乳饮品经 72 小时发酵，口感与定位类似于“养乐多”等活性乳酸菌饮料。真鲜蛋奶7 天，冷藏 2-6本项乳饮品通过创新加工工艺充分融合牛奶和鸡蛋双重营养，解决了鸡蛋蛋白的遇热凝结问题，具有独特鸡蛋口味。表 5：公司烘焙产品种类序号产品名称保质期特点1小餐包冬季 4 天、夏季 3 天，常温 25以内产品由 3 个小餐包组成，色泽金黄，较为适合早餐、下午茶食用，具有奶酪、红豆、椰蓉、肉松

47、等经典系列口味。2吐司3 天，常温 25以内选用优质小麦粉，由专用烘焙模具烘烤制作而成，包括鲜奶吐司、特浓牛奶吐司、全麦吐司、北海道吐司等系列产品。3手撕面包3 天，常温 25以内该产品使用优质奶油制作，并添加生鲜乳。烘烤后，产品呈现层叠组织形态。4三明治3 天，冷藏 2-6多层三角吐司面包内夹馅料的三明治，包括内夹荷包蛋的法式三明治、烟熏鸡肉三明治、火腿肉松三明治等。5沙拉肉松面包3 天，常温 25以内面包口感香软，外包裹鲜甜精致的肉松并配撒芝麻，兼具营养与口感。6米汉堡解冻后保质期 2 天热食米类产品，较为适合国人口味。选用小米、青豆、糯米作为汉堡的基底，内夹香嫩鲜滑的鸡排，突出产品田园风

48、味，并可微波炉加热。7格调慢慢日式面包系列4 天，常温 25以内面包分三层结构，通过馅中馅工艺，使得面包口味独特。馅料包括紫薯、板栗、黑芝麻等。18一体化全产业链：从源头到终端，环环精细化管理助稳步扩张表公司采用“中央工厂”方式进行产品生产，充分发挥规模效应。公司产品聚焦于乳品与烘 焙食品，以标准化生产流程、现代化工艺控制为基础，保障了产品质量的可靠性、品质的 高标准、产量的规模化。图 34：乳品生产工艺流程图17公司采用“中央工厂”方式进行产品生产，充分发挥规模效应。公司图 35：烘焙食品工艺流程图3.2. “一鸣真鲜奶吧”+非门店销售，实现短保质期产品兼营销售公司产品主要通过“一鸣真鲜奶吧

49、”的创新渠道模式进行销售，辅以非门店销售渠道，如 区域经销、直销（商超、自动售货机）等多元销售渠道。公司创新地发展出“中央工厂+ 连锁门店”零售模式，实现了短保质期新鲜乳品与烘焙食品的兼营销售。奶吧门店的营业 面积通常在 50 平米左右，一般选址于生活社区、商业街区、轨道交通站点及学校、医院 等其他人流密集区域附近。同时，奶吧门店以开架自选的方式销售产品，由消费者直接挑 选各种乳品、烘焙食品。公司门店渠道占比超 75%，呈上升趋势。2020H1 公司门店渠道 实现销售收入占主营业务收入比重为 77.66%，非门店渠道的收入占比为 22.34%。18图 35：烘焙食品工艺流程图3.2. “一鸣真

50、鲜奶吧”+非门图 36：一鸣真鲜奶吧表 6：“中央工厂+连锁门店”模式实现短保乳品&烘焙食品的区域销售项目中央工厂+批发经销连锁门店+现场制作一鸣真鲜奶吧（中央工厂+连锁门店）产品乳品烘焙烘焙乳品+烘焙销售 渠道通过商超或便利店等渠道进行销售通过直营或加盟门店通过直营、加盟门店销售进行制作与销售产品生产 方式集中生产，常温产品、冷集中生产，部分商超进行现以半成品配送至门店集中生产，冷链配送链产品分开配送烤产品的制作进行现烤制作，或集中生产配送保质 期限主要以 6 个月长保质期销售以 6 个月长保质期的面现烤食品，当天生产销烘焙食品保质期一般在 4的 UHT 灭菌乳产品为包为主，部分商超通过采购

51、售为主天以内，发酵乳品保质期主。近年来，低温酸奶、 面团，进行短保产品的现场在 15 天以内、巴氏乳品保巴氏杀菌乳等冷链食品制作与销售质期在 7 天以内的销售有所提升渠道 特定商超、便利店等渠道销售品类众多的各种日用百货，单专业销售烘焙食品，产专业主要销售乳品、烘焙品类产品的款式较少品款式较多食品，款式数量适中代表 品牌伊利、蒙牛、光明桃李、达利园等85 度C、面包新语等一鸣食品27.10%28.14%26.53%22.34%77.66%72.90%71.86%73.47%图 37：门店渠道与非门店渠道收入占比120%100%80%60%40%20%0%20172020H12018门店渠道20

52、19非门店渠道19图 36：一鸣真鲜奶吧表 6：“中央工厂+连锁门店”模式实现3.2.1. 门店销售渠道：“加盟+直营”相结合，由浙江向周边拓展奶吧门店方面采取加盟和直营相结合的模式，分布集中于江浙沪地区，加盟模式占大部分， 直营比例逐步提升。根据一鸣食品招股说明书， 2020H1 公司门店数量一共 1699 家，其 中直营门店 441 家，加盟门店 1258 家，加盟店长期占据主要部分。而趋势上公司愈发重 视直营门店，直营门店比例由 2017 年的 19.21%提升至 2020H1 的 25.96%，逐年提升。通过探索尝试、积累改进，公司逐步形成了一套合理完善的门店管理制度，对加盟店及直 营

