计算机行业Fintech系列深度之十二：券商IT的周期拐点加成

1、投资案件维持行业“看好”评级。推荐东方财富、恒生电子，关注赢时胜、同花顺、上海钢联、新国都、新大陆。原因及逻辑由于券商 2019 年利润预测上修。由于券商 IT 是成长与周期因素的叠加，预计券商 IT 公司经营情况后周期 1-4 个季度，开始上行。有别于大众的认识券商基金 IT 预算与利润相关，是周期与成长的叠加。大众过多注意到第三方接入、MOM 等政策研究，我们认为仅讨论政策波动未必谨慎，券商盈利拐点及其后周期性是券商 IT 的关键。1）非银组上调 2019E 证券行业盈利预测。2）证券盈利上修带来券商 IT 预算增加。根据历史数据回归，2C 的券商 IT 公司收入同比增速滞后券商约 1 个

2、季度。2B 的券商 IT 公司收入是周期（券商收入/利润）与成长因素的叠加。其收入递延券商盈利 0-1 年，但同比增速弹性低。大众认为金融或放松，我们认为金融供给侧改革走向“领军+小微的哑铃型结构”，券商盈利向上以及逐渐由研究换取佣金向交易性佣金转变，均促进 IT 投资提升。1）金融供给侧改革实际会造成金融机构走向“领军+小微的哑铃型结构”，A 股券商 IT 恰好受益两端。2）随着佣金率不断下滑，券商经纪业务将面向财富管理、综合性交易服务转变，由此催生大量 IT 投入，包括快速交易工具及平台、托管结算和代理支付服务、多账户组合管理、交易分析和流动性管理等。行业表现催化剂金融业政策催化，2019

3、 年券商盈利提升核心假设风险金融企业常将年化收入的 5%（或利润的 10%-20%）投向 IT 采购，采购单价下滑。外部政策的基调需要持续跟踪，金融监管变严。目录券商盈利与政策双拐点，券商盈利上行助力券商 IT 投入 . 6TOC o 1-2 h z u 盈利拐点，上修 2019 券商盈利预测6政策拐点：合理有监管的暖风6券商及其 IT 供应商整合聚焦7科技券商转型，IT 投入不断加大7券商 IT 整合9从券商到券商 IT 拐点：后周期 1-4 季度叠加成长10推荐金融 IT 领军企业12恒生电子：成长超额与管理优化！12东方财富：证券经纪业务市占率持续逆势上升13赢时胜：产品迭代加快，受益资

4、管新规推进14同花顺：静待 B 端业务爆发15图表目录图 1：年后股票成交额快速拉升（单位：亿元）6图 2：融资融券余额 2/1 至今持续提升（单位：亿元）6图 3：券商经纪业务仍是整体收入重要的组成部分7图 4：佣金仍处于不断下滑通道中7图 5：PB 交易平台在机构经纪商体系中的定位8图 6：2C 的券商 IT 公司收入滞后券商收入/利润约 1 季度11图 7：2B 的券商 IT 公司收入是周期（券商收入/利润）与成长因素的叠加。其收入递延券商盈利 0-1 年，但同比增速弹性低11图 8：产品力体现在收入与经营现金流入占客户 IT 预算的比例在增加13图 9：东财经纪业务市占率逆势上升14表

5、 1 :资本市场基础设施建设进一步完善6表 2：2019 以来公开的券商外部政策增加7表 3：金融 IT 系统新建及更新收入空间测算9表 4：由历年证券加基金总利润和来自银行 IT 收入印证金融 IT 收入与预算正相关性（百万元，亿元）10表 5:重点公司估值表16券商盈利与政策双拐点，券商盈利上行助力券商IT 投入盈利拐点，上修 2019 券商盈利预测自 2019 年 1 月以来，沪深股票成交额快速拉升，两融余额也实现大幅增长。沪深股票成交额 2019 年 2 月 22 已突破 6222 亿元（2 月 11 至 15 日均股票成交 5788 亿元），主要因 1 月社融数据大幅改善，预计全年将

