金融期货年度报告（外汇）：高波动下渐升值

1、目录报告摘要1 HYPERLINK l _TOC_250013 一、2019 年回顾：贸易环境与政策博弈3 HYPERLINK l _TOC_250012 一、贸易维度：预计“先礼后兵”4 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）为解燃眉之急，双方达成第一阶段协议意愿较高5 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）选情牵扯节奏，预计“先礼后兵”6 HYPERLINK l _TOC_250009 二、外部美元：强势难续，震荡走弱7 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）“抢消费”效应消退，美国经济逐步向全球经济靠拢7 HYPERLINK l _TOC_

2、250007 （二）中美贸易摩擦以及英国无协议退欧风险缓和，避险支撑逻辑减弱10 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）美联储仍有宽松可能，货币政策步调差将维持10 HYPERLINK l _TOC_250005 三、政策维度：弹性空间有望保持，但方向性承诺概率不高11 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）汇率“稳定器”定位不变，弹性空间将保持，仍是灵活中枢与稳定区间的平衡格局11 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）淡化方向性承诺，避免竞争性贬值，完善市场化定价12 HYPERLINK l _TOC_250002 四、2020 年人民币汇率

3、展望13 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）阶段协议有望达成，美元可能震荡走弱，“双因共舞”驱动升值14 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）选情牵扯贸易节奏，政策容忍度维持高位，汇率高波动有望延续14免责声明15图目录图 1：汇率市场围绕磋商事件定价，政策态度限制市场发挥空间3图 2：2019 年美元指数对人民币汇率走势指引有限4图 3：美国进口结构（截至 2019 年 09 月数据）5图 4：美国核心通胀持续走高5图 5：食品项飙涨带来的结构性通胀压力6图 6：贸易手段对民调支持率提振效应已经在边际走弱。6图 7：美国大选时间线7图 8：主要经济体PM

4、I 出现企稳回升迹象8图 9：韩国出口增速告别快速下滑阶段8图 10：消费仍是美国经济核心支撑，但抢消费效应褪去将动摇美国经济基本盘8图 11：关税清单产品消费与其他消费情况分化明显，且抢消费时间与征税时间节点相对应9图 12：IMF 预测全球经济增长差异有望收敛9图 13：持仓显示美元多头交易拥挤10图 14：货币政策执行报告对于汇率的定调12图 15：从高层表态看中美就汇率内容的磋商情况13图 16：美墨加协定或提供范本参考132 / 152018/11/202018/11/272018/12/042018/12/112018/12/182018/12/252019/01/032019/0

5、1/102019/01/172019/01/242019/01/312019/02/142019/02/212019/02/282019/03/072019/03/142019/03/212019/03/282019/04/042019/04/122019/04/192019/04/262019/05/082019/05/152019/05/222019/05/292019/06/052019/06/132019/06/202019/06/272019/07/042019/07/112019/07/182019/07/252019/08/012019/08/082019/08/152019/0

6、8/222019/08/292019/09/052019/09/122019/09/202019/09/272019/10/112019/10/182019/10/252019/11/012019/11/082019/11/152019/11/22一、2019 年回顾：贸易环境与政策博弈2019 年，人民币汇率市场始终没有脱离我们对于市场的定调：贸易环境与政策博弈构成市场的主旋律1。具体呈现出两个特征：贸易环境定汇率方向：积极进展，积极定价；进展不畅，消极定价。政策态度定汇率空间：监管适时发挥了“护航人”角色，汇率波动空间很大程度上受到政策态度的限制。汇率“破 7”之后暗示政策对汇率波动的容忍

7、度明显增强。7.3“中美磋商进展顺利” 积极定价“文本磋商阶段” 期待协议达成8月2日“边打边谈” 预期反复8月24日美方威胁对55007.2亿提高关税10月10日-11日中美第13轮磋商 美方暂停10月15日关税上调7.15月6日5月13日中方宣布将600 亿提高关税美方威胁对3000亿加征关税7.01月7日-1月8日中美磋商2月14日-2月15日美方威胁将2000亿关税提高至25%6月29日中美元首会晤6.98月23日9月11日中美第6轮磋商 3月28日-3月29日中美第8轮磋商美方推迟提高中方宣布对750亿加征关税6.8对2500亿关税至10月15日11年30月-12月1日6.7G20峰

