当前科技股投资逻辑全解析

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 当前科技股投资逻辑全解析4 HYPERLINK l _bookmark1 中长期内产业升级有望提升科技板块 GDP 占比4 HYPERLINK l _bookmark4 短期内行业景气度提高、流动性环境改善、风险偏好回升利好科技板块5 HYPERLINK l _bookmark5 科技成长板块行业景气度持续回升5 HYPERLINK l _bookmark12 流动性环境改善利好科技股7 HYPERLINK l _bookmark20 贸易战脱敏与科创板开板提振科技成长板块风险偏好10 HYPERLINK l _bookmark28 科技

2、成长板块龙头效应强化12 HYPERLINK l _bookmark35 华宝中证科技龙头 ETF14 HYPERLINK l _bookmark39 多重筛选保障成份股质量15 HYPERLINK l _bookmark41 基准指数成份股流动性充足，适合使用 ETF 覆盖16 HYPERLINK l _bookmark45 专注高科技性行业17 HYPERLINK l _bookmark48 注重研发投入17 HYPERLINK l _bookmark50 成份股的成长性高18 HYPERLINK l _bookmark52 近期陆股通资金对科技龙头指数成份股的偏好提升18 HYPERLI

3、NK l _bookmark54 科技龙头指数业绩表现突出19 HYPERLINK l _bookmark57 3. 总结20图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：中国科技行业 GDP 占比提升空间较大4 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：80 年代以来纳斯达克 100 指数显著跑赢标普 500 指数5 HYPERLINK l _bookmark6 图 3：移动通信基站增速显著回升6 HYPERLINK l _bookmark7 图 4：软件产业利润增速正在从底部走出6 HYPERLINK l _bookmark8 图 5：2019 年下半年费城半

4、导体指数再度走强6 HYPERLINK l _bookmark9 图 6：集成电路产量增速近期出现显著的回升6 HYPERLINK l _bookmark13 图 7：猪肉价格持续走高8 HYPERLINK l _bookmark14 图 8：主要蔬果价格出现显著回落8 HYPERLINK l _bookmark15 图 9：原油价格维持低位震荡8 HYPERLINK l _bookmark16 图 10：科技成长板块在利率下行时表现更优9 HYPERLINK l _bookmark18 图 11：信用扩张周期科技成长板块月均涨幅更大9 HYPERLINK l _bookmark19 图 12

5、：信用扩张周期科技成长板块月度上涨概率更高9 HYPERLINK l _bookmark25 图 13：创业板开板半年内成长板块涨幅显著（ ）11 HYPERLINK l _bookmark27 图 14：科创板开板两个月内成长板块涨幅显著（ ）12 HYPERLINK l _bookmark31 图 15：从收益率来看，科技龙头表现更加稳健13 HYPERLINK l _bookmark32 图 16：从月度上涨概率来看，科技龙头表现更加稳健13 HYPERLINK l _bookmark34 图 17：电子板块科技龙头估值 PE 低于行业，溢价空间更大（倍）14 HYPERLINK l _

6、bookmark36 图 18：华宝科技 ETF 的日成交额（亿）、份额（亿）和规模（亿）15 HYPERLINK l _bookmark37 图 19：华宝科技 ETF 净值 VS 基准指数净值（20190816-20190917）15 HYPERLINK l _bookmark40 图 20：科技龙头指数编制方法15 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK l _bookmark43 图 21：主要指数成份股平均市值对比（亿，20190831）16 HYPERLINK l _bookmark44 图 22：科技龙头成份股日均成交额分布（ ，2019

7、0831）17 HYPERLINK l _bookmark46 图 23：科技龙头行业分布（ ，20190831，按申万一级行业）17 HYPERLINK l _bookmark47 图 24：指数成份股在各行业的占比（20190831，按申万一级行业）17 HYPERLINK l _bookmark49 图 25：全市场 VS 科技龙头指数成份股的研发投入比例分布情况，按股票数量占比统计 HYPERLINK l _bookmark49 .18 HYPERLINK l _bookmark51 图 26：单季度净利润同比增速（2019Q1-2019Q2）18 HYPERLINK l _bookm