6、维持流动性宽松环境，交投将持续活跃。考虑到非银组已上调 2019E 证券行业盈利预测，预计 2019 年行业净利润 1006 亿元， 同比大幅增长 51%（原预测 771 亿元，同比增长 9%），我们认为券商盈利向上将传到至IT 投入增长。图 1：年后股票成交额快速拉升（单位：亿元）图 2：融资融券余额 2/1 至今持续提升（单位：亿元） 7,0006,0005,0004,0003,0002,0007,8007,7007,6007,5007,4007,3007,20018/01/2218/02/2218/03/2218/04/2218/05/2218/06/2218/07/2218/08/22

7、18/09/2218/10/2218/11/2218/12/2219/01/2219/02/2218/11/2618/12/0318/12/1018/12/1718/12/2418/12/3119/01/0719/01/1419/01/2119/01/2819/02/0419/02/1119/02/187,100股票成交额(亿元)沪深两融余额(亿元)资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究政策拐点：合理有监管的暖风我们在年度策略计算机 2019 策略：科技创新预热，寻找宏观弱相关报告中第一推荐领域既是金融 IT，政策监管放松以及资本市场地位提升为主要原因之一。改革政策密集落地。2018

8、 四季度以来资本市场改革政策利好不断，包括并购重组和再融资政策放松、股指期货交易安排放松、设立科创板试点注册制实施意见发布和相关配套细则征求意见等，均体现监管层加速资本市场改革推进的决心。2018 年 12 月中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革， 打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，不仅提升了资本市场地位， 还明确了未来资本市场的改革方向和目标。表 1 :资本市场基础设施建设进一步完善时间政策/新闻主要内容2018-7-27完善并严格实施上市公司退市制度证监会发布文件修改关于上市公司退市制度的意见，对重大违法公司实施暂停上市，终

9、止上市，明确强制退市公司相关责任主体的工作要求，切实加强退市实施工作的统筹和时间政策/新闻主要内容协调。2018-11-5设立科创板试点注册制将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，重点服务科技型、创新型中小微企业 上海市金融办将与相关多层次资本市场签署合作协议，从业务规则、服务资源、基础设施、自律监管、审核机制等方面，推动“科技创新板”对接“战略新兴板”、全国股转系统等多层次资本市场，协同服务企业成长。2018-11-6完善上市公司股票停复牌制度明确停复牌的基本原则，例如审慎停牌、分阶段披露、严格保密等，同时制定了重大事项停牌的差异化安排，压缩重大事项停牌的期限以及加强信息披露等方面的要求

10、。2018-11-20新 ETF 期权品种有望破冰证券时报报道，包括深 100ETF 期权和沪深 300ETF 期权在内的多个金融期权新品种都在积极筹备之中，有望很快破冰。2018-12-2股指期货交易安排放松中金所公布自 2018 年 12 月 3 日起将沪深 300、上证 50 股指期货交易保证金标准统一调整为 10%，中证 500 股指期货交易保证金标准统一调整为 15%；平今仓交易手续费标准降为成交金额的万分之 4.6。并将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约 50 手，套期保值交易开仓数量不受此限。资料来源：证监会、研究此外，券商外部政策也不断增加。表 2：2019 以来

11、公开的券商外部政策增加时间名称内容2019.2.1证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定证券公司交易信息系统外部接入管理2019.2.22证券基金经营机构 MOM 产品指引MOM 等规范资料来源：证监会，券商中国官方公众号，研究我们预计券商盈利 2018 年大概率是底部区域，因此资本市场 IT 投资也在底部，2019 年进入拐点。根据金融研究，2018 年证券行业收入同比下降 14.5%，净利润同比下降 41.0%。而 2019 年 1 月开始反转（1 月日均成交额环比增长 12%），上调行业盈利预测即是证明。券商及其 IT 供应商整合聚焦科技券商转型，IT 投入不断加大佣金率不断下滑，券商