53、店进行标准化管理。1）在门店终端信息化运营方面，公司要求所有直营与加盟门店安 装并使用统一的零售终端信息系统，各门店通过该系统进行产品订货验收、零售结算及库 存管理等门店经营活动。公司通过该信息系统能够及时、准确地掌握门店终端的产品进销 存情况，并以此为基础，对直营与加盟门店进行产品配送、销售监管与经营指导。2）在 门店产品送货与管理方面，公司通过干线与支线冷链物流体系，对所有直营与加盟门店进 行直接配送。3）公司要求加盟商为加盟门店开设加盟专用银行账户，专门用于存放门店 现金营业款、结算公司销售货款、发放门店员工工资及转出门店剩余营业款等用途，并授 权合作银行定期将加盟专用账户的交易明细、余

54、额信息发予公司，以核实现金收银与交易 记录的一致性，监管门店运营情况。区域分布上，门店以浙江和江苏为主。2020H1，公司浙江加盟店数量为 1146 家，直营店数量为 282 家，占公司所有门店 1699 家的 84%，除此之外，江苏加盟店 101 家，直营店133 家，占所有门店的 13.8%。公司在不断深耕浙江地区的同时，也在逐步加大上海、江苏、 福建地区的开店力度。图 38：一鸣食品奶吧门店分布：集中于江浙闽沪203.2.1. 门店销售渠道：“加盟+直营”相结合，由浙江向周门店金额方面，加盟门店收入占比近 7 成，直营金额占比逐年上升。近年来公司加盟门店 和直营门店收入不断提升，2020

55、H1 公司加盟门店收入达 3.97 亿元，直营门店达 1.75 亿元。 公司持续加强直营门店建设，直营门店业务收入比例保持稳步增长，2017 年以来直营门店 收入比例由 24.52%上升至 30.61%。各类型门店毛利率稳定，直营门店毛利率显著更高。公司各类型门店的毛利率较为稳定， 直营门店毛利率稳定在 60%，加盟门店毛利率稳定在 30-35%。直营门店的毛利率显著更高。 随着公司物流仓配能力逐渐增强，产能逐渐扩张，直营所带来的平均费用也因此逐步下降， 在毛利率显著更高的情况下，随着公司逐步加大直营力度，公司业绩或将实现进一步增长。单店加盟费用约 4.6 万元/家。公司加盟门店方面的收入主要

56、包含加盟费用以及商品交付加 盟店时按协议约定价格结算的收入。根据招股说明书，公司 2017-2020H1 的单店加盟费用 分别为平均每家 4.62/4.67/4.65/4.63 万元，2020H1 加盟费结转收入 944.27 万元，占公司 加盟门店收入比例较小。图 39：一鸣食品奶吧门店以加盟店为主图 40：门店分布以浙江和江苏为主2,00030%25.96%1,500283370 23.04%44120%19.21%19.40%1,0002395001,0051,1761,2361,25810%00%2017201820192020H1加盟直营直营门店比51014

57、105618610006948006001,0781,1251,14640092821011603 44913320051771121812002392820加 盟 直 营 加 盟 直 营 加 盟 直 营 加 盟 直 营2017201820192020H1浙江江苏上海福建加盟金额比例直营金额比例图 41：加盟门店和直营门店收入金额（万元）和收入占比图 42：加盟门店和直营门店毛利率：直营门店显著更高15000075.48%80%71.97%70.90%69.39%3921560%100000320412470940%5000024.52%28.03%29.10%30.61%7605382289

58、955381753620%3974400%2017201820192020H1加盟门店直营门店80%60.94%61.06%60.11%59.89%60%40%31.49%31.15%31.39%33.39%20%0%2017201820192020H1加盟门店直营门店21门店金额方面，加盟门店收入占比近 7 成，直营金额占比逐年上公司通过多年经营，已经沉淀下一批开业年数较久的老店，以加盟店为主，为公司营收提 供充分保障。公司不同开业年数门店的分布总体较为均匀，并且已经沉淀了一批较为稳定 的长期门店，各期 3 年以上门店的销售收入占比保持在 50%以上。根据公司一鸣食品招股 说明书，公司加盟门

59、店中 5 年以上门店数占比逐年升高，2017 年开业 5 年以上门店数占比32.5%，2020H1 已经升至 39.5%。另一方面，公司直营门店数量占比趋势不明显，随着公司 加大直营力度，预计未来直营也会沉淀下更多营收稳定的门店。平均营业额方面，各门店维持在 150 万元/年的水平，加盟门店平均营业额略高，未来直 营门店营业额提升空间较大。各期加盟门店和直营门店的平均营业额基本保持稳定，波动 主要系受到上年度新开门店的逐步增加所致，该类次新门店在下一年度计入全年运营门 店，相关单店营业额通常低于运行多年的成熟门店。同时，各期加盟门店的平均单店营业额略高于直营门店，主要系公司初期以加盟门店为主，

60、成熟的加盟店占比较高。随着公司 盈利规模的提升，近年来新开直营门店数量增加，但经营时间相对较短，直营门店的整体 经营成熟度低于加盟门店。2020 年 1-6 月受到新冠疫情影响，门店当期平均营业额较同期 出现暂时性下降。图 43：2017-2020H1 新增或续约加盟店数量以及单点加盟费（单位：万元）图 44：2017-2020H1 平均加盟店数量以及加盟费结转收入（单位：万元）5004274654.684.674003474.664.653004.642004.621704.63 4.621004.604.582017201820192020H1当期新增及续约加盟店数量（家）单店加盟费（万元