8、ark53 图 27：科技龙头成份股在陆股通系统中的总市值和占比19 HYPERLINK l _bookmark56 图 28：指数净值（20120701-20190831）19 HYPERLINK l _bookmark10 表 1：科技成长板块在近两个季度行业景气度持续回升（ ）6 HYPERLINK l _bookmark11 表 2：科技成长板块普遍 ROE 上升趋势良好（ ）7 HYPERLINK l _bookmark17 表 3：历次债务周期变化9 HYPERLINK l _bookmark21 表 4：电子板块表现出对贸易战脱敏10 HYPERLINK l _bookmark2

9、2 表 5：通信板块表现出对贸易战脱敏10 HYPERLINK l _bookmark23 表 6：计算机板块“受益”于贸易战升级反制10 HYPERLINK l _bookmark24 表 7：成长板块受创业板开板估值溢价效应显著11 HYPERLINK l _bookmark26 表 8：科创板开板后估值溢价空间较大（ ）11 HYPERLINK l _bookmark29 表 9：科技龙头股业绩表现大幅优于行业水平（ ）12 HYPERLINK l _bookmark30 表 10：科技龙头股盈利能力（ROE）显著高于行业（ ）13 HYPERLINK l _bookmark33 表 1

10、1：科技成长龙头在近两次贸易战中表现出更为显著的脱敏14 HYPERLINK l _bookmark38 表 12：中证科技龙头指数简介15 HYPERLINK l _bookmark42 表 13：科技龙头指数成份股分布（20190831）16 HYPERLINK l _bookmark55 表 14：主要宽基指数业绩表现（20120701-20190831）19 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申当前科技股投资逻辑全解析本部分在分析科技股的投资逻辑时，主要从中长期和短期两个逻辑来进行分析。中长期来看，在

11、未来产业升级的过程中，科技板块行业增加值在 GDP 中占比将会进一步提升， 这也将会在长期内对科技板块形成支撑。借鉴美国的产业发展经验，美股科技龙头在美国科技行业在 GDP 占比提升的过程中走出长期牛市。而在短期内，根据 DDM 模型，指数的涨跌取决于三个因素：宏观企业盈利（分子端）、无风险利率（分母端）和风险溢价（分母端）。当分子端企业盈利回升、分母端无风险利率下降、风险偏好出现回升时，指数往往会呈现出上涨的趋势。上述三个因素对不同板块及其内部个股产生的影响不同。在分母端，相对于大盘，科 技成长板块对于利率下降以及事件性驱动的风险偏好的回升表现得更加敏感。而在分子端， 科技龙头因为其更强的盈

12、利能力使得其收益率表现优于整个成长板块。因此在论证短期投资逻辑时，我们从板块景气度回升、流动性环境改善利好科技股、科技板块风险偏好持续回升以及内部龙头效应强化来分析科技股的投资逻辑。中长期内产业升级有望提升科技板块 GDP 占比中长期来看，国内科技产业 GDP 占比仍有较大的提升空间。截至 2018 年，国内信息传输、软件和信息技术服务业在 GDP 中占比为 3.6 ，连续七年持续回升。但相比于美国等产业结构较为成为成熟的发达国家，仍存在着近 2 个百分点的差距。因此，未来国内科技行业 GDP 占比仍有较大的提升空间。图 1：中国科技行业 GDP 占比提升空间较大资料来源：Wind，天风证券研