12、经纪通道业务亟需转型。自 2002 年浮动佣金制推出以来，伴随着资本市场的不断完善、券商数量的不断增加、业务模式的不断丰富以及互联网轻型营业部的普及，我国平均佣金率不断下滑，由 08 年佣金率的 0.15%逐渐下滑到 2018 年的万分之三。经纪业务收入仍是券商重要的收入来源，2013 年经纪业务收入占比高达达 46%， 近三年占比在 23%-30%之间。2018 上半年在股基交易量稳定及佣金率降幅企稳的情况下， 经纪业务收入占比反升至 27%。因此，交易量清淡和佣金率下滑对券商业绩影响较大，券商渴望寻找新的业务模式，既可以降低对市场交易量的依赖，又可以提高佣金率。图 3：券商经纪业务仍是整体

13、收入重要的组成部分图 4：佣金仍处于不断下滑通道中50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1646%44%38%30%27%23%14121086420201320142015201620172018Q1 资料来源：wind、研究资料来源：wind、研究券商逐渐由研究换取佣金向交易性佣金转变。随着佣金率的不断下滑，券商经纪业务将面向财富管理、综合性交易服务转变。以主经纪商业务 PB (Prime Brokerage)业务为例，PB 业务指证券公司为私募基金、对冲基金等专业机构投资者和高净值个人客户提供好包括快速交易工具及平台、托管结算和代理支付服务、融资融券方案、绩效评估

14、与风险管理、多账户组合管理、交易分析和流动性管理以及整合投行和资产管理等一揽子服务，目的就是帮助基金管理人从行政事务和资金募集等问题中解放出来，让他们有更多的时间和精力集中在交易策略上。图 5：PB 交易平台在机构经纪商体系中的定位资料来源：恒生电子、研究券商 IT 整合金融“类哑铃型结构”催生金融 IT 系统新建和更新升级的需求。金融供给侧改革实际会造成金融机构的“类哑铃型结构，而非一概向好。根据政治局第十三次会议的批示，实际并非“金融放松”，而是走向 “领军+小微的哑铃型结构”。前者包括大型银行、保险公司、证券公司、基金公司等，后者包括小微企业、“三农”、普惠金融。资管行业中乱象丛生，诸如

15、多重嵌套、杠杆叠加、明股实债、监管套利、非法从事资管业务等不断涌现，相关监管部门也存在难覆盖、难查核、难追溯等问题。基于上述背景，“穿透式监管”的概念应运而生，具体是指透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业务性质和法律属性明确监管主体和适用规则，对金融机构的业务和行为实施全流程监管。穿透式监管旨在打破层层嵌套，降低杠杆，改变投资者不能清晰看到底层资产方面的现状，为解决上述资管新规后的监管重点与资管行业的普遍痛点，提供了一个切实可行的基本理论框架。而一体化更规范的金融 IT

16、 解决方案恰恰能帮助监管结构达到穿透式监管的目的，随着相关监管及金融创新政策的放开，整体金融 IT 新增收入空间在 10 亿以上。单价（万）券商公募保险信托资管子公司私募收入空间（亿）科创板200100503000103.8沪伦通50503010100100.55资管系统100000003003托管系统100020000002私募云300000015004.5 每年表 3：金融IT 系统新建及更新收入空间测算资料来源：wind、研究根据金融研究，后续券商指数市场活跃概率高。历史上出现券商指数涨幅超过 9.7%的 17 次中，11 次后续 6-9 个月表现惊人。在外部环境宽裕的三轮牛市中（第一轮

17、牛市 2006H2 开始、第二轮牛市 2008H2 开始、第三轮牛市 2014H2 开始），成功率为100%。券商 IT 的客户预算与券商盈利存在正相关。券商属于周期股，观测利润月度同比和 PB 较为重要。券商股尽管利润拐点时可能高估值，但利润高点时常常中低估值。根据金融研究，当前券商的整体 PB=1.4 倍，历史 PB BAND 在 1-4 倍之间波动。当前利润刚预期反转，PB 也不高。当利润高、PB 也高时才是明确风险点，离现在距离较大。从券商到券商 IT 拐点：后周期 1-4 季度叠加成长券商基金 IT 预算与利润相关，是周期与成长的叠加。下面分别论述。成长性方面，券商 IT 领军通过多