8、会6.61月30日-1月31日中美第5轮磋商 2月21日-2月24日6.5美元兑人民币汇率走势中美第7轮磋商6月18日5月9日-5月10日中美元首通话中美第11轮磋商4月30日-5月1日中美第10轮磋商4月3日-4月5日中美第9轮磋商7月30日-7月31日中美第12轮磋商6.4图 1：汇率市场围绕磋商事件定价，政策态度限制市场发挥空间150100500-50-100-150-200-250-300-350中间价围绕市场预期上下波动主动引导升值的迹象并不明显中间价略弱于市场预期阶段一阶段二限制了汇率持续走强空间 中间价持续大幅强于预期且坚守 中间价突破6.9后再度阶段性强于市场预期6.9 下方，

9、有效呵护汇率稳定汇率在灵活与稳定中寻求平衡央行中间价-预测中间价2018/11/202018/12/042018/12/182019/01/012019/01/152019/01/292019/02/122019/02/262019/03/122019/03/262019/04/092019/04/232019/05/072019/05/212019/06/042019/06/182019/07/022019/07/162019/07/302019/08/132019/08/272019/09/102019/09/242019/10/082019/10/222019/11/052019/11/

10、19数据来源：WindBloomberg 1 具体可参考：【中信期货金融（外汇）】春可期，夏难盼2019 年第二季度策略报告和【中信期货金融（外汇）】事件驱动下的变与不变2019 年下半年策略报告。值得注意的是，2019 年汇率更多呈现出事件驱动特征的背后，有一个很重要的前提：其他影响定价的因素未出现明显的趋势性变化。具体表现：外部美元高位震荡，与人民币汇率相关性明显下降。美元指数对人民币汇率走势指引相对有限。外汇供求面维持相对稳定，市场参与者一改前些年“追涨杀跌”行为， 遵循了“逢高结汇，逢低购汇”的操作思路。特别是在人民币破 7 之后， 结售汇差额也未出现明显放大。图 2： 2019 年美

11、元指数对人民币汇率走势指引有限1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00美元兑人民币汇率与美元指数的相关系数0.920.890.770.722016201720182019年前11个月7.407.207.006.806.606.406.206.005.80USDCNY即期汇率USDX1051009590852016/01/042016/04/042016/07/042016/10/042017/01/042017/04/042017/07/042017/10/042018/01/042018/04/042018/07/042018/10/04201

12、9/01/042019/04/042019/07/042019/10/0480数据来源：Wind 总之，中美贸易事件的变化之所以成为 2019 年汇率市场的主要驱动力，即是因为贸易事件本身存在“牵一发，动全身”，且不确定性极高的特性，又有其他因素暂时缺乏方向性选择为贸易事件提供了“表现窗口”的条件。展望 2020 年，贸易形势仍将成为人民币汇率面临的最重要的不确定因素， 但美元指数可能的方向性突破将会打破 2019 年“贸易形势定汇率方向”的格局。人民币汇率方向性驱动将由贸易形势和美元表现共同完成，而“政策态度定汇率空间”的特征有望维持。一、贸易维度：预计“先礼后兵”2020 年贸易问题走向仍

13、将成为汇率市场最重要的驱动力量。我们的基准预期是，中美有望达成第一阶段协议，中方承诺购买美国农产品，美方取消部分关税计划（3000 亿关税有望部分取消，2500 亿关税存在不确定性）。第二、第三阶段协议难有进展。节奏上预计“先礼后兵”，即缓和点大概率在二季度前，之后不确定性将再度高企。（一）为解燃眉之急，双方达成第一阶段协议意愿较高根据中美第十三轮磋商结果，中美就部分贸易协议框架达成一致。从双方主要让步来看，中方同意购买四百亿至五百亿美元的美国农产品，美方推迟 10 月15 日提升关税的决定等均有助于缓解双方的燃眉之急。我们预计，第一阶段协议达成的概率依然较高。美方主要出于缓解内部核心通胀压力

14、目的我们曾在四季度策略报告中对美国对华加征关税后能否顺利找到替代品的 情况进行详细分析，这里仅引用结论：由于除越南在纺织和服装、鞋类、杂项等 中国绝对优势较大的商品上存在一定的替代效应之外，其余替代国家替代效应均 以机电、运输设备、化工品等中国依存度较低的商品为主。因此，最起码从短周 期维度，美国对于中国输美的生活类商品的依存度依然较高且短期难以彻底改变。正因如此，由于美方在生活类商品中存在依赖性较高且难以找到替代的困难，同 时，这些商品价格上行也将直接对核心通胀构成威胁，美国政府掣肘于通胀上行 压力，进而放松部分关税政策，特别是生活类商品关税是符合自身利益的。我们 预计，以生活类为主的 30