13、究所从美国的发展进程来看，从 70 年代开始，信息行业增加值在 GDP 中占比从 3.7 一路上升到 2018 年的 5.5 。而随着科技行业占比的提升，科技龙头也在长期内表现为牛市。我们用美国纳斯达克 100 指数来代表美国科技龙头股表现。尽管在 20 世纪 90 年代末和 20 世纪初纳斯达克 100 指数在暴涨后出现了暴跌，但拉长到 1980-2019 这个时间周期来看，纳斯达克 100 指数显著跑赢标普 500 指数且差距不断拉大。由此可见，在长期内， 大的科技周期将会支撑科技成长板块龙头股的走强，尤其是在当前中国科技行业 GDP 占比提升空间较大的情况下。图 2：80 年代以来纳斯达

14、克 100 指数显著跑赢标普 500 指数资料来源：Wind，天风证券研究所 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申短期内行业景气度提高、流动性环境改善、风险偏好回升利好科技板块科技成长板块行业景气度持续回升随着近期国常会、金稳委再度强化“稳增长”的定调并提出要“加大逆周期调节”，短期内经济失速下滑的担忧大大减轻，但经济预期马上出现大幅改善的可能性也较低，因此，在当前阶段，行业景气度及盈利确定性成为资金追逐的主线。本部分我们从宏观行业景气度及上市公司盈利确定性趋势两个角度来进行分析。一方面，从宏观行业的景气度来看，通信、计算机、电子等行业均处在正从底部走出或者已经从底部走

15、出的状态。从通信行业来看，自今年 2 月起，通信移动通信基站设备进入到加速增长阶段，并始终维持在 100 以上的同比增速。随着新产业周期的来临以及新基建提速来对冲经济增速的回落，对于通信设备以及基站建设的需求有望进一步加强。从计算机行业来看，尽管整个软件行业增速仍然处在阶段性底部，但逐步企稳的趋势越来越显著，尤其在当前国产替代需求日益紧迫的背景下，整个行业景气度拐点已经临近。从电子行业来看，全球电子产业链回暖推动电子行业景气度底部回升。今年 1 月份以来，费城半导体指数一路回升，并一度触及历史最高点，带动整个电子产业链的回暖。我们也看到，从 2019 年 2 月以来国内集成电路产量同比增速开始

16、从低点回升并在 7 月由负转正，预计在当前全球电子产业链需求复苏的背景下，国内电子行业景气度将会延续底部回升的趋势。图 3：移动通信基站增速显著回升图 4：软件产业利润增速正在从底部走出资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 5：2019 年下半年费城半导体指数再度走强图 6：集成电路产量增速近期出现显著的回升资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所另一方面，从上市公司盈利确定性来看，以通信、计算机、电子、医药为代表的科技成长板块盈利改善的确定性趋势较强。我们从成长及盈利能

17、力两个方面进行分析。一方面， 上述科技创新板块表现出较强的盈利改善趋势。我们看到，在 2019 年中报中，通信、计算机行业归母净利润增速均连续两个季度在 30 以上，板块景气度较高；电子行业虽然仍然保持负增长，但跌幅连续两个季度收窄，业绩改善的趋势较为显著。表 1：科技成长板块在近两个季度行业景气度持续回升（ ）板块通信（剔除了 ST 信威）()电子( )计算机( )医药生物()2017Q127.8159.69-43.126.382017Q227.5163.00-16.0814.062017Q333.5155.42-14.7121.302017Q445.6210.45-1.0419.22201

18、8Q1-99.911.60-4.4830.382018Q2-62.60-5.210.6121.942018Q3-37.27-3.43-1.569.592018Q4-53.65-22.12-52.61-10.072019Q1160,830.98-11.6764.6013.372019Q2194.52-3.3836.583.53资料来源：Wind，天风证券研究所从上市公司的盈利能力来看，计算机、电子 2019 中报 ROE（摊薄整体法）均环比 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申出现显著改善；医药生物和通信行业虽然略有回落，但仍然分别维持在 3和 1.5 左右的相对高位。表

19、 2：科技成长板块普遍 ROE 上升趋势良好（ ）板块通信（剔除了 ST 信威）（ ）电子（ ）计算机（ ）医药生物（ ）2016Q11.371.332.843.092016Q21.901.642.403.062016Q31.721.972.422.752016Q4-0.352.382.772.502017Q11.441.841.182.682017Q22.132.542.113.212017Q31.963.141.653.412017Q40.460.642.802.482018Q10.001.830.863.002018Q21.062.391.713.292018Q31.772.851.53