18、业务对冲实现一定稳定性，例如恒生电子。根据 Wind 与基金业协会年鉴，得到 2007-2017 年基金与券商累计盈利（如表 4）。以金融 IT 龙头恒生为例，一方面，证券与基金盈利存在一定周期错配（例如 2009 年证券佳、基金不佳，再例如 2017 年证券不佳、基金佳），另一方面，即使在证券基金均不佳的 2011、2012、2016 年，恒生电子来自银行的收入均较高或增速较快 。一种解释是由于美林时钟，历年均有相对优势金融资产，全牌照厂商相对稳定，其 IT 供应商总收入也相对稳定。另一种解释是，公司在当年的营销投入倾斜高景气领域。图例低增（收缩）高增（扩张）表 4：由历年证券加基金总利润和

19、来自银行IT 收入印证金融IT 收入与预算正相关性（百万元，亿元）来自银行收 入（百万元）累计证券加基金（与客户IT 预算正相关，亿元）证券行业净利润（亿元）基金公司经营利润（亿元）基金利润(纯投资收益）1998A-71999A-652000A-2692001A-(122)2002A-(110)2003A-2352004A-(68)2005A-1182006A-28412007A14631321143110112008A611482129(14975)2009A120104593311290992010A140888776112492011A171394394(5000)2012A210400

20、3297012792013A2345264408617342014A301107496610852282015A3412683244823567992016A34114591234225(1732)2017E3101400113027056222018E1144904240注 1：由于前述恒生电子的收入与客户 IT 预算正相关，客户 IT 预算与盈利能力正相关，即券商与基金当年总利润注 2：2017 年基金业协会年鉴还未面世，由于当年基金投资收益较高，估计其利润同比 20%增长。同理估计 2018 年基金利润下滑约 10%注 3：2011 年基金业协会年鉴未公布利润注 4: 不选择银行利润原因

21、是银行 IT 供应商十分分散。若采用银行 IT 整体投入，会得到过度乐观结果。因此直接选择 2009-2017 年历年恒生电子来自银行的收入。资料来源：Wind，基金业协会年鉴，恒生电子 2009-2017 年报，研究周期性方面，券商的盈利周期见底有望加大 IT 基础设施投入。由于金融企业常将年化收入的 5%（或利润的 10%-20%）投向 IT 采购，因此资本市场的活跃，通过“后周期性” 传导，也将促进券商 IT 公司的收入。A 股代表性的券商 IT 公司包括 2B 业务的恒生电子、赢时胜、金证股份，2C 业务为主的东方财富、同花顺。通过券商收入、利润同比数据，与券商 IT 公司的收入同比增

22、速数据， 可以找到两者的相关性。2C 的券商 IT 公司收入同比增速滞后券商约 1 个季度，且同比增速弹性高于券商。主要原因是 2C 投资者会伴随资本市场活跃，立刻增加 2C 券商 IT 公司的软件（网页、客户端、APP）使用。2B 的券商 IT 公司收入是周期（券商收入/利润）与成长因素的叠加。其收入递延券商盈利 0-1 年，但同比增速弹性低。主要原因是资本市场活跃导致金融机构利润改善后，第二年的 IT 预算同比增加。IT 预算具备粘性，因此 2B 的券商 IT 公司收入同比增速波动率不高。由于判断券商经营与政策拐点已过，由于后周期性，预计券商 IT 公司经营情况后周期1-4 个季度，开始上