15、00 亿关税取消可能性较高，特别是计划在 12 月 15 日上调关税计划有望暂停。图 3：美国进口结构（截至 2019 年 09 月数据）图 4：美国核心通胀持续走高25%加拿大中国德国印度日本墨西哥越南3.53.0美国:CPI:季调:当月同比美国:核心CPI:季调:当月同比20%2.515%10%2.01.51.00.55%2017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/090.019961997199819

16、99200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%数据来源：WindBloomberg 数据来源：WindBloomberg 中方主要出于缓解食品项飙涨带来的结构性通胀压力目的取消关税一直是中方在谈判过程中所坚持的，而中方增加农产品进口也有助于缓解食品项飙涨带来的结构性通胀压力。根据我们农业组的研究结论，生猪存栏恢复最早要 2020 年一季度，猪价明显下行至少要 2020 年下半年，短期通胀仍将受制于高高在上的猪价。并且，时间往后，随着油价同比低基数效应的发挥，油价给通胀提供正

17、贡献的可能性也在上升。“猪油共振”重现风险依然存在。结构性通胀一定程度也制约了中国货币政策的空间，但引导企业资金成本下行问题仍有待解决。从这个角度看，中方增加农产品进口缓解自身面临的结构性通胀压力的意愿也较高。图 5：食品项飙涨带来的结构性通胀压力 CPI:当月同比 %CPI:食品:当月同比 %CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 %120.0100.080.060.040.020.00.0-20.02017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/

18、022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/10-40.0数据来源：Wind （二）选情牵扯节奏，预计“先礼后兵”从美国总统特朗普的民调支持率来看，支持率飙升的阶段主要集中于“301” 调查阶段，2019 年之后 2 次关税上调对支持率的提振已经出现边际走弱的情况。背后的原因也不难猜测，伴随着关税问题对于美国经济，特别是几个以制造业和农业为主的摇摆州的负向冲击逐

19、渐显露后，民众支持率明显下滑。这一点从 2018 年中期选举中，宾夕法尼亚州、密歇根州、爱荷华州等受贸易冲击明显的摇摆州倒戈支持民主党也可有所反应。图 6： 贸易手段对民调支持率提振效应已经在边际走弱。特朗普民调支持率支持率504846444240383634322017/01/202017/02/202017/03/202017/04/202017/05/202017/06/202017/07/202017/08/202017/09/202017/10/202017/11/202017/12/202018/01/202018/02/202018/03/202018/04/202018/05/

20、202018/06/202018/07/202018/08/202018/09/202018/10/202018/11/202018/12/202019/01/202019/02/202019/03/202019/04/202019/05/202019/06/202019/07/202019/08/202019/09/202019/10/202019/11/2030数据来源：路透 图 7：美国大选时间线因此，2020 年美国总统特朗普若要依靠“经济牌”谋求连任，则出于为美联储降息铺平道路，以及拉拢农业州选民的目的，适当放松部分关税压制，并换取中方采购农产品的意愿依然存在，因此，二季度之前会是中

21、美贸易摩擦的空窗期。但进入三季度之后不确定可能抬升，若特朗普民意支持率大幅落后或者美国经济已然滑坡，不排除特朗普重拾贸易工具吸引民粹选票的可能。2020/03民主党初选超级星期二2020/08共和党全国代表大会2020/09第一次总统辩论2020/10第二/三次总统辩论2020/11美国大选日数据来源：Wind 二、外部美元：强势难续，震荡走弱2020 年，美元指数有望成为另一个人民币汇率在方向性选择上的重要驱动因素。回顾 2019 年，美元超预期维持强势，背后主要受到三因素支持：1）美国消费强劲带动经济再超预期；2）美欧货币政策同步宽松；3）避险因素带来美元买需。但这些因素在 2020 年可

22、能面临翻转风险。我们预计，美元震荡走弱对人民币的影响将由中性转为偏支撑。（一）“抢消费”效应消退，美国经济逐步向全球经济靠拢趋势上看，2020 年全球经济增长差收敛可能是大概率事件。并且，这个过程更可能通过美国向全球经济靠拢来实现。一方面，全球经济可能在 2020 年实现企稳甚至弱回升。原因在于，2019 年拖累全球经济动能的因素均出现缓和甚至改善迹象。其一，工业生产疲软问题出现明显好转，主要经济体PMI 均出现企稳回升迹象。摩根大通全球制造业PMI 已经连续 3 个月回升，10 月已达 49.8，接近 50 的荣枯线。其二，中美贸易关系缓和也带来全球贸易环境改善，韩国出口作为全球贸易的领先指