20、2.702018Q4-0.580.15-0.830.272019Q11.511.711.253.062019Q21.502.352.093.05资料来源：Wind，天风证券研究所总体来看，无论从行业业绩表现还是行业的盈利能力来看，通信、计算机、电子、医药生物的业绩改善及盈利能力延续确定性均较强。流动性环境改善利好科技股相比于 2019Q1，2019Q2 货币政策略有收紧，主要是由于一季度经济数据超出预期、二季度通胀预期抬升以及人民币贬值压力加大，而这一情况有望自 2019Q3 重新转变，对利率变化更敏感的科技成长板块有望受益。一方面，在内部经济下行压力较大叠加美联储重新开启宽松的背景下，国内货

21、币政策边际改善有望延续。第一，国内经济下行压力增强逆周期调节紧迫性。二季度当季 GDP 增速下滑至 6.2 ，经济下行压力陡然增加。无论是生产端 PMI 数据连续 4 个月位于荣枯线之下，还是需求端社会零售总额增速、固定资产投资增速、进出口总额增速持续的萎靡， 均显示出加大逆周期调节、降低实际利率水平的紧迫性。第二，通胀掣肘逐步减轻。二季度在“猪肉+原油+蔬果”共振的影响下，通胀水平一 路走高至 2.8 。然而蔬果更多的是受到季节性供给的影响，进入 Q3 以来，蔬果价格已经显著回落，同时原油价格长期上涨的可持续性较弱，在这种情况下，猪肉成为影响通胀水 平的唯一因素。尽管猪肉价格目前仍然在走高，

22、但是无论是近期国常会上出台的控制猪肉价格的五项措施，还是国家统计局可以通过稀释猪肉价格的权重来缓和猪肉价格对 CPI 的冲击，我们认为猪肉价格的涨势仍然可控。尤其随着原油和蔬果价格的回落，CPI 同比涨幅难以超越二季度的水平，这为国内货币政策减轻了掣肘因素。图 7：猪肉价格持续走高图 8：主要蔬果价格出现显著回落资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 9：原油价格维持低位震荡资料来源：Wind，天风证券研究所第三，美联储降息为国内货币政策提供宽松空间。8 月 1 日美联储降息之后，全球央行纷纷跟随降息

23、，而中国并未跟随。但在 8 月非农数据不及预期之后，“美联储观察”显示美国 9 月降息 25 个基点的概率为 91.2，年内降息两次及以上的概率为 80。而随着美联储再度降息的可能性加大，人民币贬值压力将大大减轻，这也为国内货币政策进一步宽松留有空间。实际上，在 9 月的国常会上，总理强调的“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具， 加快落实降低实际利率”等措施，已经在随后央行的全面降准中得到了证实。我们判断， 后续央行可能还要通过调整 MLF 利率水平来降低市场利率水平，货币政策延续边际改善的预期进一步强化。另一方面，在流动性环境改善的情况下，利率的下降将会使得成长板块相对于其他板块显著占优。

24、我们将 10 年期国债收益率和成长指数/沪深 300 指数进行拟合发现，一般在利率下降的周期里，成长板块往往会表现优于大盘。进一步观察发现，在信用扩张、利率下降的周期里，成长板块平均月度涨幅为 1.92 ，月度上涨概率为 60 ，均显著跑赢沪深 300 指数。这也表明在利率下降的过程中，相对于大盘，成长板块表现得更加敏感。图 10：科技成长板块在利率下行时表现更优资料来源：Wind，天风证券研究所 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申表 3：历次债务周期变化债务周期债务周期信用扩张期持续时间（月）信用收缩期持续时间（月）第一轮2000.11-2003.10362003.