23、行。图 6：2C 的券商IT 公司收入滞后券商收入/利润约 1 季度2C的券商IT公司收入滞后券商收入/利润约1季度500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0%-200.0%1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%0.0%-200.0%-400.0%券商营收同比增速券商净利润同比增速东方财富收入QoQ同花顺收入QoQ资料来源：Wind， 东方财富季报，同花顺季报，研究图 7：2B 的券商IT 公司收入是周期（券商收入/利润）与成长因素的叠加。其收入递延券商盈利 0-1 年，但同比增速弹性低2B的券商IT公司收入是周期（券商收入/利润）

24、与成长因素的叠加500.0%递延0-1年，但弹性低500.0%400.0%400.0%300.0%300.0%200.0%200.0%100.0%100.0%0.0%0.0%-100.0%-200.0% 券商营收同比增速券商净利润同比增速恒生电子收入QoQ赢时胜收入QoQ-100.0%-200.0%资料来源：Wind， 恒生电子季报，赢时胜季报，研究推荐金融 IT 领军企业恒生电子：成长超额与管理优化！战略进入第四阶段。按照商业模式和相应披露的组织架构调整，恒生电子上市后的战略划分为四个阶段，前三个阶段都取得明确成功。每个阶段都涵盖“熊市打磨产品”与“牛市分享收益”的分水岭。1）第一阶段是 2

25、003-2006/07 年，商业模式以解决方案为主。2） 第二阶段是 2007-2012 年，商业模式聚焦为软件产品。3）第三阶段是 2013-2016 年，商业模式增加互联网。4）第四阶段是 2017 年后，商业模式注重“技术与运营”。券商托管结算未来可能常态化，本质是降低结算托管风险。在 2017 年 12 月券商结算试点之前，基金公司采用的证券交易管理模式为基金公司向证券公司租用交易单元，结算与托管由银行完成。而在新证券交易模式下，公募券商参与证券交易所交易，其交易指令自基金公司首先传至券商，券商进行实时验资验券和异常交易监控，最后交易指令抵达交易所。这些变化，意味着券商需要打造交易、结

26、算、托管、投研、代销一站式机构经纪服务，高性能、大并发、大容量、稳定的交易和结算系统都离不开高性能机构柜台系统的帮助。首创机构柜台系统，收入增长循序渐进。2018 年 6 月，恒生作为业内首家推出机构柜台系统，系统独立部署，保证公募基金资金、持仓、交易流水完全物理隔离，独立的清算体系，多节点、分布式内存架构，保证公募高效清算结算。作为券商 PB 交易系统的龙头， 恒生机构柜台系统可与 PB 系统完美对接，打造完整统一闭环。我们预计整套托管结算系统的单价在 1000 万左右，假设首批券商托管入围为 40 家，短期收入空间为 4 亿元。整体分析还可从收入占客户 IT 预算比例的超额性着手。由于金融

27、企业常将年化收入的5%（或利润的 10%-20%）投向 IT 采购，恒生电子历年的营业收入、经营现金净流入占客户利润（证券与基金总利润）的比例，与其占客户 IT 采购预算的比例正相关。图 3 表明恒生电子的该比例尽管存在一定周期性，但长期存在明显的成长性。这是恒生电子收入占客户 IT 采购比例超额性的证明，也是恒生电子产品力的数据证明。图 8：产品力体现在收入与经营现金流入占客户IT 预算的比例在增加恒生电子的产品力体现在，收入和经营现金净流入占客户IT预算的比例在增加3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2007A 2008A 2009A 2010A 2011

28、A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E营业收入/客户利润经营现金净流入/客户利润注：证券与基金客户利润与其 IT 预算正相关，该比率可近似为恒生电子收入占据客户 IT 采购预算的比例资料来源：Wind，基金业协会年鉴，研究管理优化成本管控，螺旋成长带来收入对冲与成长超额。我们预计公司 2018 年后收入加速增长，科创板/资管新规/沪伦通等创新，初步估计增量空间合计 10-25 亿。逐项拆收入、毛利率、两费、退税、投资收益后，考虑费用控制得当收入增长稳健维持盈利预测不变，预计 2018-2020 年收入 31.5/36.8/44.7 亿元；归母净利润 6.14