23、标，同比增速已经告别快速下跌阶段，并出现止跌企稳迹象。其三，全球央行在 2019 年迅速宽松动作，以及 2020 年可能维持托底思路，对经济托底的效应也将逐步显露。图 8：主要经济体PMI 出现企稳回升迹象图 9： 韩国出口增速告别快速下滑阶段 全球:摩根大通全球制造业PMI韩国:出口总额:同比 %美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 德国:制造业PMI68.0 法国:制造业PMI 日本:制造业PMI 英国:制造业PMI40.0030.00韩国:出口总额:同比%64.060.056.052.048.044.040.0中国PMI20.0010.000.00-10.002014/012014

24、/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092017/01/312017/03/312017/05/312017/07/312017/09/302017/11/302018/01/312018/03/312018/05/312018/07/312018/09/302018/11/302019/01/312019/03/312019/05/312019/07/312019/09/302019/11/30-20.0

25、0 数据来源：Wind 数据来源：Wind 另一方面，美国经济超预期状况难以维系。此前我们已经在四季报中详细分析，美国经济“一枝独秀”的主要推手在于消费，而其在缺乏消费者信心持续走强和个人收入持续提升的支持下“逆势”反弹，背后更多体现了的背后更多体现了中美关税问题愈演愈烈引发了美国消费者提前的行为。这一点从消费细分项目同比走升时间与征税时间节点相对应也可有所印证。但随着 2019 年 9 月和 10 月零售销售数据逐步回落，暗示这一效应对消费的提振作用在逐步消退，消费空间的提前透支也将使得美国经济基本盘有所动摇。图 10：消费仍是美国经济核心支撑，但抢消费效应褪去将动摇美国经济基本盘6.005

26、.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00实际GDP（经季调季环比折年率%）个人消费私人投资私人库存净出口政府 实际GDP（经季调季环比折年率%）6543210-1-2201420142014201420152015201520152016201620162016201720172017201720182018201820182019201920192015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12

27、2019/032019/062019/09-3数据来源：WindBloomberg 图 11：关税清单产品消费与其他消费情况分化明显，且抢消费时间与征税时间节点相对应1050-5-10-15美国:零售和食品服务销售额:季调:同比家具杂货机动车辆及零部件汽车运动文娱1086420-2-42017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102017/042017/062017/082017/102017/122018/02201

28、8/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10-6美国:零售和食品服务销售额:季调:同比美国:零售和食品服务销售额:季调:同比电子电器服装1086420-2-4-62017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10-82520151050-5-10美国:零售和食品服务销售额:季调:同比建筑材料 保健和个人护理店百货 食品饮料加油站201

29、7/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10数据来源：WindBloomberg 根据 IMF 预测，2020 年美国经济大概率继续下滑至 2.1%，欧洲经济、英国经济和新兴市场经济均有望小幅回升至 1.4%、1.4%和 4.6%。全球经济增长差异收敛将成为动摇强势美元的根本因素。图 12： IMF 预测全球经济增长差异有望收敛5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0IMF对全球经济预测20182

30、019E2020E美国欧元区日本英国新兴市场数据来源：WindBloomberg （二）中美贸易摩擦以及英国无协议退欧风险缓和，避险支撑逻辑减弱此前二季报、半年报、四季报中，我们对美元下行或下行空间依然保持谨慎判断的一个重要理由便是担忧频频上演的“疲弱欧洲拯救美元的戏码”。但随着中美贸易摩擦阶段性缓和，英国无协议脱欧风险基本可被排除，尾部风险的消退将使得市场风险偏好明显回归。避险逻辑对于美元及美国资产的支撑将大大削弱。（三）美联储仍有宽松可能，货币政策步调差将维持尽管美联储连续 3 次降息之后，宣布重回“数据驱动”的观察期。但结合此前所述，若美国经济基本盘消费也开始走弱之后，美国经济下行压力将

31、逐步显露出来。美联储最终仍需要向货币宽松进行靠拢。同时，考虑美国越来越高的债务风险，以及美国总统大选前的降息压力，预计美联储在 2020 年仍然存在 12 次的降息可能。在当前欧日央行的货币政策空间相对于美联储而已更为有限的前提之下，美与非美货币政策步调差难扩大，也无法给予美元继续上行的动力。总之，考虑到美元已经超预期维持强势一年，在美元多头交易越来越拥挤的情况下，利好美元的消息的门槛也变得越来越高。相反，但大洋彼岸的欧洲和英国则被市场给予了更多的宽容。在全球增长差异大概率收敛，美联储仍有降息可能以及中美贸易摩擦和英国无协议退欧风险缓和后避险逻辑对美元买需的支撑 减弱的情况下，美元在 2020