25、11-2004.0911第二轮2004.10-2006.08232006.09-2008.0824第三轮2008.09-2009.1152009.12-2011.1124第四轮2011.12-2012.10112012.11-2014.0317第五轮2014.04-2016.05262016.06-2019.0132第六轮2019.02-平均-20.2-21.6资料来源：Wind，天风证券研究所图 11：信用扩张周期科技成长板块月均涨幅更大图 12：信用扩张周期科技成长板块月度上涨概率更高资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 HYPERLINK / 请务必阅读正

26、文之后的信息披露和免责申贸易战脱敏与科创板开板提振科技成长板块风险偏好一方面，贸易战升级对科技成长板块风险偏好压制减轻。在 2018 年成长板块受到贸易战升级影响较大，进入了 2019 年后电子、通信等板块逐步对贸易战脱敏，而计算机（自主可控）则受益于反制措施而表现活跃，贸易摩擦对成长板块的风险偏好压制有望减轻。受益于电子产业链业绩的释放，通信、电子等板块开始对贸易战脱敏。我们看到，在2018 年贸易摩擦升级冲击后的一个月内，通信、电子板块普遍呈现出下跌的态势且跌幅较大，但在近两次贸易摩擦的升级后一个月内，通信、电子板块普遍呈现出上涨的态势且涨 幅较大。表 4：电子板块表现出对贸易战脱敏特朗普

27、威胁加征关税时间关税商品及金额电子板块周涨跌幅（ ）电子板块月涨跌幅（ ）2018-03-23对中国加征关税-2.5-6.02018-05-30500 亿美元-0.6-14.22018-06-192000 亿美元-9.06.82019-05-062000 亿美元-4.3-3.82019-05-133000 亿美元-5.22.42019-08-023000 亿美元-4.911.9资料来源：Wind，天风证券研究所表 5：通信板块表现出对贸易战脱敏特朗普威胁加征关税时间关税商品及金额通信板块周涨跌幅（ ）通信板块月涨跌幅（ ）2018-03-23对中国加征关税-0.6-2.52018-05-305

28、00 亿美元-2.2-19.62018-06-192000 亿美元-12.07.62019-05-062000 亿美元-5.90.52019-05-133000 亿美元-3.74.32019-08-023000 亿美元-5.63.5资料来源：Wind，天风证券研究所与此同时，计算机（自主可控主题）则受益于贸易战升级反制措施，相关行业的政策支撑均有所加强。我们看到，在近两次贸易摩擦升级后的一个月内，计算机板块均实现正收益。表 6：计算机板块“受益”于贸易战升级反制特朗普威胁加征关税时间关税商品及金额计算机板块周涨跌幅（ ）计算机板块月涨跌幅（ ）2018-03-23对中国加征关税2.92.620

29、18-05-30500 亿美元-0.6-11.72018-06-192000 亿美元-9.510.02019-05-062000 亿美元-3.6-1.82019-05-133000 亿美元-3.83.72019-08-023000 亿美元-5.98.4资料来源：Wind，天风证券研究所总体来看，在 2018 年对成长板块形成较大压制的贸易摩擦升级事件冲击，对成长板块的影响正在逐步钝化，同时，成长板块中计算机等板块有望受益于贸易摩擦升级的反制措施。综上，尽管中美贸易摩擦仍然将会在中长期内存在，但是其对成长板块风险偏好的压制将会越来越弱。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

30、申另一方面，科创板开板后的估值溢价效应也有利于科技成长板块的风险偏好回升。在创业板首批上市交易的 28 家企业中，医药、通信、计算机和电子行业总共有 13 家，占比达到 46.42 。而从创业板开板首日上市企业的平均市盈率来看，医药、通信、计算机、电子等行业的上市企业的平均市盈率普遍是对应行业市盈率中位数的 2-3 倍，而这种差距直到半年后才逐步接近，这也在某种程度上产生估值溢价效应。我们观察到，在创业板开板半年内，电子、计算机、医药生物涨幅分别达到 34 、33 、24 ，估值溢价效应显著。表 7：成长板块受创业板开板估值溢价效应显著时间2009.10.302010.4.30行业医药生物通信