29、/6.93/8.56 亿元，维持“买入”评级。东方财富：证券经纪业务市占率持续逆势上升核心业务持续增长，2018 年东财经纪业务收入抗周期性凸显，市占率逆势快速上升。根据公开数据披露，2018 年东财经纪业务收入（对标佣金收入）第二和第三季度单别为2.92 亿、2.81 亿元，环比下降 4.54%、3.65%。两市总成交额第二和第三季度数据为 24.2 万亿、19.3 万亿元，环比下降 14.33%、20.14%。我们可以看出：1）东财经纪业务具有较强的抗周期性，在交易总量下行阶段，东财经纪收入增长水平整体优于市场。2）东财经 纪业务环比下行幅度小于市场交易量环比下行幅度，表明东财经纪业务市场

30、份额正持续逆 市上升。2018Q2 两市总成交量为 24.2 万亿，环比下降 14.33%，相比之下，东财经纪业务收入 2018Q2 单季下降 4.54%，远小于市场成交量下降比例，表明东财经纪业务市场占有率有所提高。同理，东财 2018 年 Q3 经纪业务收入下降幅度小于市场，市场占有率持续提高。以2018Q1 平均市占率2.08%为基，我们推算2018Q2、2018Q3 市占率分别为2.32%、2.80%。（本期市占率=上期市占率*（1+本期经纪业务收入环比变动）/（1+本期两市总成交额环比变动）。通过已披露的母公司中报和年报数据，推算东财合并报表 18Q4 佣金净收入为 2.88 亿元，

31、同比上升 2.51%，同时推算 18Q4 单季度市占率为 2.92%，继续上行。图 9：东财经纪业务市占率逆势上升2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q440%3.5%30%3.0%20%2.5%10%2.0%0%1.5%-10%1.0%-20%0.5%-30%0.0%东财经纪业务收入环比两市总成交额环比东财市场占有率（右轴）资料来源：Wind、研究不断扩张线下网点，渠道能力不断提升。相比于其他竞争对手，公司优势在于获客成本较低，且单个客户未来能贡献更大的价值。公司策略并不是一味凭借价格战，优质服务以及渠道能力是公司核心竞争力。公司在线上导流用户的同

32、时，也不断完善在各级城市的营业网点布局，形成覆盖全国的服务网络，全国网点数大幅提升。因此上半年营业成本大幅度增长，主要是网点扩张带来的职工薪酬、租赁费等费用同比一定幅度增长。公司手握多张金融牌照（且正不断扩充），使其日均覆盖人数超过 1000 万的垂直流量变现的 ARPU 值提升逻辑更加明确。另一方面，FinTech 技术在金融领域的渗透，使得金融服务的边界迅速延展，服务长尾客户已经成为可能。线上金融服务商相对传统金融机构而言的效率不断提升，未来流量价值将成为竞争的核心优势。经纪、资管业务：强调机构与零售两端差异优势。机构客户与零售客户不同资源优势在经纪业务上体现差异性。经纪业务份额提升的两大

33、不同趋势逐步体现：一方面是以中信证券为代表的龙头券商，其机构客户资产占比相对较高，股基交易市场份额提升受益于投资者机构化进程；另一方面是以东方财富为代表的互联网券商龙头公司，其经纪业务以线上获客为主，客户结构偏零售，股基交易市场份额也在不断提升。维持增持评级，预计公司 2018-2020 年营业收入为 40.25、55.71 和 78.94 亿元。归母净利润为 9.70、17.58 和 21.96 亿元。赢时胜：产品迭代加快，受益资管新规推进公司的成长来自四个维度，即增加客户基数、增加投资品种、增加系统迭代升级、顺应政策变化。客户基数：排队申请托管资质的券商以及每年不断新设的基金和保险公司客户将在未来几年为客户基数贡献主要增量。政策变化：一方面，资管新规激发业务改造需求，但是考虑到理财产品发行量小的农村中小银行理财