32、 年出现高位回落的可能性将明显上升。图 13：持仓显示美元多头交易拥挤6000050000400003000020000100000-100002017/01/03-20000美元非商业净多头持仓（右）英镑非商业净多头持仓欧元非商业净多头持仓200000150000100000500000-50000-1000002019/11/03-1500002017/03/032017/05/032017/07/032017/09/032017/11/032018/01/032018/03/032018/05/032018/07/032018/09/032018/11/032019/01/032019/

33、03/032019/05/032019/07/032019/09/03数据来源：WindBloomberg 三、政策维度：弹性空间有望保持，但方向性承诺概率不高最后，市场发挥空间仍将受到政策态度的约束。对于 2020 年，我们认为， 汇率仍将发挥宏观经济和资本流动的“稳定器”作用，政策对于汇率波动的容忍度将维持高位，汇率弹性空间有望保持。同时，针对于中美可能达成的汇率协议， 中方将：避免竞争性贬值，淡化方向性走势承诺，不断完善汇率市场化形成机制， 以市场化改革应对美方要求。具体分析如下：（一）汇率“稳定器”定位不变，弹性空间将保持，仍是灵活中枢与稳定区间的平衡格局2019 年汇率市场最重要的变

34、化之一便是人民币汇率在三季度“破 7”。政策维度考虑，这一变动背后最重要的意义便是释放出了货币政策的空间。汇率端的弹性回归，将使得我国在经济下行过程中，不再面临“降息”与“贬值”的两难选择，也使得央行在面对外部风险时，货币政策有条件更加“以我为主”。从 11 月 16 日央行最新发布的三季度货币政策执行报告来看，对汇率的定调依然维持了“保持人民币汇率弹性”，“发挥自动稳定器作用”的表述，表明政策端思路延续了三季度以来的变化。与此同时，报告中将“稳定市场预期”的位置提前，透露出两点信息：1） 汇率稳定依然是央行目标，且这一稳定更在于稳预期，而不是稳“点位”；2）稳预期目标之下，央行官员适时讲话、

35、逆周期因子等预期调节手段将重于直接入市干预，这也是符合中美可能出现的汇率协议中对于汇率的约束。总之，我们判断，2020 年政策端对于汇率仍将维持“破 7”以来较高的忍耐度，汇率弹性空间仍保持，汇率中枢将灵活根据市场情况进行动态调节，波动可能维持高位。不过，由于汇率稳定依然是央行目标，在汇率出现急速调整时，逆周期调节仍有望发力，央行官员适时讲话、逆周期因子等预期调节手段将重于直接入市干预，这将成为判断汇率阶段性边界的重要参考。我们维持人民币未来仍然是“灵活中枢与稳定区间的平衡，大概率呈现阶梯式的区间格局”的判断。图 14：货币政策执行报告对于汇率的定调货币政策执行报告对于汇率的定调2018 年

36、Q4稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，并在必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2019 年 Q1稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2019 年 Q2稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，必要时加强宏观审慎

37、管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2019 年 Q3完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，稳定市场预期，保持人民币汇率弹性，发挥自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。数据来源：公开资料 （二）淡化方向性承诺，避免竞争性贬值，完善市场化定价另一个值得关心的问题在于，2019 年 10 月中美第十三轮磋商结果透露双方在 2019 年年初基本达成的汇率协议可能落地。市场担忧是否会出现类似于日美广场协议之后日元大幅升值的情况。我们的观点是，双方有望在提高汇率透明度及市场化程度方面找到契合点，但很难在汇率方向性问题上达成共识，

38、中方作出汇率方向性承诺的可能性料不高。年初消息暗示，双方很难在汇率方向性问题上达成共识根据媒体消息，“美国方面表示，这份汇率协议在今年早些时候贸易谈判破裂之前就已经达成”。参考中美磋商进程，第六轮、第七轮通稿中出现了双方在汇率问题上取得了实质性进展的内容。而由于缺乏备忘录，因此，我们仅从当时双方高层的表态来寻找蛛丝马迹。结果来看美方诉求是：提高汇率透明度，不能通过人为贬值来获取竞争优势。中方回应是：完善汇率形成机制，淡化单方面作出汇率承诺的可能性。由此可知，尽管美方对人民币汇率施加升值压力的意图较为明显，但中方淡化了单方面作出方向性承诺的可能性，反而以“完善汇率形成机制”应对。从这个角度来看，双方在提高汇率透明度及市场化程度方面找到了契合点，但很难在汇率方向性问题上达成共识。图 15： 从高层表态看中美就汇率内容的磋商情况高层表态主要诉求国家经济委员会主任拉里库德洛：中