31、计算机电子医药生物通信计算机电子创业板首批上市标的 PE 平均82.9191.3167.67104.7365.5078.7068.6267.54行业 PE（中值法）44.5244.1235.8435.3852.1368.0961.1555.48资料来源：Wind，天风证券研究所图 13：创业板开板半年内成长板块涨幅显著（ ）资料来源：Wind，天风证券研究所而在 2019 年科创板首批上市交易 25 家企业中，属于医药、计算机、电子行业的企业达到 48，与创业板首批上市企业结构非常类似。同时，从目前科创板上市首日市盈率来看，医药、电子、计算机行业上市企业首日平均市盈率 PE 分别为 81.79

32、x、108.15x、133.46x， 是同期 A 股市场医药、电子、计算机行业 PE（TTM，中值法）估值的 2-3 倍。而在开板的2 个月内，电子、计算机、医药生物涨幅处在前五，估值溢价效应显著。截至 9 月 11 日， 计算机、电子、医药行业的 PE 分别是 51.38X、39.96X、29.62X，科创板对应行业个股平均估值 PE 仍是其 2-3 倍，未来科技成长板块的估值溢价效应仍将持续。表 8：科创板开板后估值溢价空间较大（ ）时间2019.7.222019.9.11行业医药生物计算机电子医药生物计算机电子科创板首批上市标的 PE 平均81.79133.46108.1585.8123

33、.16110.37行业 PE（中值法）29.6343.3231.6129.6251.3839.96资料来源：Wind，天风证券研究所图 14：科创板开板两个月内成长板块涨幅显著（ ）资料来源：Wind，天风证券研究所 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申科技成长板块龙头效应强化在上面我们从盈利改善趋势确定性强、对流动性环境改善更为敏感、对贸易战脱敏以及科创板同类型行业估值溢价效应三个方面分析出未来以通信、电子、计算机等行业为代表的科技成长板块优势显著。而实际上，从更为长期的角度来看，科技龙头在长期内表现更优。参考 2019 年 8 月末中证科技龙头指数成份股信息，我们使

34、用其 50 只成份股作为科技板块龙头股代表与整个成长板块进行比较。在成长性方面，科技板块龙头股表现普遍强于行业。我们观察到，在业绩表现方面， 五大行业龙头股归母净利润增速普遍呈现出连续两个季度改善或维持在较高的增速。除通信行业龙头股跑输行业归母净利润增速以外，其余行业龙头股归母净利润增速均显著好于行业水平。表 9：科技龙头股业绩表现大幅优于行业水平（ ）归母净利润同比增速（分板块）通信（龙头股）电子（龙头股）计算机（龙头股）医药生物（龙头股）2017Q1-16.9758.4085.7919.572017Q2-0.9557.6440.9116.162017Q31.8653.6544.1615.2

35、62017Q4-1.7338.43101.3317.582018Q180.5629.9936.666.392018Q235.4720.7975.9712.242018Q336.6123.5295.4612.312018Q431.0319.9428.6213.192019Q1-13.101.1257.0920.892019Q220.435.5370.9514.56资料来源：Wind，天风证券研究所而从盈利能力来看，科技成长龙头组合中的个股 ROE（摊薄-整体法）均大幅高于行业水平且呈现出持续回升的趋势，这也表现出科技龙头相对于行业极强的盈利能力。表 10：科技龙头股盈利能力（ROE）显著高于行业

36、（ ）ROE通信（龙头股）电子（龙头股）计算机（龙头股）医药生物（龙头股）2017Q11.053.621.484.272017Q23.055.402.004.242017Q32.285.691.503.792017Q42.785.516.883.812018Q11.513.281.453.892018Q22.884.472.934.432018Q32.825.292.723.642018Q43.024.774.853.802019Q11.152.811.884.052019Q23.394.134.444.11 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申资料来源：Wind，天风

37、证券研究所在利率敏感度方面，虽然在信用扩张周期科技板块龙头股与成长板块整体月度平均涨幅及上涨概率相差不大，但在信用收缩周期，科技板块龙头股的平均月度涨幅及上涨概率大幅优于成长板块甚至是沪深 300 指数，因此，龙头股在长期内表现更加的稳定。图 15：从收益率来看，科技龙头表现更加稳健图 16：从月度上涨概率来看，科技龙头表现更加稳健资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所在贸易战的风险偏好压制方面，我们看到龙头股相对于整个科技成长板块表现出更为显著的脱敏趋势。在 2018 年的前两次贸易摩擦升级冲击后，科技板块龙头股在事件发生后的一个月内跌幅分别为 4.66 和 1

38、3.56 ，显著跑输大盘，与成长板块表现差别不大；而在 2019 年近两次时间冲击后的一个月内，科技板块的龙头股均实现了正涨幅，且跑赢沪深 300 指数和成长板块的趋势越来越显著，这种更加显著的脱敏来源于其业绩释放的显著优势，有利于其未来风险偏好的持续回升。表 11：科技成长龙头在近两次贸易战中表现出更为显著的脱敏中美贸易摩擦对板块的影响时间事件区间涨幅沪深 300成长科技龙头2018/3/23宣布对中国产品加征关税一周后-3.13-0.78-2.42一月后-2.84-2.39-4.662018/5/30500 亿美元一周后0.66-1.602.21一月后-10.74-13.47-13.562

39、018/6/192000 亿美元一周后-4.64-7.32-5.55一月后0.874.052.542019/5/62000 亿美元一周后-4.57-4.22-4.26一月后-0.39-1.69-4.182019/5/133000 亿美元一周后-1.87-3.03-4.69一月后5.492.874.292019/8/23000 亿美元一周后-3.52-4.40-3.84一月后7.9117.3323.65规模为 HYPERLINK / 61.1 亿，约 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申资料来源：Wind，天风证券研究所从科创板的估值溢价效应来看，科技龙头股相对于行业可能

40、更具估值上升空间。我们在上节中曾经提到科创板开板后，将会对涉及行业产生较强的估值溢价效应。而截至 9 月11 日，通过比较我们发现，科技龙头股里面，除了医药、计算机个股 PE 中值高于行业水平以外，电子龙头个股 PE 中值则小于行业水平同时远小于科创板对应行业平均 PE，相对于行业享受估值溢价空间更大，资金的偏好度更高。图 17：电子板块科技龙头估值 PE 低于行业，溢价空间更大（倍）资料来源：Wind，天风证券研究所综上，在未来科技股持续占优的背景下，科技龙头有望凭借其更稳健的业绩、更稳定的收益以及更强的资金偏好度继续持续跑赢成长板块。华宝中证科技龙头 ETF华宝中证科技龙头 ETF（简称“

41、科技 ETF”，代码“515000”）跟踪中证科技龙头指数（简称“科技龙头”），初始发行规模为 10.4 亿，于 2019 年 8 月 16 日开始上市交易。截至 2019 年 9 月 17 日，华宝科技 ETF 份额增长至 52.4 亿份，约为初始份额的 5 倍，当前为初始规模的 6 倍，在过去 22 个交易日的日均成交额为 6.2 亿，具备收入(TTM)两项排名 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申良好的二级市场流动性。自 2019 年 8 月 16 日至 9 月 17 日，华宝科技 ETF 在主题类股票 ETF 中的规模排名由13/56 上升至 5/56，期间累计

42、收益 13.7 ，其净值表现与中证科技龙头指数净值贴合紧密。图 18：华宝科技 ETF 的日成交额（亿）、份额（亿）和规模（亿）图 19：华宝科技 ETF 净值 VS 基准指数净值（20190816-20190917）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所中证科技龙头指数发布于 2019 年 3 月，由沪深两市中电子、计算机、通信、生物科技等科技领域中规模大、市占率高、成长能力强、研发投入高的 50 只龙头公司股票组成， 以反映沪深两市科技领域内龙头公司股票的整体表现。表 12：中证科技龙头指数简介指数全称中证科技龙头指数指数代码931087.CSI发布日期201

43、9/3/20指数基日2012/6/29成份股数量50 只调仓频率每半年调整一次，实施时间为每年 6 月和 12 月的第二个星期五的下一交易日资料来源：Wind，天风证券研究所多重筛选保障成份股质量科技龙头指数以电子、计算机、通信、生物科技等科技领域的股票为待选样本，使用稳定性筛选、龙头股筛选、多因子打分筛选三层筛选标准，确保入选的样本股安全性高、代表性强并且有良好的成长性。图 20：科技龙头指数编制方法资料来源：中证指数公司，天风证券研究所稳定性筛选主要剔除估值过高、EPS 为负、过去三年研发投入复合增长率为负的股票，防止入选的成份股过于“昂贵”或盈利状况较差；龙头股筛选用于保证成份股对科技行

44、业 的代表性，为了增强龙头股筛选的稳定性，科技龙头指数使用过去一年日均总市值与营业 的算数平均作为综合排名进行筛选；多因子维度重点关注成份股的成 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申长性，除了使用营收增速和净利润增速进行筛选外，还加入了研发支出占营业收入的比例， 确保科技股具备持续研发的能力。基准指数成份股流动性充足，适合使用 ETF 覆盖截至 2019 年 8 月 31 日，科技龙头指数的成份股在全市场的分布如下，共有 23 只成份股来自于沪深 300 指数，约占科技龙头指数总权重的 70 ，有 19 只成份股来自于中证500，权重占比约为 22 ，有 4 只成份股来

45、自于中证 1000，权重占比约为 4。表 13：科技龙头指数成份股分布（20190831）成份股数量,个指数市值占全市场比例科技龙头成份股数量分布,个科技龙头成份股权重分布沪深 30030059.792370.37中证 50050012.991921.76中证 1000100012.0343.60其他 1188015.1944.281“其他”指除了沪深 300、中证 500 和中证 1000 成份股以外的 A 股资料来源：Wind，天风证券研究所与市场上主要的宽基指数相比，科技龙头指数成份股的平均总市值为 518 亿，高于中小板、创业板和中证 500 指数。图 21：主要指数成份股平均市值对比

46、（亿，20190831）资料来源：Wind，天风证券研究所将全市场股票按照过去三个月的日均成交额分为 5 组，截至 2019 年 8 月 31 日，按照成份股权重计算，科技龙头指数成份股有 96 的成份股处于最高 20分组。图 22：科技龙头成份股日均成交额分布（ ，20190831）资料来源：Wind，天风证券研究所 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申综合来看，科技龙头指数成份股市值较大，并且具备充足的流动性，适合使用 ETF 产品进行覆盖。由于 ETF 产品要维持一二级市场折溢价范围，如果底层成份股流动性充足， 利于缩小折溢价区间，降低 ETF 买卖成本。专注高科

47、技性行业按照指数内成份股的权重统计，截至 2019 年 8 月 31 日，科技龙头指数在电子、计算机、医药生物行业的配置比例最高，分别为 37.0 、31.6 、20.7 。使用股票总市值计算科技龙头成份股在各个行业内的市值占比，可以看到科技龙头指数成份股主要来自于电子和计算机行业，约占各个行业的 30 左右，此外科技龙头在通信、医药生物行业也有一定的配置。图 23：科技龙头行业分布（ ，20190831，按申万一级行业）图 24：指数成份股在各行业的占比（20190831，按申万一级行业）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所注重研发投入使用 2018 年年报计算科技龙头指数成份股和全市场股票的研发支出总额占营业收入的比例（简称“研发投入比例”），获得不同研发投入比例区间内股票数量占比情况如